锦欣生殖研究报告：国际化辅助生殖龙头-先发优势明显

1、锦欣生殖研究报告：国际化辅助生殖龙头_先发优势明显1 扎根西南，辅助生殖龙头扬帆起航1.1 经验丰富、辐射全球的辅助生殖机构深耕西南、辐射全国、遍及全球，辅助生殖龙头扬帆起航。锦欣生殖医疗集团 有限公司起步于 2003 年，以锦江 IVF 中心为基础开展辅助生殖工作（于 2006 年获 得 IVF 牌照），2017 年收购深圳中山医院，2019 年于香港联交所上市，是在中美地 区领先的辅助生殖服务供应商。公司在国内外广泛布局：1）在国内，公司以区域为基础进行业务布局和扩张， 深耕西南，布局广东、武汉、云南，投资大湾区稀缺标的，形成协同；2）在国外， 公司积极开拓美国和老挝市场，有效承接海外需求

2、。截至目前，公司旗下经营管理 国内外多家辅助生殖技术中心，服务网络覆盖四川、广东、武汉、云南等人口密集地 区，境外辐射美国加州、东南亚等华人聚集区，辐射范围广泛。成绩斐然，辅助生殖行业龙头。中美的辅助生殖市场都较为分散，公司经营成 绩可圈可点，2018 年公司排名国内前三（其中民营第一）、美西第一。根据弗若斯特 沙利文的数据统计，按 2018 年 IVF 周期数目计，公司在辅助生殖行业内市场份额 3.9%，市占率排名第三，IVF 取卵周期数目共 20958 个。从美国市场看，按辅助生 殖收入所得口径计算，公司旗下 HRC Fertility 是全美辅助生殖市场的第二大玩家， 收入口径下市占率

3、2.5%。强劲的融资实力、稳定的股权结构、成熟的董监高团队，共同助力公司长期发 展。1）公司在上市前共经历多融资，其中华平多次加码，彰显公司上市前曾接受高 瓴、汇桥等多个明星机构的基石投资，深受资本市场青睐。2）从股权结构看，公司 股权结构较为分散，医生团体持股模式使得医师资源与公司深度绑定。3）公司的管 理团队均为各自领域的专家，近一半为医生出身，对医院运营管理有深刻的认识和 丰富的经验。新设三大委员会，进一步提高公司治理能力。2021 年公司新设三大独立委员会， 分别为合伙人遴选委员会、CMO 品质医疗服务办公室和科学委员会，进一步加强集 团在人才、品质、医疗和科研方面的管理能力，为公司长

4、期发展赋能。以辅助生殖业务为核心、三条业务线同步发展，协同效应明显。公司的主营业 务可以分为辅助生殖服务、辅助医疗服务和管理服务，其中辅助生殖服务为最主要 收入来源，主要为不孕症患者提供辅助生殖服务，以及辅助生殖相关服务，如与西 囡医院签署 IVF 学科共建合作协议；与 HRC Medical 签订管理服务协议；管理服务 主要包括公司在国内与合作医院（锦江生殖中心）签订 IVF 合作协议提供联合管理 服务、在国外通过 HRC Management 提供管理服务；辅助医疗服务，在国内表现为 在医院提供辅助生殖以外的医疗服务，如妇科、泌尿外科等；在国外表现为提供 PGS 测试服务等；此外，公司还有

5、妇儿业务，药品耗材及器械销售业务。2021 年公司辅 助生殖服务实现 11.60 亿元人民币收入，占总收入的 63.1%；管理服务实现 5.28 亿 元人民币，占总收入的 28.7%；辅助医疗服务实现收入 1.50 亿元人民币，占总收入 的 8.2%。1.2 财务情况：收入增长动力足收入快速增长，长期发展动力强劲；净利润略有波动。公司营业收入维持高速 增长，营业总收入从 2016 年的 3.47 亿元人民币增加至 2021 年的 18.39 亿元，2016- 2021 CAGR 39.6%。公司 2020 年的总营收与 2019 年（16.48 亿元）相比降低 13.5%， 主要系 2020

6、年新冠疫情带来的影响，以及因疫情而受冲击的出境旅游和因此被波 及的公司的海外业务等；2021 年上半年公司业绩快速反弹，同比增长 40.34%，2021 年全年同比增长 27.32%，彰显公司在疫情后期强大的恢复和运营管理能力。公司净 利润从 2016 年的 0.88 亿元增至 2021 年的 3.40 亿元，2016-2021 CAGR 31.2%， 2020 年下滑也主要系疫情影响；归母净利润从 2016 年的 0.88 亿元增至 2020 年的 2.35 亿元，CAGR 30.09%。若剔除对非经常性或特殊项目调整的影响，如上市费用、 员工股权激励、关联方利息收入、收购旗下医院产生的损失

