创业投资IPO偏低定价与退出绩效实证研究

1、创业投资资IPOO偏低定定价与退退出绩效效实证研研究陈玉罡 王苏苏生（哈尔滨滨工业大大学深圳圳研究生生院，深深圳，55180055）摘要：本本文以119933年到220066年在香香港主板板和创业业板上市市的1333家HH股公司司为研究究对象，对其偏低定价和短长期绩效情况进行了实证分析。研究表明，创业投资支持的公司的IPO偏低定价程度低于非创业投资支持的公司。创业投资支持的公司在香港主板市场的IPO偏低定价程度、长短期绩效均低于香港创业板市场，且在香港主板上市后的长期绩效呈不断下降趋势。在香港主板市场上，退出绩效与IPO偏低定价显著负相关。对创业投资支持的公司来说，在热发行期退出将获得更好的绩

2、效。关键词：创业企企业上市市；首次次公开发发行；发发行定价价；退出出绩效中图分类类号：FF8300.9 文献标标识码：A作者简介介：陈玉玉罡，哈哈尔滨工工业大学学深圳研研究生院院博士后后研究员员，研究究方向：投资与财财务。王王苏生，哈哈尔滨工工业大学学深圳研研究生院院教授、博士生生导师，研研究方向向：创业业投资。Posiitivve SStuddy oon VVentturee Caapittal IPOO Unnderr-prriciing andd Exxit Perrforrmannce Chenn Yuuganng Wanng SSushhengg SSun Xiaaohuui(She

3、enzhhen Graaduaate Schhooll, HHarbbin Insstittutee off Teechnnoloogy, Shhenzzhenn, 55180055)Absttracct: Bassed on thee 1333 HH shharee coompaaniees tthatt arre llistted in Honng KKongg maain boaard andd grrowtth mmarkket in 19993-220066, tthiss paaperr dooes a pposiitivve sstuddy oon ttheiir uundeer

4、-ppriccingg, sshorrt ttermm annd llongg teerm perrforrmannce. Itt shhoweed tthatt thhe ccomppaniies thaat ssuppportted by vennturre ccapiitall haad aa loowerr unnderr-prriciing thaan tthe commpanniess thhat nott suuppoorteed bby vventturee caapittal. Thhe ccomppaniies thaat ssuppportted by vennturre

5、 ccapiitall annd llistted on maiin bboarrd mmarkket hadd noot oonlyy a lowwer undder-priicinng, butt allso shoort terrm aand lonng ttermm peerfoormaancee thhan thaat llistted on groowthh maarkeet. Andd thhe llongg peerfoormaancee affterr IPPO oon mmainn booardd maarkeet sshowwed a cconttinuuouss doo

6、wn treend. Onn maain boaard marrkett, llongg teerm perrforrmannce wass siigniificcantt neegattivee wiith IPOO unnderr-prriciing. Foor tthe commpanniess thhat suppporrtedd byy veentuure cappitaal, chooosiing thee hoot iissuue ttimee too exxit willl eenhaancee thhe bbeneefitt off veentuure cappitaal.

7、创业企业业成长到到一定程程度时通通过在证证券市场场挂牌上上市进行行首次公公开发行行（Innitiial Pubblicc Offferringgs）从而使使创业资资金退出出。IPPO通常常是创业业投资最最佳的退退出方式式，该方方式收益益较高，创创业投资资者可以以获得高高额的回回报。而而通过这这一方式式，企业业也得以以摆脱投投资者的的控制，获获得独立立的决策策权。同同时由于于IPOO是资本本市场对对公司的的一种认认可，有有助于树树立企业业形象及及保持持持续的融融资渠道道等。IIPO可可分为主主板上市市和创业业板上市市。主板板上市的的门槛较较高，一一般的创创业企业业很难达达到其上上市条件件；创业业

8、板市场场，是专专为中小小高科技技企业和和创业企企业公开开上市而而设立的的证券交交易市场场，如美美国纳斯斯达克（NNASDDAQ）市市场、欧欧盟伊斯斯达克（EEASDDAQ）市市场、温温哥华创创业板市市场（CCDNXX）、中中国香港港创业板板市场等等。自20世世纪900年代起起，创业业投资在在我国已已发展数数年，并并取得显显著的成成效，推推动了技技术创新新及企业业的发展展壮大。然而，由由于我国国资本市市场不完完善，创创业投资资以IPPO退出出投资的的机会有有限，势势必会影影响创业业投资的的循环发发展。大大多数国国内有创创业投资资支持的的公司都都通过国国外资本本市场或或香港资资本市场场上市退退出。

