集装箱运输行业复盘展望：景气度持续-拐点仍需等待

1、集装箱运输行业复盘展望：景气度持续_拐点仍需等待一、回顾外贸集运运价，当前处于景气高点震荡1.1、集运市场历史上经历多轮周期，需求成为核心催化剂以近 15 年 CCFI 运价综合指数波动来分析集运市场的周期波动，可以分类为三段 时期： 1）2003-2008 年，全球贸易需求旺盛时期（CCFI 指数高于 1000 点） 2）2009-2014 年，经济危机之后供给变革（CCFI 指数围绕 1000 点波动） 3）2015-2019 年，运价新低之后盈利复苏期（CCFI 指数底部向上复苏） 总计看，上行周期依赖于需求持续的复苏，下行周期则来源于外部脆弱环境与内 部过度竞争。目前集运市场出现两大边

2、际变化信号，第一点是外部环境渡过低迷 时期迎来修复，第二点是行业内部竞争放缓。 引用季度 CCFI 指数分析，从 2003-2019 年，细数集运行业大周期的轮回，通过供 需两端拆解交付情况，以及集运行业订单水平，透视集运大周期的关键变量。1）2003 年-2008 年：需求拉动全球贸易经济旺盛，集运运价维持高位 2003-2008 年，集运市场运价表现平稳，持续高位运行。CCFI 指数从 2003 年 Q1 的 985 点，最高上涨至 2004 年 Q4 的 1186 点，区间涨幅为 20.4%。尽管该阶段运 价偶尔波动，但是始终呈现一个特征，即行业运价指数除极个别月份略低于 1000 点之

3、外，始终能维持在 1000 点之上。2）2009 年-2014 年：经济危机后期集运供给侧变革 全球金融危机爆发后，集运市场需求增长的驱动力明显减弱，2009 年集运运价指 数跌至 880 点。2012 年面对行业低迷需求，集运行业通过减速航行的措施消化行 业过剩运力，同时推行船舶大型化趋势来降低成本，行业运价围绕 1000 点波动。 需求端：经济增速断档之后需求不再高景气。集运需求增速下滑，2009 年需求负 增长之后，2010 年之后处于盈利修复期。全球经济增速表现也逐步下滑，2009 年全球经济增速负增长之后，修复期经济增速最高 4%。3）2015 年-2019 年：两次危机之后，行业运

4、价触底回升 第一轮危机 2015 年之后，集运市场运价一路下滑，在 2016 年 Q2 创下运价低点， 约为 650.4 点。低迷运价造成集运行业公司出现破产重组，包括韩进在 16 年宣布 破产，集运重新划分联盟运作实现重组等行为。随着 17 年需求开始复苏，集运市 场运价逐步回升。 需求上跟随全球经济复苏出现周期拐点。集运需求跟随全球经济在 2017 年实现回 升，集运需求提升至 5.5%。随后 2018/2019 年集运市场需求稳步抬升。供给端：周期扩张趋缓，并购整合成为主旋律。2016 年集运市场运力增速步入低 迷期，当年运力增速为 1.25%。行业出现大规模的并购整合活动，包括马士基收

5、 购汉堡南美、达飞轮船并购美国总统轮船、中远集团和中海集运合并、赫伯罗特 并购阿拉伯轮船、日本三家集运公司合并成为一家等。交付与拆解环节行业低迷 运价刺激了 16 年集运船舶退出，拆解量为 65.44 万 TEU，交付量也出现延迟交付 情景，交付 90.88 万 TEU，低迷运价导致了交付与拆解均符合低谷期表现。随后 18 年市场交付再次提升，运价的复苏行业拆解也出现下降。1.2、复盘东方海外国际 2003-2007 年，运价上行阶段业绩弹性巨大以东方海外国际（00316.HK）在 2003-2007 年财务数据表现分析，在集运连续提 价周期背景下，公司盈利与财务水平释放弹性。 业绩弹性：集运

6、提价周期利润弹性巨大 2003-2007 年上行周期，利润大幅增长： 以 2003-2007 年集运上行周期看，公司营业收入从 2003 年的 268 亿元增长至 412 亿元，同比增长 54%；同期公司扣非归母净利润从 2002 年的 4 亿元增长至 2007 年的 182 亿元，同比增长 44.5 倍。1.3、当前集运行业周期上行，运价指数处于高位震荡2020 年以来，集运行业运价持续上涨，综合运价指数无论是 SCFI 指数或者 CCFI 指数，近期均实现了历史新高。以 2020 年 1 月运价均值对比，截止 11 月 SCFI 同比上涨了 357%，CCFI 指数同比上涨了 245%。1

