深度研究报告：如何看待航空业发展及航空股投资机会底线思维看需求或可类比2012；驱动因素看股价或可参考2015

1、航空运输行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20目录一、如何看待 2019 年航空业发展.4（一）底线思维看需求：或可类比 2012.4（二）2019 Vs 2012：同与不同.8（三）2019 行业发展展望：供需基本平衡，旺季成色更足，潜在多重利好. 11二、如何看待 2019 年航空股投资机会. 16（一）驱动因素看 14-15 . 16（二）2019Vs 14H2-15H1：同与不同. 18（三）2019 择时看航空. 19三、风险提示. 20209）1210 号航空运输行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表目录图表

2、1 达美南航单机营收差距分布（示意图）.4图表 2 2000-2018 年民航客运量及增速.5图表 3 2007-2018 年民航客运量/GDP.5图表 4 2008-2017 年民航客座率水平.6图表 5 2012 年三大航及行业比较.6图表 6 2012 年各项经济指标均下滑.7图表 7 2007-16 年京沪线旅客人数.7图表 8 高铁客运量.8图表 9 高铁里程.8图表 10 2012 年各种交通方式下增速.8图表 11 四纵四横高铁网络开通对沿线客流影响.9图表 12 上市公司机队数量测算. 10图表 13 2017-18 年航空公司数据. 10图表 14 燃油附加费（元） . 11

3、图表 15 布油价格（美元/桶）. 11图表 16 民航局对需求预期. 12图表 17 2007-18 年淡旺季客座率水平差值. 13图表 18 东方航空客座率. 13图表 19 南方航空客座率. 13图表 20 中国国航客座率. 14图表 21 航空公司 18 年 1-3Q 数据. 14图表 22 航空公司 18 年三季度单季座公里收益水平同比. 15图表 23 航空公司 2017 年缴纳民航发展基金. 16图表 24 达美辅助收入. 16图表 25 14Q3-15Q2 利润单季度增速. 17图表 26 14Q3-15Q2 单季度股价涨幅. 17图表 27 三大航 14-15 年数据情况.

4、17图表 28 17Q1-19Q4 国内综采成本同比增速. 18图表 29 17Q1-19Q4 布油同比增速. 18图表 30 航空公司汇率敏感性测算. 18图表 31 航空公司敏感性测算. 19309）1210 号航空运输行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20一、如何看待 2019 年航空业发展我们长期看好航空业景气向上，无论从行业主管部门推动的改革还是龙头公司自发的战略调整，都助于头部航空公 司盈利稳定性提升。尤其超级承运人+超级枢纽格局的逐步清晰将进一步推动资源向头部航司集中。此前两篇报告分别就航空业的护城河以及我国航空潜力做了阐述：再论护城河系列之航空

5、：需求潜力为依托，区位（航线时刻）构筑护城河报告中我们提出：我国航空渗透率 仍处低位，历史看需求韧性将帮助行业迅速度过危机；而航空时刻与航线资源是区位优势的一种：体现在更高等级 的航线价值更高，而市场愿意为一天中更好的时刻付出溢价，反应时刻资源使得航空产品具有转换成本；而客运价 格市场化的推进有助于航线时刻发挥更大的价值。全方位比照达美航空，我国大航离世界级超级承运人还有多远？从更长期的角度探讨航空价值，看我国大 航潜力有多大。收入端差距明显：达美单机营收 2.2 亿，比南航（1.5 亿）高约 50%，分解看，平均客座率高 4%（达美 86.2%，南 航 82.2%），客公里收益高 23%（达

6、美 0.6，南航 0.49 元），单架次座位数高 10%（达美 137，南航 125），飞机日 利用率高 8%（达美 10.5，南航 9.8）。图表 1 达美南航单机营收差距分布（示意图）展望未来：我们认为南航在收入端可提升空间较大，而成本端具备优势。需求潜力逐步渗透和时刻价值回归，客座 率与客收的差距会随着时间而弥补，公司自身则需要提升包括国际和宽体机占比以提升飞机日利用率和单架次座位 数，同时在政策资源推动下，努力提升国内枢纽机场集中度水平。综合看，我们认为南航在单机座位数（10%提升空间），客座率（3%提升），客公里收益（20%提升），日利用率（2%提升），意味着单机收入端存在 35%的

