机械行业科创新秀之：交控科技自主化CBTC系统集成供应商技术和市场优势明显

1、 HYPERLINK / 2019 年 5 月 17 日科目录 HYPERLINK l _bookmark0 背景介绍：深耕城轨 CBTC 系统，稳步成为领军公司5 HYPERLINK l _bookmark5 行业：城轨发展景气度高，长建设周期拉长行业景气度8 HYPERLINK l _bookmark6 城轨建设正如火如荼，景气度持续高位8 HYPERLINK l _bookmark9 行业新政明确建设标准，保障行业健康长远发展9 HYPERLINK l _bookmark13 回顾过去：城轨建设成绩可圈可点，强度和速度均超规划值10 HYPERLINK l _bookmark17 展望未

2、来：通车里程逐年提高，在建和规划里程保障长远发展11 HYPERLINK l _bookmark19 城轨建设投资持续增长，多渠道保障资金来源11 HYPERLINK l _bookmark24 公司：发展势头正当时，技术领先保障有效市场持续扩大14 HYPERLINK l _bookmark25 收入：近三年市场开拓成果显著，收入快速增长14 HYPERLINK l _bookmark31 研发：重视研发，保障技术持续领先15 HYPERLINK l _bookmark37 费用率：规模效应，三费费率存下降空间17 HYPERLINK l _bookmark40 毛利率：专用设备毛利率高，整

3、体毛利率存提升空间18 HYPERLINK l _bookmark43 公司未来看点：赛道长远+公司优质，自主化 CBTC 龙头在成长19 HYPERLINK l _bookmark44 公司发展看点 1：细分赛道宽且长，公司对应市场天花板持续提高19 HYPERLINK l _bookmark52 公司未来看点 2：竞争格局优，国内首家自主化品牌+市占率快速提升22 HYPERLINK l _bookmark56 公司未来看点 3：新技术的持续进步和加速渗透，公司先发优势明显24 HYPERLINK l _bookmark59 公司未来看点 4：盈利能力存提升空间，自制率提升+规模效应25

4、HYPERLINK l _bookmark62 投资建议：27 HYPERLINK l _bookmark64 风险提示：28 HYPERLINK l _bookmark65 附：募投项目介绍29 HYPERLINK / 2019 年 5 月 17 日科图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1.CBTC 系统示意图5 HYPERLINK l _bookmark2 图表 2.公司股权分散，无实际控制人6 HYPERLINK l _bookmark3 图表 3.2010 年成为国内首家自主化研发 CBTC 系统的本土企业6 HYPERLINK l _bookmark4 图表

5、 4.公司三种产品技术持续进步7 HYPERLINK l _bookmark7 图表 5. 近年来，城轨建设数据总览8 HYPERLINK l _bookmark8 图表 6.国内城轨人均和客运周转率9 HYPERLINK l _bookmark10 图表 7. 城市地铁的申报要求9 HYPERLINK l _bookmark11 图表 8. 城市轻轨的申报要求9 HYPERLINK l _bookmark12 图表 9. 城轨系列事件回顾梳理10 HYPERLINK l _bookmark14 图表 10. 2018 年城轨累计通车里程 5761 公里10 HYPERLINK l _book

6、mark15 图表 11. 城轨各制式分布，地铁成为绝对主力，占比 75.6%10 HYPERLINK l _bookmark16 图表 12. 2018 年新增城轨运营里程 728.7 公里11 HYPERLINK l _bookmark18 图表 13. 2018 年底，各城市在建城轨里程达到 6374 公里11 HYPERLINK l _bookmark20 图表 14. 城轨投资完成额持续增长12 HYPERLINK l _bookmark21 图表 15. 2018 年全年城轨建设投资完成额 5470.2 亿元，同比增长 15%12 HYPERLINK l _bookmark22 图

7、表 16.2019 年 Q1 地方政府专项债发行额 7172 亿元13 HYPERLINK l _bookmark23 图表 17. 城轨基建 PPP 项目总投资达 7198.76 亿元13 HYPERLINK l _bookmark26 图表 18. 公司收入和利润情况14 HYPERLINK l _bookmark27 图表 19.2018 年公司收入和净利润快速增长14 HYPERLINK l _bookmark28 图表 20.交控科技收入结构14 HYPERLINK l _bookmark29 图表 21. 公司前五名客户，收入占比集中度高15 HYPERLINK l _bookma

8、rk30 图表 22.公司三种产品收入规模，I-CBTC 和 FAO 系统收入占比持续提升15 HYPERLINK l _bookmark32 图表 23. 公司研发费用率保持行业较高水平15 HYPERLINK l _bookmark33 图表 24. 公司研发人员和工程技术人员占比之和高达 78%16 HYPERLINK l _bookmark34 图表 25. 人员平均工资超过 20 万，超过行业平均水平16 HYPERLINK l _bookmark35 图表 26. 公司专利数量分布情况17 HYPERLINK l _bookmark36 图表 27. 公司研发储备项目多达 33 个

