汽车与汽车零部件行业：当前市场对重卡最关心的几个问题

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 如何看待重卡行业景气度？4 HYPERLINK l _TOC_250011 基建：1-2月增速明显回升，加强基建投资是2019年主线5 HYPERLINK l _TOC_250010 房地产：施工面积增长，2019年工程量有望维持稳定7 HYPERLINK l _TOC_250009 物流运输：供需平衡，跟随经济平稳增长8 HYPERLINK l _TOC_250008 环保：政策趋严加快更新，保障行业销量稳定在100万辆左右9 HYPERLINK l _TOC_250007 如何看待国VI对行业格局的影响？10 HYPERLINK l _

2、TOC_250006 国VI标准大幅提升行业技术门槛10 HYPERLINK l _TOC_250005 国VI标准提升龙头公司竞争优势13 HYPERLINK l _TOC_250004 海外对标：最新标准加速洗牌，欧美龙头份额再提升15 HYPERLINK l _TOC_250003 如何看待重卡龙头公司的估值？17 HYPERLINK l _TOC_250002 从海外经验看，PB-ROE估值方法更合理17 HYPERLINK l _TOC_250001 国内龙头ROE提升且更稳定，PB中枢向上19 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议：掌握核心技术的重卡行业龙头19

3、图表目录图 1：1-2月重卡销量 17.7万辆，同比下滑 4.2%4图 2：1-2月工程车销量同比下滑 8.2%，物流车同比基本持平4图 3：2019年 1-2月基建投资增速明显回升5图 4：2019年挖机和工程车销量保持高位5图 5：2019年 1-2月商品房销售延续低迷走势7图 6：当前全国重点城市商品房库存处于较低水平（单位：万平方米）7图 7：2019年施工面积增长是支撑工程车需求的主要动力8图 8：当前公路运输运价已经保持平稳8图 9：物流车销量与宏观经济有较强的相关性9图 10：剔除新规扰动后，预计物流车销量将保持平稳上升9图 11：ESC/ETC各工况平均排温较高图 12：WHS

4、C/WHTC各况平均排温较低图 13：潍柴研发投入费用较高（单位：亿元）13图 14：台架实验室图片14图 15：潍柴配套重汽车型参数15图 16：潍柴发动机将配套重汽汕德卡15图 17：欧 VI实施后欧洲重卡龙头份额得到提升15图 18：美国 Tier3实施后重卡龙头份额大幅提升16图 19：斯堪尼亚 ROE显著高于中国重汽16图 20：斯堪尼亚归母净利润波动小于中国重汽16图 21：2018年重卡整车 CR5为 83.4%17图 22：2018年车用柴油发动机 CR10为 85.3%17图 23：康明斯2009-2011年 ROE上升，2012-2015年ROE下滑18图 24：康明斯 P

5、B-Band（股价单位：美元）18图 25：康明斯 PE-Band（股价单位：美元）18图 26：康明斯 ROE波动小于潍柴动力19图 27：康明斯净利润波动小于潍柴动力19图 28：潍柴动力 PB区间为 0.9-2.6倍19图 29：康明斯 PB区间为 1.6-5.2倍19表1：近期关于基建的政策和文件6表2：2018年四季度以来国家发改委重大投资项目密集审批6表3：各地区国 III限行政策9表4：WNTE工况限值表5：ESC和 ELR标准与 WHSC标准限值对比12表6：ETC标准与WHTC标准限值对比12表7：国 VI相比国 V排放法规 OBD要求更加严格12表8：国 VI标准实施阶段1

6、6如何看待重卡行业景气度？2019 年以来，重卡行业维持高景气状态。2 月重卡行业销量 7.8 万辆，同比增长 4.3%；1-2 月累计销量 17.7 2018 1-2 （18.4 万辆，整体依然处于较高水平。分车型来看，1-27.8 8.2%9.9 图 1：1-2 月重卡销量 17.7 万辆，同比下滑 4.2%0160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%Mar-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Mar-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Sep-18