7、、向四川省省红十字会 的捐款等，公司 2021 年实现经调整净利润 4.55 亿元人民币，同比增长 22.3%，经 调整净利率 24.8%。从盈利能力看，2020 年由于受疫情影响，公司旗下医院客户存量增量双减，而 固定成本持续支出，加之 2020 年收购武汉锦欣仍处于亏损阶段等多个因素影响，毛 利率和净利率有一定程度的下滑，2021 年上半年公司毛利率和净利率分别为 42.27% 和 18.83%，后疫情时期恢复较好，未来有望稳步提升。从费用端看：1）公司在 2016-2018 年均无销售费用，主要靠公司精细化运营树 立良好口碑、医生转介绍以及患者主动搜索等途径获客。2019 年由于合并美国

8、业务， 公司在销售、分销等方面产生了相关推广开支。2）2018、2019 年期间，由于公司 准备上市相关事宜，产生了相关的一次性费用。3）公司一直注重科研，研发费用支 出从 2017 年的 10.31 百万元人民币增至 2019 年的 13.30 百万元人民币，2020 年 受疫情影响，所用材料成本略有下滑。公司在深圳中山医院进行辅助生殖技术项目、 2020 年设立锦欣医疗创新研究中心，持续加大研发投入，在辅助生殖领域不断探索。 4）公司管理费用从 2016 年的 26.68 百万元人民币增至 2020 年的 275.26 百万元人 民币，主要系公司持续加强对医院内部管理系统和人员管理体系的完

9、善，不断更新 医院质控管理标准，以及旗下医院评选三甲资质、引进医学人才等因素导致的费用 支出。从运营数据看：1）公司存货总体保持稳定，以药品为主，匹配了医疗机构的需 求。2）公司自 2018 年获融资以来，资产负债率逐步下滑，自 2019 年起稳定在 20% 以下，财务健康，偿债风险低。3）公司现金流健康充裕，2021 年上半年经营活动产 生的现金流 1.74 亿元人民币，2021 报告期末公司现金余额 19.28 亿元人民币，并 于 2022 年 3 月完成 3 亿美元银团融资，在手现金充裕，长期战略落地可期。2 国内版图：大陆香港共振2.1 四川地区：旗舰医院扬帆起航深耕西南市场，增长迅速

10、，优势明显。四川人口基数大，经济发展迅速，但辅助 生殖服务渗透率较低，空间较大，近年来市场增长迅速。公司深耕成都，实现高覆盖 率。根据招股书披露的数据，四川省内 IVF 取卵周期数由 2014 年的 1.7 万个增至 2018 年的 3.1 万个，2014-2018 CAGR 16.4%，2023 年预计将达到 6.3 万个， 20192023E CAGR 15.2%。公司是四川省 IVF 持牌机构中唯一一家民营辅助生殖 服务集团，根据弗若斯特沙利文的数据，以 IVF 取卵周期数为统计口径，公司在成 都的辅助生殖医疗机构 2016-2018 连续三年居四川辅助生殖市场首位，2018 年市 场份

11、额达 50.1%。此外，公司西南地区的辅助生殖医疗机构 2018 至 2020 年的成功 率分别为 55.3%、55.2%、55.0%，均高于四川省内 2018 年整体成功率 49%，具有 过硬的技术优势。公司在成都布局的辅助生殖医疗医疗体系主要包括自有的成都西囡医院集团、 共同管理的锦江生殖中心以及 2021 年收购的四川锦欣妇儿医院。成都西囡医院集团历史悠久发展成熟，是公司旗舰医院品牌。成都西囡医院 2010 年 3 月成立，2012 年 7 月取得辅助生殖牌照并开展业务；2013 年 5 月高新西 囡医院成立，于 2016 年 11 月成为西囡医院集团 vip 业务中心。2019 年成都

12、西囡医 院迁至符合三级医院标准的新医院楼后建筑面积大幅提高，接诊能力大幅提高，运 营和容纳能力大幅增强；高新西囡医院停止运营，与成都西囡医院合并，整合后业 务效率得到提高。目前成都西囡医院拥有 AIH、IVF-ET 和 ICSI 牌照。医院注重口碑 运营，2021 年顾客满意率 93%，并于 2021 年以 9.93 的高分（满分为 10）获得 JCI 认证。作为公司运营时间最久的旗舰医院之一，成都西囡医院持续扩大在西南地区 的影响，截至 2021 年底共与 83 家医疗机构达成合作，方式包括双向转诊或专科联 盟合作协议，持续扩大在西南地区的影响力。ip 服务渗透率提高，带动客单价增长。西囡医

13、院 vip 生殖中心成立于 2015 年， 占地面积 5643 平米，具备领先的 IVF 技术与个性化诊疗服务，为患者定制高质量、 个性化、可持续的孕期医疗服务管理方案。2019 年 1 月成都西囡医院和高新区西囡 医院合并后 vip 服务纳入成都西囡医院，新院楼中的专属 vip 区域为 vip 患者提供更 完善的服务和更高的体验度。随着患者对定制化服务和高端 IVF 需求的不断增加，vip 服务渗透率由 2019 年的 5.8%迅速增至 2020 年的 10.8%。成都西囡医院业绩增长稳健，为公司贡献大部分收入。随着 vip 服务渗透率增 加，IVF 平均客单价呈上升趋势，2020 年，成都

