基于行为公司财务的上市公司异常财务政策分析

1、基于行为公司财务的上市公司异常财务政策分析摘要：上市公司进展财务决策时表现出许多异常行为，传统公司财务理论往往对此无法做出圆满解释。本文基于新崛起的行为公司财务理论，从一个新的视角进展了分析，结果发现：资本市场上投资者的非理性行为以及企业管理者自身的非理性行为都会导致企业财务政策的扭曲。关键词：行为公司财务、行为金融学、异常财务政策、非理性行为近年来，行为金融学已经成为金融研究中一个非常引入注目的领域，它对于原有框架中的现代金融理论进展了深入的反思，从人的角度来解释市场行为，充分考虑市场参与者的心理因素的作用，为人们理解金融市场提供了一个新的视角。行为金融学不仅对总量股票市场的股票溢价等难题进

2、展研究，而且对微观层面上投资者非理性行为进展讨论，同时还将研究领域扩展到公司财务方面，并获得了大量的有益成果，由此推动了行为公司财务behaviralrpratefinane的兴起和开展。一、行为公司财务研究的主要内容正如行为金融学试图解释资本市场中的许多异常行为一样，行为公司财务的产生也是为了试图解释公司财务决策中的许多异常行为。行为公司财务关注两种非理性对公司的财务决策行为的影响：资本市场投资者及分析家的非理性和公司管理者的非理性1。行为公司财务研究的主要问题是253：1非理性的投资者是否影响理性的管理者的财务决策行为？或者说，当股票市场价格明显偏离公司真实价值时，致力于实现公司真实价值最

3、大化的理性管理者将如何反响？包括融资政策、投资政策、股利政策以及并购、重组行为。存在代理问题时，理性的管理者会否利用股票市场投资者非理性选择自身利益最大化的资本配置行为？2管理者的非理性如何影响其公司财务决策行为？理性或非理性投资者会如何作出反映？为什么企业管理者会普遍存在非理性的行为呢？行为公司财务把它归因为公司层面的套利的有限性theliitsfarbitrage。与资本市场不同，在公司财务层面，套利的力量显得很微弱，相对于证券市场的误定价，套利的更多限制在保护着管理者的非理性。最明显的一个例子是，针对管理者非理性的“套利行为公司接收兼并与收买会导致太高的交易本钱。从事接收的“特定投资者往

4、往承受太多特质性风险，而可以化解风险的套利战略又很难施行，比方相关的交易通常涉及一些资产包括人力资产的交易，这些资产的交易没有卖空机制，也没有其它的衍生资产来帮助套利4。二、上市公司的异常财务政策一过分偏好股权融资，也即所谓的“圈钱饥渴症。成熟市场经济国家上市公司的融资理论说明，当企业要筹集资金时，首先选择并采用的融资方式是内部融资，其次才是外部融资。在外部融资时，首先选择的是以银行负债为主的间接融资，其次才是利用资本市场的直接融资。而在直接融资中，往往以发行企业债券融资为主，股权融资通常安排在企业融资选择的最后，而且，企业对以股权融资方式来进展的股权扩张非常慎重。而我国上市公司的融资行为选择

5、明显地呈现出偏好股权融资的倾向，配股和增发新股成为我国上市公司筹集外部资金的主要融资方式，而负债融资，特别是通过发行企业债券的方式来筹集外部资金在我国上市公司的融资总额中所占比重非常低。根据李翔等20225对上市公司融资构造的统计，自1992年以来，全部上市公司的资产负债率从总体上呈现不断下降的趋势；在上市公司的融资构造中，内源融资比例非常低，1995-2000年平均不到10%，导致外源融资比例要远高于内源融资比例，有些上市公司几乎完全信赖外源融资；在外源融资构造中，股权融资比例成上升趋势，1995-2000年平均为60%，而同期债务融资的比例基于上在40%彷徨，1998年以后还呈明显下降趋势

6、。二投资效率低下，主要表现为过度投资。上市公司的融资行为选择必然会影响其投资决策，我国上市公司在外部融资选择中表现出股权融资偏好的同时，在融资资金的使用方面，也存在着明显的股权融资资金配置效率低下的问题。文宏19996对1994-1996年我国上市公司中配股企业的不同资金来源对企业息税前利润奉献度的实证研究说明，从这几年不同时滞的分析结果来看，配股融资对企业息税前利润呈现负的相关性。提云涛20227的实证研究也说明沪深上市公司配股后往往业绩大幅度下降，相当一部分企业以息税前利润计算的资产报酬率低于一年期银行贷款利率。事实上，上市公司在配股后几个月内发布更改配股资金用处的情况并不少见，配股后每股

7、净收益直线下降的也很多，甚至于配股后“一年绩优，两年绩平，三年绩差的上市公司也屡见不鲜。虽然上市公司在股权融资资金的配置方面存在着用股权融资资金归还银行贷款、存放银行获取利息、进展委托理财等投资缺乏的行为，但从总体上来看，上市公司股权融资资金的使用更多地表现为利用募集资金投资于各种效益并非理想的新投资工程，以扩大企业投资规模，甚至将资金投入到一些企业本身并不熟悉、与主营业务范围无关的领域，这些都属于过度投资行为。三不稳定的股利政策国外的实证研究说明8，上市公司在制定股利政策时总是遵循稳定的股利政策。国内也有学者作了类似的研究，如吕长江等19999、魏刚199810等等，他们的研究却发现：我国上