7、远期提升空间，即从 1.5 亿提升至 2.02 亿，相当于达美当前的 92%，假 设在 1000 架机队规模时，收入有望达到 2000 亿，考虑净利率水平向达美 8%靠拢，较 17 年南航 5%提升 3 个百分点，则净利润有望达到 160 亿。（一）底线思维看需求：或可类比 20122018 年，我国民航旅客运输量为 6.12 亿人次，同比增长 10.9%，从 2000 年以来保持 13%，近十年保持 11.5%，近 5 年保持 11.8%的复合增速。同时我们会得出旅客运输量/GDP=1.5 左右的系数。（详细内容可参见报告需求潜力为 依托，区位（航线时刻）构筑护城河）50%45%40%35%

8、30%25%20%15%10%5%0%单机营收客座率资料来源：Bloomberg，公司公告，华创证券客公里收益 单架次座位数 飞机日利用率5%25%10%10%409）1210 号航空运输行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 2 2000-2018 年民航客运量及增速资料来源：公司公告、华创证券2012 年：12-18 年的需求低点客运量增速 8.9%，08 年金融危机后，09 年四万亿刺激计划出台，航空需求在 09-10 年达到高峰，分别增速为 19.7% 及 16.1%，2011 年增速 9.5%（低于 10%）可以理解为是高基数下的放缓。2012

9、年进一步降低至 8.9%，同时构成 12 年以来的最低点（2000 年以来，仅 03 年非典，08 年金融危机，11 年基数原因，三次低于 10%），我们认为系因需 求受到宏观经济等多方面因素所导致。客座率角度：2012 年客座率 79.6%，同比下降 2.2 个百分点，其中国内下降 2.9%，国际提升 0.8%，全面客座率水平 也是 2010 年以来唯一低于 80%的一年。客公里收入：全行业 0.68 元/客公里，与上年持平，其中国内 0.7，国际 0.56，同比分别持平及下降 3.4%。 机队增长：2012 年底运输飞机 1941 架，同比增加 177 架，增速 10%图表 3 2007-

10、2018 年民航客运量/GDP资料来源：公司公告、华创证券509）1210 号航空运输行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20资料来源：公司公告、华创证券中国国航：RPK 增速 5.1%，ASK6.5%，客座率 80.4%，同比下降 1.06%，客公里收益 0.69 元，下降 1.43% 南方航空：RPK 增速 10.6%，ASK12.2%，客座率 79.9%，同比下降 1.4%，客公里收益 0.68 元，下降 1.4% 东方航空：RPK 增速 8.1%，ASK6.9%，客座率 79.8%，同比增长 0.92%，客公里收益 0.69 元，下降 0.5%（注：20

11、12 年 1 月起，国家在上海市开展交通运输业营业税改征增值税试点，东航受此影响收入减少 41.7 亿元， 东航客公里收益为我们测算值）图表 5 2012 年三大航及行业比较RPKASK供需差客座率同比客公里收益同比中国国航5.1%6.5%-1.4%80.4%-1.06%0.69-1.43%南方航空10.6%12.2%-1.6%79.9%-1.40%0.68-1.40%东方航空8.1%6.9%1.2%79.8%0.92%0.69-0.50%行业10.8%13.8%-3.0%79.6%-2.20%0.680.00%资料来源：公司年报，华创证券宏观经济背景：GDP 增速由 2011 年的 9.5%

12、降至 7.9%，为 2000 年以来首次低于 8%。其中社零增速 14.3%，11 年为 17.1%，全社会固定资产投资 20.3%，11 年为 23.8%，工业增加值 7.9%，11 年为 10.4%， 进出口额同比 6.2%，11 年为 22.5%。图表 4 2008-2017 年民航客座率水平8580757065客座率2008200920102011201220132014201520162017国内航线国际航线609）1210 号航空运输行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 6 2012 年各项经济指标均下滑资料来源：Wind、华创证券9.5%1

13、7%24%10%23%7.9%14%20%8%6%5.0%0.0%10.0%15.0%20.0%25.0%GDP社零增速固定资产投资工业增加值进出口额2011年2012年资料来源：公司公告、华创证券行业发展背景：面临高铁跨越式发展竞争2008 年我国第一条高铁京津城际开通，此后开始了高铁跨越式发展，09-12 年开通 25 条以上高铁线路，高铁里程从08 年的 0.07 万公里提升至 12 年的 0.94 万公里，客运量从 08 年的 700 万人次提升至 12 年的 3.88 亿人次。我们仅列举部分设计时速 300 公里以上或里程在 500 公里以上的干线高铁（与航空形成强竞争线路）2009