14、西囡医院集团营收 7 亿元，占公司 总营收的 49.1%，是公司收入的最大来源，20162020 成都西囡医院集团营收 CAGR 21.61%，2021 年上半年，成都西囡医院集团实现收入 3.74 亿元，较 2020 年上半 年增长 16.8%，业绩增长稳健。2016-2018 年医院 IVF 取卵周期数从 7158 个增至 11005 个，2018 年相较 2017 年增长 40.75%。锦江生殖中心是四川最早的辅助生殖医疗机构之一，公司通过对其进行共同管 理获得收益。锦江辅助生殖中心前身为 1999 年成立的成都市锦江区妇产科医院生 殖专科，2003 年获批开展辅助生殖技术服务，2016

15、 年获批四川省甲级生殖医学重 点专科，2017 年获得四川省医学会科技奖三等奖，技术实力成熟。2016 年 8 月， 公司为锦江生殖中心提供联合管理服务，并向锦江生殖中心收取一定比例的管理服 务费用。锦欣生殖中心收入较为稳定，2020 年因疫情收入下滑。2018 年以前公司 为锦欣生殖中心及锦欣生育中心提供共同管理服务，2016、2017 年管理服务收入分 别为 2401 万元、10078 万元。2018 年 3 月，公司为了优化业务结构和资源，终止 锦欣生育中心的管理服务（锦欣生育中心主要提供 IVF 前治疗，并不涉及实际 IVF 辅助生殖业务），因此 2018 年管理服务收入略微下滑至 8

16、974 万元。2020 年医院业 务受到疫情影响，相应管理服务收入由 2019 年的 10410 万元大幅下滑至 3269 万 元，2021 年业务恢复明显，上半年管理服务收入 3599 万元，已超过 2020 年全年 水平。收购四川锦欣妇儿医院，拓展妇儿赛道。四川锦欣妇儿医院于 2016 年正式运 营，前身为 1951 年的成都市第二区妇幼保健站，有着 70 年的文化沉淀和技术积累， 设有预防保健科、妇产科、妇女保健科、儿科、儿童保健科、口腔科、急诊医学科、 麻醉科、医学检验科、病理科、医学影像科、中医科等。2011 年 5 月，按照三级医 院标准修建新医院，2015 年 7 月投入使用，2

17、021 年 4 月获评三级甲等医院，2021 年 10 月被公司收购，预计 2021、2022 年净利润达到收购前承诺的 1 亿元和 1.3 亿 元。纵向整合服务链，实现业务协同。2021 年 10 月公司发布公告收购四川锦欣妇 儿医院，逐步建立辅助生殖+妇儿纵向一体化体系：子公司旗下樱桃优孕承接备孕业 务，成都西囡医院及锦江生殖中心继续依托管理经验优势开展辅助生殖业务，锦欣 妇儿医院及旗下门诊部、社区卫生服务中心承接妇产/儿科业务，子公司旗下橘米母 婴开设月子中心并同步销售母婴产品，贯穿生殖服务全生命周期。2021 年 12 月， 成都爱囝医院开始试运营，该医院是二级综合医院，以男性生殖为核

18、心，致力于男 性生育全周期大健康医疗服务，由于 IVF 的高技术壁垒、高准入门槛和周期式治疗 性质，辅助生殖服务天然具有较高的用户黏性，整合服务链后将向体系持续输入客 源，帮助公司减少获客、管理等多方面成本，各医院间实现横向转诊，打造规模效 应。2.2 深圳地区：收购深圳中山医院，业绩亮眼省内市场规模较大，竞争激烈，深圳中山医院名列前茅。相较于其他省市而言， 广东省投放于辅助生殖服务的资源更多，人均收入水平更高，因此广东地区的辅助 生殖市场规模较大且竞争激烈。根据公司招股书披露的数据，广州省内 IVF 取卵周 期总数由2014年的6.1万个增长至2018年的10.9万个，2014-2018 C

19、AGR 15.7%， 预计 2023 年将达到 21.8 万个，20192023 年 CAGR 15.0%。深圳中山医院是深圳 市最大的辅助生殖医疗机构，以 IVF 取卵周期数为统计口径，深圳中山医院是广东 省辅助生殖市场第三大参与者，2018 年市场份额达到 4.9%，除此之外，深圳中山 医院 2018 年、2019 年、2020 年的成功率分别达到 52.0%、54.1%、53.7%，均高 于广东省 2018 年整体成功率 50%，技术实力过硬。深圳中山医院具有超过三十年的建院史，口碑载道。深圳中山医院成立于 1986 年，原名中山医科大学深圳医疗中心，19971998 年，先后成功进行深

20、圳首例 IVFET 和 ICSI 治疗，是首批获得卫生部门批准实施辅助生殖技术的生殖医学中心之一。 2003 年，医院改制并更名为深圳中山泌尿外科医院，在 2008 年获得辅助生殖技术 许可证。2017 年 1 月，公司收购深圳中山泌尿外科医院。2018 年 2 月，医院完成 翻新，产能扩充至 10000 个周期/年。2020 年 4 月，医院推出 mini-VIP 业务，同年9 月成立锦欣医疗创新研究中心。2021 年 1 月，医院 mini-VIP 升级为全面 VIP 业 务。在三十余年里，深圳中山医院凭借过硬的实力与口碑，在深圳市医疗行业公众 满意度调查中连续多年获得全市社会办医满意度前

