基于创业板中报预告的观察与判断：“欣喜”和“不安”那个更多一点

1、 第 页 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录 HYPERLINK l _bookmark1 2019 年创业板中报业绩预告，哪些现象值得欣喜？5 HYPERLINK l _bookmark14 2019 年创业板中报业绩预告，哪些现象使人不安？9 HYPERLINK l _bookmark21 面对未来创业板基本面，眼下是应该更“欣喜”还是更“不安”？12图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图 1：2019 年创业板中报业绩预告增长情况4 HYPERLINK l _bookmark2 图 2：各板块 2019 年中报

2、业绩预告披露情况5 HYPERLINK l _bookmark3 图 3：各板块 2019 年中报业绩预告预喜率5 HYPERLINK l _bookmark4 图 4：创业板 2019 年中报业绩预告增速分布6 HYPERLINK l _bookmark5 图 5：全 A 2019 年中报业绩预告增速分布6 HYPERLINK l _bookmark6 图 6：主板 2019 年中报业绩预告增速分布6 HYPERLINK l _bookmark7 图 7：中小板 2019 年中报业绩预告增速分布6 HYPERLINK l _bookmark8 图 8：创业板 SW 一级行业 2019 中报预

3、告业绩增速与 2019Q1 归母净利润增速情况7 HYPERLINK l _bookmark9 图 9：SW 一级行业 19Q2 预告盈利对创业板业绩的贡献7 HYPERLINK l _bookmark10 图 10：SW 二级行业 19Q2 预告盈利对创业板业绩的贡献7 HYPERLINK l _bookmark11 图 11：创业板 19Q2 业绩增速前/后 10 的 SW 一级行业7 HYPERLINK l _bookmark12 图 12：创业板 19Q2 业绩增速前/后 10 的 SW 二级行业7 HYPERLINK l _bookmark13 图 13：创业板小市值企业单季度预告业

4、绩修复明显8 HYPERLINK l _bookmark15 图 14：各板块 2019 中报业绩预告类型及其占比9 HYPERLINK l _bookmark16 图 15：创业板中报预增类型公司归因分析10 HYPERLINK l _bookmark17 图 16：创业板中报预告中非经常性损益占比较高的公司10 HYPERLINK l _bookmark18 图 17：创业板盈利过于向头部聚集10 HYPERLINK l _bookmark19 图 18：创业板业绩高增长时往往由计算机、医药、电子和通信贡献业绩增速11 HYPERLINK l _bookmark22 图 19：2013-2

5、018 年 Q2 单季度全 A 各行业盈利平均占比分布12 HYPERLINK l _bookmark23 图 20：2017-2019 年工业企业利润累计同比趋势13 HYPERLINK l _bookmark24 图 21：2017-2019 年工业增加值累计同比趋势13 HYPERLINK l _bookmark25 图 22：主板与创业板（剔除温氏、乐视）单季度归母净利润同比增速13 HYPERLINK l _bookmark26 图 23：SW 一级行业 19Q2 预告盈利对创业板业绩的贡献14 HYPERLINK l _bookmark27 图 24：SW 二级行业 19Q2 预告

6、盈利对创业板业绩的贡献14 HYPERLINK l _bookmark28 图 25：信息技术、软件和信息技术服务业对 GDP 累计同比的拉动于 18Q1 末逆势上涨15 HYPERLINK l _bookmark29 图 26： 宏观经济景气一致指数与 GDP 增速趋势一致16 HYPERLINK l _bookmark30 图 27：我国科技创新与宏观经济景气波动呈现出较强周期性16 HYPERLINK l _bookmark31 图 28：我国科技创新景气波动领先经济景气波动大约 3 年16 HYPERLINK l _bookmark32 图 29：我国科技创新景气峰/谷领先经济景气波动

7、大约 2 年16 HYPERLINK l _bookmark34 图 30：2018 年 9 月后并购重组进入放松周期17 HYPERLINK l _bookmark37 图 31：电子行业 2019 年和 2020 年预期增速变动情况19 HYPERLINK l _bookmark38 图 32：通信行业 2019 年和 2020 年预期增速变动情况19 HYPERLINK l _bookmark39 图 33：计算机行业 2019 年和 2020 年预期增速变动情况19 HYPERLINK l _bookmark40 图 34：电子行业 2019 年和 2020 年预期增速变动情况19 H

