A股策略聚焦：三大预期改善打开上行空间

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 三大预期改善，A 股上行趋势将更明朗1 HYPERLINK l _bookmark1 预计中央政治局会议会重提“六稳”，呵护经济和金融1 HYPERLINK l _bookmark2 “内外兼修”：流动性宽松预期落地1 HYPERLINK l _bookmark5 从“热点”变“甜点”，科创板分流效应趋弱2 HYPERLINK l _bookmark9 美联储降息落地，资金会继续增配权益资产4 HYPERLINK l _bookmark10 低迷的通胀是美联储降息的根本原因4 HYPERLINK l _bookmark14 美联储降息周期下大

2、类资产表现不一，“预防式”降息有利于权益市场5 HYPERLINK l _bookmark17 内部预期明朗，外部降息催化：A 股上行动能将强化7 HYPERLINK l _bookmark18 流动性宽松提升风险偏好，多方预期凝聚 A 股做多共识7 HYPERLINK l _bookmark21 A 股配置：继续聚焦外资偏好品种，关注科创板映射+黄金配置8 HYPERLINK l _bookmark24 海外中资股配置：非银和科技预计最受益9 HYPERLINK l _bookmark27 风险因素10证券研究报告插图目录 HYPERLINK l _bookmark4 图 1：中国外汇储备和

3、美元兑人民币汇率2 HYPERLINK l _bookmark6 图 2：科创板分流效应主要集中在 7 月 22 日上市首日3 HYPERLINK l _bookmark7 图 3：科创板上市首日换手率均值达 77.8%，后四个交易日换手率回落至 40%附近3 HYPERLINK l _bookmark8 图 4：25 只科创板上市股票交易首周区间回报3 HYPERLINK l _bookmark11 图 5：美国通胀预期再次走弱4 HYPERLINK l _bookmark12 图 6：美联储和美国商业银行总资产同比增速5 HYPERLINK l _bookmark13 图 7：NFCI 和

4、 STLFSI 走势5 HYPERLINK l _bookmark19 图 8：目前 A 股指数估值在全球权益类指数估值较低7 HYPERLINK l _bookmark20 图 9：2019Q2 A 股市场风险偏好回落明显7 HYPERLINK l _bookmark22 图 10：6 月至今陆股通累计流入 526 亿元8 HYPERLINK l _bookmark25 图 11：各行业利息支出占主营收入比例9 HYPERLINK l _bookmark26 图 12：过去 10 年港股和美股按照 GICS 行业分类各行业收益率相关性10表格目录 HYPERLINK l _bookmark3

5、 表 1：2018 年二季度以来流动性供给大幅提升2 HYPERLINK l _bookmark15 表 2：美联储降息周期下大类资产表现6 HYPERLINK l _bookmark16 表 3：美联储降息周期行业指数相对 S&P500 超额收益率6 HYPERLINK l _bookmark23 表 4：A 股核心配置策略股票池推荐更新8 三大预期改善，A 股上行趋势将更明朗日本 G20 中美重启谈判，叠加全球货币宽松提速，打开了 A 股做多窗口。然而，7 月投资者对于 3 大因素的纠结影响了市场的上行节奏。首先，国内对房地产信托的限制，使得投资者担心外部压力缓解后国内政策会收紧，甚至重归

6、全面去杠杆；其次，事件和经济数据影响下，市场对中美货币宽松的力度有分歧，特别是美联储降息的节奏；再次，投资者担忧科创板推出后对存量市场流动性有较大的分流压力。但是，我们认为，这些 3 个因素在近期都将明显改善，投资者凝聚共识后不再犹豫，A 股上行空间将再次打开。预计中央政治局会议会重提“六稳”，呵护经济和金融7 月定调的背景已与 4 月会议召开时有明显变化。4 月中央政治局会议召开时，国内GDP 增速高于市场预期，中美双方充分利用 90 天缓和期积极谈判，内外形势稳中向好的背景下，决策层提出“做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定各项工作”，替代“六稳”表达，政策定调边际上有所收紧