14、 年底有武广高铁（1069 公里），2010 年 2 月郑西高铁（505 公里），2011 年 6 月京沪高铁（1318 公里）重磅登场。2012 年有郑州-武汉（483 公里）、哈大（921 公里）和京广高铁（2298 公里）全线贯通。以京沪线为例，2010-12 年客运量分别为 747 万、710 万及 684 万人次，开通的 11 年当年下滑 4.9%，12 年继续下滑3.7%。京沪线开通后的三年最大下滑 10%左右，14 年开始企稳回升，2016 年客运量达到 777 万人，超过开通前客运量 4%图表 7 2007-16 年京沪线旅客人数709）1210 号航空运输行业深度研究报告证监

15、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 8 高铁客运量图表 9 高铁里程资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券尽管如此，我们发现航空需求增速依旧为交通运输行业中最快：2012 年交通运输行业旅客运输量增速 7.6%，其中铁 路 4.8%、公路 7.8%、水运 4.3%、航空 8.9%，从旅客周转量角度，行业 7.7%，其中铁路 2.1%、公路 10.2%、水运3.9%、航空 10.8%。由此也可以反映我们提出航空需求潜力会带来需求韧性：一方面航空需求在重大危机时难以摆脱经济周期的影响，但韧性强劲，往往一年即可恢复，而经济增速不出现“降 档”情况下，均不会产生

16、明显影响；另一方面，除非重大危机下，航空需求表现仍将超越其他运输领域。图表 10 2012 年各种交通方式下增速（二）2019 Vs 2012：同与不同相同：经济下滑对需求冲击的担忧市场当前对经济存在一定担忧，从而对航空需求产生担忧。我们认为宏观环境很难重演 08 年金融危机的情形，从底 线思维角度出发，2012 年或具有一定的可比性。当年 GDP 增速出现“断档”，导致航空需求低于两位数（8.9%）。2012 年的需求增速可视为一个底部。210%180%150%120%90%60%30%0%211815129630高铁客运量（亿人）同比0%20%40%60%80%100%3.02.52.01

17、.51.00.50.0高铁营业里程（万公里）同比8.9%7.8%4.8%4.3%7.6%7.7%10.8%10.2%2.1%3.9%2%0%4%6%8%10%12%交运行业航空公路铁路水运客运量客运周转量资料来源：Wind、华创证券809）1210 号航空运输行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20不同 1：需求端：高铁的冲击已然度过高峰时刻，航空公司同步进行结构性调整。导致 12 年需求增速下滑的另一个因素在于干线高铁的密集开通，对相应线路航空旅客产生短期冲击，但 11-14 年是 高铁密集成网期，当前最大影响早已度过，同时我们发现：高铁 4 小时以内通达线路

18、冲击最大，长航线则极少受影响，而即便受冲击后，以京沪线情况看，2016 年数据已经恢 复到开通前的水平或更高。如此亦反应了航空需求潜力带来的增长韧性。主干线中：京沪线因时间效率上是受高铁冲击表观最为剧烈的线路，但 2011 年开通后的三年内下滑了 10%的客运量， 到 2016 年已经超过开通前水平 4%，体现了航空需求潜力带来的韧性。大部分长航线，如京广-京深，沪广、沪深、沪昆、沪蓉等航线因高铁市场在 7 小时之上，开通后在客流量上没有带 来负面影响。有些短航线，在高铁开通后，航空公司也削减了相应航班，如北京-南京，深圳-武汉，广州-厦门这些不足 1000 公里 的航班。目前航空公司国内航线

19、平均航距超过 1200 公里，超过高铁冲击里程值。图表 11 四纵四横高铁网络开通对沿线客流影响资料来源：Wind、携程网、华创证券不同 2：供给端：行业控总量下，供给增速放缓也可抵御需求放缓前文所述，2012 年行业飞机数量增速 10%，ASK 增速 13.8%三大航飞机数量增速分别为国航 6.1%，东航 9.9%，南航 10.4%，ASK 增速分别为国航 6.5%，东航 6.9%，南航 12.2%， 三大航净增飞机数 96 架，占行业净增的 54%，增速 9%。起于 2010 年盈利高峰期后的运力快速增长，在面临 12 年需求增速下滑时，难以明显收缩，导致客座率下滑。但自 2017 年 1