7、.4、分航线欧美航线运价景气，当前双双处于历史新高选取集运两大经典航线美西与欧洲航线运价进行分析，2020 年下半年美西航线 7 月率先发力，从底部逐步上行，在 2020 年 Q4 围绕 4000 美金/FEU 进行波动，到 目前美西航线运价突破 5000 美金/FEU，2021 年 11 月达到 6663 美金/FEU。 欧洲航线则从 2020 年 Q4 开始大幅上涨，一路上涨至 2021 年初突破 4000 美金 /TEU，随后在 2021 年 4 月底，重新开启一轮上涨攻势，当前美西与欧洲航线运 价均创造历史最高峰值，且上涨趋势仍在继续。同样，高景气运价拉动下，欧美线运价年度均值实现大幅

8、上涨。以美西航线举例， 2021 年 1-11 月年度均值为 5132 美金/FEU，2010-2020 年年度均值为 1866 美金 /FEU，较均值上涨 175%；欧洲航线 2021 年 1-11 月年度均值为 5957 美金/TEU， 2010-2020 年年度均值为 1023 美金/TEU，上涨幅度为 482%。二、复盘此轮集运周期，疫情背景下供需持续错配自 2020 年下半年以来，集运市场经历了一轮超级周期，其中复盘海控与运价指数 走势图，我们看到 2020 年核心催化剂在于需求端出口的持续旺盛，而在 2021 年 核心看点在于供给端行业拥堵扰动经营效率。2.1、2020 年全球疫情

9、扰动下，集运市场运价先抑后扬2021 年以来，集运行业遭遇供给端制约，从缺箱到港口拥堵，都在打击行业的运 行效率，集运行业船舶持续运行受限制的情况下，行业运价再次开始一轮上涨。 其中美西航线从2021年1月的4000美金/FEU，上涨至11月的均值6663美金/FEU； 欧洲航线从 2021 年年初 4000 美金/TEU，上涨至 11 月的均值 7575 美金/TEU。2.2、需求端，国内比较优势带来行业出口高增长疫情背景下，2020 年以来集运需求端先抑后扬，国内出口旺盛，中国出口产业链 增长迅猛，全球贸易出口需求逐步得到修复。 国内出口增速维持高位，9 月出口（美元计）同比增长 28.1

10、%，同比增速较 8 月 （25.6%）和 7 月（19.3%）明显加快。疫情背景下，随着国内出口高增长，国内 沿海港口集装箱吞吐水平也在保持稳健增长。8 月国内沿海港口集装箱吞吐量为 2478 万 TEU，同比 2020 年增长 3%，同比 2019 年增长 9.5%。目前美国国内消费动能趋弱，随着外部财政补贴逐步退出，就业数据预计将好转， 但工资水平和就业率通常此消彼长，新获的劳动报酬很难完全弥补外部补贴刺激 退出的负面影响，消费动能趋弱。2.3、供给端，疫情反复制约效率降低行业有效供给集运行业供给衡量的是行业周转水平，一方面取决于集运行业总的运力水平，由 每年交付拆解船舶运力决定每年总的运

11、力新增规模，另一方面还需要考虑行业的 周转率问题，因为班轮运输都是固定时间周期运作，如果出现极端情况影响了行 业运行效率，那么将会降低集运市场的有效供给水平。疫情对集运行业的最明显 冲击是降低了集运公司运行效率，导致行业面临供给端严峻的短缺问题。 从行业整体运力来看，集运行业运力水平步入低速增长时期，2020 年新增运力增 速为 3%，全行业运力规模总计为 2364 万 TEU。运力步入低增速通道原因在于供 给端交付船舶数量度过了高峰，年度新交付船队数量下降。对比 2017-2020 年新 交付船舶数量年度数量分别为 117/128/106/86 万 TEU，交付运力步入下降通道。对于美国港口