8、YPERLINK l _bookmark41 图 35：2010 年至今创业板年报商誉减值情况20 HYPERLINK l _bookmark42 图 36：创业大盘、创业板指和创业板综业绩情况20 HYPERLINK l _bookmark43 图 37：创业板大盘指数和沪深 300 指数业绩情况20 HYPERLINK l _bookmark20 表 1：创业板环比明显改善时利润增速贡献前十大行业11 HYPERLINK l _bookmark33 表 2：借壳上市政策历经四次“大变迁”17 HYPERLINK l _bookmark35 表 3：重大资产重组发行股份购买资产募集配套资金的

9、政策变迁18 HYPERLINK l _bookmark36 表 4：再融资政策的变迁18 HYPERLINK l _bookmark44 表 5：2019 年中报业绩预告中小板及创业板业绩增速较好的公司21 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。一个令人“欣喜”又“不安”的事实，就是眼下创业板公布了 2019 年的中报业绩预告。令人欣喜的是，从表面上看 2019H1 创业板预告业绩增速为-1.58%，Q2 单季度为 9.39%， 环比 Q1（-13.41%）明显

10、修复，验证了我们此前专题报告为何我们认为创业板 Q1 预告业绩增长“虽负犹荣”？201904中提出的观点：2019 年创业板业绩修复将是大概率事件， 单季度业绩将呈现逐季回升趋势。在经历 2017-2018 年连续两年业绩滑坡以后，投资者似乎闻到了创业板基本面有“涅槃”的味道。但是，令人不安的是，在剔除温氏和乐视之后，2019H1 创业板预告业绩增速进一步回落至-3.75%，Q2 单季度也转为负增长 0.83%。在去年及同期 Q2 单季度大幅负增长的背景下， 创业板（剔除温氏乐视）的增速依然没有恢复正增长，确实会让部分投资者有些介意。因此，面对 2019 年创业板中报业绩预告，是应该更“欣喜”

11、还是更“不安”？这将是本文重点探讨的问题。具体而言，我们将从以下三个问题入手，尝试尽量细致客观地为广大投资者还原创业板的业绩真相。1、2019 年创业板中报业绩预告，哪些现象值得欣喜？2、2019 年创业板中报业绩预告，哪些现象使人不安？3、面对未来创业板基本面，眼下是应该更“欣喜”还是更“不安”？图 1：2019 年创业板中报业绩预告增长情况资料来源：wind， 。数据更新时间：2019/7/16 10:00。注明：该口径下已做历史可比处理。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。2019 年创业板中报业绩预告，哪些现象值得欣喜？第一个不得不承认

12、的事实是，Q2 单季度创业板预告业绩增速确实环比 Q1 明显修复，也验证此前我们的观点。截止 7 月 15 日，2019 年中报业绩预告共披露 1648 家，披露率为 45.39%。其中，创业板披露率较高，为 100%；中小板和主板的披露率分别为 50.32%和 21.42%（由于主板和中小板披露率不高，在此不予讨论）。就目前已披露业绩预告来看，按照可比口径调整，2019H1 创业板预告业绩同比增长-1.58%。其中，Q2 单季度创业板预告业绩盈利约为 315.92 亿元，同比增长 9.39%，剔除掉温氏、乐视后同比增长-0.83%，均较 Q1 增速（-13.41%，-7.30%）修复明显。与

13、之相伴的是，2019H1 创业板内生增速（近三年未发生过外延式并购）为 17.52%，环比 Q1 的 13.23%也有小幅回升。这也初步验证了我们此前在关注基本面，如何在 Q1 季报前预判和选择？201903和为何我们认为创业板 Q1 预告业绩增长“虽负犹荣”？201904中提出的观点。这点也可以从创业板相对偏高的预喜率数据中得到侧面验证。从目前已经披露的业绩预告来看，2019 年中报业绩预告创业板预喜率最高，为58.77%，中小板和主板预喜率分别为53.19%和 43.48%。（一般而言，前期披露的上市公司预告业绩增长情况要好于后期披露的。因此， 创业板和其他板块之间的预喜率差距有可能进一步