7、。相较于 4 月中央政治局会议召开时，目前内部经济和外部形势都出现了新的变化，经济内生动力不足、下行压力增加，中美贸易摩擦短期缓和但长期不确定性增强。7 月底政治局会议定调决定下半年政策方向，根据 政策组展望，预计7 月中央政治局会议将会以“六稳”为主，结构性去杠杆为辅。在保持防风险的底线思维同时，再次强调稳增长的重要性。特别地，决策层近期重提“六稳”。7 月 10 日国务院常务会议上李克强总理指出，按照党中央、国务院关于“六稳”工作部署，落实稳外贸的要求，以扩大开放助力稳增长、稳就业；7 月 11 日国务院副总理刘鹤在江苏南京调研经济形势时表示，要按照中央经济工作会议和政府工作报告的要求，认

8、真做好“六稳”各项工作。我们预计，中央政治局会议上，“六稳”重提的概率提升，政策表态在“稳”的大基调上边际强化，逆周期调节政策有望加码。另外值得注意的是，二季度也爆发了个别中小银行、诺亚财富等诸多风险事件，结构性去杠杆任重道远，在稳增长的基础上防风险是重要底线。预计 7 月中央政治局会议的政策工具箱主要包括逆周期政策微调，结构性改革加速。整体而言，逆周期政策托底经济态度不变，货币政策定调有望边际宽松，财政政策或将更加加力提效。结构性改革推进力度不变，当前最重要的是做好自己的事，包括国企、区域、金融等。随着 7 月政治局会议政策定调，预计下半年经济政策将转向逆周期调节，继续呵护经济和金融。“内外

9、兼修”：流动性宽松预期落地央行 Q2 增加流动性供给。为抵御经济增长动能的下滑，央行从去年二季度以来已经大幅提升了流动性供给，而今年 1 季度出现了 466 亿的净回笼后，二季度再次通过逆回购以及 TMLF 等工具实现了近 1.10 万亿的净投放。因此，考虑到美联储降息周期开启后美元会大概率走弱，中国外储水平稳定以及中美长端利差仍较为显著，我们判断未来中国的货币宽松仍会加码，且有可能进一步利用价格型工具来刺激实体经济的融资需求。表 1：2018 年二季度以来流动性供给大幅提升（单位：亿元）时间逆回购MLFSLF国库现金定存PSLTMLF定向降准净投放2018Q1-96003955-822.15

10、003038045001570.92018Q23400403588.250019380400013961.22018Q3-47009625-95.819005190700014248.22018Q46800360452.5-390014250750012637.52019Q1-8400-12155-600.6-10001615257517500-465.62019Q25600-455502.8800-2792674200010842.8资料来源：Wind， 固收组美国降息也为中国打开货币宽松空间。美联储的货币紧缩是过去近一年以来制约中国 货币宽松的主要因素之一，此轮降息周期若如期开启，货币政策

11、操作空间也会扩大，为货币宽松打开更大的空间。自“811”汇改后，人民币兑美元的汇率走势与中国的外汇储备变化大致趋同。外储于 2018 年 10 月底触底 3.05 万亿美元后反弹至今年 4 月底的 3.10 万亿美元，人民币兑美元汇率同期也升值 3%左右，显示在稳住“3 万亿美元”的外储“底线”情况下，人民币兑美元汇率有一定的支撑。另外，中国人民银行行长易纲近期也表态“宏观政策空间充足，政策工具箱丰富，有能力应对各种不确定性”。预计随着美联储降息于下周“靴子落地”，国内货币宽松的预期将进一步落地。图 1：中国外汇储备和美元兑人民币汇率410003900037000350003300031000

12、7.0外汇储备（亿美元）美元兑人民币汇率（右轴）6.86.66.46.22900014-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-016.0资料来源：Wind， 从“热点”变“甜点”，科创板分流效应趋弱科创板分流效应主要集中于上市首日。7 月 22 日，科创板 25 只股票上市首日成交额485 亿元，占当日整体 A 股成交额的 11.7%，占当日存量 A 股成交额的 13.3%，上市首日换手率均值达 77.8%。后四个交易日科创板每日成交额约为 200 亿-300 亿元，占 A 存量 A 股成交额 6%-8%，换手率回落至 30%-40