9、本本文通过过对19993年年到20006年年在香港港主板和和创业板板上市的的1333家H股股公司为为研究对对象，对对其偏低低定价和和短长期期绩效情情况进行行了实证证分析，为为创业投投资机构构在退出出过程中中如何选选择退出出地点、退出时时机和退退出定价价提供了了一些启启示。文献回顾顾在IPOO的过程程中经常常会出现现偏低定定价（uundeerprriciing）的的现象。偏低定定价是指指新股发发行定价价存在低低估现象象，即新新股发行行价低于于新股上上市首日日收盘价价，上市市首日即即能获得得显著的的超额报报酬率。Rockk（19886）认认为定价价偏低是是对信息息不对称称的一种种补偿，补补偿承销销

10、商用来来收集有有关公司司真实价价值的信信息所承承担的成成本11。MMusccareellaa 和 Vettsuyypenns（119899）认为为偏低定定价是企企业提前前上市的的成本，是是发行的的真实价价值的不不确定性性导致的的，企业业越年轻轻，不确确定性越越大，发发行价格格就定得得越低，而而IPOO时企业业年龄越越大，偏偏低定价价的程度度越低2。Griinbllattt 和 Hwaang（19889），Alllenn 和 Fauulhaaberr（19889）等等在IPPO偏低低定价模模型中把把IPOO偏低定定价当成成是项目目质量的的成本信信号，指指出IPPO定价价偏低反反映了投投资项目目的

11、质量量。项目目质量的的不确定定性越大大，可提提供给潜潜在投资资者评估估的信息息较少，偏偏低定价价的程度度就越大大3 44。随着对偏偏低定价价研究的的深入，许许多研究究的焦点点转向了了创业投投资与非非创业投投资的区区别，研研究结论论大致相相近，即即创业投投资支持持的IPPO偏低低定价程程度小于于后者。如Baarryy等(119900) 5，MMeggginsson 和 WWeisss（119911）66，TTykvvovaa（20003）7。新老投资资者对偏偏低定价价的影响响程度也也不同。Gommperrs 和和 Leerneer（119999）指出出偏低定定价是创创业投资资家的实实际损失失，因

12、为为它导致致创业投资资家的财财富向新新的所有有者转移移，新创创业投资资家通过过持有较较少的公公司股权权来承担担提前上上市带来来的成本本，所以以新创业业投资者者推动风风险企业业IPOO上市的的定价偏偏低程度度更高8。Neuus 和和 Waalz（220055）指出出声誉为为准确的的定价提提供保证证。有经经验的创创业投资资机构由由于具有有较高的的声誉，可可以使他他们在IIPO的的过程中中以较准准确的价价格出售售他们的的股份，同同时他们们占有较较大的市市场份额额，可以以更好地地展现他他们公司司的价值值9。Barrry等(19990)、Meggginnsonn 和 Weiiss（119911）指出出市

13、场对对创业资资本IPPO时的的参与反反应良好好5 66。BBravv 和 Gommperrs（119977）以119722-19992年年间的9934个个创业投资资支持的的IPOO和19975-19992年间间的34407个个非创业业投资支支持的IIPO为为样本，比比较了创创业投资资和非创创业投资资支持的的IPOO股票价价格的长长期表现现问题。研究发发现，创创业投资资支持的的IPOO长期表表现总体体上好于于非创业业投资支支持的IIPO，说说明创业业投资的的支持影影响了IIPO股股票价格格的长期期表现，他他们指出出，主要要原因是是创业投资资家对声声誉的重重视110。Gommperrs 和和 Le

14、erneer（119999）指出出创业投资资家对IIPO企企业的参参与影响响新上市市企业的的长期业业绩，当当采用等等值加权权平均时时，创业业投资支支持的企企业在超超过5年年的时期期内IPPO业绩绩好于非非创业投资资支持的的企业，市市场能够够在发行行价格中中反映出出这种表表现，而而该两类类企业股股票价格格的长期期表现也也有类似似反映8。Coaakleey等（220044）以119855-20000年年英国3304家家创业投资资公司和和2644家非创创业投资资公司为为样本，分分析了他他们发行行后的业业绩表现现。研究究指出在在19998-220000年经济济泡沫时时期创业业投资公公司和非非创业投资资

15、公司的的业绩明明显不佳佳，上市市时机和和投资者者的情绪绪对长期期操作业业绩产生生影响；而19985-19997年IIPO后后的操作作业绩和和创业投资资家的声声望成显显著正相相关111。有一些学学者研究究了创业业投资IIPO偏偏低定价价与退出出绩效的的关系，但但却没有有达成一一致的结结论，如如Jaiin和KKinii(19994) 112，CCoakkleyy等(220044) 11， KKriggmann等(119999) 13。数据样本本与指标标计算本研究选选取了119933年-220066年在香香港上市市的1333家HH股公司司作为研研究样本本，包括括在香港港主板和和创业板板上市的的创业投