12、拥堵原因，这一个涉及到多方面多层次的问题。在集装箱运输全链 条物流体系中，货物从卖家仓库到最终运送到买家手中，需要经历装箱、运输至 港口，随后船队装箱进行运输至海外港口卸货，堆存在海外港口等待拖车运输， 随后运输至海外买家仓库再进行转运。这层层环节一旦出现延误情况，将拉长物 流周期。1）美国港口泊位低效率，疫情背景下美西港口工人低效率运作，无法正常运作装 卸，从而导致集装箱船舶装卸时间拉长，被迫等待在港口。美国港口的自动化水 平较低，难以面对突然增加的货量水平。 2）船舶靠港完成装卸之后，需要陆地物流体系进行配合转运。而美国本土卡车司 机工作时长被疫情打乱，卡车运力无法跟上港口的大量货运量，从

13、而导致大量的 集装箱货物被堆存在港口，无法及时转运到收货人手中。三、放眼中长期格局优化，集运产业链实现价值延伸3.1、格局优化之后，行业竞争更加有序目前集运业已经进入有序竞争阶段，从行业持续推进的联盟化运作，到各大远洋 航线的份额稳固，格局优化之后行业已经能够看到价值底部的存在，尤其是在疫 情爆发初期行业展现出了高度自律应对货量下滑，保障行业运价水平的稳定，行 业内部竞争将率先趋于平稳。 行业集中度角度，集运行业竞争格局实现优化。过多供给交付，遭遇低迷需求危 机，恶性低价竞争充斥市场，行业运价在 2016 年出现十年低点。行业开始走向收 购重组，经历大公司并购小公司的进程。行业集中度出现提升，

14、目前行业前十大 集运公司运力份额占比达到 2020 年的 84%，CR5 更是达到 65%。集中度提升之 后，市场出清小船东，有助于行业运价的稳定。对比疫情期间行业运价表现，集运公司在面对外部威胁时期，一改昔日降运价抢 货量的策略，通过削减活跃运力来降低市场供给船舶，稳住市场运价。在 2020 年初疫情席卷全球背景下，各国贸易货运量处于衰减状态，集运市场需求端遭受 打击，但从欧美航线运价对比看，美西航线在 2020 年上半年处于平稳有升状态， 欧洲航线虽有下降但依旧同比 2019 年持平。以最极端疫情时期运价水平参考，集 运行业格局优化能够兑现运价的价值底部区域，摆脱这个行业以往无序竞争的局

15、面。3.2、加强端到端建设，提升服务价值链集运龙头马士基开启转型之路，强化端到端物流建设。从集运公司传统的业务模 式看，货物从端到端运输全程中，船公司主要负责海上运输。而在两端陆地环节， 尤其是从港口到客户工厂这部分物流端，大部分都是交付给货代进行代理，从而 割裂了船公司与客户之间的粘性。参考海丰国际的成功经验，我们认为船公司存 在拓展端到端物流运输的必要性，同时以行业龙头马士基近些年的转型与布局分 析，行业变革已经开始。行业龙头马士基在 2019 年财报中表明，公司正在逐步打造一家提供真正的端到端 物流解决方案的公司，帮助客户管理并简化其全球供应链。为大小型企业提供包 括海运、内陆、洲际铁路

16、在内的针对性运输方案，完善供应链管理、仓储和配送、 供应链发展服务，以简化集装箱运输流程，还能为客户提供完善的支付、保值、 保险等金融服务，同时提供冷链物流、电商物流、报关服务等第四方物流解决方 案，进一步满足客户对端到端的供应链需求。3.3、新增运力订单有限，恶性竞争再难重现集运行业的订单水平决定未来行业可交付船舶总量，从而决定了供给端重要因子 交付船运力。对于行业订单船，我们认为应该区分为两类，第一类是为了扩张份 额进行订造的新产能，第二类则是为了更新资产状况替换老旧船数量。 回顾行业订单船数据，自 2017 年以来，行业累计在手订单数量呈现下降趋势，同 时占行业总的运力比重也逐步下降。但随着 2020 年下半年以来运价水平的大幅度 提升，行业新订单水平逐步提升。2021 年以来行业新签订订单规模为 224.4 万 TEU，目前行业在手订单总量占比达到 17%，也是近五年新高。目前一系列的并购整合后，行业联盟再次重组，目前形成了以 2M、海洋、THE 联盟为主的三大集运联盟，联盟之间共享仓位、共享航线，避免恶性竞争。从马 士基目前在手订单判断，大船接近交付尾声，市占格局基本固化，新一代产能扩 张目前没有看到苗头。巨头们的战略已经从争抢市场份额，变为做大存量蛋糕。四、投资分