农业回溯非洲猪瘟一周年：史诗级炫舞的周期历史性成长的企业

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分目 录 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK l _bookmark0 摘要史级舞周期 历史成的业3 HYPERLINK l _bookmark1 回溯年跌起的情 前转周期4 HYPERLINK l _bookmark2 正常周：格定给 为附网4 HYPERLINK l _bookmark3 本轮周：情道产 需转期5 HYPERLINK l _bookmark4 周期在奏把确性 确中握矛盾7 HYPERLINK l _bookmark5 非瘟疫的控与可控性7 HYPERLINK l _bookma

2、rk6 2018 年8 月凶的瘟 VS 无备养户7 HYPERLINK l _bookmark7 2019 年8 月三竭瘟VS 副装规场8 HYPERLINK l _bookmark8 板块把价兑确性 抱殖模的线9 HYPERLINK l _bookmark9 猪价气高有过十 度计三年9 HYPERLINK l _bookmark10 30/9 HYPERLINK l _bookmark11 猪肉口力限 替不影周景气10 HYPERLINK l _bookmark12 持续间来2-3 年猪价望持盈利12 HYPERLINK l _bookmark13 高盈支高值 头体迎成与期振13 HYPER

3、LINK l _bookmark14 2020 HYPERLINK l _bookmark15 疫情快殖模化 企业高长14 HYPERLINK l _bookmark16 投资议拥金猪 收获16 HYPERLINK l _bookmark17 基金仓：Q2 比所落 价企有再高16 HYPERLINK l _bookmark18 正常周：格定给 为附网17 HYPERLINK l _bookmark19 风险示18摘要：史诗级炫舞的周期 历史性成长的企业2018 8 9 2018 10 2019 2 2019 2 逻辑二：未来 2-3 年内猪价有望维持高盈利。7 30 元/4-5 2-3 会维持

4、高盈利。根据以上假设，2020 年单头产能对应的盈利有望达到1150 2000 投资建议：猪周期反转已在路上，随着价格的全面上涨，板块将迎来强 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2019 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分回溯一年：跌宕起伏的疫情 提前反转的周期2018 8 9 2018 10 2019 2 2019 2 正常猪周期：价格决定供给 行为依附蛛网3%4%7%8%图 1：猪周期本质是蛛网模型下的产能超调图 2：国内散养户养殖比例依然接近 50%散养户规模场一

5、体化90%80%49%48%70%57%55%3%4%7%8%图 1：猪周期本质是蛛网模型下的产能超调图 2：国内散养户养殖比例依然接近 50%散养户规模场一体化90%80%49%48%70%57%55%60%50%40%30%20%40%41%44%44%10%2014201520162017数据来源：中国知网数据来源：wind，国泰君安证券研究0%底部（2013-2015 ）2013 2 100 元以上的时间累积达到 7 个月，持续的亏损和资金约束最终击垮养殖户的后市信心，加快淘汰能繁母猪，行业实现触底反转。 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分

6、图 3：上一轮周期底部维持两年时间数据来源：wind， 本轮猪周期：疫情霸道去产 供需反转周期非洲猪瘟造成周期提前反转。2018 年 8 月 3 号，国内辽宁确认第一例非2018 9 16 2018 26.7%50%80%。省份2018 年出栏量（万头）截至 2019 年 6 月底养殖情况四川6638.3省份2018 年出栏量（万头）截至 2019 年 6 月底养殖情况四川6638.3减少 40河南6402.38减少 60，信阳南阳驻马店压力较大湖南5993.7减少 30山东5082.3减少 50湖北4363.5减少 50广东3757.5减少 70，目前韶关淘汰严重河北3571.3（2017

7、年）减少 60广西3465.8减少 75云南3459.3（2017 年）减少 10江西3124减少 40，淘汰正严重安徽2837.4减少 70江苏2680.9减少 85辽宁2495.8减少 50，复产积极性较高黑龙江1964.4减少 50贵州1869.87减少 10重庆1758.22减少 50吉林1570.42减少 70福建1421.34减少 60 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分陕西1000减少 40浙江912减少 30数据来源：新牧网（注：出栏量数据各自各省、区、市统计局）2019 2 12 2018 年上半年对应上轮 2013 年上半年的周

8、期位2018 2014 洲猪瘟加快反转2019 7 100 图 4：非洲猪瘟疫情全国式蔓延图 5：禁运后产区猪价步入亏损（单位：元/公斤）数据来源：农业部， 数据来源：wind， 再看再看 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分周期：在节奏中把握确定性 在确定中把握主矛盾1（2）非瘟：疫情的可控性与不可控性20188月：凶悍的非瘟 VS 非洲猪瘟是一种高接触性传染以及 100%致死率的高危病毒。非洲猪瘟（简称AS10100%DNA 图 6：非洲猪瘟病毒结构复杂图 7：非洲猪瘟有全球蔓延趋势数据来源：OIE， 数据来源：OIE， ，当时的结论是科学的。实现实现 HYPERLIN