20、0 月以来民航局控总量、调结构以及航空公司自身规模发展到一定阶段后的运力调整，2019 年行业飞线路里程飞行小时高铁历时高铁开通年份高铁开通前最高客流最大下滑比例最新客流相比开通前高点客流京沪线北京-杭州北京-上海北京-南京1,2001,0809812小时20分2小时20分2小时4小时18分4小时18分3小时13分201120112011237747105-6.8%-9.9%-19.0%248777904.6%4.0%-14.3%北京-深圳2,0773小时50分8小时35分20123060.0%40733.0%北京-广州1,9673小时35分8小时1分20123520.0%46833.0%京港

21、线广州-武汉8732小时3小时38分2009116-39.7%99-14.7%北京-武汉1,1332小时25分4小时17分2012175-24.0%141-19.4%深圳-武汉9382小时5分4小时11分2011106-50.0%70-34.0%北京-哈尔滨1,0102小时5分7小时20121630.0%19419.0%京哈线北京-大连5791小时30分4小时32分2012183-2.2%182-0.5%北京-沈阳6491小时30分3小时58分2012129-24.0%98-24.0%上海-深圳1,3432小时30分7小时56分20133850.0%50631.4%深圳-杭州1,1792小时7

22、小时3分20131380.0%17929.7%东南沿海高铁上海-福州6781小时35分3小时40分2013104-2.9%12419.2%上海-厦门8781小时55分5小时16分2013245-1.2%2616.5%广州-厦门5671小时30分3小时51分2013120-35.0%78-35.0%上海-贵阳1,7023小时5分8小时19分20151240.0%1348.1%沪昆线上海-昆明2,0423小时35分10小时39分20161870.0%1943.7%上海-长沙9642小时4小时25分2014157-8.9%143-8.9%上海-成都1,7823小时30分11小时8分20142400.

23、0%34041.7%沪蓉线上海-重庆1,5373小时10分10小时34分20131950.0%26334.9%上海-武汉7612小时10分3小时56分2010121-11.6%14822.3%909）1210 号航空运输行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20机数量增速较 17 年之前处于低位，2020 年则进一步降低（因南航在 18-19 年引进飞机较多以为大兴机场做储备）从飞机数量看，6 家上市公司 19 年增速与 18 年基本一致，为 8.4%，但 2020 年将降至 7%，其中三大航引进机队数 量 2018-2020 年将分别为 8.3%，8.3%及 6

24、.5%。图表 12 上市公司机队数量测算资料来源：Wind、公司公告、华创证券比较 2017 与 2018 年上市公司 ASK 增速，可以发现东航、海航、春秋、吉祥 ASK 增速均下降，南航与国航同比提 升，其中海航降幅最为明显。图表 13 2017-18 年航空公司数据资料来源：公司公告、华创证券不同 3：12 年高油价下同样制约航空公司调节空间12 年布油均价处于 111 美元高位，燃油附加费 800 公里以下全年平均征收 70 元/人，最高为 80，最低为 50 元；800公里以上为 130 元/人，最高 150 元，最低 100 元。2018 年 6 月 5 号恢复征收燃油附加费，在

25、11 月达到征收最高为 50 元/人，而 19 年 1 月再度未达起征点。燃油附加费可以一定程度缓解燃油成本压力，但高油价下航空公司对于票价端可调节空间有限，在某种程度上或抑 制出行需求。机队数量净增增速2017201820192020201820192020201820192020中国国航6556877337743246414.9%6.7%5.6%南方航空75484091697986766311.4%9.0%6.9%东方航空6276797417925262518.3%9.1%6.9%海航控股4104504705004030309.8%6.8%6.4%春秋航空768395105712109.2

26、%14.5%10.5%吉祥航空81901031229131911.1%14.4%18.4%上市公司合计26032829305832722262392148.7%8.4%7.0%三大航20362206239025451701841558.3%8.3%6.5%公司RPK（收入客公里）ASK（可利用客公里）客座率同比（百分点）2018.1-112017.1-122018.1-112017.1-122018.1-112017.1-122018.1-112017.1-12南航12.611.912.29.682.682.20.31.7国航10.06.910.66.380.881.1-0.40.4东航9.7