8、市公司无论是从股利支付形式还是从股利的支付数量来看都遵循不稳定的股利政策，与兴隆国家的股利政策行为存在显著的差异。曹媛媛200111对我国上市公司1994-2001年间的股利支付情况进展了统计，与国外股票市场相比，我国上市公司股利分配形式呈现出以下几个特点：1不分配公司的比重逐年上升，1999年到达最高不分配的公司占样本总数的64.42，此后该比重略有减少，但平均到达43.49，远远高于兴隆国家和开展中国家。2股票股利与混合股利在支付股利的公司中占有较大的比重，平均为33.56，而同一样本期间内，美国的股利分配方案中包含股票股利的只占1015。3上市公司采取现金股利支付形式平均占32.95%，

9、这一比例也低于美国等兴隆国家和土耳其等开展中国家。三、行为公司财务中的财务政策行为公司财务认为：上市公司异常财务政策的产生，或者是因为受到资本市场上投资者的非理性行为影响，或者是因为企业管理者本身的非理性行为所至。一当市场表现为非理性时在市场非理性情况下也即投资者是非理性的，管理者的目的发生了变化：最大化企业的根本价值还是最大化企业目前价格？在完美有效市场情况下，这两个目的其实是一致的，因为市场有效性下证券价格应该始终反响企业的根本价值。但是，一旦放松“投资者理性假设，第二个目的显然不同于第一个目的了。此时，企业管理者为迎合ater短期投资者的要求，可能会采取一些短期行为：比方投资一些特定工程

10、，或对企业进展包装，如盈利调整、发放股利等等。通过这些迎合行为，管理者可以影响市场对证券价格的误定价程度。此外，管理者会利用目前的误定价来为企业现有投资者谋利，这就是stein199612提出的基于“市场时机(arkettiing)的融资理论：当定价过高时，企业发行证券以利用投资者的热情；当定价过低时,企业回购证券。显然企业此时是为了把价值从一些投资者手中转移到了另一些投资者手中，来自美国的调查也佐证了这一点：graha和harvey200213对392家美国上市公司的问卷调查说明，2/3的f认为“股票市场对公司股票价格的高估或低估是公司进展融资决策的重要考虑因素。成熟的证券市场尚且如此，在中

11、国这样初级、非成熟的证券市场上，显然公司管理者肯定会充分利用投资者的非理性。中国证券市场平均高达30倍的市盈率，说明市场处于很不理性的状态，上市公司可以以很低廉的本钱来发行股票，何乐而不为呢？许多上市公司募集资金并不是为了投资，就是为了充分利用市场的非理性“圈钱。另外，在分析中国证券市场时还应该加上一个非理性：即监管者的非理性。监管者屡次更改“增发与“配股的条件，导致许多上市公司为迎合监管者的意图而粉饰其财务指标，上市公司从“ip热到“配股热再到“增发热，无不与监管者政策的改变有关。管理者的迎合思想也表达在股利政策上。投资者对股利现金股利和股票股利两种的特殊偏好会驱动公司的股利政策变化，或者说

12、理性的管理者会迎合投资者的股利偏好制定股利政策。baker和urgler2022a14提出了股利迎合理论aateringtheryfdividends。他们认为，由于投资者通常对公司进展分类：支付现金股利的公司和不支付现金股利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及股利政策偏好时常变化，对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定股利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向风险回避时，对支付现金股利的股票给予溢价时，管理者就支付现金股利；当投资者偏好股票股利，对股票股利给予溢价时，管理者就改为股票股利。假如股票价格与公司管理者补贴收入相关，管理者更有可能取悦投资者，抓住

13、股票溢价时机改变股利政策。他们还通过实证，证明股利迎合政策可以更好解释为什么公司股利政策随时间变化。bakerandurgler(2022b)15还证明了假如不能从股利发放中获得任何溢价，那么企业就倾向于不发股利。二当管理者非理性时当管理者非理性时，管理者的目的是最大化感知pereived的企业根本价值，而并非企业真实的根本价值。因此，管理者的非理性很容易扭曲企业的财务决策行为。假如管理者表现为过分乐观或过分自信，往往高估投资收益，更容易投资高风险或净现值为负的工程，更积极地进展高风险的投资扩张活动，比方兼并。rll1986、alendierandtate202216,17的实证都发现,大部分

14、的企业兼购活动并不会给公司带来任何收益,其动机只是源于经理人的过分自信或过分乐观。heatn(2002)18也证明了，即使没有信息不对称或理性代理本钱存在以往的研究认为主要是这两个原因导致过度投资现象发生的，管理者过分乐观或过分自信的企业也会产生过度投资问题。大量实证说明，有限理性的管理者处理复杂的财务决策时会运用简单的“拇指法那么rulesfthub。比方净现值原那么npv是企业选择投资工程的根本原那么，然而在理论中，管理者往往喜欢用比拟简单的原那么来评估投资工程。grahaandharvey200119对f的调查发现，内部收益率原那么internalratefreturn远比npv原那么运

15、用得普遍，同时50以上的f喜欢用回收期原那么paybakperidrule，而这个原那么既不需要计算初始期的资本本钱，也不需要预测投资回收期完毕后的自由现金流。企业投资中也存在“沉淀本钱效应sunkst。shefrin200120发如今管理者得知所投资工程有问题后，也不愿意放弃，而坚持继续进展投资thrgdneyafterbad。guedjandsharfstein202221有关药品开发的实证也说明这一点，他们发现处于药品开发早期阶段的企业即使临床试验已经证明前景并不美妙，但仍然不愿意放弃他们的药品申请方案。管理者往往存有“反正已经这样了就赌一把gabling-t-get-bak-t-evenattitude的思想。四、结语从以上的分析可以看出，投资者与管理者的非理性行为都有可能扭曲