如何做好我们的流动性管理

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250022 一、股票账户内闲置资金运用 3 HYPERLINK l _TOC_250021 （一）国债逆回购 3 HYPERLINK l _TOC_250020 （二）场内货币基金 4 HYPERLINK l _TOC_250019 （三）证券公司保证金管理类产品 5 HYPERLINK l _TOC_250018 （四）场内流动性管理策略 6 HYPERLINK l _TOC_250017 二、日常闲置资金流动性管理 7 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）第三方代销平台 7 HYPERLINK l _TOC_250015 1、

2、活期类 7 HYPERLINK l _TOC_250014 著名“宝宝”们 7 HYPERLINK l _TOC_250013 平台代销的活期产品 9 HYPERLINK l _TOC_250012 2、定期类产品 10 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）金融机构直销 12 HYPERLINK l _TOC_250010 1、银行 12 HYPERLINK l _TOC_250009 理财产品 12 HYPERLINK l _TOC_250008 结构性存款 12 HYPERLINK l _TOC_250007 2、证券公司 15 HYPERLINK l _TOC_2500

3、06 收益凭证 15 HYPERLINK l _TOC_250005 定期资管计划 18 HYPERLINK l _TOC_250004 3、公募基金 18 HYPERLINK l _TOC_250003 打新策略基金 19 HYPERLINK l _TOC_250002 债券型基金 20 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）日常流动性管理策略 21 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 22一、股票账户内闲置资金运用股票账户内通常有一定量的闲置资金，若不加运用只能取得年化 0.35%的活期存款利息。目前，提高这部分闲置资金效率的方法主要包括三类：1）国债

4、逆回购；2）场内货币基金；3）证券公司现金宝类产品。（一）国债逆回购国债逆回购相当于短期借款，投资方把钱借给融资方，融资方以国债作为质押，交易过程由沪深交易所监督，到期投资方收回本金获得利息。国债逆回购操作便捷、期限多样（从 1 天到182 天不等）、几乎无风险1、证券交易账户内直接操作（或需单独开通交易权限）。国债逆回购的交易要点在于：图 1：2015 年以来 1 天期国债逆回购利率走势（%）GC001:加权平均 日R-001:加权平均 日30.0025.0020.0015.0010.005.000.002015-01-052016-01-192017-02-092018-02-232019

5、-03-132020-03-30资料来源：WIND， 交易品种和交易时间：包括上交所的 GC 系列和深交所的 R-系列。如 1 天期的是 GC001（代码 204001）和 R-001（代码 131810）。交易时间为交易日的 9：30 至 15:30。交易金额和手续费率：GC001 最小交易金额 10 万（投入金额需是 10 万的整数倍）、R-001最小交易金额 1000 元（投入金额需是 1000 元的整数倍）。手续费率为 0.001%。计息方式和回款时间：国债逆回购为 T+1 日开始计息（即算尾不算头），按实际占款自然日天数计算，T+1 日盘前自动回款可买卖股票，但 T+2 日方可取现。

6、利率规律：GC001 利率通常略高于R-001；月末、季末、中期末、年末、春节前夕金融市场流动性相对紧张的时点，逆回购价格通常会上涨；一天之内的利率峰值通常出现在 14:00-14:30。1 国债逆回购的风险在于若借款利率过低，或不能弥补交易手续费但值得注意的是，2019 年 1 月国债逆回购交易截止时间由 15:00 延长至 15:30，多数证券公司开通了国债理财自动下单功能，每日闭市后闲置资金自动卖出 1 天期国债逆回购（自动下单手续费率 0.0035% vs 手动下单 0.001%）。受大量资金涌入和利率下行的大环境影响，国债逆回购利率也持续走低且波动趋缓。2019 年以来，1 天期利率

7、峰值出现在 2 月 26 日仅 4.79%；2020 年春节前利率仅 3.09%。其他：信用账户内不能操作国债逆回购。（二）场内货币基金场内货币基金可分三类：交易型、申赎型和交易兼申赎型。交易型场内货币基金：可选择标的相对较多，证券代码以“511”开头，截止 3 月末共25 只，交易较活跃的代表包括华宝添益（511990.SH）、银华日利（511880.SH）。申赎型场内货币基金：目前沪深交易所的 T+0 场内申赎货币基金共 6 只，证券代码以 “519”开头，规模较大的代表是汇添富收益快线（A 类 519888.OF 和B 类519889.OF）。交易兼申赎型场内货币基金：目前交易兼申赎型场

