货币那些事：资金“暗流”

1、财政资金流转轨迹：基于国库集中收付制财政收支行为是影响银行间流动性的重要因素，并且也会影响社融代表的广义流动性。财政收入主要来自征税、非税收入以及政府债券发行，财政收入意味着回笼货币进入国库。之后再通过财政拨付流回实体经济，这又带来货币的投放。财政资金流转涉及居民、企业、政府和银行体系，并通过影响基础货币的吞吐来影响狭义流动性。财政对广义流动性的影响体现在国债和地方债纳入社融后，政府债券净融资直接影响社融，财政对广义流动性的影响较为直接。而财政收支对银行间流动性的影响方式多样，并且较为隐蔽，是影响银行间流动性的 “暗流”。在分析财政收支对银行间流动性影响之前，我们首先要厘清财政资金流转“轨迹”

2、。我国财政收支管理实行国库集中收付制度。最新修订的 20 年预算法明确规定“国家实行国库集中收缴和集中支付制度，对政府全部收入和支出实行国库集中收付管理”。国库集中收付制核心要求是在国库单一账户体系下实现财政资金的收支管理，以提高财政资金使用效率、透明度等。实现国库集中收付制的前提是财政收入集中入库，目前我国财政“四本账”中，除了社保这本账进入财政专户以外，其他基本上能实现收入集中进入国库。国库单一账户体系包括 4 大财政账户：国库单一账户；零余额账户；财政特设专户和小额现金账户。其中国库单一账户开设在央行账户上，这是最主要的财政账户。该账户对应的是央行资产负债表上“政府存 款”科目，目前规模

3、为 5.0 万亿元。除了国库单一账户外还有其他一些开设在商业银行的财政账户，这可以大致分为两类。1）预算单位在商业银行开设办理国库收支的辅助型账户；其中辅助型账户包括零余额账户；财政特设专户和小额现金账户。2）开展国库现金管理操作的财政存款账户。财政存款账户用来开展国库现金管理操作，不能直接办理国库收支。当财政收入进入国库单一账户，然后按照预算安排支出时，需要用到财政在商业银行开设的零余额账户。零余额账户开设在商业银行，商业银行接到国库的支出指令，按照先支出后结算的原则来实现财政资金的拨付。每日商业银行会与国库账户结清，实现财政零余额账户清零。这实际上实行的是“先支付后清算”模式。此外，还有财

4、政专户，这指的是预算单位在商业银行开设的用于预算单位特殊专项支出的账户，社保基金收支就主要在财政专户中。图表1：财政收支主要账户财政账户开设的地方主要内容国库单一账户央行财政部门将此账户设立在中国人民银行，通过与零余额账户清算实现支付，对纳入预算管理的财政收入和支出进行核算、记录等。零余额账户银行此类账户主要设立在代理商业银行，主要包括财政部门的零余额账户和预算单位的零余额账户，其性质属于过渡性结算账户。财政特设专户银行此类账户对预算单位的特殊专项支出活动进行记录、核算和反映，并用于国库单一账户清算。由财政部门在代理银行开设，用于记录、核算和小额现金账户银行反映预算单位的小额零星支出，并与国库

5、单一账户进行清算。资料来源：整理国库集中收付主要包括两方面内容：收缴制度和集中支付制度。现存国库集中收付设计了两种收入方式，一是直接缴库，由缴款人直接将应缴收入缴入国库单一账户体系，也即国库库款户、财政专户。税收收入和极小部分非税收入通过这种方式缴库。二是集中汇缴，由征收机关将所收的应缴收入，汇总缴入国库单一账户体系，绝大部分非税收入都采用这种方式缴库。集中支付也分为两种支付方式，一是财政直接支付，由财政部门开具支付令，通过国库单一账户体系，直接将财政资金支付到最终收款人，即商品和劳务供应者或用款单位账户。二是财政授权支付，预算单位根据财政授权，自行开具支付令，通过国库单一账户体系将资金支付到

6、最终收款人或用款单位账户1。图表2：国库集中收付制示意图整理接下来我们具体分析在一般预算和政府性基金预算中，相关的财政资金是如何流转。一般预算收入主要来自税收收入、非税收入占比较小，在一般预算中，财政收入与支出的缺口使用一般政府债券来弥补。政府性基金预算中的收入主要来自土地出让收入和专项债收入，政府性基金支出按照“以收定支、专款专用”原则，规模最大的支出是土地1 李勇，2015-10-21，国库集中收付业务流程再造探讨出让金收入相关支出。可以分别分析税收、非税收入，比如土地出让收入和政府债券发行资金是如何在财政集中收付制度下实现收付流转，从而了解财政资金收支的过程。企业和居民申报缴税-商业银行