7、 Nov-18资料来源：Wind，图 2：1-2 月工程车销量同比下滑 8.2%，物流车同比基本持平0250%200%150%100%50%0% Mar-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18工程车销量（辆）工程车同比（%）车同比（%）资料来源：Wind，本轮重卡高景气度自 2016 年 10 29 2）环保趋严形势下国 III 2019 年重卡行业销量将保持平稳，将在 100 2019 线2019 年 1-2 2.5%，增速比 2018 0.7 个百分点， 其中交通运输业增

8、速恢复明显，1-2 计增长 2018 3.6 图 3：2019 年 1-2 月基建投资增速明显回升60%50%40%30%20%10%Sep-07 Sep-07 Nov-08 Jun-09 Jan-10 Aug-10 Mar-11 Dec-12 Jul-13 Sep-14 Nov-15 Jun-16 Jan-17 Aug-17 Mar-18200%150%100%50%0%-50%-100%基础设施建设投资累计完成额累计同比工程车销量增速（右轴，%）资料来源：Wind，图 4：2019 年挖机和工程车销量保持高位0350%300%250%200%150%100%50%0%Jul-16 Sep-

9、16 Jul-16 Sep-16 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jul-18 Sep-18 Nov-18挖掘机销量（台）工程车销量（辆）挖掘机工程车资料来源：Wind，2019 年稳经济的主题在于基建补短板，预计全年增速将回升。2018 年 7 月 31 政府专项债券发行和使用进度，推动基建设施项目早见成效。2018 年 10 月 31 投融资环境，较去年已有明显改善。表 1：近期关于基建的政策和文件会议会议/文件相关表述2019年政府工作报告67紧扣国家发展战略，加快实施一批重点项目。完成铁路投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元，再开工一批57764002.15800057

10、76400（地方财政部部长刘昆表示，受更大规模减税降费等因素的影响，今年中国财政收入增长将有所放缓，中央将压减一3月242019 资料来源：中国政府网，长江宏观，2018 年四季度以来国家发改委的重大投资项目审批明显提速，新批复项目主要集中在交通运输类基建领域。 月24 1.1 个项目（6 6209 亿元（3 3386 亿元（6 1478 亿元） 等交通运输类基建领域。表 2：2018 年四季度以来国家发改委重大投资项目密集审批时间批复项目投资类型投资规模（亿元）2018-11-21关于重庆市城市轨道交通第三期建设规划(20182023 年)的批复城市轨道交通4562018-11-30关于长春

11、市城市轨道交通第三期建设规划(20192024 年)的批复城市轨道交通7112018-12-11关于上海市城市轨道交通第三期建设规划(20182023 年)的批复城市轨道交通29832018-12-13关于广西北部湾经济区城际铁路建设规划(2019-2023 年)的批复城际铁路5172018-12-17关于新建西安至延安铁路可行性研究报告的批复高速铁路5522018-12-25关于武汉市城市轨道交通第四期建设规划(2019-2024 年)的批复城市轨道交通14692018-12-26关于江苏省沿江城市群城际铁路建设规划(2019-2025 年)的批复城际铁路23172019-1-4关于连云港军

12、民合用机场民用部分迁建工程可行性研究报告的批复机场232019-1-4关于金沙江拉哇水电站项目核准的批复水电站3102019-1-11关于新建湖北鄂州民用机场工程可行性研究报告的批复机场321机场4712019-2-21煤矿57资料来源：国家发展改革委，长江宏观，房地产：施工面积增长，2019 年工程量有望维持稳定商品房销量低迷，库存仍处于低位，反映房地产施工周期拉长。延续 2018 年年底趋势，2019 年 1-2 月商品房累计销售面积同比下滑 3.6%，下滑进一步扩大，反映销售较为低迷。从库存来看，2019 年 3 月 15 日-3 月 22 日，全国重点城市（包括一二三线 15 个城市）