16、投资所支支持的公公司599家，以以及在香香港主板板和创业业板上市市的非创创业投资资支持的的公司774家。对于是否否有创业业投资支支持的界界定是按按照Cooaklley等等(20004)对IPPO的定定义，即即上市说说明书中中，创业业投资家家的股份份至少占占3%，其其标准是是在该条条件下创创业投资资者持有有的股份份可以在在招股说说明书中中单独列列出来。本文数据据主要来来源于香香港各相相关金融融、证券券网站，如如：（11）阿斯斯达克财财经网站站 HYPERLINK /chi/default.asp htttp:/wwww.aaasttockks.ccom/chii/deefauult.aspp，主

17、要提提供公司司业务、股东结结构、（资资产负债债表、损损益表、财务比比率）。（2）财财华网 HYPERLINK / htttp:/m/，在公司司资料库库里提供供专业的的综合损损益表、资产负负债表、现金流流量表、权益披披露表。（3）香港港经济通通网站 HYPERLINK .hk/ hhttpp:/wwww.etnett.coom.hhk/，主要提提供上市市时间、成立时时间、股股东结构构、主要要业务、发行价价格、损损益表和和资产负负债表。（4）大中中华交易易网 HYPERLINK .hkk htttp:/hhkisc.hhksttockk.coom.hhk，主要提提供上市市时间、股东结结构。（5）香

18、港港证券交交易所 HYPERLINK .hk hhttpp:/m.hkk，提供香香港主板板和创业业板上市市的H股股企业统统计、招招股说明明书（股股东结构构）、发发行规模模、以及及财务报报表信息息披露。相关指标标的计算如下下：1.偏低低定价：其中、分分别为上上市首日日的收盘盘价格和和发行价价格；，分别为为市场的的收盘指指数和开开盘指数数。2.短期期绩效指指标：Krisshnan 和Siingh(20005)提提出两种种衡量IIPO短短期绩效效的指标标，原始始最初收收益（RRaw）和和市场调调整收益益（MAAR）14。我们们采用MMAR作作为短期期绩效指指标。MAR=，的含义义同上。为市场场收益率

19、率。3.长期期绩效指指标：以月累积积超额收收益率（CCAR）来来计算。计算期期为发行行后连续续36个个月。收益率的的计算为为： =ln()；=ln()；其中，为为公司月月个股收收益率；为月市市场收益益率。然后利用用CAPPM模型型计算月月超额收收益率AAR（AAbnoormaal RRetuurn）和累积超额收益率CAR(Cumulative Abnormal Return)。实证结果果与分析析一、偏低低定价程程度表1 各各样本偏偏低定价价程度比比较样本偏低定价价均值T检验自由度Sig. 值(双边)创投支持持的公司司20.007%*2.800058.0077非创投支支持的公公司22.226%*

20、4.177873.0000在香港主主板上市市的公司司17.223 %*4.388087.0000在香港创创业板上上市的公公司29.221%*2.866144.0066在香港主主板上市市的创投投支持公公司13.554% *2.977038.0055在香港创创业板上上市的创创投支持持公司32.881% 1.700919.1044在香港主主板上市市的非创创投支持持公司20.118%*3.322148.0022在香港创创业板上上市的非非创投支支持公司司26.333 %*2.511324.0199注：*表示在在95%的水平平下偏低低定价显显著，*表表示在999%的的水平下下偏低定定价显著著。从表1，平平

21、均来看看，创投投支持的的公司比比非创投投支持的的公司偏偏低定价价程度要要低。这这与Baarryy等(119900) ，MMeggginsson 和 WWeisss（119911），TTykvvovaa（20003）的的研究结结果是一一致的。就创业投投资支持持的公司司来看，在在香港主主板上市市的公司司比在香香港创业业板上市市的公司司偏低定定价程度度要低。二、短期期绩效和和长期绩绩效表2 不不同样本本的短期期绩效和和长期绩绩效研究究IPO市市场变量类型型指标变量量总样本创投支持持非创投支支持香港主板板短期绩效效MAR0.166370.122510.19945长期绩效效CAR-0.775899-0.