21、三名成绩，连续十余年获得深圳 医保信用等级 AAA 级单位。深圳中山医院收入稳健提升，取卵周期数持续增长。深圳中山医院主要从事辅 助生殖服务，以辅助医疗服务作为配套补充，包括妇科、泌尿外科、内科等医疗服 务。2019 年，深圳中山医院营业收入达到 3.36 亿元，20172019 年营业收入 CAGR 为 18.44%，2020 年受疫情影响，营业收入下滑至 3 亿元，2021 年上半年收入为 2.07 亿元，较 2020 年上半年增长 71.66%，业务恢复明显。2017 年、2018 年、 2019 年上半年，医院实现 IVF 取卵周期数分别为 4713 个、5352 个、2909 个，增

22、 长较为稳定。VIP 业务全面升级，新院区扩充产能。2020 年 4 月，深圳中山医院推出 miniVIP 服务，在治疗过程中的某些环节为客户提供 VIP 服务（比如指定明星医生服务）， 2021 年 1 月，VIP 服务全面升级，以西囡医院 VIP 服务为参照，为客户提供全套特 权服务，从而提升 VIP 业务的渗透率，2021 年上半年深圳中山医院 VIP 服务渗透率 为 4.35%。深圳中山医院目前接近达到其医院大楼的总产能，为扩张其服务的现有 规模及提供新服务，2022 年 2 月 4 日，公司收购深圳市恒裕联翔投资发展有限公 司，并获得其名下在建建筑。该建筑总建筑面积约 4.6 万平方

23、米，预计 2022 年第三季度竣工，项目将成为一栋地下 5 层，地上 27 层的新大楼，后续将供深圳中山医院 使用。此举将使深圳中山医院进一步多元化其服务范围、扩张 VIP 服务，吸引更多 患者，抢占市场份额。2022 年 1 月，公司签订股权转让协议以进一步收购深圳中山医院 15%的股权， 收购完成后公司对深圳中山医院股权的控制权将增至约 94.44%。2.3 武汉地区：武汉锦欣医院助力公司拓展华东地区业务版图2020 年 6 月，公司收购武汉黄浦中西医结合妇产医院（武汉锦欣医院）75%股 权，其中 70%的股权由四川锦欣生殖持有，而 5%的股权由四川锦欣生殖指定的独 立法人持有，以供未来员

24、工激励。武汉锦欣医院成立于 2006 年，是湖北省卫生厅正 式批准的一家三级妇产科专科医院，2019 年 10 月，获批 IVF-ET 及 ICSI 正式运行 牌照，是湖北省仅有的拥有 IVF 牌照的 2 家非公立营利性医院之一。完成收购后，公司网络拓展至华中地区。湖北省人口众多，人均收入较高，潜 在需求庞大。收购武汉锦欣医院后，公司计划通过从人员结构、医生团队、服务体 验、获客渠道、运营管理等方面对武汉锦欣进行整合管理，加速武汉锦欣医院的发 展，以满足潜在庞大的医疗需求。于 2020 年下半年，武汉锦欣医院进行了大规模修 葺，以扩大能力并为患者提供优质的生育治疗服务。于修葺期内，除了一直运营

25、的 IVF 部门外，武汉锦欣医院的所有其他部门已于 2021 年 2 月恢复运营。2020 年武 汉锦欣医院收入为 1406 万元，2021 年实现收入 0.55 亿元，由于患者年龄偏高，以 及为在一个新医院树立良好口碑，武汉锦欣医院有针对性选择了一些疑难复杂病例， 2021 年上半年武汉锦欣医院 IVF 治疗成功率较低，为 43.7%。2021 年 2 月-11 月， 武汉锦欣完成 IVF 取卵周期数 1244 个，成果显著。VIP 服务和明星医生加持。医院提供明星级医生诊疗、专属胚胎实验室、定制化 诊疗方案、专享便捷服务等 VIP 服务，推出锦育宝、锦孕宝、攒卵宝等套餐以满足 客户个性化需

26、求。医院先后引进武汉大学人民医院妇产科中心主任杨青医生担任医 院执行董事，武汉大学人民医院主任医师徐望明担任医院医疗院长以强化医疗团队 建设；成立名医工作室，联合更多知名医生提供及时和优质的医疗服务，迅速建立 口碑，打开湖北市场。2.4 云南地区：参股云南九洲医院、昆明和万家医院，持续扩大业务版图以参股方式进入云南市场，进一步扩大业务版图。2021 年公司参股云南九洲医 院和昆明和万家医院，公司以直接、间接的方式收购云南九洲和昆明和万家各 19.33% 股权，抢驻云南地区民营辅助生殖市场，提供管理服务并收取管理费。2021 年，云南九洲医院取卵周期数同比增长 16%，收入同比增长 13%；昆明