7、划款-中央/地方国库。以企业缴纳 增值税为例，企业可以在纳税截止日前的任意一天申报缴纳增值税。税务部门根据申报信息，向银行反馈缴税申报信息，银行则从企业在 银行的账户中划款，之后通过金三核心征管系统、财税库银横线联网 系统等税务系统将资金上缴至国库。国库又分为中央国库和地方国库，按照税种收入的归属权，分别进入不同的国库。非税收入-税务部门等征收机关汇总-中央/地方国库。非税收入征管的改革近些年在逐步推进，总体思路是解决非税收入多头征管的问题。2018 年深化党和国家机构改革方案宣布合并国税地税，并提出将非税收入归口征收。在 2018 年将社保征收归集到税务部门之后，今年财政部提出从 7 月 1

8、 日起在一些地区时点，将土地出让金划转到税务部门征收。从资金流转来看，非税收入汇入税务部门在银行的账户后，再集中上缴至中央或者地方国库。土地出让金改由税务部门增收，但是依然上缴至地方国库。机构购买政府债券并缴款银行中央/地方国库。政府债券分为国债和地方债，地方债包括一般地方债、专项债和再融资地方债。金融机构在一级市场购买成功政府债券后，再将资金划转至代理银行账户，然后银行上缴至国库。国债和地方债资金分别上缴至中央国库和地方国库。比如地方债缴款的账户为国家金库 xx 省或者自治区、直辖市、计划单列市分库对应账户。公开承销地方债券的缴款日为发行日 T 日后第一个工作日即T+1 日。财政资金如何支出

9、：央行类似“出纳”，财政类似“会计”，银行“先支付，后清算”。财政通过两种方式来集中支付资金，一个是由财政部门开具支付令，另外是开具财政授权支付，并由预算单位根据财政授权，自行开具支付令。我国实行央行经理国库体制，中央国库由央行经理，地方国库由当地央行经理。央行相当于于国库的“出纳”，因而财政开具的支付令也是给到央行。央行再按照支付令上的要求，让代理银行将资金划拨至最终收款人或用款单位账户。银行按照“先支付，后清算”的方式来代理执行国库资金的支出。支付后银行根据支付清单再与国库进行清算。图表3：央行类似“出纳”，财政类似“会计”，银行“先支付，后清算”整理存量国库资金如何管理财政收支代表的是财

10、政资金流量流转，流量沉淀下来便形成存量资金。这些资金主要存放在国库，也有一些资金存放在商业银行上的财政专 户，以及通过定期存款存放在商业银行账户。对财政余额资金的管理 属于国库现金管理。国库存量资金分布在中央国库、地方国库和商业银行，其中中央国库和地方国库的资金都是由央行经理，地方国库由人民银行分支机构经理。中央和地方国库资金之和体现在央行资产负债表上的“政府存款”科目，截止 7 月末规模 5.0 万亿。另外，还有国库定期存款和一些财政专户资金存放在商业银行，这些资金规模可以用金融机构人民币信贷收支表上的“财政性存款”减去央行资产负债表中的“政府存款”来大致估算。截止 7 月的二者之差的规模为

11、 1.04 万亿。再从中资全国性银行披露的数据来看，当前国库定期存款规模在 8246 亿元，因而财政专户资金规模为 2154 亿元左右。机关团体存款属于一般存款，不属于财政国库资金。在金融机构人民币信贷收支表上还有一个科目“机关团体存款”，截止 7 月份的规模为 32.8 万亿。机关团队存款是机关法人、事业法人、军队、武警部队、团体法人存放在银行业金融机构的定活期存款以及上述单位委托银行业金融机构开展委托业务沉淀在银行的货币资金。图表4：财政沉淀资金分布含义规模（亿元）科目央行资产负债表“政府存款”50123中央和地方国库资金中央和地方国库资金：50123亿元金融机构人民币信贷收支表“财政性存

12、款”Wind，60523国库定期存款：8246亿元财政专户资金等：2154亿元在了解了国库资金分布和规模后，我们再来看财政部门和央行是如何 管理国库资金的。国库现金管理包括国库现金流的预测和控制，国库 资金余额的投资与余缺调剂，以及国库现金同货币政策的协调配合等。进行国库现金管理的主要目标是确保财政支付，并实现国库闲置现金 余额最小化，在安全的前提下去追求最大化收益。中央国库现金管理。我国的国库现金管理分为中央国库现金管理和地方国库现金管理。中央国库现金管理从 2006 年开始实施，标志是央行与财政部联合发布了中央国库现金管理暂行办法。中央国库现金管理由财政部与人民银行按照“三台原则”共同开展

