投行实鉴：共同实际控制人及我的观点

1、投行实鉴：共同实际控制人及我的观点2014-01-06 法务圈作者：投行小兵（一）共同实际控制人现行规则体系只是简单说明实际控制人是什么，并没有明确实际控制人该如 何认定以及实际控制人存在哪些情形，因而，本节内容从某种意义上探讨的问题 多是实务中的一些常规做法并被广泛认可，并没有明确的法律依据。证券期货法 律适用意见3号是一个后补的还算不错的文件，不过他只能解决一小部分问题，更 多问题仍然需要我们这些一线人员摸着石头过河。1、实务概况共同实际控制人的认定也算是投行界的一种创新，主要应用于公司股权相对 比较分散的情况，在一些高科技企业中，由于需要管理层和核心技术人员持股， 这样的情况倒也算普遍。

2、所谓共同控制，说白了就是一个人的股权和控制力不足 以控制这个企业，需要与其他人绑在一起共同控制这个企业。那么将这几个人绑 在一起的“绳子”就是我们常见的一致行动协议。至于这份一致行动协议是如皇 帝诰命般神圣还是如厕所手纸般不屑，这里暂不探讨，后面会有专门的一节内容 来介绍。认定共同控制需要签署一致行动协议，然后需要做的工作是解释一致行动人 的意思和行动两方面都能够保持一致，意思是行动人的真实意思表示，行动人的 行动能够体现其真实的意思表示。从目前的审核实践来看，发行人在申报前签署 一致行动协议保证上市后股权的稳定是可以被认可的，但是需要解释申报期内同 一控制人虽然没有一致行动协议但是也是共同决

3、策从未出现分歧。在这个问题上， 如其是在那里纠结一纸文书，不如把真正的重点放到摆事实讲道理，让大家从事 实上相信的确如此。通过签署一个一致行动协议而一劳永逸解决该问题的方式以 前还如六脉神剑般偶尔好使，现在几乎就是不可能了。监管机构会认为一致行动 协议很容易倒签，也就说就算一致行动的协议是在申报期初期甚至更早的时候签 署的，如果没有详细的证据来证明一致行动，也是不被认可的。2、一致行动协议企业首发上市的相关规则中并没有关于一致行动协议的任何规定，目前唯一 可能会对理解该问题由一些帮助的就是上市公司收购管理办法第五条的规定。 不过，这条规定也只是在认定上市公司控制权时提到了一致行动的概念，再深入

4、 或细化的东西也是没有的，在某些案例中中介机构在被逼已经没有任何解释路径 的情况下，已经开始借鉴这一条的规定来帮助自己。当实践已经天翻地覆的时候， 规则却是悄无声息，如此规则落后实践的距离实在是有些远了。在项目实践过程中，如果需要认定共同实际控制人，建议建议严格按照证监 法律字2007 15号文的有关规定进行逐条对照解释，尤其是在创业板的发行审 核过程中，审核人员对实际控制人的认定问题会更加关注。对于一致行动协议的 解释，中介机构不仅要核查签署协议前股东的一致行动情况，还要关注上市之后 控制权在预期的期限内是否能够保持稳定，甚至在某些情况下还需要披露一致行 动协议的主要内容，以及列举保证控制权

5、稳定的有关措施。具体到除了一致行动协议之外还有哪些“事实”可以帮助解释一致协议的问 题，小兵的理解有这样几个层次：(1)股东大会和董事会的决议，历次会议表决 时一致行动人的意见是否保持一致，是否存在过意见不一致的情形。(2)在董事 提名、高管任命上是否董事保持一致，是否存在过重大分歧。(2) 一致行动人在 公司管理层的任职情况，在公司管理过程中的分工情况，以保证一致行动人在公 司日常生产经营决策上都能够保持一致，不存在重大分歧。(3)访谈公司相关部 门的负责人和普通员工，从合同签署、单据报销、日常接待等细节方面核查一致 行动人在公司的控制权以及一致性。从目前的实践来看，大部分的案例主要体现 在

6、第一个和第二个层次，后面的做的工作比较少。当然，第一个层次的效力最高 也最好把握，后面层次的工作弹性太大很有可能出力不讨好，但是小兵认为三会 决议在很大程度上是有后补的余地的，而后几个层次的证据尽管效力没那么高， 但是客观性上要更加强一些。3、我的观点实际控制人认定基本原则关于实际控制人的基本原则，证券期货法律适用意见第1号给了我们一个比较 明确的总结性的答案：公司控制权是能够对股东大会的决议产生重大影响或者能 够实际支配公司行为的权力，其渊源是对公司的直接或者间接的股权投资关系。 因此，认定公司控制权的归属，既需要审查相应的股权投资关系，也需要根据个 案的实际情况，综合对发行人股东大会、董事

7、会决议的实质影响、对董事和高级 管理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析判断。上面的规定，说白了就是这么一个意思：公司控制权来自于股权，实际控制 人认定必须先看股权，如果有疑问再看实际控制情况。意思是很明白了，那么怎 么理解呢？(1)超过50%的控制权界限既然说了控制权渊源是来自股权投资关系，那么到底多少股权算是实际控制 呢？公司法给了我们一个概念，那就是50%。如果一个股东持有公司股权超过 50%，那么我们就认定这个股东实际控制公司。有人会问，有没有可能一个股东 持有超过50%的股权还不能控制公司呢？小兵认为可能会存在这种可能性，但是 这种可能性会很小。有人说有的公司可能是引入投资机构过