27、 和万家妇产医院取卵周期数同比增长 30%，收入同比增长 22%，彰显公司优秀的管 理能力。目前两家医院均未达到饱和状态，改建后预计每年能完成 IVF 取卵周期数 5000+/3000+。经过此次合并，公司将联合西南地区形成联动效应。2.5 香港地区：大湾区一体化战略持续落地香港辅助生殖市场概况：在香港地区目前取卵周期数约 5000 个，私立医院所占 份额约为 90%；香港的辅助生殖受人类生殖技术条例监管，提供试管婴儿的中心必须从 HRT 委员会获得医疗许可证；截至 2019 年底，香港共有 18 个持牌辅助生殖 医疗中心，其中 13 个提供 IVF 服务（10 个私立性质，3 个公立性质）;

28、 在公立医 院，符合社保规定资格的夫妇可获得香港医院管理局的部分资助（资助标准：香港 永久居民，年龄在 40 岁以下，没有亲生子女的女性，试管婴儿等候时间为 13 年）。2021 年 9 月，公司完成对香港生育康健中心及香港辅助生育中心的收购，持续 扩大业务版图。香港生育康健中心于 2007 年成立，是香港一所妇科诊所，香港辅助 生殖中心于 2012 年成立，是香港仅有的 13 家持有 IVF 牌照的生殖中心之一。诊所 创始人陈志慧医生或公司委聘为香港生育康健中心及香港辅助生育中心的管理合伙 人医生及负责人。两中心历史经营状况良好，业绩稳中有升。2020 财年两中心合计收入 50.3 百 万港

29、币，完成取卵周期 173 个，2021 财年合计收入 53.0 百万港元，完成取卵周期 213 个，业绩稳中有升。与深圳中山医院形成协同，提高大湾区市场地位。本次完成收购后，两中心将 与深圳中山医院合作，考虑派遣医生定期到香港坐诊，为深圳医院吸引更多香港患 者，内地患者也可以选择去香港就诊，体验差异化服务，通过深圳与香港的综合运 营，提高公司在大湾区的市场地位。3 国外版图：美国+东南亚公司主要通过 HRC Fertility 在美国提供辅助生殖服务。HRC Fertility 包括 HRC Medical 和 HRC Management，2017 年 7 月，公司前股东 Willsun F

30、und 完成对 HRC Management 的收购，通过重组，公司成功将 HRC Management 整合至公司平台， 通过 HRC Management 的管理服务协议间接管理 HRC Medical，以此进入美国市 场。HRC Fertility 拥有超过 30 年的发展历史。HRC Medical 成立于 1988 年，专 注于研究生殖内分泌和生殖医学，拥有 3 个核心诊所（Pasadena、Encino 以及 Newport Beach）和 6 个卫星诊所，各个核心诊所均配备了现场 IVF 和男科实验室。 HRC Management 成立于 2015 年,通过提供管理、财务、监督

31、、行政以及运营 HRC Medical 必需的其他非医疗服务，为 HRC Medical 旗下 9 个生育诊所提供管理服务， 以换取管理服务费。2020 年 11 月，Pasadena 诊所完成了新址搬迁，新诊所建筑面 积超过 2000 平方米，可提供超过 5000 个 IVF 周期。HRC 是美国领先的辅助生殖提供商。2016 年，HRC Fertility 辅助生殖整体成 功率为 62%，分别高于美国平均水平（53%）及加利福利亚州的平均水平（57%）， 且在各年龄组都实现了更高的成功率 2017 年，HRC Fertility 成为为前往美国治疗的 中国患者提供最多 IVF 取卵周期数的

32、美国辅助生殖服务供应商；2018 年，HRC Fertility 共进行了 4500 个 IVF 取卵周期，占美国全国数量 1.9%，排名第五，占加州 数量 11.9%，排名第一。HRC Fertility 2020 年收入受疫情影响而下滑，2021 年业绩逐渐恢复。HRC Fertility 于 2018 年产能达到顶峰，2020 年因疫情期间美国实施封闭政策，大量中国 患者无法进入美国，HRC Fertility 管理服务收入同比下降 37.10%。随着 2020 年 11 月 Pasadena 诊所完成了新址搬迁，产能进一步扩充，国际疫情逐渐缓解，2021 年 HRC Fertility

33、 收入开始回升，2021 年上半年公司获得 HRC Fertility 管理服务收入 2.01 亿元，同比上升 37.10%；2021 年全年收入同比增长 21%，取卵周期数同比增长 16%，未来有望持续保持上升态势。与南加州大学合作，HRC Management 业务继续扩张。2021 年 8 月，HRC Management 与南加州大学（USC）订立管理服务协议，HRC Management 将管理 由 USC 经营的 USC Fertility 并提供各项管理服务以收取管理服务费。同时，USC 将与公司在美国管理的生育诊所进行合作，以进一步推动 IVF 相关的临床研究、提 高生育治疗服

34、务质量及提供更优质的患者护理。我们预计 USC Fertility 的世界一流 IVF 研究、教育及医师资源有望强化公司在美国布局的长期优势，提升公司在美国 的品牌知名度。设立老挝锦瑞医疗中心，打造东南亚顶尖生殖中心。2020 年 3 月，公司购得在 老挝的 IVF 许可，并设立老挝锦瑞医疗中心，建筑面积约为 5000 平方米，预期每年 可进行 3000 多个 IVF 治疗周期。中心位于磨丁经济特区边境附近，毗邻中国，可从 云南省昆明出发，通过搭乘约四小时的高速铁路（将于 2021 年竣工）到达。锦瑞医 疗中心由中美辅助生殖专家团队共同创建，可通过远程医疗技术实现多中心专家会 诊，全程管理患者