8、内货币基金仅 3 只，证券代码以“159”开头，交易最活跃的是易方达保证金（159001.SZ）。交易型申赎型交易兼申赎型表 1：三类场内货币基金比较证券代码511 开头519 开头159 开头计息规则算头不算尾算头不算尾算尾不算头申赎费率无无无浮动管理费无无无起购金额1000 元1000 元1000 元交易规则T+0 交易：T 日买入，T 日可赎可卖T 日卖出，资金 T 日可用，T+1 日可取T 日申购，T+2 日可卖可赎 T 日赎回，资金 T+2 日可用可取T 日申购 T+1 日可赎回 T 日赎回T 日资金可用T+1 日可取T+0 交易；T+0 申赎：T 日买入，T 日可赎可卖T 日卖出，

9、资金 T 日可用，T+1 日可取T 日申购，T 日可卖可赎T 日赎回，资金 T 日可用，T+1 日可取代表标的华宝添益汇添富收益快线易方达保证金管理费+托管费0.44%0.28%0.28%资料来源：WIND， 可场内交易的货币基金除基金收益（Q120 平均年化 2.20%）外，还可获得交易差价和场内外套利。交易差价：类似股票一样进行交易，在市场资金面急剧变化时，交易价格会产生折溢价，折价买入，溢价卖出。场内外套利：利用二级市场存在折溢价和基金申赎按净值处理（不存在折溢价）形成的空间进行套利；利用不同的计息规则进行套利。市场折价时，买入然后赎回。对于交易型场内货币基金（“511”开头），T 日买

10、入， T 日赎回，T 日享受收益，T+1 日不享受收益，资金 T+2 日可用可取，因此，折价收益须超过基金的一日收益，才值得套利。对于交易兼申赎型场内货币基金（“159”开头），T 日买入，T 日可赎回，资金 T 日可用，只要有折价就可以套利。市场溢价时，申购然后到市场卖出。对于交易型场内货币基金（“511”开头），T日申购，T+1 日享受收益，T+2 日可卖，因此价差要超过一日基金收益，并且 T+2日价差仍然存在，才能成功套利，条件比较苛刻。对于交易兼申赎型场内货币基金（“159”开头），T 日申购，T 日可卖可赎，只要有溢价就可以套利。计息方式套利：周四持有“算尾不算头”的基金（“159”

11、开头），周五卖出，这样仍可享受周五、六、日的收益，卖出的资金当天买入“算头不算尾”的基金（“511”开头），这样也可以享受的周五、六、日的收益，从而多收获三天的利息。这一策略同样适用于除周末以外的其他节假日。值得注意的是，交易型场内货币基金波动率较低，2019 年日均振幅仅 1-2BP，交易申赎兼具型波动更低，不足 1BP，因此套利空间较小也难以把握。同时，周五时“算头不算尾”的基金一般会出现溢价，而“算尾不算头”的基金往往会出现折价，进一步压缩套利空间。最后，大部分证券公司不收取场内货币基金交易手续费，但个别公司收费，需确认。整体而言，我们认为随着流动性充裕和利率持续走低，场内货币基金套利空

12、间越来越低，目前已近乎无利可图。从收益率比较来看，国债逆回购看似相对较高，但若考虑手续费，则国债逆回购则优势并不明显。尤其若开通国债理财自动下单功能，手续费率0.0035%，相当于年化0.854%，则收益率更低。在利率持续走低的大环境下，流动性管理收益空间本已很低，扣除手续费后，未来不排除国债逆回购利率收益难以覆盖手续费的情况。图 2：各类场内货币基金与国债逆回购 1 天期收益率比较华宝添益汇添富收益快线易方达保证金R-0014.904.403.903.402.902.401.901.400.902019-01-022019-04-022019-07-022019-10-022020-01-0

13、22020-04-02资料来源：WIND， ，注：国债逆回购已扣除手动下单手续费（三）证券公司保证金管理类产品自 2012 年信达证券推出“现金宝”，成为业内首只保证金管理类资管产品，打响了证券公司进军现金管理市场的第一枪。目前，现金宝类产品已成为证券公司服务客户、增加客户粘性不可或缺的必要途径。这类产品通常关联证券公司自家的资管计划或连接一些场外的货币基金。华泰紫金天天发、招商智远天添利和银河水星 1 号是目前规模最大、同时也颇具代表性的证券公司保证金管理产品。这类产品往往可设置自动参与，强流动性，T+1 日开盘前资金自动回款不影响股票交易，但 T+2 日资金才能取出，利息算头不算尾，无申购

14、赎回费用，华泰紫金天天发和招商智远天添利甚至免除了管理费（vs 普通货基管理费率 0.20-0.35%）。然而此类产品的问题在于证券公司号称当且仅当产品日年化收益率超过业绩基准才提取业绩提成，但业绩基准较低且业绩提成计提比例较高：华泰紫金天天发：业绩基准为商业银行活期存款利率*150%，即 0.525%，当日年化收益率高于 0.525%低于 1.525%时，业绩提成比例 35%；当日年化收益率高于 1.525%时，超出部分按 70%计提业绩提成。此外，天天发按季付息，而非按日付息。招商智远天添利：业绩基准为商业银行活期存款利率*200%，即 0.70%，当日年化收益率高于 0.70%时，业绩提