14、拉大。）图 2：各板块 2019 年中报业绩预告披露情况图 3：各板块 2019 年中报业绩预告预喜率资料来源：wind， 资料来源：wind， 进一步，从中报业绩预告增速的分布来看，以创业板为代表的成长行业逆周期和弱周期性质得到一定体现。从目前披露的业绩预告来看，主板有近一半的企业预告业绩增速超过 50%， 而利润增速小于 50%的企业也达三成；中小板企业预告业绩增速大于 50%的企业占比42.32%，低于-50%的企业占 37.94%。相对而言，创业板预告业绩各增速区间的企业占比相对均衡，增速超 50%的高增速企业占比为 23.95%，低于-50%的企业占比为 20.29%。从目前来看，创

15、业板预告业绩大幅负增长的公司占比相对低，说明在经济压力较大的背景下，成长行业作为弱周期和逆周期品种，其业绩分化并不明显，具有一定的相对优势。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 4：创业板 2019 年中报业绩预告增速分布图 5：全 A 2019 年中报业绩预告增速分布资料来源：wind， 资料来源：wind， 图 6：主板 2019 年中报业绩预告增速分布图 7：中小板 2019 年中报业绩预告增速分布资料来源：wind， 资料来源：wind， 这点在行业层面的体现会更加直接，创业板中报预告中计算机、通信和传媒业绩环比出现改善。从创业板公司

16、为样本，成长行业中计算机、通信、传媒 Q2 预告业绩环比 Q1 改善；医药生物等行业也呈现高增速。此外，农林牧渔环比改善最为显著。更进一步，我们会发现医药、通信和计算机对创业板业绩的提振作用明显。尽管创业板中农林牧渔企业 19Q2 预告盈利同比大幅上涨 205.85%，但因其在创业板中较小的占比大大削弱了其对创业板业绩的带动作用。医药行业预告盈利占创业板比重最大为 23%，贡献了创业板业绩增速中的 4.25pct， 通信、计算机企业业绩也修复明显，分别贡献增速 3.88pct 和 1.18pct。以创业板公司为样本，Q2 预告业绩同比增速环比 Q1 增长前 5 的行业分别为农林牧渔（+307.

17、71pct）、建筑材料（+223.13cot）、通信（+91.15pct）、纺织服装（+57.23pct）和家用电器（+53.92pct）；下降前 5 的行业分别为商业贸易（-480.58pct）、综合（-341.61 pct）、采掘（-167.12 pct）、非银金融（-85.36 pct）和轻工制造（-58.31pct）。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 8：创业板 SW 一级行业 2019 中报预告业绩增速与 2019Q1 归母净利润增速情况资料来源：Wind， 图 9：SW 一级行业 19Q2 预告盈利对创业板业绩的贡献图 10：

18、SW 二级行业 19Q2 预告盈利对创业板业绩的贡献资料来源：wind， 资料来源：wind， 图 11：创业板 19Q2 业绩增速前/后 10 的 SW 一级行业图 12：创业板 19Q2 业绩增速前/后 10 的 SW 二级行业资料来源：wind， 资料来源：wind， 此外，在本次中报预告中，小市值企业业绩得以修复明显。分市值来看预告业绩增速，小市值公司业绩修复更明显，0-50 亿的创业板上市公司 Q2 单季度预告增速为 22.54%。图 13：创业板小市值企业单季度预告业绩修复明显资料来源：Wind， HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。

19、 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。2019 年创业板中报业绩预告，哪些现象使人不安？同时，第二个不得不承认的事实是 2019 年创业板业绩的确受基数影响比较大。今年 Q1 创业板业绩增长在去年 Q1 同比增长形成的高基数下“虽负犹荣”，而在受大量“暴雷”、低市值股票业绩不佳、电子、通信及传媒行业增速下滑等因素影响，2018Q2 单季度创业板归母净利润出现同比负增长 13%。因此，今年 Q2 创业板（剔除温氏乐视）单季度预告业绩增长环比修复一定程度上也受到了基数的影响。那么，在去年及同期 Q2 单季度大幅负增长的背景下，创业板（剔除温氏乐视）的

20、增速依然没有恢复正增长，确实会让部分投资者有些介意，也反映出当前创业板盈利质量依然不高的尴尬事实。首先，在本次 2019 中报业绩预告中，创业板高增速的比例占比并不高。其中，增速超 50% 的高增速企业占比仅为 23.95%，反映在业绩预告类型（中高增速）中预增比例较 2019Q1 出现回落 3pct，而略增（中低增速）比例上升 5pct。图 14：各板块 2019 中报业绩预告类型及其占比资料来源：Wind， 更进一步，我们对 2019 年创业板中报业绩预告为预增类型的上市公司进行归因分析发现， 其业绩提升的原因中非主营业务因素占比在 30%左右，处于依然较高的水平。具体而言，我们对创业板中