22、667188-0.882822香港创业业板短期绩效效MAR0.299290.322750.26652长期绩效效CAR-0.0010-0.0086550.05512从表2中中可以看看到，平平均来看看，在香香港主板板上市的的创业投投资支持持的公司司短期绩绩效低于于非创投投支持的的公司，长长期绩效效却高于于非创投投支持的的公司；而在香香港创业业板上市市的创业业投资支支持的公公司短期期绩效高高于非创创投支持持的公司司，长期期绩效却却低于非非创投支支持的公公司。不不论是创创业投资资支持的的公司还还是非创创业投资资支持的的公司，在在香港主主板上市市的公司司短长期期绩效均均低于在在香港创创业板上上市的公公司

23、。三、长期期绩效的的趋势图1 不不同子样样本的AAR和CCAR趋趋势图A：在香香港主板板上市的的创投支支持公司司 BB：在香香港主板板上市的的非创投投支持公公司C：在香香港创业业板上市市的创投投支持公公司 DD：在香香港创业业板上市市的非创创投支持持公司从图1来来看，在在香港主主板上市市的创投投支持公公司和非非创投支支持公司司的CAAR呈明明显的下下降趋势势，而在在香港创创业板上上市的创创投支持持公司和和非创投投支持公公司的CCAR则则围绕零零值上下下波动。这说明明在香港港主板上上市的公公司IPPO后的的绩效越越来越差差。四、偏低低定价和和长期绩绩效的关关系我们选择择了公司司规模（LLNSII

24、ZE）、公司年年龄(LLNAGGE)、行业(INDDUSTTRY)根据对样本的相关分析，发现制造业的偏低定价与长期绩效有显著相关关系，而其他行业没有，所以如果该公司属于制造业，则行业虚拟变量设置为1，其余设置为0。、热发发行期（HHOTIISSUUE）证券市场处于热发行期时，会对公司的IPO和长期绩效造成一定的影响。本研究以2003年香港新证券法颁布作为重要时间拐点，2003年-2006年间赴香港上市的H股公司较多，故将在该时间段设置为热发行期，处于该时段内设为1，其余设为0。参考文献：Rock, K. Why new issues are under-pricedJ. Journal of

25、Financial Economics, 1986，Vol.15: 187212.Muscarella，C.J. Vetsuypens，M.R. Initial Public Offerings And Information AsymmetryC. Unpublished working paper. Pennsylvania State University and Southern Methodist University，1989.Grinblatt.M, Hwang, C.Y. Signaling and the pricing of new issuesJ, Journal of

26、Finance, 1989，Vol.44: 383-420.Allen, F., Faulhaber, G.R. Signaling by underpricing in the IPO marketJ, Journal of Financial Economics, 1989，Vol.23: 303323.Barry, C.B., Muscarella, C.J., Peavy III, J.W., Vetsuypens, M.R. The role of venture capital in the creation of public companies: evidence from t

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31、Vol.54: 1015-1044.Krishnan, C.N.V., Singh, A.K. Venture Capital Reputation and IPO Returns J. Department of Banking and Finance, Weatherhead School of Management, 2005,Vol.36: 1046-1063.、偏低定定价（uundeerprri）作作为解释释变量，以以长期绩绩效(CCAR)作为被被解释变变量，对对4个子子样本进进行回归归的结果果如下：表3 长长期绩效效的影响响因素回回归PANEEL AA：在主板上上市的创创投支持持的

32、公司司(R2=0.4432)PANEEL BB：在主板上上市的非非创投支支持的公公司(R2=0.2296)变量名系数标准误标准化系系数t值Sig.值系数标准误标准化系系数t值Sig. 值常数项-1.00560.5115-2.00490.0448-0.55220.5997-0.88750.3886规模0.022830.09990.04440.28860.77760.04400880.13350.04470.29960.7669年龄-0.0026220.0993-0.0038-0.22810.7880-0.00484410.0777-0.0089-0.66310.5331行业-0.11410.31

33、11-0.0068-0.44530.6553-0.5565*0.2886-0.2274-1.99760.0555热发行期期1.0116*0.26660.54413.81180.00010.54460.32250.24481.67780.1001偏低定价价-0.000933*0.4442-0.2281-2.11060.0443-0.6660*0.3442-0.2274-1.99270.0661PANEEL CC：在创业板板上市的的创投支支持的公公司(R2=0.3349)PANEEL DD：在创业板板上市的的非创投投支持的的公司(R2=0.1266)变量名系数标准误标准化系系数t值Sig. 值系数

34、标准误标准化系系数t值Sig. 值常数项0.77780.75561.02290.32210.58820.92280.62270.5338规模0.16680.22250.19930.74450.46680.30060.38840.19930.79960.4336年龄-0.22850.1997-0.3352-1.44480.1770-0.11620.2226-0.2207-.71180.4882行业-0.55400.4113-0.3324-1.33070.21120.09947880.41120.05510.23300.8221热发行期期0.6991*0.32290.51162.10000.05540.38880.38840.24441.01110.3225偏低定价价0.00094550.20060.01120.04460.9664-0.11100.3991-0.0072-0.22830.7881从表3可可以看出出，创业业投资支支持的公公司如果果在香港港主板上上市，则则长期绩绩效与偏偏低定价价显著负负相关，而而如果在在创业板板上市，则则长期绩绩效与偏偏低定价价的相关关程度不不显著。非创业业投资支支持的公公司也出出现同样样的结果果。上市市地点不不仅是影