9、17 HYPERLINK l _bookmark38 图表 28.管理费用率稳中有降17 HYPERLINK l _bookmark39 图表 29.销售费用率快速减少18 HYPERLINK l _bookmark41 图表 30. 公司分产品毛利率18 HYPERLINK l _bookmark42 图表 31. 公司专利数量分布情况18 HYPERLINK l _bookmark45 图表 32. 市场拓展方向，打开新的市场天花板19 HYPERLINK l _bookmark46 图表 33 全国共 53 个城市在建里程达到 6374 公里19 HYPERLINK / 2019 年 5

10、 月 17 日科 HYPERLINK l _bookmark47 图表 34. 新建市场对应年均市场空间在 130 亿元/年左右20 HYPERLINK l _bookmark48 图表 35. 既有线城轨线路改造市场20 HYPERLINK l _bookmark49 图表 36. 非 CBTC 系统更新换代对应的市场空间测算21 HYPERLINK l _bookmark50 图表 37. CBTC 系统更新换代对应的市场空间测算21 HYPERLINK l _bookmark51 图表 38. 重载铁路信号系统发展方向：固定式移动式转变22 HYPERLINK l _bookmark53

11、 图表 39. 公司的竞争对手情况23 HYPERLINK l _bookmark54 图表 40. 公司 2018 年新增市场占有率 31%23 HYPERLINK l _bookmark55 图表 41. 公司的竞争对手招标市占率情况24 HYPERLINK l _bookmark57 图表 42. 2018 年全国城轨交通高峰小时最小发车间隔平均为 265s24 HYPERLINK l _bookmark58 图表 43. 公司已中标的 FAO 技术的城轨线路25 HYPERLINK l _bookmark60 图表 44.基础CBTC 系统的 7 大子系统26 HYPERLINK l

12、_bookmark61 图表 45. CBTC 的 7 个子系统功能简述26 HYPERLINK l _bookmark63 图表 46. 可比公司 2018 年 PE 平均值为 54 倍27 HYPERLINK l _bookmark66 图表 47. 交控科技募投项目29 HYPERLINK l _bookmark67 图表 48. 列车智能网络控制及健康管理信息系统建设与应用项目29 HYPERLINK l _bookmark68 图表 49. 新一代轨道交通列车控制系统研发与应用项目29 HYPERLINK l _bookmark69 图表 50. 列车智能网络控制及健康管理信息系统建

13、设与应用项目29 HYPERLINK / 2019 年 5 月 17 日科背景介绍：深耕城轨 CBTC 系统，稳步成为领军公司京投集团控股+北交大教授核心团队，国内第一家自主化 CBTC 系统公司。交控科技股份有限公司成立于 2009 年 12 月，是国内第一家掌握自主化 CBTC 信号系统核心技术的科技公司。公司的主营业务是以具有自主知识产权的 CBTC 技术为核心，从事城市轨道交通信号系统的研发、关键设备的研制、系统集成以及信号系统总承包。图表 1.CBTC 系统示意图资料来源：公司官网，中银国际证券公司股权分散，无实际控制人。第一大股东京投公司+基石基金，为一致行动人，持股比例之和为26

14、.66%。核心团队董事长来自北京交大轨道交通运行控制系统国家工程研究中心（之前任职中心主任），持股比例为 14.8%。 HYPERLINK / 2019 年 5 月 17 日科图表 2.公司股权分散，无实际控制人北京市人民政府北京交通大学张鸥肖光辉李孟刚交大资产100%95%5%90%10%京投公司32.33%100%100%基石基金22.22%4.44%郜春海14.82%交大资产交大创新9.33%5.29%爱地浩海11.00%唐涛6.58%北交联合4.00%交控科技股份有限公司22.31%12位自然人股东100% 100%100%100%100%100%深圳交控100%Traffic Con

15、tro Technol ogy Americ a LLC61%60%49%49%40%32%12.355%天津交控重庆交控天成青津都岛交交交控控控浩海大象科技内蒙古交控安徽交控运捷科技北京富能通北京埃福瑞城轨创新交控硅谷资料来源：招股说明书，中银国际证券国内首家自主化 CBTC 系统，开启进口替代征程。公司自主研发的 CBTC 核心技术于 2010 年在北京亦庄线实现工程应用，成为国内第一家实现自主化研发应用的企业，打破国外（西门子、阿尔斯通、泰雷兹等）公司的垄断。时隔 5-6 年后，国内其他厂商如：中国通号、众合科技、卡斯柯等企业（包括合资企业）陆续实现突破和进口替代。目前市场共有 12 家