21、报预增的上市公司业绩提升原因主要分为以下几类：1、 业务扩张带来的收入上升2、 非经常性损益3、 因为收购并表带来的业绩增长4、 成本费用管控5、 其他，主要包括汇率变动、会计核算变动其中，创业板中报业绩预增上市公司中有 71%家盈利预增的主要原因是由于公司积极开拓业务带来的销售收入增长；非主营业务因素占比在 30%左右。其中，受益于非经常项目获得业绩增长的企业占比为 13%。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 15：创业板中报预增类型公司归因分析图 16：创业板中报预告中非经常性损益占比较高的公司资料来源：wind， 资料来源：wind，

22、 同时，在本次中报预告中，创业板盈利依然过于集中在头部。创业板上半年预告业绩排名 5%企业的业绩占板块业绩的比例高达 44%；排名前 10%的公司占比为 60%左右。图 17：创业板盈利过于向头部聚集资料来源：Wind， 从行业层面来看，目前创业板成长行业业绩贡献仍不够，尤其电子行业的业绩修复依然缓慢。事实上，历史上创业板业绩出现高增速时，业绩增速大概率由成长行业一起贡献。如 2011 年一季度创业板业绩同比增长 30%，医药生物、计算机和通信行业分别贡献 5.0pct、3.5pct 和 3.5pct；2014Q4 计算机行业贡献增速最高，为 6.8pct。与目前相比，目前创业板成长行业的业绩

23、贡献仍不够，尤其电子行业的业绩修复依然缓慢。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 18：创业板业绩高增长时往往由计算机、医药、电子和通信贡献业绩增速资料来源：Wind， 表 1：创业板环比明显改善时利润增速贡献前十大行业2011Q12013Q42014Q4电气设备5.9pct电气设备11.5pct计算机6.8pct医药生物5.0pct传媒6.1pct公用事业6.3pct机械设备4.1pct机械设备4.4pct传媒2.5pct计算机3.5pct公用事业3.2pct通信2.3pct通信3.5pct计算机3.1pct商业贸易2.2pct化工3.4p

24、ct化工0.7pct国防军工1.0pct传媒2.5pct国防军工0.7pct建筑装饰0.4pct电子1.8pct休闲服务0.5pct电气设备0.4pct农林牧渔1.5pct食品饮料0.5pct非银金融0.4pct公用事业1.3pct纺织服装0.3pct休闲服务0.4pct资料来源：Wind， HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。面对未来创业板基本面，眼下是应该更“欣喜”还是更“不安”？理解 Q2 创业板业绩明显修复的核心需要放在当前 A 股盈利的大背景当中。在今年 5 月初外发的的专题报告是“任性”还是“韧性”？ “三期”叠加下 Q1 A 股的财

25、务启示中， 我们提出年内全 A（非金融石油石化）业绩增速后续呈现“N”型走势， Q2 全 A（非金融石油石化）单季度业绩增长环比 Q1 下滑可能性较大。具体而言，理由主要是以下几点：第一，Q2 业绩贡献主要靠周期（除金融外约 50%），周期行业业绩真正下滑的压力主要集中在 Q2。在 Q1 上周周期品业绩已经下滑的趋势下，我们判断 Q2 业绩将有可能面对来自周期行业业绩下滑的真正压力，尤其是在周期行业的利润贡献在 Q2 占比较高的背景下。同时， 我们观察到年初以来周期品价格上涨的趋势已经在二季度出现放缓，6 月 PPI 由上月同比上涨 0.6%转为持平，也验证了此前我们对于短期 PPI 环比仍有

26、望上行，但后续 PPI 环比进一步走弱的可能性较大的判断。图 19：2013-2018 年 Q2 单季度全 A 各行业盈利平均占比分布资料来源：wind， 第二，从基数的角度来看，去年 A 股盈利增长高位出现在 Q2。具体而言，去年全 A Q1 单季度归母净利润增速为 14.94%，Q2 单季度提升为 15.05%；主板 Q1 单季度归母净利润增速为 14.26%，Q2 单季度提升为 16.27%。第三，从目前工业增加值和工业企业利润的角度来看，1-6 月工业增加值增速较 1-3 月出现放缓，工业企业利润累计同比增速仍处于负区间。从产出端来看，1-6 月工业增加值同比增长 6.00%，相比于一