13、库存同比增长 24.5%，但整体库存依然处于 2015 年以来的低位。低库存结合走弱的销售数据，反映出房地产施工周期拉长，竣工量减少。图 5：2019年1-2月商品销延续低走势图 6：当前国重城市品房存处于低水平（单：万方）40%35%30%25%20%15%10%5%0%Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18Feb-1912,0

14、006010,000508,000406,000304,000202,00010002015-042016-042017-042018-04库存去化周数（右轴）资料来源：Wind,资料来源：CRIC,年若房地产政策边际放松后，施工节奏将加快，工程车需求依然有保障。2019 年 20181.6长 6.0%，较 2018 年年底减少 ，较 2018 年年底减少 4.1此承压，但施工面积小幅增长，如果 2019 20 城“因城施策”调节地产政策，以一线城市及热点二线城市为主。图 7：2019 年施工面积增长是支撑工程车需求的主要动力35%30%25%20%15%10%Feb-16 Apr-16 Ju

15、n-16 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18 Feb-19房屋施工面积累计同比房屋新开工面积累计同房屋竣工面积累计同比Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18 Feb-19资料来源：Wind，物流运输：供需平衡，跟随经济平稳增长当前运价保持平稳，物流车供需达到平衡。从公路运输运价指数来看，2016 GB1589 价已经处于平稳水平，反映当前物流车供需达到

16、平衡的状态。图 8：当前公路运输运价已经保持平稳1,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000900Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18Jan-19物流运输：物流运价指数资料来源：Wind，物流车和宏观经济有较强的相关性，

17、未来将跟随宏观经济平稳增长。剔除 2016 年治超（2016 9 2018 6 月DP 指数（以 978 年价格为基期DP 相关性20182019 62 （包含 17 50 2018 年基数仍有 GB1589 的新规扰动，预计 2019 。图 9：物流销量宏观济有强的相性图 10：剔除新扰动，预流车销将保平稳升604,00080GB1589发布后带来的一次性新增需求 GB1589发布后带来的一次性新增需求 301413404534292832373839485055503,500603,00050402,50040302,00030201,500201,00010200920102011201

18、22013201420152016201720182019E2020E1050020092010201120122013201420152016201720182019E2020E0020042006200820102012201420162018指数（1978=100）物流车销量（剔除超治影响后，万辆）物流车销量（剔除超治影响后，万辆）一次性新增（万辆）资料来源：Wind,资料来源：Wind,100 辆左右在环保政策的要求下，各地区加快国 III 201971 （市以及内VI2020 1231日前淘汰国III20133.8万元。表 3：各地区国 III 限行政策地区限行补贴政策时间限行车辆限

19、行区域时间金额2017 年 9 月 21 日 至 日（每天0时至6时） 北 京 市所有国除外：1）并办理进京通行证件类；2）所有国六环路（含）以内道路2017 年 9 月 21日至 2019 年 9 最高补贴10万元月20日2019年9月21日起（全 车运送鲜活农产品的国排放标准柴六环路（含）以内道路天禁止）2018年2月1日起汽车）未加DPF（国外环内2017年12月31 DPF 产品实际价格的油货车）天津2017全天 年前投放的、车龄在5中环等区域日之前50%，最高补贴1.5万元禁止）郑 州 2017年10月1日起柴油货车国（装置或污染控制装置不符合要求的国 西四环 (含)以东，北四环 (

20、含)以市四重型柴油货车（ 药品 辅道含含)2017年8月初山 东 省2018年1月1日起等)、绿通冷链外）以北范以内未 安 装 颗 粒 物 捕 集 器(DPF) 的不予环检国排放标准重型柴油营运货车达不到排放标准及没有加装DPF的国 排放标准重型柴油营运货车注销车辆营运证私自停止DPF运行的重型柴油营运货车2019年7月1日前，待淘汰车辆 4万元/车3.4万辆济南 2018年1月10日起未达国IV排放准的型柴货车深圳牌照国国III货车单双号限行，采用G35G3高速公路济南段、G2001G2以内区域不含上述道路及长清全市范围全市道路( 高速公路除2018年1月1日至2019年12月31日2018