9、K / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 8：国内生猪养殖体量占全球 55%图 9：国内生猪养殖主要集中于中东部数据来源：百度文库， 数据来源：百度文库， 20198VS 在过去的一年里，从我们频繁的产业调研来看，国内养殖户对待非洲猪瘟疫情的真实态度基本上经历了四个阶段的变化：1） 懵懂阶段：82018 内部都没有防控经验，都是国外防控经验。2） 恐慌期： 2019 1 洲猪瘟的阶段。3） 复盘与实践期：2019 1 2019 4 4） 推广与奋进期： 4 （有条不紊的增加。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图

10、 10：俄罗斯猪肉供给持续增长图 11：罗马尼亚的猪肉供给几乎维持不变猪肉供给总量（吨）变化率%猪肉供给总量（吨）变化率%4,000,00015%600,00020%10%400,00010%2,000,0000%5%200,00000%0-20%2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A数据来源：OIE， 数据来源：OIE， 板块：把握价格兑现确定性 拥抱养殖规模化的主干线猪价景气：高度有望过三十 长度预计达三年30/公斤从上一轮周期复盘来看，猪价的弹性是

11、供给近 7 倍。我们以上轮猪周期（2015-2016 2015 9 15.4%21 元/2014 年100%15%7 30 元公斤。2019 1 20 7 6 6 月环4.16.75 23.30%的产2018 10 元/28元/50%2018 10 元30元/图12：能繁母猪存栏环持续下滑图13：能繁母猪存栏同下滑幅度达到历史最3.002.001.000.00-1.00-2.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.0010.00-30.00能繁母猪存栏变化率:同比增减数据来源：农业部， 数据来源：农业部， 图14：生猪存栏环比持下滑图15：生

12、猪存栏同比下幅度达到历史之最2.001.000.00-1.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.0010.00-30.00生猪存栏变化率:环比增减生猪存栏变化率:同比增减 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：农业部， 数据来源：农业部， 5500 200 20 280 2019 10%2019 年30 100%280 5%图16：国内猪肉进口体很小（单位：千吨）图17：美国猪肉出口体很小（单位：千吨）猪肉:进口量:中国猪肉美国进口量:中2,500.002,000.001,500.001

13、,000.002008200920082009201020112012201320142015201620172018300025002000150010000猪肉美国进口量:中国猪肉:出口量:美国数据来源：Wind， 数据来源：Wind， USDA 853 102 144 万吨，如果进口进一步放开，预计对国内市场造成一定程度影响。另外， 图国内牛肉进口占费量单千吨）图19：美国牛肉出口体较小（单位：千吨）1000050002003A2004A2005A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2

14、017A2018A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A进口数量:冻牛肉（千吨）牛肉:国内消费量:中国（千吨）2,000.001,500.001,000.000.00牛肉:出口量:美国（千吨） HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind， 数据来源：Wind， USDA 数据，2018 27.5 2%300 图20：美国鸡肉出口量持稳定（单位：万）图21：美国鸡肉产销差国内的20%（单位：万）2000150010000

15、美国鸡肉产量美国鸡肉出口量30.0 20.0 10.0 0.0 美国鸡肉产销差/中国消费量中国鸡肉国内消费量150010005000 HYPERLINK / 数据来源：国泰君安证券研究 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 数据来源：国泰君安证券研究 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 国内猪肉鲜肉消费是阻碍美国猪肉进口的最大障碍。美国养殖得益于玉米等原材料价格低廉，因此其猪肉成本大幅度低于国内，理论上具备进口的基础。但是由于国内消费者日常消费喜欢鲜肉，因此以猪肉进口为主要的猪肉供给来源

16、是不现实的。本轮猪周期受非洲猪瘟的影响，产能提前去化，周期已经确认反转，后期价格有望创历史新高。猪肉的替代品属于被迫转移需求，因此替代品并不影响猪价表现。市场有投资者认为，鸡肉供给增多有望替代猪肉需求，因此猪价的周期高点可能与上轮周期高点位置吻合。我们认为，国内居民的消费习惯短期难以改变，猪肉在消费中占有不可替代作用。猪肉价格创新高后，会有部分消费选择不消费或者转移到鸡肉等替代品，但是这部分消费都属于价格高企后消费不起的被迫消费，一旦猪价回落这部分消费就会回归猪肉， 因此我们说替代品并不会影响猪价后续表现。2-33 个4 5-6 12 存栏变动对应 9-10 个月后商品猪存栏与价格变动。从目前