27、季度的 6.50%回落 0.5 个百分点，生产动能减弱。受需求影响，1-5 月规模以上工业企业利润同比增速有所反弹，为-2.3%，降幅较 1-3 月收窄，但仍然位于同比负增长区间。工业企业利润累计同比降幅收窄一定程度上是由增值税税率下调导致的，这也验证了我们在今年 5 月初外发的的专题报告是“任性”还是“韧性”？ “三期”叠 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。加下 Q1 A 股的财务启示中关于增值税减税方案增厚 A 股盈利的观点。图 20：2017-2019 年工业企业利润累计同比趋势图 21：2017-2019 年工业增加值累计同比趋势资料来

28、源：wind, 资料来源：wind, 在 Q2 全 A（非金融石油石化）业绩增速环比 Q1 环比大概率出现明显下滑的背景下，创业板中报预告的业绩修复或许不能被完全认可，但至少是可以被理解的。因此，第三个不得不承认的事实就是在中报层面主板和创业板业绩所形成的业绩剪刀差，而且年内后续创业板增速将继续优于主板。进一步，当回顾历史上创业板和主板的业绩剪刀差时，我们会发现区别于 2014-2015 年，2019年创业板业绩修复的主要力量是依靠内生增速。从历史单季度业绩同比增速的角度看，创业板业绩并不总与主板业绩一致，前者在 2014、2015 年显著优于后者，其中的原因我们在此前外发的专题报告一样的分化

29、，不一样的趋同深度解密 A 股业绩众生相中进行了解读。而在 2019 年，我们认为这样的历史会重演，创业板业绩将逐季修复，而主板业绩将受周期股影响在 Q2 继续下滑，但这次“剪刀差”产生的原因和 14、15 年并不完全一致，2014、2015 年创业板的逆势繁荣主要由并购带来，虽然并购是企业盈利改善的重要途径，但其产生的泡沫也隐藏着巨大的风险，如 2017、2018 年创业板大规模的商誉减值。而从 2019Q1 开始的创业板业绩修复，其主要原因将是成长行业内生带动，2019H1 创业板内生增速（近三年未发生过外延式并购）为 17.52%，环比 Q1 的 13.23%也有小幅回升，而外延增速处于

30、负贡献的状态（-9.17%）。图 22：主板与创业板（剔除温氏、乐视）单季度归母净利润同比增速资料来源：Wind， 2014、2015 年主板受金融拖累，2019Q2 年因周期承压。2014 年宏观经济下滑，尤其 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。是金融板块景气下滑明显，主板中因金融股占比较大业绩受到拖累；而 2019Q2 我们预计主板业绩下滑主要因为周期行业业绩下滑。2014、2015 年创业板主要因并购推动，2019Q2 因成长逆周期带动。14、15 年在主板受经济下行影响出现业绩下滑的时候创业板业绩并没有随之下滑，而是继续保持正的增长，除

31、创业板本身所含抗周期品种较多外更多地由并购因素导致：2012 年创业板并购重组进入高速增长阶段，并在并购重组制度改革后的 2014、2015 年达到峰值，根据统计，2014、2015 年创业板共发生大小并购行为共 266 和 472 项，合计占 2010-2017 年并购总量的 44%，这也为后来的商誉减值风险埋下伏笔。而 2019Q2 创业板业绩修复的重要原因除基数效应外还有成长行业逆周期带动：医药、通信和计算机对创业板业绩的提振作用明显。尽管创业板中农林牧渔企业 19Q2 预告盈利同比大幅上涨 205.85%，但因其在创业板中较小的占比大大削弱了其对创业板业绩的带动作用。医药行业预告盈利占

32、创业板比重最大为 23%，贡献了创业板业绩增速中的4.25pct，通信、计算机企业业绩也修复明显，分别贡献增速 3.89pct 和 1.18pct。图 23：SW 一级行业 19Q2 预告盈利对创业板业绩的贡献图 24：SW 二级行业 19Q2 预告盈利对创业板业绩的贡献资料来源：wind， 资料来源：wind， 那么，而未来推动成长行业业绩继续释放的动力及影响因素是什么呢？我们认为，第一是科技驱动经济增长使得成长行业业绩释放；第二是当前对于“重组政策”再放宽。具体我们来 看：首先是，我们认为科技驱动经济增长有可能使得成长行业业绩最早在 2020 年得以释放。一个现象：从 2017 年至今，科