13、，也即财政部门主要负责国库现金流预测并根据预测结果制定操作规则；央行主要负责监测货币市场情况，财政部门与央行协商后签发操作指令；央行负责具体操作。中央国库现金管理工具主要为商业银行定期存款，另外财政部和央行也在 2006 年和 2008 年实施过回购国债。地方政府国库现金管理起步晚，信息尚不透明。2014 年 12 月，财政部和央行联合发布了地方国库现金管理试点办法，在 6 个省市开展地方政府国库资金现金管理试点。由试点地方的财政部门与当地人行分支机构一起开展商业银行定期存款业务。此后试点范围进一步扩大，2016 全国试点了 21 个省（区、市）。2017 年 2 月，财政部与人民银行联合发布

14、关于全面开展省级地方国库现金管理的通知，标志省级地方国库现金管理在全国全面铺开。地方政府开展国库现金定存的信息并未公开，其采用包含价格、对地方经济贡献和财政服务水平等多项指标的综合评分方式对商业银行分配国库资金。图表5：中央和地方国库现金管理操作比较操作主体操作工具资金分配方式招标平台中央国库现金管理财政部、人民银行商业银行定期存款、买回国债单一价格招标 中央国库现金管理招标系统综合评分招标 尚无统一平台商业银行定期存款、人民银行分支机构金管理地方国库现 地方财政部门Wind，财政收支对狭义流动性影响：扰动和趋势在洞悉财政资金流转以及存量国库现金管理后，我们接下来具体分析缴税、政府债券发行、国

15、库现金定存等行为对狭义流动性的影响。理论上，财政收支活动，可以影响央行资产负债表上的财政存款，并进而影响超储和狭义流动性。财政收支是短期影响基础货币变化的重要因素，因而也是影响货币市场资金面变化的重要因素。在 2019 年 12月央行将政府债券净融资纳入社融后，政府债券发行成为影响广义流动性的重要因素，而广义流动性扩张对狭义流动性也有影响。接下来我们将重点分析财政主要收支活动对资金面影响，并区分哪些是扰动哪些是趋势影响。缴税是月度内资金面重要扰动增值税、消费税和企业所得税是我国税收主要来源的税种，这些税种缴纳具有季节性特征，并会给资金面造成季节性扰动。以 2022 年 1-7月为例，国内增值税

16、；企业所得税；进口环节增值税和消费税；国内消费税；个人所得税分别占税收总收入的 23%、34%、11%、10%和 9%，增值税和企业所得税是税收主要来源。国内增值税和国内消费税纳税期限以月度为主，纳税截止日为当月 15日，在临近截止日的前 2 天是缴税的高峰。国内增值税的纳税期限以1 个月为主，增值税小规模纳税人缴纳增值税的纳税期限也可以为季度。以 1 个月为纳税期限的自期满之日起 15 日内申报纳税。因而在1-15 日，企业均可以申报增值税，但往往在缴税截止日前的几天会出现集中缴纳增值税的高峰。遇到节假日，则增值税缴税截止日将会顺延。消费税以 1 个月纳税期限为主，也是自期满之日起 15 日

17、内申报纳税。与国内增值税的纳税期限分布基本类似。企业所得税按季度预缴，并使得缴税出现较强的季节性，1/4/5/7/10月缴税规模会季节性偏高。企业所得税主要是按季度预缴，企业应当自季度终了之日起 15 日内，向税务机关报送预缴企业所得税纳税申报表，预缴税款。企业所得税在季度初的月份预缴，这使得 1/4/5/7/10月缴税的规模会偏高。另外，企业应当自年度终了之日起 5 个月内，向税务机关报送年度企业所得税纳税申报表，并汇算清缴，结清应缴应退税款。5 月份是所得税汇算清缴月，补缴所得税将使得 5 月缴税规模也较高。图表6：2022 年 1-7 月税收收入构成图表7：企业所得税季节性强201820

18、19 2020国内增值税4%3%6%23%9%10%11%34%企业所得税进口环节增值税和消费税国内消费税个人所得税契税土地增值税 2021 2022企业所得税，亿元7000600050004000300020001000其他 01月3月5月7月9月11月Wind，Wind，缴税周和缴税大月对流动性有季节性扰动。由于国内增值税、国内消费税和企业所得税的缴税截止日期都是 15 日，在 15 日前的 2 天左右资金会集中从企业回笼至银行，银行再通过缴税系统走款进入国库。因而 15 日所在的缴税周，一般缴税前的 2 天左右和截止日后 2 天银行走款均可能造成资金面会季节性偏紧。需要指出的是缴税对资金