13、%。图 2：科创板分流效应主要集中在 7 月 22 日上市首日13.3%11.7%科创板成交额（亿元）科创板成交额/整体A股成交额（右） 科创板成交额/存量A股成交额（右）7.6%7.9%6.0%5.9%7.1%7.3%5.7%5.6%60050040030020010014%12%10%8%6%4%2%00%2019/7/222019/7/232019/7/242019/7/252019/7/26资料来源：Wind， 78% 78%科创板换手率均值科创板换手率中位数46% 45%37% 33%38% 35%32% 30%图 3：科创板上市首日换手率均值达 77.8%，后四个交易日换手率回落至

14、 40%附近90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019/7/222019/7/232019/7/242019/7/252019/7/26资料来源：Wind， 交易首周科创板有较强的赚钱效应。交易首周 25 只科创板股票涨幅均值 140.2%，其中安集科技周涨幅最高，为 349.7%，涨幅最低的容百科技周涨幅录得 67.9%。若从剔除首个交易日的周涨跌幅来看，11 只股票上涨，14 只股票下跌，平均涨幅 1.5%。整体而言， 交易首周科创板有较明显的赚钱效应。图 4：25 只科创板上市股票交易首周区间回报首周涨跌幅剔除首日周涨跌幅(右）400%350%300%250%20

15、0%150%100%50%福光股份沃尔德交控科技乐鑫科技航天宏图南微医学铂力特光峰科技瀚川智能嘉元科技天宜上佳方邦股份中微公司天准科技澜起科技杭可科技新光光电心脉医疗华兴源创容百科技睿创微纳安集科技虹软科技西部超导中国通号0%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：Wind， 短期脉冲影响已过，下周开始设置 20%涨跌幅限制。科创板上市后的前 5 个交易日不设涨跌幅限制，从下周开始设置 20%涨跌幅限制。但从本周最后一个交易日 7 月 26 日来看，25 只个股涨跌幅均已落在 20%以内。科创板短期资金分流的脉冲影响已过，但我们预计新股均衡价格大体形成仍需要在日均换

16、手率降至 10%以下或是上市 1 个月以后。A 股下半年增量流动性趋势不变，科创板影响有限。首批科创板股票超募率约为 19%， 远低于创业板开板时的 124.6%。保守假定下半年超募率维持该水平，预计下半年科创板募资分流资金量约 1010 亿元。据此计算，全市场下半年 IPO 募资规模预计达到约 1290亿元，全年达到约 1930 亿元，还略低于我们此前今年到底还有多少增量资金（2019-4-21）对全年的预测（约 2100 亿）。 美联储降息落地，资金会继续增配权益资产低迷的通胀是美联储降息的根本原因低迷的通胀和持续下行的通胀预期是迫使美联储降息的根本原因。美联储一直以“稳定价格”和“充分就

17、业”为货币政策双重目标。虽然就业市场仍维持强劲的扩张，但美国的通胀水平依然低迷，通胀预期也从今年 3 月中旬 1.9%的水平快速滑落至当前的 1.5%。而时薪增速与通胀预期的差值也已高达 1.6 个百分点，大幅高于本轮美国经济上行周期以来 0.6 个百分点的均值。在此背景下，未来美联储货币政策的抉择很大程度上将取决于通胀预期的走势。对于西方发达国家的央行来说，通胀高于目标是有政策和工具能解决的，但若通胀预期持续维持低位并导致通缩出现，则是他们无力扭转的。鉴于消费占美国 GDP 的比例近 70%，若一旦通缩或通缩预期出现，消费和美国整体经济都将受到巨大打击。因此，美联储有动力防止通胀预期进一步下

18、滑，目前市场对于 7 月降息已经形成一致预期，我们判断 7 月将降息 25bps。图 5：美国通胀预期再次走弱非农时薪增速与通胀预期差值（百分点，右轴）通胀预期（%）2.42.22.01.81.61.41.21.009-0710-0711-0712-0713-0714-0715-0716-0717-0718-072.01.51.00.50.0-0.5-1.0资料来源：Wind， 金融环境和市场方面，去年 9 月至年底美联储维持鹰派表态，并于 9 月和 12 月连续两次加息，略超市场预期。这导致芝加哥美联储全国金融状况指数（NFCI）和圣路易斯联储金融压力指数（STLFSI）在四季度飙升，今年