33、技行业已逐步逆势成为我国 GDP 增长的第二大动力。学术界对于经济经济增长的理论模型有很多，但不论是外生经济增长模型还是内生经济增长模型都肯定了技术进步对经济增长的积极作用：在索罗增长模型（外生增长模型）中技术进步能够提高全要素生产率；内生增长模型将技术进步视为经济增长的结果同时也是促进经济增长的原因。而过去我国充分发挥劳动力比较优势扩大出口实现了经济的高增长，随着人口红利的消失，宏观经济近年进入增速放缓、调结构的时期，而此时我们发现，在新旧动能的转化下， 科技行业逆势对经济增长提供了重要支撑：信息技术、软件和信息技术服务业对 GDP 累计同比增速的拉动分别于 2017Q2 和 2018Q1

34、上升 0.1pct 和 0.4pct 至 0.6pct 和 1.0pct，仅次于工业成为拉动 GDP 增长的第二大动力。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 25：信息技术、软件和信息技术服务业对 GDP 累计同比的拉动于 18Q1 末逆势上涨工业建筑业金融业房地产业信息传输、软件和信息技术服务业批发和零售业4 GDP累计同比8.003.57.0036.002.55.0024.001.53.0012.000.51.002013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03

35、资料来源：wind， 一个统计规律：科技创新景气驱动经济景气，领先约 1-3 年。既然科技创新对我国已经发生了越来越重要的作用并必要成为未来经济继续增长的主要动力，那么科技创新与经济增长的具体关系如何？这种关系对我们看待科技企业业绩有何启示？了解科技创新周期与经济周期及其内在联系对探索以上问题十分有必要。科技创新驱动经济进而实现业绩释放的内在逻辑：我们知道宏观经济是具有周期性的， 那么科技创新呢？基于熊彼特的观点，外生的创新是产生经济周期的原因，那么既然经济是有周期性的，科技创新也一定是具有周期性的。具体而言，在经济复苏阶段拥有创新产品的企业会获得垄断地位，垄断带来的超额收益会催生大量的模仿者

36、，而随着模仿者的技术进步垄断会逐步被打破，这个过程中会产生大量的投资，经济逐渐进入繁荣阶段；随着供给的增加，利润开始受到挤压，经济开始衰退；经济的衰退一方面会使部分厂商停产甚至退出行业，一方面也会催生出一些通过“创新”来谋求利润的企业家，创新的诞生又会使生产效率提高，经济开始复苏，如此循环往复。我国科技创新景气周期领先宏观经济景气周期约 1-3 年：我们用中国创新指数的同比增速衡量科技创新景气的波动，用宏观经济景气指数的同比变动衡量宏观经济景气的波动发现我国科技创新景气波动与宏观经济景气波动均呈现出较强的周期性。科技创新景气波动分别在 2009、2012 和 2015 年出现波峰，在 2007

37、、2011、2013 和 2016 年出现波谷；宏观经济景气波动分别在 2007、2010、2013 和 2016 年出现波峰，在 2009、2012 和 2015 年出现波谷，科技创新景气波动领先经济景气波动 1-2 年。根据杨淼、雷家骕（2019）年的研究，我国科技创新景气波动领先经济景气波动大约 3 年。那么，结合科技创新经济周期的最近一次波峰出现在 2017/2018 年，根据经验规律，下一轮由科技驱动的经济景气周期的波峰将会出现在 2020/2021 年，届时科技企业的利润也将会释放。图 26： 宏观经济景气一致指数与 GDP 增速趋势一致图 27：我国科技创新与宏观经济景气波动呈现

38、出较强周期性宏观经济景气一致指数GDP同比增速11511010510095901992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 201616.0014.0012.0010.008.006.00110%108%106%104%102%100%科技创新景气波动宏观经济景气波动200620082010201220142016107%105%103%101%99%97%95% HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。资料来源：wind， 资料来源：wind， 图 28：我国科技创新景气波动领先经济景气波动大约 3 年图 29：我