15、成比例 80%。银河水星 1 号：业绩基准为商业银行活期存款利率*200%，即 0.70%，当日年化收益率高于 0.70%低于 1.40%时，业绩提成比例 20%；当日年化收益率高于 1.40%时，超出部分业绩提成比例 60%。银河水星 1 号看似相对良心，但收取 0.70%的管理费很大程度削弱了这一产品的收益率。图 3：主要券商保证金类产品实际收益率与华宝添益比较华泰紫金天天发A招商智远天添利银河水星1号华宝添益3.002.802.602.402.202.001.801.601.401.201.002019-01-022019-04-022019-07-022019-10-022020-01

16、-022020-04-0资料来源： ，注：天天发、天添利、水星 1 号实际收益率=名义收益率-扣除业绩提成（四）场内流动性管理策略综上所述，目前流动性充裕、利率持续下行环境下，我们建议开通国债理财自动下单功能，也建议开通保证金类产品自动下单功能，但不看好场内货基套利。具体操作过程，我们认为收盘前首先考虑用闲置资金申购或买入一支场内货币基金（申赎型场内货基（如汇添富收益快线）管理费率低、收益率略高；若买入交易型场内货基（如华宝添益）建议价格不超过 100.005 元/份2）。遇到月末、季末、中期末、年末、春节前夕等特殊时点，则手工下单国债逆回购（先 GC001 后 R-001）。开通国债理财和保

17、证金管理产品自动下单旨在保底，万一错失场内基金或国债逆回购手工下单时机，仍能取得高于活期存款的利率收益。特别提示，部分证券公司的国债理财自动下单功能可设置利率底线，即仅当 3：30 国债逆回购利率高于某一水平时，才进行委托。我们建议将这一数值设置为 1.18%。若国债理财自动下单无法完成，还有保证金产品保底。二、日常闲置资金流动性管理根据权威院校、金融机构发布的我国家庭财富调查报告、城市家庭财富健康报告、财富调研报告等，我国社会居民金融资产3中投资于股票市场的占比不足 10%，另外约 70%的金融资产是银行存款、银行理财、货币基金、现金4。我们认为做好这 70%短期金融资产的管理尤为重要。本文

18、主要探讨流动性管理，所以将金融产品期限限定在 3 个月之内。按照购买渠道，我们区分第三方平台和金融机构（银行、公募基金、证券公司）分别解析。（一）第三方代销平台目前拥有金融产品第三方代销资格的平台很多，相关较为知名的包括蚂蚁金服（支付宝）、腾讯理财通、陆金所、天天基金网等。这类平台拥有海量客户资源，推出各种期限不同的产品，对接不同的金融产品，以满足客户不同的理财需求。1、活期类著名“宝宝”们蚂蚁金服、腾讯理财通、陆金所、天天基金网四家平台上对应的活期产品分别叫余额宝、余额+、陆金宝和活期宝。其中余额宝、理财通和活期宝对接的是公募基金公司的货币基金，陆金宝对接的是短债基金（平安短债 005756

19、.OF）。表 2：余额宝、理财通、活期宝、陆金宝比较余额宝余额+活期宝陆金宝发行平台蚂蚁金服腾讯天天基金网陆金所对接产品20 只货币基金4 只货币基金28 只货币基金平安短债 E起购金额0.01 元0.01 元100 元0.01 元计息规则算尾不算头算尾不算头算尾不算头T+1 开始计算损益赎回时间T+0T+0T+0T+1赎回限制快速取出限 1 万元普通取出无限额快速取出限 1 万元普通取出无限额快速取出限 1 万元普通取出无限额无限额2 按年化收益率 2.00%估算3 金融资产在我国社会居民家庭资产中占比约 12%4 另外 20%为私募基金、信托计划、保险等长期资产余额宝余额+活期宝陆金宝申购

20、赎回费无无无=7 天 0.10%30 天免赎回费管理费率平均 0.30%0.27%平均 0.30%0.30%托管费率平均 0.08%0.05%平均 0.10%0.10%附加功能一键互转资料来源：WIND，公司官方 APP， 从收益率比较来看，天弘余额宝由于规模过大，收益率偏低，理财通、活期宝和以汇添富收益快线为代表的场内货币基金收益率大致相当。图 4：余额宝、理财通、活期宝与场内货基收益率比较天弘余额宝理财通（华夏财富宝）活期宝（平安日增利）汇添富收益快线4.804.303.803.302.802.301.802019-01-022019-04-022019-07-022019-10-0220