19、1 月美联储转鸽派后才回落。因此，如若美联储 7 月选择不降息则势必导致市场大幅震荡，金融环境恶化。而自缩表开启后，美联储总资产已降至 7 月中旬的 3.81 万亿美元，美国商业银行总资产的同比增速自 2018 年以来也呈现下行趋势，显示前者的缩表已开始拖累银行体系的信用扩张。今年 9 月缩表停止后，此现象预计也将得到改善。美国商业银行美联储(右轴）图 6：美联储和美国商业银行总资产同比增速6%5%4%3%2%1%2%0%-2%-4%-6%-8%图 7：NFCI 和 STLFSI 走势STLFSINFCI-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-0.60-0.65-0.70-0.75-0.80

20、-0.850%-10%-1.4-0.9017-1018-0118-0418-0718-1019-01资料来源：Wind， 18-0718-1019-0119-0419-07资料来源：Wind， 美联储降息周期下大类资产表现不一，“预防式”降息有利于权益市场通过对历史上美联储降息周期下大类资产表现进行梳理，整体而言，基于“预防式” 降息，权益类资产有较好表现。黄金和美元走势无明显规律。行业层面，必选消费和医药板块有相对收益。具体分析如下：权益资产：若是出于 2000 年互联网泡沫破灭和 2008 年金融危机，则股市表现较差；若是基于经济自然回落，则权益类资产在整个降息周期表现出正收益。债券：美联

21、储降息周期下，美国 10 年期国债收益率会下降，但需要明确的是 1981年以来美国 10 年期国债收益率是趋势性下行。商品：在 2000 年和 2008 年由于金融危机出现明显避险情绪，黄金价格明显上涨， 其他降息周期内表现不一。而其他商品受自身供需基本面影响较大，在降息周期内无明显规律。外汇：美元指数涨跌均现，其他主要货币走势亦无明显规律。行业指数超额收益：美联储降息周期和行业指数超额收益并没有显著的相关性， 整体而言，必选消费和医药板块在过去多轮降息周期中表现靠前。表 2：美联储降息周期下大类资产表现大类资产年化收益率1989.6.5 1992.9.41995.7.61995.12.311

22、998.9.291998.12.312001.1.32003.6.302007.9.182008.12.31权益指数债券商品外汇标普 5008.6%25.7%67.6%-9.7%-30.2%罗素 2000 指数3.2%22.5%57.5%-1.2%-27.7%富时 1003.8%17.8%60.8%-14.0%-22.0%MSCI 发达市场0.7%17.4%68.7%-11.1%-31.7%MSCI 新兴市场16.5%-7.5%51.1%-0.1%-37.6%美国:国债收益率:10 年-2.0%-0.5%-0.4%-1.5%-2.4%法国:国债收益率:10 年0.1%-1.0%-0.8%-1.

23、0%-1.0%日本:国债利率:10 年0.0%0.2%3.9%-0.8%-0.4%伦敦金现-1.6%1.5%-10.1%11.5%17.8%CRB 工业现货-4.5%-12.2%-22.8%0.9%-26.2%CRB 金属现货-6.2%-9.1%-43.4%-0.9%-43.2%CRB 食品现货-3.8%2.1%-46.6%11.1%-7.3%美元指数-6.8%8.5%-7.9%-5.1%1.4%美元兑日元-3.8%45.4%-66.3%1.9%-16.3%欧元兑美元10.9%3.7%-1.3%8.6%0.5%美元兑人民币(CFETS)14.2%0.4%0.0%0.0%-7.2%行业指数相对

24、S&P500年化超额收益率1989.6.51992.9.41995.7.61995.12.311998.9.291998.12.312001.1.32003.6.302007.9.182008.12.31S&P 500 Energy-3.9%-1.3%-68.4%1.4%6.2%S&P 500 Materials-7.0%-27.5%-78.0%9.4%-3.7%S&P 500 Industrials-5.7%1.3%-15.4%0.6%-2.6%S&P 500 Consumer Discretionary-4.3%-18.6%21.5%6.1%-1.7%S&P 500 Consumer St