35、治疗过程中出现的问题，确保治疗方案得到正确的实施。锦瑞医 疗中心有助于通过开拓东南亚市场进一步扩展全球业务网络，并以更低的价格为中 国患者提供海外选择及更广泛的服务，预计在开关后正式营业。4 辅助生殖市场：一片蓝海，缺口已现4.1 辅助生殖市场稳定增长，IVF 为主流手段辅助生殖是帮助不孕不育群体进行生育的手段。不孕症指一年以上未采取任何 避孕措施，性生活正常而没有成功妊娠，主要分为原发不孕及继发不孕。辅助生殖 的手段可以分为三种，分别是人工受精、体外受精和配子移植，其中体外受精（IVF） 在不孕不育治疗手段中最受欢迎。根据中华医学会生殖医学分会的统计数据显示， 2018 年 AIH 临床妊娠

36、率 13.74%、AID 临床妊娠率 26.22%，IVF-ET 临床妊娠率在 50%左右，体外受精以其较高的成功率逐渐成为主流治疗方法。IVF 治疗的完整流程一般在 2 个月左右，治疗周期在 1220 天。根据公司招股 书披露的信息，选择进行 IVF 的患者需要在治疗前先进行相关体检，根据不同患者 的需求来进行男科以及妇科的治疗。进入治疗后：1）首先用药物刺激卵巢，抽取合 适的卵子后将卵子直接完成受精或先冷冻起来选取适当的时机完成受精；2）在培养 液中完成胚胎的发育；3）形态稳定后用 PGD/PGS 进行诊断和筛查，筛选出优质健 康囊胚；4）用冷冻技术保存或直接移植，最后进行妊娠化验来判断受

37、孕是否成功。IVF 周期数逐年增长，辅助生殖市场规模持续扩大。根据弗若斯特沙利文的数 据，在辅助生殖医疗机构数量不断增加、辅助生殖技术治疗水平不断发展、人们认 知水平不断提高的背景下，中国 IVF 取卵周期数不断增长，从 2014 年的 39 万个增 至 2018 年的 68.4 万个，2014-2018 CAGR 15.1%，预计 2023 年 IVF 取卵周期数 将达到 132.6 万个，2018-2023E CAGR 14.2%。此外，我国 2018 年的辅助生殖市 场约为 39 亿美元，2014-2018 CAGR 13.6%；预计 2023 年将达到 75 亿美元，2018- 202

38、3E CAGR 14.5%。未来随着高附加值新技术的不断研发、客单价的持续提升， 辅助生殖市场将有望激发更大的空间；横向对比世界最大的辅助生殖市场欧洲，我 国辅助生殖仍属蓝海，大批潜在需求亟待挖掘。辅助生殖产业链上中下游包含多个领域。辅助生殖的产业链上游涉及检验试剂、 器械等领域，主要是为辅助生殖治疗提供各类术前检测试剂、胚胎培育所需的各类 医药，以及医疗器械等；中游为直接面向消费者的线上与线下的医疗服务机构；下 游为辅助生殖各类消费群体。4.2 不孕率的持续提升导致 IVF 需求的不断扩大近年来，随着经济社会的不断发展、人们生活节奏不断加快、压力不断加大，生 活方式越发不健康，我国的不孕率也

39、逐渐上升，对于辅助生殖的需求也水涨船高。 在诸多因素中，晚婚晚育以及肥胖率的持续提高，是导致不孕率上升的主要因素。 根据国际生殖健康/计划生育杂志刊登的文献，女性年龄增加后，由于卵巢储备功能 降低，更容易导致不孕和生育力下降，不孕率随着年龄的上升显著增加。此外，根据 艾媒咨询的数据显示，2019 年我国肥胖人数数量已经超过 2.5 亿人次；根据 2020 年国民体质检测公报的数据，2020 年我国成年人的超重率和肥胖率分别为 35.0%和 14.6%；肥胖和超重会引发糖尿病、高血压、高血脂、脂肪肝等疾病，造成激素紊乱， 进而可能造成排卵障碍，最终导致不孕率的增加。我国不孕率与美国基本持平，增速

40、快于美国。根据弗若斯特沙利文的数据，2018 年中美不孕率均为 16%，根据预测，2023 年我国不孕率预计将达到 18.20%，超过 美国（17.90%），辅助生殖的需求也水涨船高。我国辅助生殖渗透率远低于美国，不孕夫妇占育龄夫妇比例提高，提升空间巨 大。根据弗若斯特沙利文的数据统计，2018 年我国辅助生殖渗透率仅为 7.0%，相 较于美国的 30.2%而言存在较大差距。从育龄夫妇的体量来看，2016-2023 年，育 龄夫妇数量有所下降而不孕夫妇数量呈上升趋势，不孕夫妇占全体育龄夫妇的比例 小幅上升，对于辅助生殖的需求也逐步扩大。随着我国人均可支配收入的持续增加， 治疗费用可负担性预计持