27、9.37.99.682.581.11.3-0.2海航15.346.117.249.184.886.1-1.4-1.8春秋14.422.216.623.789.090.6-1.8-1.1吉祥9.624.110.322.386.486.9-0.61.31009）1210 号航空运输行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 14 燃油附加费（元）图表 15 布油价格（美元/桶）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券（三）2019 行业发展展望：供需基本平衡，旺季成色更足，潜在多重利好1、供需判断：基本平衡。需求：我们预计维持 10%的旅客人数增速

28、。民航局 2019 年行业发展预期目标：旅客运输量 6.8 亿人次，同比增长 11%；12-18 年，仅 2012 及 2018 年实际旅客 人数低于预期目标（均为-0.3%），其余年份均高于预期目标。在同比增速指引上，两次低于预期的年份里，民航局预期目标为 12 月制定，对当前统计人数尚未完全，如 2018 年民航局预算为 17 年 12 月制定，当时对 17 年预计人数为 5.49 亿人次，实际为 5.52 亿人次，按照 5.52 亿 人次看 18 年目标，增速为 10.9%，与实际基本一致，同样 2012 年民航局预算为 11 年 12 月制定，当时对 2011 年预计人数为 2.9 亿

29、人次，实际为 2.93 亿人次，照此看 12年目标为增速 9.2%，与实际 8.9%增速差异不大。考虑 2019 年经济下滑的或有影响，我们预计 2019 年旅客人数增速 10%。 同时参考：民航局战略规划：“到 2020 年，中国人均乘机次数达到 0.47 次；到 2030 年，人均乘机次数达到 1 次，旅客运 输量达到 15 亿人次”。相当于未来十年保持年均 10%左右的增长速度。从中美航空需求与 GDP 的系数来看，我国航空业维持 1.5-2 的比例关系是大概率事件，在 GDP 不低于 6 的情况 下，两位数增长可持续。160140120100806040200国内航线:800公里以下国

30、内航线:800公里以上1401201008060402001109）1210 号航空运输行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 16 民航局对需求预期资料来源：民航局、华创证券供给：我们预计行业实际可用座位数增速为 9.5%。预计行业飞机引进增速 8.5%；预计航班量增速 5.5%，考虑执飞率存量提升 2%，飞机舱位改造 1%，效率提升 1%， 行业可用座位数供给增速约 9.5%。因此我们认为 2019 年的行业供需处于基本平衡状态，即我们认为客座率水平可维持持平。2、旺季成色更足2007-17 年间，从客座率角度看，行业淡旺季差距在缩小，最高-最低客座率

31、差值从 07 年的 12.8 个百分点降至 17 年的 3.3 个百分点，但 2018 年该数值扩大，变为 5.7 个百分点，最高客座率水平为 8 月的 86.5%，最低客座率为 1 月80.8%。8 月暑运旺季行业国内客座率 88.3%，历史新高；上市公司中东航、南航、吉祥客座率分别为 86.3%、85.9%及 91.3%，同比分别增长 3.1、2 及 2.1 个百分点，国内客 座率分别为 88.1%、86.9%及 91.6%，同比分别提升 3.8、2.9 及 2.8 个百分点，绝对值均创历史新高，吉祥航空客座 率首次突破 90%。国航整体客座率 84.1%，国内客座率 86.4%，同比分别

32、提升 1.2 及 2.3 个百分点，国内客座率为近 4 年新高。这也意味着民航局控总量下，旺季供需呈现紧张格局，其中 18 年 8 月东航、国航 ASK 增速分别为 4.6%及 9.5%， 国内 ASK 仅为 5.5%及 6.3%，均低于当时 1-8 月累计 ASK 增速达 3 个百分点左右。（淡季因航空公司存量调整，导致 18 年上半年供给增速未见明显下降，往后存量腾挪空间有限）（亿人次）2019E旅客人数6.8同比旅客人数同比 实际旅客人数/预期 实际增速-预期11.0%20186.1211.4%6.110.9%-0.3%-0.5%20175.3610.8%5.5213.0%2.9%2.2