39、国科技创新景气峰/谷领先经济景气波动大约 2 年资料来源：基于熊彼特创新周期理论的科技创新驱动经济增长景气机理研究资料来源：基于熊彼特创新周期理论的科技创新驱动经济增长景气机理研究其次是，2019 年 6 月 20 日证监会就修改上市公司重大资产重组管理办法公开征求意见此次修改意见释放了谨慎放宽重组上市的利好，结合 2018 年 9 月以来的一系列相关政策， 市场已基本确定政策宽松趋势，这将有助于创业板企业外延增速的回升。具体详见此前外发的报告风再起时，并购重组的过去与未来。自 2011 年以来并购重组政策与再融资政策历经了多次轮回演变，对资本市场的影响日益深刻，一般而言两者往往呈现出“同宽松

40、共收紧”的态势：并购重组和再融资市场在经历了 11-13 年的初始发展阶段、14-15 年的鼓励宽松阶段后，在 2016 年 6 月“最严借壳标准”、2017 年 2 月再融资新政和同年 5 月“减持新规”的压制下，出现较大幅度的收缩，进入调整收紧阶段。2018 年下半年以来，直接融资越发受到重视，在系列政策的加持下，并购重组市场有望再次迎来发展机遇。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。2011-082014-112016-092019-06“借壳”主体收购人收购人及其关联人收购人及其关联人收购人及其关联人“ 借壳”的认定指标资产总额资产总额资

41、产总额、营业收入、净利润、资产净额、为购买资产发行的股份资产总额、营业收入、资产净额、为购买资产发行的股份（ 拟取消“净利润”指标）累计首次原则自控制权发生变更之日起（ 无限期）自控制权发生变更之日起（ 无限期）自控制权发生变更之日起 60 个月内自控制权发生变更之日起 36 个月内创业板借壳上市2013 年明确禁止不允许不允许，同时提高了对借壳公司的要求。拟允许。但必须是符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业的资产。借壳上市配套融资允许允许不允许2019 年 6 月拟允许。借壳的股份限售期无无原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人限售期为 36 个月；新进入的股东限售期为 24 个月。

42、无修订表 2：借壳上市政策历经四次“大变迁”资料来源：证监会， 图 30：2018 年 9 月后并购重组进入放松周期资料来源：国务院，证监会， 2011-20132014-20152016-20172018-2019募集资金定价方式2011 年 8 月规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的 90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前 20 个交易日、60 个交易日或者120 个交易日的公司股票交易均价之一。2017 年 2 月“再融资新政”规定，发行价格不低于定价基准日前 20个交易日公司股票均价的 90%，且基准日只能为发行期首日。无修订配套融资比例及审核方式20

43、11 年 8 月规定，上市公司发行股份购买资产同时所募配套资金比例不超过交易总金额 25%的，由并购委审核；超过 25%的， 由发审委审核。2015 年 4 月规定，上市公司发行股份购买资产同时所募配套资金比例不超过拟购买资产交易价格 100%的， 由并购委审核；超过 100% 的，由发审委审核。2016 年 9 月，对募集配套资金比例的计算基础做出了调整，规定“拟购买资产交易价格”指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格，但不包括交易对方在本次交易停牌前 6 个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格。无修订募集资金用途允许用于补充流动性。部分允许用于补充流动性。不允许用于

44、补充流动性和偿还债务。允许用于补充流动性和偿还债务。表 3：重大资产重组发行股份购买资产募集配套资金的政策变迁资料来源：证监会， 表 4：再融资政策的变迁时间政策文件主要内容2014-05国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见（“国九条”）鼓励市场化并购重组，强化资本市场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。释放了“放宽再融资”的信号。2015-04关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金用途等问题与解答发行监管问答关于引导规范上市扩大配套融资比例。上市公司发行股份购买资产同时所募配套资金比例不超过拟购买资产交易价格 100%的（此前为 25%），由并购委审核；

45、超过 100%的，由发审委审核。在发行规模（不超过发行前总股本的 20%）、再融资周期（董事会预案决议日距离前次募集资2017-022017-052018-112019-02公司融资行为的监管要求上市公司股东、董监高减持股份的若干规定（“减持新规”）沪深交所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求关于加强金融服务民营企业的若干意见金到位日不少于 18 个月）、募集资金用途（原则上最近一期期末不得存在持有金融较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产等财务性投资）三个方面对定增进行了限