19、面影响属于短期扰动，一般不会系统性的提升资金价格中枢。正如前文所述，1/4/5/7/10 月是企业所得税的季度预缴月份，这会使得这些季度初的月份缴税规模加大，从而使得这些月份财政存款净增加，并造成流动季节性收紧。从正常年份经验来看，在缴税大月的缴税周，资金面往往季节性收紧，R007 中枢趋升，但也并非趋势性上升。图表8：缴税大月中旬资金面往往季节性收紧201720192020R007，% 5.554.543.532.521.5101-0203-0205-0207-0209-0211-02Wind，政府债融资对资金面影响不确定性较高政府债券发行带来资金回笼，但因为政府债券大幅发行阶段，往往对应的

20、是私营部门融资需求走弱，从而靠财政逆周期发力。因而政府债券净融资高点有时与资金率利率低点存在对应关系，比如 20 年 5 月、22 年 6 月。需要关注政府债券发行量增加，而私营部门融资需求偏强的阶段，这时可能对资金面造成不利冲击，比如 20 年 8 月份。另外，央行在政府债券供给量较大时也会加大公开市场投放来对冲，这也会模糊政府债券净融资对资金面的影响。从历史经验来看，政府债券净融资规模上升，也会导致央行公开市场投放增加，二者具有一定的正相关性。在央行的平抑下，政府债券发行对资金面的冲击被一定程度平抑。图表9：政府债券净融资与短端利率图表10：政府债净融资与央行净投放存在正相关政府债券净融资

21、额R007（右轴）国债+政府债净融资公开市场净投放（右轴）4W MA，亿元500040003000200010000-10004W MA，%3.22.21.2亿元22000170001200070002000-3000-8000亿元20000150001000050000-5000-10000-15000-200002016-012018-012020-012022-012015-062017-042019-022020-12Wind，Wind，政府债券发行会影响社融和宽信用推进，进而会对狭义流动性有扰动，但仅靠政府推动的宽信用往往难以给资金面带来较大冲击。当政府债 券发行规模增加，其撬动的基

22、建配套贷款融资也会增加，政府债券发 行量增加对社融带来推动作用。但仅靠政府融资带动的宽信用对资金 的冲击可能没有那么大，需要具体情况具体分析。比较典型就是今年 5-6 月份，专项债新增发行量达到 2 万亿以上，并推动社融增速回升 至了 6 月的 10.8%，但是因为私营部门特别是地产融资需求弱，这使 得资金面依然维持宽松。图表11：1-7 月社融同比多增主要靠政府债券亿元社融主要分项1-7月累计同比多增300002500020000150001000050000人民币贷款非标企业债券政府债券Wind，地方国库定存对资金面影响较隐蔽中央国库现金定存规模小，类似于期限较长的 OMO，对资金面影响小

23、。中央国库现金定存采取单一价格招标的方式操作，信息公开。从期限来看基本都是 9 个月（含）以内，近年来以 1 个月和 3 个月为主，因而基本在年内到期。中央国库现金定存对流动性的影响偏短期。 2018 年国库现金定存投放量是 2006 年开展国库现金定存以来当年投放的最高值，当年累计开展了 1.14 万亿。20 年财政稳增长压力较大，财政盈余没有那么充裕，因而国库现金定存累计开展 2800 亿元，创下 2008 年以来的新低。2021 年中央国库现金定存累计开展4900 亿元。今年财政收入承压，年初以来央行国库现金定存仅累计开展了 1100亿元。目前中央国库现金定存余额为 0。中央国库现金定存

24、规模取决于中央国库资金在能保证财政支出前提下的充裕情况。正如前文所述，国库资金管理的首要目标是保证财政支出，在此后基础上才是追求收益，比如通过回购国债和国库定期存款来获得收益。因而国库现金定存规模越大说明国库资金在满足财政支出后的存量资金就更为充裕。中央国库现金定存招标利率反应了银行负债压力大小。银行通过利率招标的方式来获取国库定存资金，从而补充其负债。因而银行负债压力越大，对国库现金定存的争夺也会更加激烈从而带动国库现金定存利率上升。图表12：中央国库现金定存操作与到期规模图表13：国库现金定存利率与存单利率走势趋同亿元9008007006005004003002001000中央国库定期存款