41、续提升，我国 IVF 有望持续提高渗透率。4.3 供给缺口打开，先进入者具备优势辅助生殖领域管控严格，进入壁垒高。辅助生殖医疗机构开展服务的基础是有 相关牌照且持续完成规定数量的辅助生殖服务。由于国家对于辅助生殖机构的监管 比较严格，牌照审批较为谨慎，因此总体来看我国发放的辅助生殖牌照数量有限、 获批周期长。一般来说，从申请到获得 IVF 全牌照大约需要 4-5 年时间，且对拥有 牌照的机构的经营有较高要求，总体来说形成了辅助生殖行业的进入壁垒，也提高 了小型辅助生殖机构持续经营的难度。辅助生殖机构存量鲜有变化，新进入者难度进一步加大。根据公司招股书披露 的数据，截至 2016 年底，我国拥有

42、许可的辅助生殖机构共 451 家，其中拥有 IVF 牌 照的机构 327 家，其中民营生殖中心数量 35 家，占所有 IVF 牌照生殖中心比重约 为 10.7%，占所有辅助升值机构比重约 7.8%。根据卫健委披露的数据，2020 年我 国获批的辅助生殖机构共有 523 家，仍是稀缺资源。随着国家牌照发放速度的逐步 减缓，新进入者的门槛被进一步提高。在辅助生殖牌照发放速度的放缓、牌照申请条件的越发严苛、审批流程的漫长 等多种因素作用下，未来行业的准入门槛有可能进一步提高，已拥有牌照的机构将 获得先发优势。政策春风已至，赛道内玩家具备先发优势。我国对辅助生殖行业的管理和政策 由来已久，1）从国家层

43、面来看，我国对于辅助生殖领域的管控在逐步放开，诸多支 持辅助生殖服务开展的指引性文件出台，经批准开展人类辅助生殖技术和设置人类 精子库的医疗机构数量在不断增加；2）从各省市地区层面来看，重庆、江苏等多个 省市也出台了相应的政策扶持辅助生殖业务开展，鼓励有需求的夫妇选择进行辅助 生殖，行业受益于生育鼓励政策，已经在赛道内深耕的玩家具备先发优势。未来，随着三胎政策的进一步落地、北京地区将辅助生殖纳入医保且未降价、育 儿费用纳入个人所得税专项附加扣除等多项利好政策的出台，我国辅助生殖行业将 迎来全新发展机会。5 深耕辅助生殖领域，核心优势内外兼备5.1 注重人才培养，股权激励提高优秀医师留存率中国在

44、辅助生殖领域经验丰富的医师数量较少，且大多选择在公立辅助生殖医疗机构工作。对于私立辅助生殖机构而言，丰富的医师资源能帮助公司树立口碑， 塑造用户心智，进一步吸引患者。但和辅助生殖机构的体量类似，我国辅助生殖领 域有经验的医师数量极少，且大部分就职于公立医院。为提高医师留存率、吸引明 星医师加入，公司设立医生合伙人制度，对核心员工进行激励和绑定，引进在辅助 生殖领域的资深医师、学科带头人、辅助生殖公立医院的明星医生等加入医师团队， 整体来看股权结构较为分散，股份授予也能为医生制造归属感，如在收购深圳中山 泌尿外科医院时保留创始人梅骅教授 15%股权。公司的医生合伙人制度分为三类， 其中一级合伙人

45、不超过总人数的 1%，二级合伙人不超过总人数的 5%（含一级），三 级合伙人不超过总人数的 10%（含一级和二级）国内外同步招揽人才，为公司长期发展保驾。目前公司在海内外均有医院，同 步招揽医师人才：在国内，公司共有生殖医生约 60 名，在美国，公司配备专业医师 超 10 名。截至目前，公司已组建起一支在辅助生殖领域从业经验超 20 年的专业医 师团队，如池玲博士、John G. Wilcox 医生、耿蔷博士（深圳中山医院副主任医师）、 杨菁医生（武汉锦欣医院执行董事，武汉大学人民医院妇产科中心主任）、朱明辉医 生（成都西囡医院质量控制主管）、徐望明医生（武汉大学人民医院主任医师，武汉 锦欣医

46、院医疗院长）等，经验丰富的医生团队支撑公司持续领跑辅助生殖市场，声 誉地位双收。从公司端看，优秀的医师资源可以支持公司未来的业务扩张；从医师 端看，锦欣的国际化布局也可以为医生培养国际化视野，提高医师自身水平，进一 步提高医师留存率，进而吸引更多患者，形成良性循环。公司具备成熟的医师培养 体系，医师数量与质量呈现螺旋式上升。成为一名优秀的辅助生殖医师需要有大量 的案例储备和临床经验积累，培养经验丰富的医师需要大量时间与资源；目前公司 实行医生带组的人才培养方案，1 个大医生、2 个周期医生以及 4 个医生助理组成一 个医疗组共同进行 IVF 取卵周期，可以快速帮助新医生积累经验，为公司长期发展