16、 CBTC 系统供应商。图表 3.2010 年成为国内首家自主化研发 CBTC 系统的本土企业资料来源：招股说明书，中银国际证券公司产品的发展路径：以基础 CBCT（第 3 代技术）为核心，向上延伸至 I-CBTC（第 3.5 代）和 FAO（第 4 代技术）。基础 CBTC：列车运行控制系统，第 3 代技术。公司 2010 年以传统 CBTC 技术为核心，应用到北京亦庄线实现工程应用，达到了城市轨道交通第 3 代国际技术水平，设计发车间隔缩短至 90s 内，安全级别达到 SIL4 安全完整性等级。I-CBTC：互联互通列车运行控制系统，第 3.5 代技术。2015 年公司在传统 CBTC 的

17、基础上成功研制出I-CBTC，新一代轨道交通信号系统，解决了不同标准信号的互联互通，为第 3 代技术产品的升级。 HYPERLINK / 2019 年 5 月 17 日科FAO：全自动运行系统，第 4 代技术。FAO 自动化水平达到 GoA4 级，可自动实现（无人参与）列车自动唤醒、休眠、调整、停车、关闭车门、干扰事件下运行等动作。2017 年公司 FAO 系统在北京燕房线成功运用，成为我国第一条全自动自主技术的全自动运行线路。图表 4.公司三种产品技术持续进步资料来源：公司公告，中银国际证券 HYPERLINK / 2019 年 5 月 17 日科行业：城轨发展景气度高，长建设周期拉长行业景

18、气度城轨建设正如火如荼，景气度持续高位城轨建设正经历快速发展阶段，且在持续。从 2005-2018 年，中国内地拥有城市轨道交通的城市从 8座发展为 37 座；运营线路数由 17 条增长为 185 条；运营线路总长由 381.6 公里增长至 5761.4 公里， 复合增长 CAGR 为 22%。2020 年城轨运营里程 6000 公里原目标，或将提前完成。2017 年 2 月国务院批准的“十三五”现代综合交通运输体系发展规划提出完善优化超大、特大城市轨道交通网络，推进城区常住人口 300 万以上的城市轨道交通成网。“十三五”时期，我国将进入城市轨道交通建设大发展阶段，2020 年规划线路里程将

19、超过 9,000 公里，投产里程有望超过 6,000 公里。图表 5. 近年来，城轨建设数据总览2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年开通城市（座）17192226303435开通线路（条）64116133165185年度新增线路（条）10173220运营总长度（公里）22862746317336184152.85032.75761.4地铁2073236126583168.73883.64354.3轻轨233239233233.4240.8255.4单轨75898798.598.598.5市域快轨227308412412.2502656.5现代有轨

20、电车108141175187.4246.1328.7磁浮交通30304948.657.957.9APM4443.910.2年度新增运营长度（公里）339460427445534.8880728.7客运量（亿人次）87110126138160.9185210.7同比增速（%）26%15%9.50%16.60%14.90%14%建设完成投资额（亿元）1914216528993683384747625470.2在建线路（公里）3892407344485636.562466374可研批复投资额（亿元）160462633734995.43875642688.5规划线路总里程（公里）47057305.37

21、3217611资料来源：城市轨道建设发展年报，中银国际证券我国城市轨道基础建设存在增长空间。网络化运营需求，带动一、二线城市轨道交通仍持续建设。随着建设规模的扩大和运营线路的增加，北京、上海、广州、深圳等一、二线城市正由单一线路化发展逐步走向网络化建设和运营时代，网络化对于新增线路有持续需求。城镇化进程在深入，拉动三、四线城市城轨建设需求。伴随人口的净流入，三四线城市正逐步符合城轨建设标准，形成新增需求。国内各梯队城市的城轨建设共同发力，持续行业高景气度。中国城市轨道交通协会数据显示，2018 年全国城市轨道交通完成客运量 210 亿人次，同比增长 14%； 全国城市平均日均客运量 177.7

22、 万人次，同比增长 1.7%。例如北京市 2018 年全年客运量达到 38.5 亿人次，日均客运量超过 1000 万人次，城市轨道交通已成为一线城市公共交通的主要方式，占公共交通出行比例已达 50%。图表 6.国内城轨人均和客运周转率(亿人次)(亿人公里)45400403503530030250252002015015100105500北 上 广 深京 海 州 圳成 南 武都 京 汉重 西 杭 天庆 安 州 津沈 苏 郑 长 南阳 州 州 沙 宁昆 大 合 青 南明 连 肥 岛 昌长 宁 哈 无 石春 波 尔 锡 家滨庄0福 东 厦 贵 淮 珠 乌州 莞 门 阳 安 海 鲁2018年客运量20

23、18年进站量 2018年客运周转量木齐 HYPERLINK / 2019 年 5 月 17 日科资料来源： 中国城市轨道交通协会，中银国际证券行业新政明确建设标准，保障行业健康长远发展2018 年上半年，受“包头事件”响，国家发改委暂停城市轨道建设审批工作。直到 2018 年 7 月国务院发布城市轨道交通规划建设管理新意见“52 号文”，即国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见国办发201852 号正式对外印发，对轨道交通建设提出新的指导性意见， 保障行业有序健康发展。“52 号文”与原“81 号文”的新要求对比，主要变化：财政预算要求：“52 号文”中提高地方政府财政预算要