21、年7月1日国三排放标准的柴油车最高补贴4万元深圳 2018年7月1日单双号的限行方式，限行时段为每天7:00-24:00外)。至 2020 年 6 月 最高补贴9.5万元30日从2018年1月1III及国III以下排放标准的中重型柴油福州福州市区三环以内道路止通行；国V以上标准货车限时通行大连2019年3月1日2019年3止通行；国V以上标准货车限时通行大连2019年3月1日2019年3月1日至2020年2月29日，每天6时30分至19时，限行区域内禁止高排放柴油货车通行每辆技术改造车辆30%（不超过1万元）的差额补贴货车国III及以下排放标准柴油货车大部分区域禁止通行；国IV柴油货车一类区域

22、禁 分为一类、二类和三类管控区2018-2020年补贴额度分别为3.3、3.0和2.6万资料来源：各政府官网，如何看待国 VI 对行业格局的影响？国 VI 额加速向龙头公司集中。从技术方面看，和国 V 相比，国 VI 严格，测试工况改为更严格的 WHSC/WHTCPEMS、增加远程 OBD，对监测结果的真实性和可持续性的要求大大提升。从产业影响看，龙头商保障供应链安全。从海外经验来看，国 VI 头公司的业绩更加平稳。国 VI 标准大幅提升行业技术门槛测试工况改变，参数要求提升国 V 况包括了 ESC（稳态循环，包含 13 个稳态工况、ELR（负荷烟度实验，恒定转速下依次改变负荷ETC（1800

23、 VI 标准改为更具有代表性的世界统一稳态循环WHS）WHIV 和欧 V SCR NOx ESC/ETC 系统工作，能够满足排放限值。图 11：ESC/ETC各工况平排较高图 12：WHSC/WHTC各工平排温较低500排气温度T/C450排气温度T/C400350300250200150100500448448475429371402330 334339 357375338287161123456789 10 11 12 13工况号400350排气温度T/C300排气温度T/C250200150100500344344287216 224244 264 235 266219236206180

24、74123456789 10 11 12 13工况号资料来源：WHSC/WHTC 与 ESC/ETC 测试循环的试验比较与研究, 资料来源WHSC/WHTC ESC/ETC 标准循环（WNTE）和利用车载排放测试系统（PEMS）增加了实际行驶工况有效数据点的 NOx 排放浓度要求。和实际道路 PEMS 证，使用WNTE 表 4：WNTE 工况限值试验CO(g/kWh)THC(g/kWh)NOX(g/kWh)PM(g/kWh)WNTE工况20.220.60.16资料来源：环保部，增加实际道路 PEMS 测试，实验室工况变为实际路况，对技术要求更高。PEMS 本身由于实验室测试工况只是一个典型工况

25、，而道路 PEMS 测试相当于把实验室的测试设VI PEMS 行程内的 NOx 排放需要控制在实验室发动机测试排放限值的 1.5 倍以内 ，PN 控制在实验室限值的 2 倍以内。从参数来看，国 VI 排放限值比国 V 更加严格。除了更改为更准确的工况测试条件外， 无论在稳态还是瞬态环境中，国 VI 的排放标准限值相比国 V 明显更加严格。稳态环境X 限值提高了 80%M 限值提高了 50%X 限值提高了 77%， PM 67%。表 5：ESC 和 ELR 标准与WHSC 标准限值对比CO(g/kWh)HC(g/kWh)NOX(g/kWh)PM(g/kWh)Smoke（m-1）NH3（ppm）P