25、:中标量中央国库定期存款:到期量% 43.532.521.51同业存单到期收益率(AAA):1个月国库定存中标利率:1个月（右轴）% 4.13.93.73.53.33.12.92.72.52020-072021-012021-072022-012022-072018-122019-122020-122021-12Wind，Wind，地方国库定期存款规模大，但是其操作不公开，对流动性的影响更大。地方国库现金管理起步晚，2017 年 2 月，省级地方国库现金管理才在全国铺开。地方国库现金管理操作期限也逐步由长周期 12 个月、9 个月、6 个月向短周期 3 个月、1 个月转变。地方国库资金来自地方

26、税种，地方债发行、土地出让收入等。地方国库现金定存余额要明显高于中央国库现金定存的规模。 2017-2019 年地方国库现金管理余额基本在 9000 多亿左右，2018 年最高达到了 1.2 万亿余额。2020 年受疫情影响，财政收支矛盾缺口加剧，刚性支出压力增大，地方国库库存资金减少，地方国库现金定存余额规模预计减少至了 4500 亿元左右。2021 年经济回升，地方国库定期存款增加，年底恢复至了 6300 亿左右。2022 年房地产市场回落压力加大，地方政府卖地收入回落，这带来地方国库定期存款下行。地方国库定存受地方国库资金的库存水平影响。当财政收入进度快于支出进度时，国库资金表现为暂时性

27、充裕，各地可以通过国库现金管理的方式将多余资金暂时存放在商业银行，以获取利息收益，促进国库资金保值增值；而当财政收入进度慢于支出进度， 导致国库资金暂时性短缺时，由于缺乏短期融资工具，将使地方政府在保障财政支出方面陷入被动。出于保障财政支出需要和维护国库资金流动性的考虑，地方政府的理性做法是压缩国库现金管理的规模，从而放弃部分资金增值收益。这也是今年 3 月以来地方国库定期存款回落的原因。地方国库定期存款规模与资金利率正相关。这说明地方国库现金定存也对资金面的影响较小。当经济向好，卖地收入有支撑时候，地方国库资金充足，也有更多的地房国库资金用来做定存。而此时经济向好资金价格趋升。图表14：地方

28、国库定期存款规模与资金利率正相关% 5.554.543.532.521.51R007国库定期存款（亿元）亿元1700015000130001100090007000500030002015-05-302017-05-302019-05-302021-05-30Wind，3.4财政存款净变动体现财政对资金面综合影响财政支出无法准确掌握，经验上来看，季末月份 3/6/9/12 财政支出规模会增加。月度内来看，一般在下旬财政支出会增加。但是财政支出增加与资金面相关性弱，比如季末月财政支出大月但是资金面往往收紧。财政从不同渠道融资是为了实现政府职能，财政收支行为对资金面综合性影响体现在央行资产负债表上

29、财政存款净变化。如果财政存款净增加，则代表财政回笼了基础货币，反之则代表财政净投放了基础货币。经验来看，财政存款增速与资金利率走势具有较好的正相关性。需要指出的是这并非意味着财政存款净变动是驱动资金价格走势的主导因素。二者较好的相关性是因为都受到经济景气度的同向影响，后文我们将进一步解释。图表15：政府债券净融资同比与企业中长期贷款同比货币当局:政府存款:同比R007（右轴）%455355254415353-52-152-2512016-05-302018-05-302020-05-302022-05-30Wind，从资金流动的角度来看，财政存款变动=一般公共预算收入+政府性基金预算收入+国债

30、净融资+地方债净融资-一般预算财政支出-政府性基金预算支出-国库定期存款增加+其他。该公式对央行资负表中新增财政存款估计效果好，拟合优度达到了 0.79。图表16：央行政府存款变动与估算值走势亿元20000150001000050000-5000-10000-15000-20000新增政府存款估算货币当局:新增政府存款2015-072016-082017-092018-102019-112020-122022-01Wind，图表17：央行资负表中政府存款变动与估值拟合效果好央行：新增政府存款，亿元20000y = 0.7213x - 498.39 R = 0.78791500010000500

31、00-5000-10000估算新增政府存款，亿元-15000-20000 -15000 -10000 -50000500010000 15000 20000Wind，4年内财政对资金面支持减弱今年财政发力明显前置。3 月深圳疫情明显反复，进入 4 月上海因为疫情封城，这给经济带来很大的下行压力，2 季度 GDP 增速下行至了 0.4%。而为了稳定经济增长，财政政策逆势靠前发力。1-7 月一般预算赤字规模达到 2.18 万亿，较去年同期多增了 2.2 万亿。1-7 月政府性基金预算赤字达到 3.1 万亿，同比多增了 2.8 万亿。专项债发行也明显提速，6 月底已经将年内 3.65 万亿专项债额度基本发完，这为政府性基金支出提供资金来源