21、20-01-022020-04-0资料来源：WIND， ；注：余额宝、理财通、活期宝均关联多支基金，我们选取规模最大的一支货币基金与短债基金比较来看，货币基金收益率不高但非常平稳，亏损概率小，每日收益到账是经典的“稳稳的幸福”。短债基金主要投资于较短期限的债券和货币市场工具，组合久期一般 1-3 年，80%以上投资于债券，风险略高、流动性略弱，但相对应的收益率也略高于货基。以平安短债 E（005756.OF）和华夏财富宝（000343.OF）比较为例，从 7 天年化收益率来看，平安短债 E 波动性更大，某些时段低于华夏财富宝，个别时点甚至亏损。但将时间窗口稍微拉长来看，2019 年全年平安转债

22、E 累计收益 3.42%，较华夏财富宝（2.60%）高 82Bps。2020年以来，受利率快速下行影响，平安转债 E 与华夏财富宝的差距再度扩大，截止 4 月 8 日缺口已增至 143Bps。图 5：陆金宝与理财通收益率比较图 6：陆金宝与理财通累计收益率比较.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00平安短债E理财通（华夏财富宝）2019-01-0200)2019-04-022019-07-022019-10-022020-01-022020-04-181614121086420(2.0.050.050.040.040.030.030.020.020.010.010.00平安

23、短债E理财通（华夏财富宝）2019-01-022019-05-022019-09-022020-01-02资料来源：WIND， ；注：平安短债 E 使用 7 天年化回报率资料来源：WIND， 考虑收益波动性和赎回费用，我们认为短债基金（名称中通常包括超短债、短债、中短债字样）并不适合作为超短期流动性管理工具，短债基金更适用于久期更长一些的资金。目前市场上的中短债主题基金超过 60 只，其中汇添富丰润中短债（006772.OF）、国投瑞银恒泽中短债 A（005725.OF）、招商鑫悦中短债 C（006630.OF）、财通资管鸿利中短债 A（006542.OF）、华夏中短债A（006668.OF）

24、规模较大且 2019 年以来业绩表现较优异，2019 年收益率 4-5%。平台代销的活期产品支付宝、理财通、陆金所、天天基金网上除余额宝、余额+、陆金宝和活期宝外，还有大量货币基金、短债基金、基金组合、理财型保险产品等类活期产品。其中为应对利率下行而产生的基金组合（FOF）尤其值得关注。支付宝的稳健产品专区现5有 6 只基金组合类产品，分别是汇添富理财加、南方理财加、建信理财加、博时货币佳、建信闲钱佳和华夏货币增强，均是起购点 300-500 元的公募 FOF，无申购费，持有满 30 天免赎回费，T 日买入，T 日可卖出，T+1 日确认份额并开始计算损益，T+2日赎回资金到账。由于基金组合类产

25、品中通常超过 50%的资产配置于债券型基金，因此收益率整体高于货币基金。但我们认为与短债基金类似，基金组合并不适合作为超短期流动性管理工具，因为业绩具有波动性、持有时间较短赎回费用较高（不足 7 天，1.50%）。此外，基金组合类产品还存在调仓时间成本高、重复收取管理费等问题。表 3：支付宝基金组合、天天基金网活钱+产品比较平台名称起购金额近1 年收益率债券型货币型组合基金组合占比汇添富和聚宝货币40%支付宝汇添富理财加3004.77%60%40%汇添富短债债券 C30%汇添富 AAA 级信用纯债债券 C30%南方初元中短债债券 C35%南方理财加5004.64%75%25%建信现金增利货币招

26、商鑫悦中短债债券 C25%20%易方达高等级信用债债券 C20%建信现金增利货币40%建信理财加3004.44%60%40%财通资管鸿益中短债债券 C平安如意中短债债券 E20%20%兴全稳泰债券 C20%新华纯债添利债券 C40%博时货币佳3003.93%60%40%建信现金增利货币40%博时安盈债券 C20%建信现金增利货币65%建信闲钱佳3003.46%65%35%汇安短债债券 C20%招商鑫悦中短债债券 C15%华夏沃利货币 A35%华夏货币增强3003.42%70%30%建信现金增利货币35%华夏短债债券 C25%5 截止 2020 年 4 月 9 号平台名称起购金额近1 年收益率债