26、N(#kWh)III2.10.6650.10.8IV1.50.463.50.020.5V1.50.4620.020.5VI（WHSC）1.50.130.40.010.018.0X1011资料来源：环保部，表 6：ETC 标准与WHTC 标准限值对比CO(g/kWh)HC(g/kWh)NOX(g/kWh)PM(g/kWh)PN(#kWh)III5.450.7850.16IV40.553.50.03V40.5520.03VI（WHTC）40.160.460.016.0X1011资料来源：环保部，首次增加远程 OBD，控制难度增加与国 V VI OBD OBDV VI 在 OBD （NO、P）更加严

27、格，新增 BD 限值（O，排放限值监控项目从小于 5 项增加到12 OBD 动机参数、后处理系统的状态、以及 OBD 排放情况。表 7：国 VI 相比国 V 排放法规 OBD 要求更加严格法规基本要求国V要求国VI要求OBD限值（NOX和PM）有加严OBD限值（CO）无有排放限值监控项目12项功能性监控项目23项合理性监控项目未明确有监测频率IUPR无有NOX控制/扭矩限值有有远程监控无有资料来源：玉柴官网，远程 OBD 对发动机的要求更高。国 VI 要求车辆安装远程 OBD，意味着与此前只要获监管部门可以做出相关惩处，防止“假国 VI”的行为。技术门槛提高，研发费用要求提高从国 V 和国 V

28、I VI 地。对比主要发动机公司，潍柴动力的研发费用投入一直处于较高的水平。近 10 柴发动机板块累计研发投入 150 多亿元，其“重型商用车动力总成关键技术及应用项目”荣获 2017 年国家科技进步一等奖。图 13：潍柴研发投入费用较高（单位：亿元）6050403020102012201320142015201620170201220132014201520162017潍柴动力苏常柴A云内动力玉柴动力资料来源：Wind，注：1、潍柴动力研发费用中包括海外公司凯傲的研发费用并表；2、玉柴动力的研发费用使用其在美股上市的玉柴国际公司数据为代表。国 VI 标准提升龙头公司竞争优势从成本看，龙头公司

29、更有规模优势通常需要 4 5 （9 个月-1 年（3 个月，需要大量的数据分析、验证周期（持续 1 年半左右、上车搭载标定（18 个月左右。图 14：台架实验室图片资料来源：汽车之家, 规模效应将加剧行业分化。由于国 V 升国 VI，不同型号的发动机需要一一完成以上步骤，因此小企业的研发费用较紧张，最终导致的结果是即使能有产品达到国 VI 认证标且高销量可以摊薄每个型号的成本，形成规模效应。从供应链安全看，第三方龙头供应商受益系，包括质量管理体系和生产一致性保证计划。国 VI 标准对发动机的可靠性和一致性要求更高，整车厂更倾向于选择实力更强的供应商合作。一致性方面，国 VI 标准规定，将从批量

30、产品中随机抽取三台发动机，生产企业不得对抽取的发动机进行任何调整，来保证生产一致性。可靠性方面，国 VI 标准第整车厂积极开展与第三方龙头供应商合作，保障供应链安全。考虑国 VI 标准对产品全2018 年 12 月 26 年 2 信部发布第 317 8 款新品自卸车7 VI 2019 3 318 8L 图 15：潍柴配重汽型参数图 16：潍柴发机将套重德卡资料来源：第一商用车网, 资料来源：第一商用车网，海外对标：最新标准加速洗牌，欧美龙头份额再提升行业集中度提升是未来的大趋势，欧美市场是典型案例。70%VI 2013 年 12 31 年的 70.4%2017 年 72.4%。图 17：欧 V

31、I 实施后欧洲重卡龙头份额得到提升欧洲四大重卡车企市场份额欧欧洲四大重卡车企市场份额欧VI实施72%71%70%69%68%200820092010201120122013201420152016201767%2008200920102011201220132014201520162017资料来源：沃尔沃等公司年报，40%排放标准，最新的 3 标准于 2010 年正式实施，随后戴姆勒与帕卡市场份年达到了 9 个百分点。美国两大重卡车企份额Tier3 实施图 18：美国 EPA Tier 3 美国两大重卡车企份额Tier3 实施53%51%49%47%45%43%41%39%37%2004200