24、求。新规定中规定，地铁建设门槛“一般公共财政预算收入应在 300 亿元以上”，之前是大于等于 100 亿元；轻轨的建设门槛“一般公共财政预算收入在 150 亿元以上”，之前是 60 亿元；GDP（国内生产总值）：地铁的门槛增加到 3000 亿元，之前是 1000 亿元；轻轨的申报门槛增加到 1500 亿元，之前是 600 亿元；人口要求：“52 号文”规定城市人口要求仍是 300 万，但“城区人口”变为“市区常住人口”， 即对城市规模要求有所变大；初期客流负荷强度细化要求：52 号文要求地铁近期 0.7 万人/日/公里，远期 3 万人/日/公里；轻轨近期 0.4 万人/日/公里，远期 1 万人

25、/日/公里。81 号文规定单向高峰小时 3 万人（地铁）/1 万人（轻轨） 以上。图表 7. 城市地铁的申报要求一般公共财政预算GDP人口初期客流负荷强度新 52 号文300 亿元3000 亿元市区常住人口 300 万近期 7000 人/日/公里，远期 3 万人/日/公旧 81 号文100 亿元1000 亿元城区人口 300 万单向高峰小时 3 万人以上资料来源：发改委“52 号文”，“81 号文”,中银国际证券图表 8. 城市轻轨的申报要求一般公共财政预算GDP人口初期客流负荷强度新 52 号文150 亿元1500 亿元市区常住人口 150 万近期 4000 人/日/公里，远期 1 万人/日

26、/公里旧 81 号文60 亿元600 亿元城区人口 150 万单向高峰小时 1 万人以上资料来源：发改委“52 号文”，“81 号文”,中银国际证券 HYPERLINK / 2019 年 5 月 17 日科“52 号文”明确提高了城市对地铁和有轨电车的申报要求之后，发改委陆续集中批复多省市的城市轨道交通建设规划项目，城轨建设行业景气度再次回归高位。图表 9. 城轨系列事件回顾梳理时间事件2017.08“包头事件”导火索，国家发改委暂停城市轨交建设规划审批工作2018.07.13关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见(国办发201852 号)2018.07.17国家发改委重新启动了规划审批

27、工作2018.07.30发改委审议通过长春市第三期城市轨道交通建设规划2018.08.14发改委审议通过苏州市第三期城市轨道交通建设规划2019.12.06发改委原则同意重庆市城市快速轨道交通建设规划 2012-2020 年的优化调整方案2019.12.14发改委原则同意济南市城市轨道交通建设规划 2015-2019 年的适当调整2019.12.19发改委同意调整杭州市第三期城市轨道交通建设规划2018.12.19发改委审议通过上海市第三期城市轨道交通建设规划2018.12.25发改委审议通过武汉市城市轨道交通第四期建设规划（20192024 年）资料来源：轨道世界、中银国际证券回顾过去：城轨

28、建设成绩可圈可点，强度和速度均超规划值中国城市轨道交通协会数据显示，截止 2018 年底，全国共 37 座城市开通城市轨道交通线路，累计通车里程达 5,761 公里，其中地铁 4,354.3 公里，轻轨 255.4 公里，城市快轨 656.5 公里，单轨 98.4 公里，现代有轨电车 328.7 公里，磁浮交通 57.9 公里，APM10.2 公里。拥有 4 条及以上运营线路，且换乘站3 座及以上，实现网络化运营的城市 16 个，占已开通城轨交通运营城市总数的 45.7%。图表 10. 2018 年城轨累计通车里程 5761 公里图表 11. 城轨各制式分布，地铁成为绝对主力，占比 75.6%

29、(公里)(%)7,000256,00057615032.7205,0004152.84,00036181531733,00027461022862,00051,000002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年城轨运营累计里程（公里） 同比增长市域快轨, 现代有轨电车,11.4%5.7%单轨, 1.7%磁浮交通, 1.0%地铁, 75.6%APM, 0.2%轻轨, 4.4%资料来源：万得，铁路总公司，中银国际证券资料来源：万得，铁路总公司，中银国际证券2018 年新增城轨 728.7 公里，新增运营线路 20 条。2018 年上半年由于“包头事件”影响，部分在建线

30、路受到影响，工程进度放缓，影响全年通车里程。2018 年新增运营线路中，地铁占比最高达 64.6%至 470.7 公里；新增的市域快轨和有轨电车分别为 154.5 公里和 82.7 公里，占比 21.2%与 11.3%。图表 12. 2018 年新增城轨运营里程 728.7 公里(公里)(%)“包头事件影响”1,2001,000800600400200706050403020100-10-200城轨年度新增里程同比增长2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019E2020E-30资料来源： 中国城市轨道交通协会，中银国际证券展望未来：通车里程逐年提高，在建和规划里程保障