46、制。多角度、全方位的规范了上市公司大股东、特定股东、董监高的减持行为。新规从拓展监管 范围和新增减持要求两方面加强限制，将定增投资的时间周期延长到三年以上，较大地打击 了投资者对定增市场的积极性。试点定向可转债并购，简化并购重组信息披露。上市公司在并购重组中可定向发行可转换债 券作为支付工具；允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付 方式；上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产或者与其他公司合并。丰富了并购 重组融资渠道。对明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求进行修订，对再融资时间间隔的限 制做出调整（申请增发、配股、非公开发行股票不受 18 个月融资

47、间隔限制，但相应间隔原则上不得少于 6 个月）。提出完善股票发行和再融资制度，加快民营企业首发上市和再融资审核进度，结合民营企业 合理诉求，研究扩大定向可转债适用范围和发行规模。明确同业竞争认定标准、要求披露关联方和关联交易、要求披露股份质押情况、规定募投项2019-07再融资业务若干问题解答（“再融资 30 条”）资料来源：国务院，证监会，上交所， 目行业要求（募集资金应服务于实体经济，主要投向主营业务，原则上不得跨界投资影视或 游戏）、明确了募集资金用于补充流动资金、偿还银行借款的监管要求，同时对业绩下滑和大 额商誉减值的计提合规性做出要求。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券

48、股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。这点，我们可以从预测增速倒算法中得知：目前投资者也正在提高对于 2020 年成长板块的业绩预期。值得注意的是基数效应的存在甚至会对 2020 年的业绩判断造成干扰。举个简单的例子，去年 Q4 单季度创业板归母净利润为负数，那么今年 Q4 同比增长可见会是一个畸高的数值。环比视角下，会使得 2019 年业绩增速看起来偏高，而 2020 年业绩增速显得偏低。显然，这有可能无法代表其业绩的客观情况。图 31：电子行业 2019 年和 2020 年预期增速变动情况图 32：通信行业 2019 年和 2020 年预期增速变动情况资料来源：wind， 资料来源：win

49、d， HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 33：计算机行业 2019 年和 2020 年预期增速变动情况图 34：电子行业 2019 年和 2020 年预期增速变动情况资料来源：wind， 资料来源：wind， 对于主板业绩而言，目前是存在较大争议的，我们偏向于认为 Q2 之后将是一个弱复苏状态。在今年 5 月初外发的的专题报告是“任性”还是“韧性”？ “三期”叠加下 Q1 A 股的财务启示中，我们提出年内全 A（非金融石油石化）业绩增速后续呈现“N”型走势， Q2 全 A（非金融石油石化）单季度业绩增长环比 Q1 下滑可能性较大，相比于 2

50、018Q4 单季度形成的“增速数字底”，此时 A 股业绩增速真正见底的概率较大。而之后，我们偏向于认为是一个弱复苏的状态。原因为以下三个方面：第一点，虽然 6 月经济数据明显超出预期，但是无论生产还是消费，恐难以持续；第二点，之前市场对于二季度经济增长的预期过于悲观， 经济可能没有大家想象那么差，随着二季度经济数据的出炉，预期有所修正；第三点，后续经济还会下行，但下行的幅度大概率放缓。（注明：以上观点来自于安信宏观。）因此，我们再次强调在可预见未来，创业板盈利的不断改善将成为其投资价值的重要支撑。对于 2019 年创业板，我们一直倾向于认为其商誉减值风险随着（商誉减值占当期归母净利润 15.0

51、2%）、2018 年（176.35%）持续两年的消化，今年有望迎来好转，在 Q1 业绩增速环比回升之后 2019 年业绩将大概率呈现逐季回升的趋势。和主板的对比之下，我们认为创业板在 2019 年的业绩相对优势将会越来越明显，保守预计全年业绩同比增长在 10%左右，主板（非金融）则在-5%左右。 HYPERLINK / 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图 35：2010 年至今创业板年报商誉减值情况资料来源：wind， 图 36：创业大盘、创业板指和创业板综业绩情况图 37：创业板大盘指数和沪深 300 指数业绩情况资料来源：wind， 资料来源：wind， 综上来看，目前创业板的基本面仍处于“含苞待放”的阶段，就像那带刺的玫瑰，即便路途曲折艰辛，但我们始终期待它绽放的那一天，而眼下“欣喜”会比“担忧”更多一些。最后， 根据目前 2019 中报业绩预告以及其他条件为广大投资者遴选出部分增速较好的中小板及创业板公司，敬请关注。具体遴选规则：1、市值超过 50 亿元；2、行业属性为非强周