27、券型货币型组合基金组合占比华夏鼎茂债券 C5%国金金腾通货币 A39.76%天天基金活钱+10004.71%50.30%49.70%博时信用债纯债债券 C易方达安悦超短债 C30.34%19.96%广发活期宝货币 A9.94%资料来源：WIND，公司官方 APP， 图 7：支付宝稳健理财专区图 8：汇添富理财加最近一个月业绩走势资料来源：支付宝 app， 资料来源：支付宝 app， 2、定期类产品在第三方平台也有大量定期产品，主要是理财型保险、公募/券商资管的短期低风险产品、银行结构化存款、大额存单。按照期限，3 个月之内的短期产品包括 7 天期、15 天期、30 天期、 45 天期、60 天

28、期、90 天期等。3 个月以上的中长期产品包括 6 个月、9 个月、1 年、2 年、3年、5 年等（重申本文仅探讨 3 个月之内的短期产品）。按照起购金额，也十分多样，1 元、50元、1000 元、1 万、5 万、20 万、30 万、100 万均有。从平台特色上看，陆金所上银行存款类产品丰富；支付宝、理财通的定期产品以理财型保险产品为主；天天基金网券商资管计划选择较多6。从安全性、流动性、收益率等角度考量，我们认为银行存款应该是目前阶段定期产品中的最优选择。短期理财型保险产品同等条件下，收益率不占优势，证券公司小集合类产品目前处于向公募基金转换过程中，正在逐步停售，此处不再赘述。银行存单享受最

29、高偿付限额 50 万元的保险制度，当日起息、定期付息，1 月期存款利率约 4%，但需注意未满一个付息周期提前支取将只能按活期利率 0.35%计息。6 券商资管大集合产品需逐步转公募，部分 5 万起购产品已暂停申购图 9：陆金所银行精选截图图 10：陆金所合作银行资料来源：陆金所 app， 资料来源：陆金所 app， 图 11：陆金所银行精选-天津滨海农商行产品截图图 12：陆金所银行精选-上海华瑞银行产品截图资料来源：陆金所 app， 资料来源：陆金所 app， （二）金融机构直销1、银行理财产品银行理财是我国社会居民家庭财富配置的重要品种。根据普益寰宇研究院和西南财经大学信托与理财研究所发布

30、的全国 412 家银行理财能力年度排行榜（2019 年），招商银行、兴业银行、江苏银行、南京银行等是我们综合理财能力较强的银行。以招商银行、兴业银行、江苏银行、南京银行为例，四家银行的理财专区均可按期限分为活期、定期和存款产品7。招商银行、兴业银行产品丰富程度明显优于江苏银行和南京银行。收益率方面，同样是活期、1 万元起购、当日起息、赎回实时到账，江苏银行的融汇现金 1 号略高于兴业银行、招商银行和南京银行。定期 3 个月、1 万元起购，T+1 日起息，江苏银行、南京银行产品略高于招行和兴业银行。从收益率比较看，当前阶段银行理财活期产品收益率高于货币基金，低于中短债基金。同时，招行、兴业、江苏

31、、南京等知名大中型银行的产品收益率低于曲靖商业银行、天津滨海农商行等知名度略弱的银行。图 13：招行、兴业、江苏、南京活期理财产品业绩比较基准图 14：招行、兴业、江苏、南京 3 月期理财产品业绩比较基准3.41%3.27%3.20%3.15%江苏融汇现金1号兴业添利1号招行尊享日日盈南京日日聚财3.95%3.95%3.80%3.80%招行聚益生金90天兴业合盈B 91天江苏融达1号-3月A款南京季安享1号资料来源：官方 App， ，注：使用 2020 年 4 月 13 日数据资料来源：官方 App， ，注：使用 2020 年 4 月 13 日数据结构性存款2018 年以来，为打破刚兑、化解潜

32、在风险，资管新规推行下银行理财产品向净值化转型。然而，银行理财的存量客户主要是风险偏好极低、追求刚性兑付和绝对收益的投资者，银行的非保本净值型理财产品相对公募基金、券商资管以及承诺保证收益率的保险产品并不占优势。在这一情况下，2018 年结构性存款顺势爆发。目前市场上各家银行推出的结构性存款产品结构大同小异，都是将本金投资于本行的定期存款，将定期存款的全部或部分利息投资于期权市场以获得投资收益。通过这样的结构设计，投资人本金和部分利益（当只把部分利息投资于期权市场时）安全有保证，还能额外获得期权相关的浮动收益。7 仅限银行及其理财子公司产品，不包括代销的其他金融机构的金融产品结构性存款到期本息

33、=本金+约定存款利息-衍生品交易成本+衍生品投资收益图 15：我国个人存款：结构化存款余额历史趋势（单位：亿元）x 100006.00全国性大行中小银行中小银行占比60%5.0050%4.0040%3.0030%2.0020%1.0010%0.002011-01 2012-052013-092015-012016-052017-090%2019-01资料来源：WIND， 从挂钩标的来看，实际操作中比较典型的结构性存款有：利率挂钩型、汇率挂钩型、信用挂钩型、股指挂钩型和商品挂钩型（黄金、原油、农产品、金属等）。招商银行的结构性存款品种较丰富，挂钩原油期货、黄金期货、沪深 300 看涨/看跌、中证