31、长远发展在建城轨线路总长 6374 公里，规划线路总长 7611 公里，稳步增长。截至 2018 年底，共有 53 个城市（部分由地方政府批复项目未纳入统计）在建线路总规模 6374 公里，同比增长 2%，在建线路 258 条（段）。同时，全国共有 63 个城市的城轨交通线网规划获批（含地方政府批复的 19 个城市），其中，城轨交通线网建设规划在实施的城市共计 61 个， 在实施的建设规划线路总长 7611 公里（不含已开通运营线路）。规划、在建线路规模稳步增长。图表 13. 2018 年底，各城市在建城轨里程达到 6374 公里（公里）4304263933853262982652402081

32、9419518017015815515112712512612312011210399 99 90 8967 63 62 61 60 61 48 47 46 45 44 43 4239 38 28 28 26 23 23 23 20 18 16 179500450400350300250200150100500北 广 成 武 杭 青 深 长 上 苏 西 天 重 南 厦 福 昆 合 佛 贵 温 宁 郑 沈 南 南 乌 哈 徐 常 南 无 东 石 呼 济 芜 绍 长 洛 大 兰 安 南 太 黔 保 文 弥 德 红 天 三京 州 都 汉 州 岛 圳 沙 海 州 安 津 庆 京 门 州 明 肥 山 阳

33、 州 波 州 阳 宁 昌 鲁 尔 州 州 通 锡 莞 家 和 南 湖 兴 春 阳 连 州 顺 平 原 南 山 山 勒 令 河 水 亚木 滨庄 浩齐特州哈 州 HYPERLINK / 2019 年 5 月 17 日科城轨在建里程资料来源： 中国城市轨道交通协会，中银国际证券城轨建设投资持续增长，多渠道保障资金来源2012-2018 年，城轨建设投资完成额持续增长。2012 年城轨建设投资 1914 元，2018 年增长至 5470 亿元， 复合增速为 16%。其原因包括：1）城轨建设投资力度加大；2）当年通车里程增加；3）单公里城轨造价提升。 HYPERLINK / 2019 年 5 月 17

34、日科图表 14. 城轨投资完成额持续增长元)(%)5470.2476236833847289919142165(亿6,000405,00035304,000253,000202,00015101,000500投资完成额（亿元）yoy（%）2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年资料来源： 中国城市轨道交通协会，中银国际证券2018 年全年共完成城轨交通建设投资 5470.2 亿元，同比增长 14.9%。2018 年共 15 个城市全年完成建设投资超过 150 亿元。其中，成都市完成投资超过 600 亿元，武汉、杭州、北京 3 市全年完成投资均超过 300 亿元，4

35、 市共计完成投资 1627.8 亿元，占全国总投资的 29.8%。广州市全年完成投资超过 200亿元，另有深圳、郑州、青岛、重庆、南京、昆明、厦门、上海、长沙、西安 10 市全年完成投资均超过 150 亿元。图表 15. 2018 年全年城轨建设投资完成额 5470.2 亿元，同比增长 15%(亿元)2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002018年城轨建设完成投资额成都 武汉 杭州 北京 广州 深圳 郑州 青岛 重庆 南京 昆明 厦门 上海 长沙 西安 其他城市资料来源： 中国城市轨道交通协会，中银国际证券城轨建设总投资持续创新高。截至 2018

36、 年底，国家发改委批复的 44 个城市规划线路总投资达 38911.1亿元。其中上海、北京、广州、杭州、深圳、武汉 6 市投资计划均超过 2000 亿元，6 市规划线路投资总额为 15438.8 亿元，占全国已批复规划线路投资的 37.1%；成都、重庆、青岛、天津、西安、苏州、福州、厦门、长沙 9 市规划线路投资总额均在 1000 亿元以上。为有源头活水来，地方政府专项债和 PPP 项目均提供资金来源。中央和地方基建资金来源将获得有力保障，促使基建投资增速持续回升。财政部发布数据，2019 年 Q1 季度，全国发行地方政府债券7172 亿元。2019 年地方政府债发行规模加大、发行节奏提速，地

37、方城轨基建资金有望得到有效补充。图表 16.2019 年 Q1 地方政府专项债发行额 7172 亿元（亿元）8,0007,0006,7406,0005,2665,0003,9104,0003,000 2,3841,9591,7172,0008081,1879091,2731,5451,000300592189 36202017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03地方政府专项债发行额资料来源：万得，中银国际证券PPP 项目为轨交建设注入活力。2018 年底，财政部 PPP 项目管理库执行阶段轨道交通