8、猛导致投资机构股权 超过了 50%而企业原始创始人股权已经低于50%，那么这种情况下会认定还是创 始人为实际控制人。但是现实是，除非这个投资机构有着明确的协议界定是财务 投资而不会影响公司经营，不然这个理由也很难相信，毕竟财务投资者持股超过 50%的很少，最最关键的是，一个持有公司50%股权的人不想控制这家公司是不 理性的。当然，实践中已经存在财务投资者是第一大股东但不是实际控制人的案 例，这样的案例都有着其特定的背景，这个后面将会再去解释。（2）30%的一个临界标准实践中曾有一个说法，持股超过30%的股东都有可能被认定为实际控制人， 而低于30%一般情况下就很难认定了。这种说法有没有道理，小

9、兵认为有一定道 理，但是又不可全信，因为就这个30%的界限可能会存在很多种情况：一个股东一股独大持有30%的股权且是公司的原始创始人，而其他股东持 股比例非常分散，几乎就没有一个股东超过5%，且这些小股东不存在任何一致行 动的协议或者情形。这种情况下，认定这个股东是实际控制人是合理的。一个股东持股30%，但是还有两个股东持股25%，这两个股东在公司的地 位也举足轻重，两个人只要一联合就可以轻易控制公司，那么这种情况下认定持 股30%的股东为实际控制人就是不符合事实的。在实践中甚至还有更加极端的情形，那就是四个股东分别持有25%的股权。 在这种情况下，如果认定其中任何一个股东为实际控制人都会有问

10、题，甚至认定 两个为实际控制人都会有问题，一般都会建议将其中三个（最好是全部）认定为 共同实际控制人。那么，能否认定为没有实际控制人呢？这个小兵稍后再说。（3）股权之外的实质影响如何判断关于这个问题，小兵在一致行动协议部分简单分了四个层次，仅供大家参考， 这里就不再重复了。2、股东就是自然人的实际控制人认定实践中有这样一种普遍的情形，而实际控制人的认定并不清晰，那就是发行 人的股东全部都是自然人，这时候企业的实际控制人如何认定？实务中基本上都 认定为控股股东和实际控制人都是这个自然人。不过小兵认为，这时候这个自然 人就是公司控股股东，就不再存在实际控制人的概念，偶尔有的案例中做出了如 此的认定

11、，小兵认为是正确的。因此，小兵对实际控制人本质的认定如下：在股 东存在多层股权结构下，它是帮助我们判断企业最终控制主体的，如果企业最终 控制主体就是控股股东，那么就不存在实际控制人的认定问题。3、一致行动协议的完善一致行动协议是圣旨还是废纸，在我国目前上市公司治理以及员工得到规范 的大环境下，这样的追问答案不言自明。既然这样，而一致行动协议又是那么重 要的一种制度设计，就需要进一步的完善。其实，在适用意见3号中已经提示了这 样的思路：相关股东采取股份锁定等有利于公司控制权稳定措施的，发行审核部 门可将该等情形作为判断构成多人共同拥有公司控制权的重要因素。在实践中已 经有案例采取了这样的做法，比

12、如共同控制人股份锁定期延长至48个月。小兵认为，这样的惩戒思路还是能够保证一致行动协议这个制度的向好发展 的，不过小兵建议这样的惩罚措施应该更加具体、更加明确。比如可以规定如果 认定为实际控制人就必须要延长股份锁定，就必须要在一定期限内履行一致行动 协议，一致行动协议的解除必须要有合理理由且必须公告等，如果企业上市之后 违反了曾经协议的约定，需要有严厉的处罚措施，包括市场禁入。4、股份表决权最高的人发生变化导致实际控制人变化如何理解？适用意见3号对这个问题的规定如下：如果发行人最近3年内持有、实际支配 公司股份表决权比例最高的人发生变化，且变化前后的股东不属于同一实际控制 人，视为公司控制权发

13、生变更。发行人最近3年内持有、实际支配公司股份表决权 比例最高的人存在重大不确定性的，比照前款规定执行。适用意见3号应该说对指导实务有非常重要的意义，但稍微有些遗憾的是，这 个来自于实践又回归去指导实践的值得赞扬的指导意见同样犯了一个错误，那就 是没有就实际控制人有一个明确的界定。这就导致我们在理解上面那个规定时略 显无所适从，比如下面这个案例：ABC三人分别持有30%、34%、36%，他们共同控制公司；现C将持有6% 的股份转让给A，那么公司实际控制权有没有发生变更呢？显然没有，根据适用1 号意见给出的解释或许我们可以有两个理解的角度：（1）在这种情况下，可以理 解为实际支配公司表决权比例最高的人不是C而应该是ABC的共同控制主体；（2） 当然也可以这样解释，那就是最高表决权的C虽然发生变化但是是在同一实际控 制人下的变更，所以视为控制权没有发生变更。那么如果现在有个股权投资者D，