34、500 看涨/看跌，期限从 38 天到 365 天，合约设计也较复杂。举例如下：中证 500 指数看涨 PA0012：合同约定未来 11 个特定观察日，若观察日当日中证 500指数收盘价等于或高于起息日指数，则存款提前到期，按 5.35%（年化）计息；否则到期按 1.2%（年化）计息。黄金两层 2M Q01494：挂钩伦敦金银市场协会黄金价格（GLODLNPM COMDTY），合同约定到期日收盘价若介于期初价格-400 美元和+400 美元之间，则按 3.52%（年化）结算利息；若到期日收盘价不在上述范围之内，则按 1.25%（年化）计息。从伦敦金过去 10 年的价格走势来看，两个月涨跌幅平均

35、 8.54 美元，从未出现过下跌或上涨超过 400 美元的情况。黄金看涨三层 1M T00455（32 天期）：挂钩伦敦金银市场协会黄金价格，合同约定到期日收盘价若介于期初价格-335 美元和+120 美元之间，则按 3.38%（年化）结算利息；若收盘价高于期初价格+120 美元，则按 3.58%（年化）结算利息；若收盘价低于期初价格-335 美元，则按 1.15%（年化）结算利息。伦敦金价格过去 10 年月度涨跌幅平均4.03 美元，下跌从未超过 335 美元，涨幅超过 120 美元的概率是 3.03%。中证 500 鲨鱼鳍 PE0028（153 天期）：合同约定期末指数低于或等于期初价格，

36、且观察期内指数均低于或等于期初价*1.15%，则按 1.2%（年化）计息；若期末指数高于期初价格，但观察期内指数均低于或等于期初价*1.15%，则年化利率=1.2%+参与率*（期末价格-期初价格）/期初价格；若观察期内任意一日指数高于期初价*1.15%，则按 4.33%（年化）计息。图 16：三层式结构性存款利率（黄金看涨三层 1M T00455）图 17：鲨鱼鳍型结构性存款利率（中证 500 鲨鱼鳍 PE0028）资料来源：招商银行， 资料来源：招商银行， 图 18：伦敦金 2 个月涨跌幅历史（美元）图 19：伦敦金 1 个月涨跌幅历史（美元） 伦敦金1个月涨跌幅-335+120250150

37、502-50010/02/032013/02/032016/02/032019/02/03150250伦敦金2个月涨跌幅-400+4004003002001000-12010/03/05-200-300-4002013/03/052016/03/052019/03/05500-500-350资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 其他银行的结构性存款合同条款中，我们同样看到部分产品合同约定合理性较弱，挂钩的期权条款几乎不可触碰：如某些与美元 3M LIBOR（3 月期伦敦同业拆借利率）挂钩的产品，合约规定产品存续期内美元 3M LIBOR 若小于或等于 5%，则可获得较高等级的约定利率；若

38、美元 3M LIBOR 大于 5%，则仅可取得较低的约定利率。而实际上过去 10 年美元 3M LIBOR 都没有超过过 3%。再如某些与上海黄金期货价格挂钩的产品，合约规定观察日上海金价格大于等于 80 元/克且小于 610 元/克，客户获得既定超额利率。观察有数据以来的上海金价格，自 2002年一直处于 80-610 区间内。图 20：美元 3M LIBOR 历史趋势（%）图 21：上海金交所黄金现货价格历史趋势（元）6.005.004.003.002.001.000.00美元3M LIBOR基准3.00基准5.007006005004003002001000上海金交所黄金现货:收盘价:A

39、u999980元610元2008-01-022011-01-022014-01-022017-01-022020-01-022002-10-302006-10-302010-10-302014-10-302018-10-30资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 从收益率角度看，预期收益率相对明确的结构性存款的收益率通常略低于相同条件（期限、起购额、起息日、赎回到账时间等）的定期理财产品。如南京银行 3 月期定期理财预期收益率 3.95%，而3 月期结构性存款预期收益率为3.70%。但考虑到净值型理财产品收益率不定期浮动，我们认为利率快速下行环境下，结构性存款或更具吸引力。2、证券公司收益

40、凭证收益凭证是一种证券公司场外柜台市场的债务融资工具，以私募方式向合格投资者发行，通常 5 万起投，合格投资者人数不得超过 200 人，是约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券。由于收益凭证是证券公司的表内负债，并不属于资管产品范畴，因而并不受资管新规的影响，具有保本的特性，因此深受低风险投资者欢迎。证券公司收益凭证期限普遍在 1 年之内，自 2014 年试点，最近 3 年发行较平稳，平均每月发行 250-300 亿元，年累计发行约 3000 亿元。图 22：我国证券行业收益凭证月度新增和年度累计金额（单位：亿元）收益凭证本月新增:金额收益凭证本年累计:金额40003500300025