33、%20164.8510.7%4.8811.0%0.6%0.3%20154.310.0%4.3611.3%1.4%1.3%20143.910.5%3.9210.7%0.5%0.2%20133.59.4%3.5410.8%1.1%1.4%20123.210.3%3.198.9%-0.3%-1.4%预期实际实际比预期1209）1210 号航空运输行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 17 2007-18 年淡旺季客座率水平差值资料来源：民航局、华创证券图表 18 东方航空客座率资料来源：公司公告、华创证券图表 19 南方航空客座率资料来源：公司公告、华创证券8

34、78685848382818079780.02.04.06.08.010.012.014.0200720102013201620172018平均-最低最高-平均最高-最低最高1309）1210 号航空运输行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 20 中国国航客座率资料来源：公司公告、华创证券同时体现在客公里收益上，18 年前三季度东航提升 4%，国航提升 1.1%，南航提升 0.9%座公里收益上，东航提升 5.9%、国航提升 0.7%，南航提升 1.5%， 前三季度三大航座收同比增长 2.5%，但 Q3 单季度三大航座收同比提升 4.4%，上半年为 1.3

35、%。东航、国航、南航座收同比分别提升 8.2%、2.4%及 3.3%。 图表 21 航空公司 18 年 1-3Q 数据资料来源：公司公告、华创证券1-3Q南航国航东航20182017同比20182017同比20182017同比收入（亿元）1,08996113.3%1,02991812.1%87977513.4%归属净利4271-40.8%6983-16.2%4579-43.3%扣汇利润总额8494-10.3%11910315.8%79747.5%客座率82.8%82.3%0.5%80.9%81.2%-0.3%82.9%81.3%1.5%客公里收益（元）0.50.50.9%0.550.551.1

36、%0.530.514.0%座公里收益（元）0.420.411.5%0.450.440.7%0.440.415.9%1409）1210 号航空运输行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 22 航空公司 18 年三季度单季座公里收益水平同比资料来源：公司公告、华创证券3、中长期改变行业利好利好一：打造世界级超级承运人民航局发布新时代民航强国建设行动纲要，明确提出“打造国际竞争力较强的大型网络型航空公司。重点是打造 世界级超级承运人，鼓励航空公司联合重组、混合所有制改造，加大对主基地航空公司航线航班资源配置，打造具 有全球竞争力、服务全球的世界级超级承运人。”“

37、超级承运人+超级枢纽机场”的迹象不断强化有望推动头部航空公 司盈利稳定性提升，未来资源将向头部航空公司进一步集中。利好二：客运价格市场化的持续推进自 18 年 1 月民航距发布关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知，主力航线已经连续两个航季提价，京沪线从 1240 元提升至 1490 元。价格市场化的推进将使时刻资源价值更加凸显。潜在利好一：民航发展基金或实现减负2019 年民航工作会议提出：大力推进降费减负。研究降低民航发展基金征收标准，有效降低民航企业成本负担。注：现行缴纳分为航空公司与旅客两部分，前者如南航 2017 年缴纳 27 亿，相当于净利润的 35%，后者则为旅

38、客缴纳国内 50 元，国际 90 元/人次。1509）1210 号航空运输行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 23 航空公司 2017 年缴纳民航发展基金资料来源：公司公告、华创证券潜在利好二：辅助收入或实现松绑目前民航距对国内航线增值服务尚未解锁，付费选座等模式未获认可，预计未来将有所松绑，打开航空公司高毛利 业务的流量变现。此前我们在南航深度研究中比较达美航空辅助收入情况：剔除炼油厂业务，达美航空辅收占比 10.4%达 42.84 亿美元，相当于人均 150 元，其中常旅客计划 68 元，管理费机上销售等 44 元，行李费 32 元。我国三大航辅助

39、收入占比 2%左右，人均贡献 20 元。图表 24达美辅助收入辅助业务项目营收（亿美元）占总收入比重人均人民币（总乘客数计）常旅客计划19.524.70%68.43附属业务和精炼厂14.123.40%49.50管理费，俱乐部和机上销售12.523.00%43.89行李费9.082.20%31.83其他1.720.40%6.03合计辅助收入56.9613.80%199.67剔除附属业务42.8410.40%150.17营业收入412.441,445.80资料来源：公司年报，华创证券二、如何看待 2019 年航空股投资机会（一）驱动因素看 14-15此前报告中我们提出：从航空股股价驱动角度而言，2