25、aples13.3%7.2%5.8%4.5%20.8%S&P 500 Health Care10.0%33.0%-18.3%1.0%12.4%S&P 500 Financials-6.7%14.4%-5.5%3.8%-18.3%S&P 500 Information Technology-10.5%-29.2%54.5%-7.2%-1.7%S&P 500Communication Services-7.3%24.1%40.8%-8.3%3.4%S&P 500 Utilities-3.6%-1.1%-54.1%-8.8%10.0%S&P 500 Real Estate-7.8%资料来源：Wind

26、， 注：债券表现为降息周期研究时段首末国债收益率差值，其余大类资产表现为期间年化收益率。表 3：美联储降息周期行业指数相对 S&P500 超额收益率资料来源：Wind， 内部预期明朗，外部降息催化：A 股上行动能将强化流动性宽松提升风险偏好，多方预期凝聚 A 股做多共识美联储降息会进一步提升市场风险偏好。根据 Fed Watch 数据显示，截至 7 月 26 日， 美联储 7 月底降息 25/50bps 的概率为 78.6%/21.4%，7 月美联储降息概率 100%。根据历史复盘，在“预防式”降息的背景下，有望短期提振市场风险偏好，权益类资产通常有 较好表现。而且，A 股估值在全球权益类指数

27、中有相对优势。从全球权益类指数的估值水平来， 截至 7 月 26 日，上证综指 PE（TTM）估值为 13.2x，处于历史分位 21.9%水平。相对其他新兴市场权益指数和发达市场权益指数而言，A 股估值处于较低水平。而 4 月以来，A 股风险偏好明显回落，预计随全球市场风险偏好提振，A 股配置比例有望提升。先有美联储降息预期落地，后有 8 月 MSCI 纳入因子再提升窗口，预计 A 股将再次进入外资加速流入期。图 8：目前 A 股指数估值在全球权益类指数估值较低67x指数PE现值指数PE均值新兴市场权益指数发达市场权益指数6050403020100资料来源：Bloomberg， 注：由于样本可

28、得性原因各指数样本时间区间有所不同，A 股、标普500、CAC400 和 DAX30 市场样本区间选取 2000 年 1 月 1 日至今，印度指数样本为 2003 年 1 月 1 日至今，韩国 KRX 指数样本区间从 2005 年 7 月 13 日至今，菲律宾 PCOMP 指数与巴西 IBOV 指数从 2009 年 1 月 1 日至今，墨西哥 MEXBOL 指数从 2010 年 1 月 1 日至今，中国台湾 TWSE 指数从 2007 年 9 月 6 日至今，香港恒生指数从 2003 年 5 月 2 日至今，泰国 SET 指数从 2006 年 1 月 1 日至今，日经 225 指数从 2005

29、 年 1 月 1 日至今。图 9：2019Q2 A 股市场风险偏好回落明显%，逆序全部A股-股权风险溢价（ERP） 2019/1/4风险偏好上升风险偏好近期明显回落123456720072008200920102011201220132014201520162017201820198资料来源：Wind， A 股配置：继续聚焦外资偏好品种，关注科创板映射+黄金配置风险偏好改善，北上资金有望持续净流入。我们认为近期重要的催化是全球流动性宽 松带来风险偏好改善，资金增配权益类资产。此外，考虑到今年 8 月 MSC 将 A 股的纳入因子由目前的 10%提升至 15%，北上资金有望保持比较稳定的净流入状

30、态。而 6 月以来， 北上资金已恢复单月净流入，6 月至今已累计净流入 526 亿元。图 10：6 月至今陆股通累计流入 526 亿元亿元6月至今累计净流入526亿1、2月累计流入1210亿元MM/DD3、4、5月累计流出673亿元12080400-40-8001/0201/0801/1401/1801/2401/3002/1202/1802/2202/2803/0603/1203/1803/2203/2804/0304/1004/1604/2505/0605/1405/2005/2405/3006/0506/1206/1806/2407/0207/0807/1207/1807/24-120资