47、 提供充沛的医师资源储备。设立锦欣学苑，持续提供人才输出。公司于 2021 年成立锦欣学苑，即“行业千 人青年妇产医生培训计划”，通过锦欣学苑平台为公司和整个辅助生殖行业输送人才， 2021 年 10 月开设第一期课程，报名学员 885 人，涉及 462 家医院和机构，非锦欣 体系学员占比 76%。公司已经形成了对外吸引行业领袖、对内培养行业新星的双轮 驱动模式培养辅助生殖人才，长期发展动力足。5.2 注重科研，为长期发展奠基公司持续注重科研创新，保持领先优势。2020 年 9 月，公司成立锦欣生殖医疗创新研究中心，该研究中心整合了公司在西南地区丰富的医疗资源，主要从事辅助 生殖领域的创新技术

48、和临床研究，目前已建立多项研究平台，包括子宫内膜数字化 病理分析平台、子宫内膜容受性评估平台、基于胚胎分泌组学的胚胎优选平台、免 疫细胞分离培养平台等。公司在辅助生殖领域深耕二十余年，积累了丰富的临床数 据，助力科研成果孵化。2021 年 5 月，锦欣医疗科技创新中心和中国科学院深圳先 进技术研究院共同发起的“中国科学院深圳先进技术研究院锦欣医疗科技创新中 心生殖免疫联合实验室”成立，该实验室将分阶段进行科学研究，聚焦生殖免疫等 关键科学技术，探索新一代子宫微环境检测试剂盒的成果转化与应用路径，探索提 高临床妊娠率的方法以及 IVF 人工智能诊断系统。强大的技术研发和科研转化将引 领公司未来的

49、战略布局方向，甚至整个辅助生殖行业发展的方向。此外，公司对科 研单位的管理机制进行了改革，实行集团、医院两级管理，集团负责协调资源，医院 执行具体管理，进而有效推动科研成果的临床转化。2021 年，公司西南、深圳、武 汉地区代表医院科研成果显著，发表 SCI 42 篇，发明专利 3 项，实用新型专利 13 项。科研优势与人才培养共振。公司通过旗下 HRC Management 持有的实验室 NexGenomics 向生殖中心客户以及第三方辅助生殖中心提供胚胎植入前遗传学筛 查服务（PGS）。相较于其他需要将测试业务外包的辅助生殖中心，公司自有的内部 临床实验室可以保障辅助生殖的研究流程更加稳定

50、可控，也为医生的临床学术研究 提供了保障，进一步增加了对医生的吸引力。5.3 vip 服务打造差异化优势，吸引各圈层患者开创性打造 vip 差异化服务套餐，打开受众圈层。2016 年 5 月公司在成都西囡 医院推出 vip 治疗服务，主推个性化定制，由多学科联合专家组量身定制治疗方案、 以更高的安全性和私密性、更大的时间弹性、更精准的胚胎植入时间、更私密的就 诊过程和更全面的治疗安排等优势吸引患者前来就诊，精准迎合有 IVF 需求客户愿 意以更高价格换取更优质服务的偏好，更好的与公立医院分隔开，实现差异化竞争 优势。差异化优势为公司带来优秀的现金流。目前，成都西囡医院 vip 套餐基础费用 在

51、 6 万10 万元不等，和普通试管服务的 3.5 万4 万元相比有较大幅度提高，显著 振医院收入。随着 vip 服务渗透率快速提升，公司旗下医院的客单价将逐步提高，此 外随着医院对服务项目的不断完善和迭代，未来客单价还有较大的提升空间。公司 一方面能保障 IVF 高成功率，另一方面能提供差异化定制化服务，未来有望快速抢 占市场份额。5.4 多渠道获客+口碑积累，构筑品牌护城河构筑互联网医疗体系，线上线下资源持续整合。近年来互联网医疗的相关利好 政策逐步出台，疫情也为线上问诊带来大量需求，公司发展机遇，在国内布局线上 诊疗，成都西囡医院在 2020 年 2 月开启互联网线上问诊平台，免费为患者线

52、上问 诊超 6000 人次，持续塑造用户心智，通过线上渠道触达地理上无法前去医院就诊的 患者；并于 2020 年 7 月获得互联网医院牌照，形成了“辅助生殖专科医院+N 个区 域线上不孕门诊”的模式。在互联网就诊平台不断发展的同时，锦欣也注重口碑运 营，开诊至今患者满意度超 99.5%。同时公司与明星医师合作吸引其来到互联网就诊 平台多点执业，明星医师自带流量，进一步吸引患者前来就诊，实现良性循环。2021 年公司新增线上直播，持续吸引目标客户并积极提高患者转化率。双向转诊提高公司影响范围、扩大服务半径，进一步拓展获客渠道。公司十分 重视转诊与医院间的合作，2018 年起即在成都地区开展合作探索，截至 2020 年底， 成都西囡医院与 66 家医疗机构已经达成了合作，方式包括双向转诊与专科联盟合作 协议。成都西囡医院深耕西南地区，有口皆碑，通过双向转诊有望带四川省的患者。 2022 年 1-2 月，锦欣妇女儿童医院 IVF 转诊至妇产的病人数量同比增长 87%、妇产 转诊至 IVF 的病人数量同比增长 78%，协同效应已经显现。20