17、官方数据来看，未来一年内猪价高企基本上是确定性的。3个月4个月5-6个月猪价上涨母猪补栏量增加仔猪增加育肥猪增加育肥猪减少仔猪减少母猪补栏量减少猪价下降图 22：能繁母猪存栏变动对应 12 个月后生猪供应量3个月4个月5-6个月猪价上涨母猪补栏量增加仔猪增加育肥猪增加育肥猪减少仔猪减少母猪补栏量减少猪价下降、 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分未来很可能长时间内猪价都会在盈利高位。首先，即不考虑后续疫苗， 2017 48%，8%2018 10-15%；2019 10%， 10% 30%16%14% 2024 2017 2-3 表 2：疫情有可能会导

18、致猪肉未来长时间内存在供需缺口年份大场中场小场合计百分比20178.00 44.0048.00100.00201810.4039.6040.8090.8020199.36 20.5920.4050.35202010.3020.1820.2050.67202113.3823.4123.0259.82202217.4027.1526.2570.80202322.6231.5029.9284.04202429.4136.5434.11100.06增速（2020 年以后）30.0016.0014.00数据来源： 20202020 2020 23 13 / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免

19、责条款部分气高点对应猪价 30 元/公斤，则单头盈利为 1955 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分1000 1500 3-5 2020 表 3：上市公司对应 2020 年的头均市值仍很低公司代码公司名称市值（亿元）生猪养殖出栏量预测（万头）单头市值表（元/头）2018A2019E2020E2018E2019E2020E300498.SZ温氏股份2150223022002500773678426901002714.SZ牧原股份159710501300165015212122879681002124.SZ天邦股份181220300500748554893293002157.

20、SZ正邦股份466554700900787162294845000876.SZ新希望81625035080023032164517197002311.SZ海大集团47970801001842967505400002100.SZ天康生物105651002001059268853442002567.SZ唐人神11585120300943566832673002548.SZ金新农492540601362285145676600975.SH新五丰8374.531001401052178415601002385.SZ大北农229135120400512057601728数据来源：公司公告， ASF 20

21、05 75%2018 3 图 23：俄罗斯生猪养殖产能主要集中在西南地区图 24：俄罗斯生猪产能地区集中度较高18%2%35%7%21%4%2%11%CentralN.WesternSouthernN.CaucasianVolgaUralSiberianFarEasten数据来源：wind， 数据来源：wind， 图25：俄罗斯庭院养殖小型猪场的猪肉生产图俄罗斯生猪总产（屠宰重量单位为1000t）1500801000605002019902005200620072008200920101990200520062007200820092010201120122013201420152016201

22、72018（预2022（预4000生猪产量（屠宰重量：千吨）3000生猪产量（屠宰重量：千吨）200010000庭院养殖总生产（屠宰体重：千吨）庭院农场生产占总生产比例数据来源：wind， 数据来源：wind， 2017 5% 17 30%-40%5 图27：国内散养户养殖例依然接近50%图28：近年来国内散养数量持续负增长0%散养户规模场一体化57%55%49%48%40%41%44%44%3%4%7%8%20142015201620170%散养户：500头以下中型养殖：500-5000头08091011121314大型养殖：5000-50000头超大型养户：50000头以上08091011

23、121314 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：wind， 数据来源：wind， 投资建议：拥抱金猪 金秋收获基金持仓：Q2 环比有所回落 猪价高企后有望再创新高2019Q22019Q2重比为1.85，相于2019Q1的1.92下降0.07虽下降但处高，著于历农板重均值0.46；应仓市值占金票资农业位为3.76行业持由2019Q1的72bp2019Q278bp。图29：农林牧渔板块配高于历史均值(%)图30： 2019Q2基金农牧渔重仓占比高位滑2103Q104Q103Q104Q105Q106Q107Q108Q109Q110Q111Q11

24、2Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q14.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%10 0(5)(10)(15)2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2农林牧渔重仓占比合计超/低配（bps，右）农林牧渔市值农林牧渔仓位比 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：WIND， 数据来源：WIND， 生猪价格处于持续上升阶段且未来上涨空间巨大，养殖板块行情继续， 18Q12019Q2基仓比1.04较19Q1位降0.09目前图 31：畜禽养殖股价上涨，被重仓增持（%）103Q103Q303Q103Q304Q104Q305Q105Q306Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1-0.5畜牧养殖重仓占比历史均值数据来源：WIND， HYPERLINK / 请务