38、类 PPP 项目为33 个，总里程数 1042.48km，总投资 7198.76 亿元，合作年限为 25-20 年，绝大数项目采用 BOT 模式。图表 17. 城轨基建 PPP 项目总投资达 7198.76 亿元区域项目名称模式合作年限（年）总投资（亿元）里程（km）北京北京市轨道交通十四号线AB 包 BOT3044547.3北京市轨道交通十六号线AB 包 TOT+BOT3049550北京市轨道交通新机场线引入社会资本项目AB 包 BOT3027639.05内蒙古自治区呼和浩特市城市轨道交通 1、2 号线一期工程项目BOT30373.6122.24黑龙江省黑龙江省哈尔滨市轨道交通 3 号线二期

39、工程项目BOT25264.5832.215黑龙江省哈尔滨市轨道交通 2 号线一期工程项目BOT25204.7328.7江苏省徐州市城市轨道交通 1 号线一期工程项目BLMT（建设-租赁-养护-移交）25162.7821.967徐州市城市轨道交通 2 号线一期工程项目BLMT25169.7918.13徐州市城市轨道交通 3 号线一期工程项目BLMT25135.2618.13浙江省杭州地铁 5 号线 PPP 项目AB 包2537451.5总投资 190安徽省合肥轨道交通 2 号线AB 包11亿，B 部分总投资约为 45 亿元27.76芜湖市轨道交通 1 号线 2 号线项目BOT25146.33工程

40、总投资福建省福建省福州市轨道交通 2 号线机电设备 PPP 项目AB 包27196 亿元，B 部分游资 49 亿30.623山东省青岛市红岛至胶南（井冈山路-大珠山段）轨道交通工程青岛市红岛至胶南（嘉陵江路-井冈山路段和大珠山-董家口段）轨道交通工程 13 号线二期BOT25140.2440.21青岛市地铁 4 号线 PPP 项目BOT25172.7630青岛市地铁 8 号线 PPP 项目BOT25380.5261.4青岛市地铁 1 号线 PPP 项目BOT25399.9159.97R3 线BOT25135.528.9 HYPERLINK / 2019 年 5 月 17 日科资料来源：城市轨道

41、建设发展年报，中银国际证券公司：发展势头正当时，技术领先保障有效市场持续扩大收入：近三年市场开拓成果显著，收入快速增长经营规模：公司收入规模处起步阶段，仍在快速增长通道中。公司 2016-2018 年三年收入总和为 17.7亿元，归母净利润 1.65 亿元，相比于行业百亿市场规模仍有较大空间。公司 2018 年收入 11.6 亿元， 归母净利润 6640 万元，同比增长 48%，呈快速增长趋势，相对于公司自身发展历史，处于市场开拓初期，在快速增长通道中。图表 18. 公司收入和利润情况项目（万元）2016 年度2017 年度2018 年度营业收入88,650.2087,961.98116,25

42、2.05营业利润4,087.205,217.767,524.98利润总额6,043.035,085.227,330.34净利润5,464.514,576.996,591.02归属母公司股东的净利润5,369.674,487.426,639.52归属于母公司股东扣除非经常性损益后的净利润4,999.723,672.146,015.96营业利润/利润总额67.64%102.61%102.66%净利润/利润总额90.43%90.01%89.91%资料来源：招股说明书，中银国际证券图表 19.2018 年公司收入和净利润快速增长(万元)(%)32.2-0.8140,00035120,00030100,

43、000252080,0001560,0001040,000520,0000(万元)(%)48.07,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0006050403020100-100营业收入 yoy2016年2017年2018年-502016年-16.4 2017年2018年-20 HYPERLINK / 2019 年 5 月 17 日科归母净利润 yoy资料来源：招股说明书，中银国际证券收入结构：公司收入来自信号系统项目总承包（EPC 项目）。2016-2018 年，信号系统项目总承包占收入比例分别为 96.85%，96.03%，94.52%。图表 20.交控科技收入结构项

44、目2016 年度2017 年度2018 年度金额占比(%)金额占比(%)金额占比(%)信号系统项目总承包85,856.3796.8584,469.7796.03109,882.5194.52维保服务202.710.23556.920.633,154.852.71零星销售2,591.122.922,935.283.343,214.682.77营业收入合计88650.20100.0087,961.98100.00116,252.05100资料来源：招股说明书，中银国际证券主要客户：下游客户集中度相对较高，但持续变化。公司前 5 名客户的收入占比逐年提高，2018 年达到 73.93%。公司前五名客

45、户中新增客户包括青岛西海岸轨道交通有限公司、中铁六局集团有限公司， 分别为公司 2016 年中标的青岛 13 号线和越南河内线项目的客户，新增客户来源为相关项目公开招标。 HYPERLINK / 2019 年 5 月 17 日科图表 21. 公司前五名客户，收入占比集中度高年度2016 年度2017 年度2018 年度前五名客户销售收入金额（万元）50,877.9958,117.7985,950.26当期营业收入（万元）88,650.2087,961.98116,252.05前五名客户销售收入占当期营业收入比例（%）57.39%66.07%73.93%资料来源：招股说明书，中银国际证券主营业务