31、料来源：Wind， 聚焦外资偏好品种，关注科创板映射主题和黄金配置机会。1）外资底仓配置上依然建议聚焦大金融和大消费为代表的蓝筹股。2）货币环境偏松有利于成长主题，关注科创板映射的 A 股成长股龙头，我们前期提示重点关注高度契合科创板的定位的集成电路、半导体芯片行业和生物医药行业。由于首批科创板上市公司主要集中在集成电路、半导体芯片行业，预计后续科创板上市生物医药公司占比加大，建议关注医药板块存量 A 股映射标的投资机会。3）考虑全球进入流动性宽松周期，经济增速放缓叠加低利率，建议关注黄金配置机会。根据 各行业组的最新观点和推荐，我们调整后的核心推荐组合如下表所示。表 4：A 股核心配置策略股

32、票池推荐更新EPS（元）个股观点证券简称行业2018A2019E2020E五粮液食品饮料3.474.315.152019 年公司深化改革，实现路径清晰，目前来看进展顺利，期待渠道管理、新品提价成功，实现短期业绩高增和长期持续成长。安井食品食品饮料1.251.491.862019Q1 面对行业成本压力，公司着力餐饮渠道拓展、盈利管控出众，实现业绩超预期增长。未来，公司有望充分发挥生产/渠道/冷链配送优势，攫取餐饮产业链发展红利、打开公司发展空间。中国太保非银行金融37.1043.0049.00中国太保目前处于估值底部，在概率和赔率上均有较好的持股优势， 适合中长期投资者布局。牧原股份农林牧渔0.

33、171.646.19考虑到周期反转或带动猪价显著上涨、公司出栏量有望持续高增长,公司的养殖成本提升幅度低于大多同类上市公司，成本优势仍然显著。结合中报业绩预告，公司在 2019Q2 的盈利已转正、预计单季度盈利4 亿-4.20 亿元。中国国旅餐饮旅游1.592.412.37吸引消费回流背景下的“政策弹性”，其目前盈利预测中未包含离岛免税政策、市内出境店向国人放开、国内其他免税商的或有整合等潜在的弹性空间。EPS（元）个股观点证券简称行业2018A2019E2020E乐普医疗医药0.680.971.28目前公司可降解支架已开始业绩贡献，有望提供重要催化和业绩弹性， 后续 AI ECG、胰岛素、肿

34、瘤免疫治疗等布局料将打开长期成长空间。复星医药医药1.061.251.49公司主业部分增长稳健，在研单抗将逐步上市，利妥昔单抗及达芬奇手术机器人有望引领 2019 年公司业绩逐季加速。恒瑞医药医药0.921.191.50公司在研产品线布局全面，公司 PD-1 成功获批上市，空间巨大，吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇等产品逐步放量，业绩有望维持高增长。海康威视电子1.241.371.67上半年持续稳健经营实现正增长,长期仍看好公司视频安防领域智能化进步带来的放量，预计新业务爆发式增长将带来新的业绩增长点。中国黄金有色金属0.450.640.72流动性宽松与避险情绪共振，看好黄金表现。资料来源：Wi

35、nd， 注：EPS 为 预测，中国太保盈利数据为 EVPS。海外中资股配置：非银和科技预计最受益参考过去货币宽松背景下的行业表现，我们判断在美联储降息预期落地后，中国央行也继续加码货币宽松的背景下，从财务角度，港股地产和公用事业板块的偿债能力将有所提升。而券商、保险以及科技板块预计将明显受益于流动性增强以及无风险利率下行。地产建筑和公用事业：总债务角度，地产建筑和公用事业的长期借款金额仍是最大，截至 2018 年底，分别高达 5 万亿港元和 1.50 万亿港元。此外，不考虑资讯科技行业，地产建筑业长期贷款的增速也是最快的，2010 年至 2018 年 CAGR 高达 19%。长期贷款占总贷款比例来看，截至 2018 年底，公用事业和消费者服务业的比例最大，分别达 53.9%和 44.9%，高于非金融行业市场整体的 27.9%。2012年2015年2018年图 11：各行业利息支出占主营收入比例7%6%5%4%3%2%1%0% 资料来源：Wind， 券商和保险：券商板块具有极强的 属性，市场交易额和市场表现对行业都有巨大影响。货币宽松背景下，除了充裕的流动性为股市带来增量资金，无风险利率的下降也提高权益类资产的估值。除券商以外，保险行业的盈利周期也与市场表现有较强的相关性，股市上行显著提升保险公司的投资收益。科技：2019 年初至今，美国 10 年期