41、0020001500100050002015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07资料来源：WIND， 收益凭证分为固定收益型和浮动收益型。固定收益型是在保障投资本金的基础上，到期按预先约定固定收益率计算支付给投资者收益。浮动收益型是将固定收益产品与金融衍生产品合二为一，其中特定标的包括但不限于大宗商品、股票指数、可转债、利率等，与银行的结构性存款非常类似，但专业性更高、条款更为复杂。图 23：收益凭证期限结构（按发行规模）图 24：收益凭证收益结构（按发行规模）资料来源：证券业协会

42、， 资料来源：证券业协会， 根据证券业协会数据，华泰、中信、中金位列 2019 年 12 月收益凭证发行规模行业前三。我们以华泰证券为例，分析公司目前在售的收益凭证情况。华泰涨乐财富通 app-严选理财-本金保障路径下，当前在售的 10 余款产品即为公司正在发行的收益凭证。其中既有固定收益型也有浮动收益型，期限 42-182 天不等，多数 5 万起投，挂钩衍生品标的包括中证 500 指数、上证 50指数、10 年期国债收益率、原油期货、黄金现货/期货、GC001。图 25：华泰证券收益凭证在售品种图 26：华泰信益 20070 号部分条款资料来源：官方 App， 资料来源：官方 App， 其中

43、设计最复杂的是双向鲨鱼鳍结构和双向价差结构的产品。双向鲨鱼鳍结构如挂钩上期所白银期货的华泰聚益 20042 号（SKL742）；双向价差结构如挂钩 10 年期国债期货的华泰信益20017 号（SKK857）。华泰聚益 20042 号（SKL742）：产品期限 42 天，产品收益率为年化 4.0%或（1.4-7%）。合同约定若存续区间内白银期货区间涨跌幅超过+-8%，则按年化 4%计算到期收益率；若白银期货区间涨跌幅在 8%之内，到期收益率=1.40%+70%*MAX（0，期末收益率-100%）。华泰信益 20017 号（SKK857）：产品期限 42 天，产品收益率为年化 1.4%-9.2%。

44、合同约定若存续区间内 10 年期国债期货涨跌幅超过+-3%，则按年化 9.2%计算收益率；若 10 年期国债期货涨跌幅在+-3%之内，到期收益率=1.40%+260%*期末收益率-100%。事实上，从白银期货和 10 年期国债期货历史趋势来看，42 个自然日（约 30 个交易日）涨跌幅超过 8%或 3%概率均较小。图 27：上期所白银期货价格 41 个自然日历史涨跌幅图 28：10 年期国债期货 41 个自然日历史涨跌幅30%21-白银期货41个自然日涨跌幅-8%+8% 0%0%0%2012-05-1010%2014-05-102016-05-102018-05-1020%30%10年期国债期

45、货41个自然日涨跌幅-3%+3%03-202017-03-202019-03-203.00%2.00%1.00%0.00%2015-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%资料来源：官方 App， 资料来源：官方 App， 图 29：鲨鱼鳍结构（双向-对称）图 30：价差结构（双向）资料来源：官方 App， 资料来源：官方 App， 也有产品设计相对简单的产品，如挂钩 GC001 的华泰信益 20070 号。华泰信益 20070 号产品期限 42 天，产品收益率为年化 0%-5.7%。合同约定，到期年化收益率=MAX（0，5.7%-产品存续区间 GC001 加权平

46、均值的均值）。过去 5 年 GC001 每日加权平均价 98 天移动平均高于 5.7%的时间仅出现在 2015 年年初极短的时间。尤其值得注意的是 2019 年 1 月国债逆回购交易时间延长至 15:30 之后，GC001 持续走低。行之 2020 年，受经济不振影响，全球利率更加速下行。目前 GC001 单日价格已降至 1.55%，98 天移动平均也降至 2.5%左右。因此，现阶段挂钩 GC001 的华泰信益 20070 号就相当于期限 42 天，年化收益率 3.2-4.0%的理财产品。图 31：GC001 过去 5 年历史走势（%）GC001:加权平均98天移动平均 5.725201510

47、502015-01-05资料来源：WIND， 2017-01-052019-01-05定期资管计划固定收益的定期资管计划曾是证券公司资管业务管理资产规模快速提升的主要推力，但 2018 年资管新规发布后，资金池业务遭规范整顿，且明确严禁期限错配。目前这些类固定收益的定期资管计划正在逐步停售中。以华泰资管的节假日金理财系列为例，产品成立于 2012 年 12 月 26 日，大集合产品，首次购买 5 万起投，无固定存续期，根据运作周期不同分为 A、B、C、D、E 五类分别为 2 周（14天）、4 周（28 天）、8 周（56 天）、13 周（91 天）和 26 周（182 天）。每周三开放参与和退