46、：基础 CBTC 系统为核心，I-CBTC，FAO 新技术系统持续接力发展。公司主要产品包括三种： 基础 CBTC 系统、CBTC 互联互通列车运行控制系统（I-CBTC 系统）、全自动运行系统（FAO 系统）。近三年，先进技术的 I-CBTC 和 FAO 系统收入占比持续提升。图表 22.公司三种产品收入规模，I-CBTC 和 FAO 系统收入占比持续提升(百万元)(%)900358003070025600205001540030010200510000-5CBTCI-CBTCFAO总收入增速（右轴）2016年2017年2018年资料来源：招股说明书，中银国际证券研发：重视研发，保障技术持续

47、领先公司重视研发，研发费用率达到 6-9%左右，保持行业较高水平。技术积累是公司长远发展的基石， 保障未来长远竞争力。此次募投项目包括新一代轨道通列车控制系统研发与应用项目和列车智能网络控制及健康信息系统建设与应用项目，保持与国际同步。图表 23. 公司研发费用率保持行业较高水平(万元)(%)8.829.276.668,200108,100988,00077,900657,80047,700327,60017,5000研发费用研发费用率2016年2017年2018年资料来源：招股说明书，中银国际证券公司人均产值超百万元，高于一般制造业公司。截至 2018 年 12 月 31 日，公司及下属子公

48、司根据劳动合同聘用的员工人数为 1032 人，人均产值 113 万元。公司研发人员数量及薪酬均持续增长。公司研发人员和工程技术人员占比之和高达 78%，人员平均工资是竞争对手的 1.5-2 倍，保障公司研发能力和人才吸引力。图表 24. 公司研发人员和工程技术人员占比之和高达 78%(人)(%)70060050040030020010070.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0研发人员工程及技术人员管理及行政人员生产人员市场及销售人员0.00% HYPERLINK / 2019 年 5 月 17 日科人数占员工总数的比例资料来源：招股说明书，中银国际

49、证券图表 25. 人员平均工资超过 20 万，超过行业平均水平项目2016 年度（元）2017 年度（元）2018 年度（元）世纪瑞尔120,05595,005-神州高铁120,055161,689-鼎汉技术103,276110,278-众合科技122,720141451辉煌科技86,22389,016思维列控124,396103,657行业平均：112,788116,849公司税前人均工资209,449.81210,605.39219,232.05资料来源：招股说明书，中银国际证券研发项目储备多，专利多，软件著作权多。公司 2018 年研发项目多达 33 个，拥有专利 295 项（发明专利

50、207 项+外观专利 28 项+实用新型 60 项）和软件著作权 375 项。公司 2017 年开始加大 FAO、I-CBTC、重载铁路移动闭塞、准移动闭塞信号系统、基于车车通信的列车控制系统等领域新技术的研发升级。 公司软件著作权和专利有效支撑公司核心竞争力，有效巩固护城河。 HYPERLINK / 2019 年 5 月 17 日科图表 26. 公司专利数量分布情况(项)(%)25080702006015050401003050201000专利数量占比发明专利外观专利实用新型专利资料来源：招股说明书，中银国际证券图表 27. 公司研发储备项目多达 33 个项目2016 年度2017 年度20

51、18 年度互联互通产品研发项目674.231,111.941,161.39基于互联互通的 FAO 产品研发项目755.07基于扯扯通信的列控系统产品研发246.69844.76739.25ATS 产品升级项目627.41832.96657.77兼容CBTC 及C2ATO 的车载设备产品研发项目673.23621.33538.48产品基础开发平台研发项目272.531,434.50514.26重载铁路列车运行控制系统产品研发项目3.840.21476.92BDMS 产品研发项目574.70218.14430.86兼容城规 CBTC 及城际 CTCS 的列控系统研制424.06CI 及数据升级项目

52、154.54258.99261.50资料来源：招股说明书， 中银国际证券费用率：规模效应，三费费率存下降空间管理费用：公司管理费用主要由职工薪酬、租赁费、无形资产摊销组成，随着收入体量的不断增加， 管理费用率稳中有降，目前略高于行业平均水平。图表 28.管理费用率稳中有降项目2016 年度2017 年度2018 年度金额占比(%)金额占比(%)金额占比(%)职工薪酬费用4696.3051.595072.6753.866210.0456.69租贷费965.3210.60954.7610.14953.148.7无形资产摊销545.155.99616.956.55714.836.53资料来源：招股说

53、明书，中银国际证券销售费用：2018 年公司销售费用同比减少 16%，销售费用率下降了 2.9 个 pct。主要原因：1）市场战略调整，收缩国际市场业务；2）大象科技精简市场销售人员；3）加强成本费用管控。 HYPERLINK / 2019 年 5 月 17 日科图表 29.销售费用率快速减少项目2016 年度2017 年度2018 年度金额占比(%)金额占比(%)金额占比(%)职工薪酬费用1,829.6245.032,895.3344.192,747.2450业务招待费449.1511.05764.5111.67800.8314.57差旅交通费577.9114.22940.0914.3562