32、5200620072008200920102011201220132014201520162017201835%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Marklines，从盈利与回报率角度来看，海外龙头显著领先国内龙头，国内龙头存在提升空间。ROE 均位于 15%中国重汽自 2010 年以来 ROE 持续低于 15%；从净利润波动来看，剔除斯堪尼亚2009-2010 年、中国重汽 2012-2013 图 19：斯堪亚ROE显著高于国重汽图 20：斯堪尼归母利润小于中重汽45%40%35%30%25%20

33、%15%10%5%0%2005200620072008201120142015201620170%2005200620072008201120142015201620172005200620072008200920102011201220132014201520162017中国重汽ROE斯堪尼亚ROE2005200620072008200920102011201220132014201520162017中国重汽净利润增速斯堪尼亚净利润增速资料来源：Bloomberg,Wind，资料来源：Bloomberg,Wind，2018 年 6 月 28 日，重型货车国 VI 标准实施时间正式发布。最新的

34、国 VI 标准将分为 a 和 b 两阶段实施，a 阶段中，燃气重卡/城市重卡/全国重卡将分别于 2019 年 7 月 1 日、2020 年 7 月 1 日、2021 年 7 月 1 日实施。蓝天保卫战行动计划中，重点区域、珠三角地区、成渝地区将于 2019 年 7 月 1 日起提前实施国 VI 排放标准。表 8：国 VI 标准实施阶段标准阶段车辆类型实施时间6a阶段燃气车辆2019年7月1日城市车辆2020年7月1日所有车辆2021年7月1日6b阶段燃气车辆2021年1月1日所有车辆2023年7月1日资料来源：生态环境部，当前重卡市场格局较为稳定，未来龙头市场份额有望继续提升。2012-201

35、8 年，重卡CR5 由 80.9%提升至 83.4%；车用柴油发动机 CR10 从 81.4%提升至 85.3%，国 VI 排放升级后两者有望继续提升。图 21：2018年重卡车CR5为83.4%图 22：2018年车用油发机CR10为85.3%96.8%93.9%96.8%93.9%95.1%95.5% 95.5%95.7%96.8%83.5% 83.1%80.9%81.9%82.3%83.2%83.4%95%90%85%80%75%70%87%86.1%85.1%86.1%85.1%85.4% 85.3%84.0%83.4%81.4%85%84%83%82%81%80%2012201320

36、142015201620172018201220132014201520162017201879%20122013201420152016201720182012201320142015201620172018重卡整车CR5重卡整车CR9车用柴油发动机CR10资料来源：中汽协, 资料来源：中汽协,如何看待重卡龙头公司的估值？从海外经验看，PB-ROE 估值方法更合理参考海外龙头康明斯的估值变化，PB 与 ROE 的趋势一致，PE 则与 ROE 趋势相反； 而且 PB 区间大多数在 2-5 倍之间，表现更为稳定。2009-2011 年：康明斯 ROE 处于上升趋势，从 12.2%36.4%；股价

37、和 PB 同步上升，在 4 1 122.77 PB 为最高 5.2 倍； PE 呈下降趋势，从最高的 26.7 16.9 倍趋近。2012-2015 ROE 27.2%18.5%，2016 1 15 日， 股价到达阶段性低点 84.3 PB 也为最低 1.6 PE 先上升，股价调整后开始向下。过去十年中，康明斯的 PB 大多数在 2-5 倍之间，表现更为稳定。40%35%30%25%20%15%10%5%0%36.4%24.6%27.2%40%35%30%25%20%15%10%5%0%36.4%24.6%27.2%29.3%21.0% 21.6%18.5% 19.5%12.2%14.1%20092010201