48、出（如周三为节假日，顺延至下一周周三）、无管理费和参与费（申购费）、退出费（赎回费）。目前 21 天期的业绩基准是 3.7%。市场上规模较大的定期券商资管产品还有长江资管的超越理财乐享系列、齐鲁资管的稳固系列、太平洋证券的现金增益系列、华泰月月发、海通月月赢、财通月月福等，通过证券公司官网或 App 还可购买。3、公募基金公募基金投资门槛低，是我国社会居民投资理财不可或缺的选择标的。从我国目前公募基金市场构成来看，货币基金和债券型基金的管理资产规模占总规模的 67%。这与我国社会居民普遍将大部分资产配置在房产、储蓄、现金、银行理财道理相同，即我国社会保障体系并不完善，社会居民风险偏好仍然较低。

49、货币基金和债券型基金是社会居民低门槛配置大额存单、协议存款、债券和银行市场金融工具的有效途径。从短期流动性管理的角度，除货币基金8、短债基金外，普通债券型基金、股票型基金、混 合型基金受证券市场影响，收益率波动较大，大多并不适合短期流动性管理。但考虑到基金管理 策略多样，我们认为理论上打新策略基金、以货币和债基为主的基金组合（FOF）、风格较为稳 健的优质债券型基金或可通过保守的标的选择、稳健的策略组合以及灵活运用衍生工具对冲风险，从而达到有效控制回撤、降低波动率，实现稳健增长的效果。8 短期定期理财型公募基金目前基本已暂停申购，未暂停的年化收益率也在 2.70%以下混合型13%货币49%债券

50、型18%股票型9%封基QDII10%1%QDII 2%货币5%封基13%混合型40%股票型17%债券型23%图 32：公募基金市场结构（按数量）图 33：公募基金市场结构（按 AUM）资料来源：WIND， ，注：使用 2020 年 2 月 29 日数据资料来源：WIND， ，注：使用 2020 年 2 月 29 日数据图 34：易方达纯债 A（110037.OF）区间收益率与市场指数比较图 35：光大核心（360001.OF）净值走势与市场指数比较05050502015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/135易方达纯债A中债总全价指数3221

51、12.502.001.501.000.500.00光大核心沪深3006,0005,0004,0003,0002,0001,000-(5)资料来源：WIND， 注：选择易方达纯债是基于规模与成立时间兼具打新策略基金2015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1资料来源：WIND， 注：选择光大核心同样基于规模与成立时间兼具打新策略基金资产配置通常以债券为主，附加低估值蓝筹股为底仓，积极参与 A 股和科创板打新，部分产品还会使用对冲策略对冲底仓波动。在天天基金网-稳健理财-打新策略中，推荐了 12 款打新基金，100 元起购，近一年收益率 2.00

52、-7.78%，差异较大。从历史业绩表现来看，股票底仓的市值波动风险对冲普遍做得不好，部分时段回撤明显。我们认为对于流动性管理资金， 3%以上的回撤已近乎不可接受。图 36：东方新策略灵活配置混合 A图 37：诺德新宜灵活配置混合资料来源：天天基金网， 资料来源：天天基金网， ，注：2019 年 8 月基金经理变更表 4：天天基金网打新基金推荐品种近一年重要指标比较平均年化回报波动率夏普比率最大回撤收益回撤比申万菱信安鑫回报混合 C6.83%0.64%0.31-3.36%-3.98银华通利混合 A5.86%0.53%0.27-3.54%-2.71光大吉鑫混合 A7.09%0.86%0.24-3.

53、54%-4.19中银新财富混合 C5.60%0.65%0.21-3.03%-3.43前海开源盈鑫 C5.41%1.67%0.14-11.74%-1.24国寿安保稳诚混合 A5.65%0.61%0.09-4.10%-1.36华安新优选灵活配置混合 C6.25%0.50%0.09-2.83%-1.58鹏华安益增强混合7.49%0.42%0.06-2.18%-1.80东方新策略灵活配置混合 A7.78%1.21%0.04-8.39%-0.58金鹰元安混合 C5.84%1.03%-0.06-6.51%-0.13诺德新宜灵活配置混合2.00%2.38%-0.09-17.06%0.23国泰兴益灵活配置混合 C5.70%1.12%-0.17-11.20%0.49资料来源：天天基金网， 债券型基金基于天天基金网筛取得的机构评级较高且最近 3 年收益率