54、7.111.41广告宣传费295.357.27288.574.405449.9资料来源：招股说明书，中银国际证券毛利率：专用设备毛利率高，整体毛利率存提升空间专用设备毛利率高于 50%，为整体毛利率提升提供空间。公司产品目前综合毛利率 27%，自制设备毛利率 52.5%。综合毛利率低的原因：1）信号系统整包项目，低自供率拉低毛利率。公司目前成本自供比例 50%左右，此外的分包业务毛利率基本为 0，代采购业务毛利率为 20%，拉低整体毛利率； 2）西南地区市场培育，EPC 项目降价抢市场，拉低整体毛利率。公司业务由北京走向全国，近三年主要新增布局西南地区，2016 年度、2017 年度和 201

55、8 年度，西南地区确认收入比例分别为 30%、25% 和 57%。西南区域项目增加了施工安装业务，该业务不加价的转包给专业的电气安装公司，工程项目增收不增利，拉低公司整体毛利率。图表 30. 公司分产品毛利率项目2016 年度毛利率（%）2017 年度毛利率（%）2018 年度毛利率（%）信号系统总承包29.2030.6225.21维保服务68.7079.8166.68零星销售52.2345.1646.58综合毛利率(%)29.9631.4226.93关键自制设备毛利率55.3354.9952.48资料来源：招股说明书，中银国际证券图表 31. 公司专利数量分布情况（万元）+197%70,00

56、060,00050,00040,00030,00020,00010,00002016年2017年2018年西南华北西北华南海外华东资料来源：招股说明书，中银国际证券未来提升空间：关键子系统由 3 种提高到 7 种全系列产品，自供率大幅提升，毛利率水平有望提高。公司目前规模应用的子系统包括：VOBC、ZC、和 MSS 子系统；公司目前已经具备所有子系统的自主生产能力。公司未来看点：赛道长远+公司优质，自主化 CBTC 龙头在成长公司发展看点 1：细分赛道宽且长，公司对应市场天花板持续提高信号系统市场年均 150-200 亿元，且能长远发展。公司 CBTC 系统对应的市场主要包括城轨新增市场、既有

57、线改造系统和货运重载市场三部分，其中新增市场是主力市场，公司由新建市场向既有线和重载市场拓展，持续提高有效市场天花板。图表 32. 市场拓展方向，打开新的市场天花板资料来源：中银国际证券新建市场：第一大市场，长建设周期拉长高景气度持续年份。截至 2018 年底，国内共有 53 个城市修建城轨，在建线路总规模 6374 公里，在建线路 258 条（段）。此外，全国共有 63 个城市城轨交通线网规划获批（含地方政府批复的 19 个城市），其中城轨交通线网建设规划在实施的城市共计 61 个，在实施的建设规划线路总长 7611 公里。图表 33 全国共 53 个城市在建里程达到 6374 公里（公里）

58、43042639338532629826524020819419517015815515112712512612312011210399 99 90 8967 63 62 61 60 61 48 47 46 45 44 43 4239 38 28 28 26 23 23 23 20 18 16 179180500450400350300250200150100500北 广 成 武 杭 青 深 长 上 苏 西 天 重 南 厦 福 昆 合 佛 贵 温 宁 郑 沈 南 南 乌 哈 徐 常 南 无 东 石 呼 济 芜 绍 长 洛 大 兰 安 南 太 黔 保 文 弥 德 红 天 三京 州 都 汉 州 岛

59、 圳 沙 海 州 安 津 庆 京 门 州 明 肥 山 阳 州 波 州 阳 宁 昌 鲁 尔 州 州 通 锡 莞 家 和 南 湖 兴 春 阳 连 州 顺 平 原 南 山 山 勒 令 河 水 亚木 滨庄 浩齐特州哈 州 HYPERLINK / 2019 年 5 月 17 日科城轨在建里程资料来源：中国城市轨道交通协会，中银国际证券当前在建城轨对应的新增市场高达 600-700 亿元，规划线路对应市场 700-800 亿元。城轨建设信号系统的单公里造价在 800-1200 万元/公里，根据不同项目的定制需求，实际单公里造价有所差异。按照中位数 1000 万元/公里计算，在建城轨（6374 公里）对应的

60、新增市场高达 600-700 亿元，规划线路（7611公里）对应潜在市场达 700-800 亿元。按照平均地铁建设周期 4-6 年，未来 4-6 年平均年市场空间为130 亿元/年左右，按照规划-建设周期 6-8 年计算，远期 6-8 年后潜在市场仍超过 100 亿元/年。图表 34. 新建市场对应年均市场空间在 130 亿元/年左右在建线路规划线路公里数（公里）63747611单公里造价（万元）800-1200800-1200市场空间（亿元）637761平均建设年份（年）4-6 年6-8 年年均市场空间（亿元/年）127109资料来源：招股说明书，中银国际证券既有线市场：老旧设备升级需求或将