40、019 年我们认为一定程度类似于 14-15 年。复盘 14 年下半年-15 年上半年航空股的行情来自于：油价暴跌后的成本减负+供需结构的一定改善。1609）1210 号航空运输行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20油价暴跌：从 120 美元跌至 50 美元以下，成本端给航空公司带来极大的利润增厚，15Q1 利润同比涨幅在 7 倍以上， 而股价在 14Q4 利润出现大幅增长拐点时，涨幅最大，三大航平均涨幅 81%。图表 25 14Q3-15Q2 利润单季度增速图表 26 14Q3-15Q2 单季度股价涨幅资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券

41、如果进一步回顾当时行业基本面15 年半年报为例，三大航含油票价均跌幅不小，国航-5.5%，南航-8.6%，东航-6.9%，不含油票价实现同比上涨，国 航增长 1.7%，东航 0.98%，南航持平，而客座率角度国航小幅下跌 0.7%，南航及东航分别提升 0.7 与 0.5 个百分点。因此从座公里收益水平角度看，三大航不含油座收同比提升幅度仅为 1%左右，可理解为基本面的小幅改善。 所以股价表现的主要驱动因素来自于成本端减负，如国航 15 年半年报披露单位成本降低 14%。图表 27 三大航 14-15 年数据情况201415H1不含油票价中国国航1.71%南方航空0东方航空0.98%含油票价中国

42、国航-1.93%-5.53%南方航空-1.69%-8.62%东方航空0.13%-6.86%客座率中国国航-0.93%-0.72%南方航空-0.06%0.73%东方航空0.34%0.45%资料来源：公司公告，华创证券1709）1210 号航空运输行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券不妨进一步扩展到汇率：2013-15 年 8 月 11 号汇改前，汇率维持在 6.11-6.2 区间内窄幅波动，因此 14H2-15H1，汇率并非影响因素。但 2018年汇率全年贬值 5%，尽管 18Q1 升值 3.4%。一方面

43、若汇率不贬值超过 5%，即不破 7.2，对航空公司财务费用端边际无影响，而近期人民币走升 1.6%，贬值压力 同样削弱。假设以 1 月 11 日中间价 6.76 测算，当前水平下带来利润贡献约为国航 15 亿、东航 17 亿，南航 21 亿元。 中性人民币汇率在 7 的水平下，亦可带来三大航分别约为 7、8 及 11 亿元利润增厚。图表 30 航空公司汇率敏感性测算资料来源：公司公告、华创证券-20%100040%5000400020%30000%2000（二）2019Vs 14H2-15H1：同与不同1）相同：成本减负一季度油价压力下降确定性较强：19 年 1 月国内综采成本为 4888 元

44、/吨，同比增长 3%，布油截止 11 号均价 58.5 美元，同比下降 15%。照当前水平测算 2 月油价，预计国内综采成本为 4500 元/吨，同比下降 11.7%。假设保守角度看 Q1 国内综采成本 4800 元/吨，同比为下降 2.9%。因此 1 季度航空公司成本端压力为释放的拐点。 全年角度看：假设全年布油均价 60 美元，同比下降 17%（17 年均价 72.4），国内综采成本 4800 元，同比下降 10%（17 年均价5359），则国内综采成本逐季增速下降，Q1-4 分别为下降 2.9%、5.4%、12.4%及 19.2%。图表 28 17Q1-19Q4 国内综采成本同比增速图表

45、 29 17Q1-19Q4 布油同比增速700060%60000-40%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4国内综采成本同比-20%20108060%706040%5020%40300%0-40%17Q1 17Q2 17Q3 17Q418Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4布伦特油价同比公司亿元2018年假设当前中性悲观当前水平下中性下汇率敏感性6.86326.759677.21减少财务费用/利润贡献贬值5.04%-1.51%1.99%5.0%国航2.3511.8-3.554.6811.815.4

46、7.1东航2.3213.0-3.504.6213.016.58.4南航2.9716.6-4.485.9216.621.110.71809）1210 号航空运输行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20因此从油汇角度共同看，预计 2019 年航空公司成本费用端减负程度可比 15 年。2）不同：客运价格市场化推进强化了时刻价值回顾 2015H1 我们会发现航空公司座收改善幅度有限，而 2018 年开始的客运价格市场化，主力航线全价票上限已经 提了 2 次，预计 2019 年仍将继续推进，我们认为航线时刻构筑航空公司护城河，市场化可进一步强化其价值，尤其航空公司黄金航线价格的提升会