美国金融危机分析以及历史重大金融危机纵向比较

1、美国金融危机分析以及历史重大金融危机纵向比较美国金融危机分析以及历史重大金融危机纵向比较美国金融危机分析以及历史重大金融危机纵向比较宏观经济 制度与发展专题研究2008 年10 月23 日 美国次贷危机的影响将持续到2010 年历次重大金融危机的比较研究相关研究分析师于旭辉（8621）63295888404yuxuhui蒋健蓉（8621）63295888339jiangjianrong联系人钱康宁（8621）63295888346qiankangning地址：上海市南京东路99 号电话：（8621）63295888上海申银万国证券研究所有限公司主要观点： 根据 IMF 的判断标准，我们将200

2、7 年爆发的美国次贷危机定性为银行业危机。通过我们对历次金融危机的经验总结，银行业危机的持续时间要远远长于货币危机。就我们考察的16 个国家的金融危机而言，银行业危机的持续时间平均为5.2 年，货币危机的持续时间平均为2.4 年。 根据银行业危机发展的普遍规律，我们将银行业危机划分为三个阶段：危机潜伏期、危机爆发和扩散期、危机恢复期。目前，美国次贷危机正处在第二阶段之中的由危机爆发期向危机扩散期过渡的阶段，经济仍有下滑空间。 按照经济体制相同、发达程度以及演变逻辑相同的标准，我们选取了 1986年的美国储贷危机、1990 年的日本金融危机以及1991 年的北欧危机共四个国家的银行业危机与此次美

3、国次贷危机进行了详细的比较。根据三次银行业危机的对比，银行业危机爆发后一般会经历平均2 年以上的经济下滑。按照这一逻辑，我们预期美国次贷危机在集中爆发告一段落后仍将经历2年的经济下滑，至少要到2010 年企稳。从政府在危机中所起作用的角度来看也如是，政府推出救市政策后，经济仍要平均下滑或衰退两年，因此，按照2008 年推出救市措施，经济下滑也至少要持续到2010 年。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance 。客户应

4、全面理解本报告结尾处的法律声明。2008 年10 月 宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值1.美国次贷危机属于银行业危机的范畴 11.1 银行业危机和货币危机是金融危机的两种主要形态11.2 美国次贷危机属于银行业危机22.银行业危机的危害远大于货币危机 22.1 历史上货币危机多于银行业危机32.2 银行业危机的危害远大于货币危机32.3 房地产、股票和外汇是引发金融危机的主要导火索42.4 政府的救市政策影响至关重要43.金融危机演变过程 53.1 危机潜伏期53.2 危机爆发和扩散期73.3 经济恢复期94.美国次贷危机的影响将持续到2010 年 94.1

5、 投资银行的介入加剧了金融危机的影响94.2 政府及时救市有利于缓解金融危机的蔓延 124.3 美国次贷危机的影响将延续至2010 年 13目 录2008 年10 月 宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究拓展您的价值图表目录表 1: 历次金融危机总结. 2表2：银行业危机的影响远大于货币危机. 4图1：日本房价经历繁荣. 5图2：芬兰房价经历繁荣. 5图3：美国房市经历繁荣. 6图4：日本金融危机爆发过程. 7图5：美国储贷危机爆发过程. 8图6：芬兰银行业危机爆发过程. 8图7：瑞典银行业危机爆发过程. 8图8：投资银行未介入前的按揭贷款证券化流程. 10图9：投资银行未

6、介入后的按揭贷款证券化的演变. 11图10：美国次贷危机演变过程. 142008 年10 月 宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值目前，次贷危机愈演愈烈之势已完全超出了多数人的预期。这次源于住宅市场泡沫的危机不仅没有看到结束的迹象，并有继续向全球蔓延的趋势。目前，市场最关心的问题是：这次危机到底发展到了什么阶段，并将于何时结束？据IMF 统计，自上世纪70 年代以来，全球共发生了大大小小的金融危机212 起。如果把每一次具体的危机看成是一部生动的活教材，其中的经验和教训总是值得我们总结和借鉴的。我们主要选取了历史上影响较大的1980年代的拉美债务危机、1987

7、年的美国储贷危机、1992 年的英镑危机、1990 年代的北欧危机和日本金融危机、1997 年的亚洲金融危机为考察对象进行规律总结，并与这次美国次贷危机进行对比，以期在对这次危机进行定性的基础上，从历史比较的角度去对此次危机的影响以及后续发展趋势作出判断和展望。1.美国次贷危机属于银行业危机的范畴1.1 银行业危机和货币危机是金融危机的两种主要形态金融危机是伴随着金融业的发展而逐步形成的概念。所谓金融危机，是指起源于一国或一地区及至整个国际金融市场或金融系统的动荡超出金融监管部门的控制能力，造成金融制度混乱的现象（刘园、王达学，1999）。金融危机主要表现为所有或绝大部分金融指标在短期内急剧的

8、超周期变化（Raymond，Goldsmith，1997），其结果是金融市场不能有效地提供资金向最佳投资机会转移的渠道（Miskin，1996），从而对整个经济造成严重破坏。金融危机往往与金融风险不断累积但并未集中爆发的金融脆弱性紧密联系，二者通常被统称为金融不稳定。根据国际货币基金组织（IMF）对金融危机的定义，金融危机可以分为几种广义类型：（1）货币危机（currency crisis）。是指对某种货币购买力或汇兑价值的投机性冲击导致货币币值的急剧下降，而当局为维护本币币值又迅速地耗尽外汇储备或提高利率。如1992-1993 年欧洲货币体系危机就是典型的货币危机。（2）银行业危机（bank

9、ing crisis）。是指实际或潜在的银行运行障碍或违约导致银行中止其负债的内部转换，储户对银行丧失信心从而发生挤提，银行最终破产倒闭或需要政府提供大量援助。90 年代中期的日本和东南亚危机中的各个国家就曾发生大批金融机构的经营困境和破产倒闭。（3）系统金融危机（systemic financial crisis）。是指由于市场有效运行功能的削弱导致的金融系统的严重破坏，进而对实体经济部门产生重大影响。（4）外债危机（foreign debt crisis）。指一国不能偿付其国外债务，包括主权债和私人债务等。实际上债务危机的本质仍然是货币危机，如80 年代和90 年代拉丁美洲部分国家的金融危

10、机就是起源于债务引起的货币危机。一般来讲，货币危机与银行业危机是金融危机的两种主要形态，它们可能单独发生，也可能同时出现在一次金融危机中，并且相互联系、互为因果。按照IMF 的标准，金融危机可分为货币危机、银行业危机、外债危机和系统金融危机。一般来讲，货币危机与银行业危机是金融危机的两种主要表现形态2008 年10 月 宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究拓展您的价值后者构成现代金融危机的一个重要特征。实际中的金融危机越来越表现为多种危机的混合形式，难以严格区分为哪一类，并且在不同类型之间不断演变。典型的如1990 年代日本的经济衰退和东南亚金融危机，都是货币危机和银行危机

11、互相交织在一起。1.2 美国次贷危机属于银行业危机在具体的判断方面，货币危机较易判断，主要从货币的汇率变动即可得出结论。因此，由于汇率冲击导致的1997 年的亚洲金融危机，以及由汇率变动导致的外债危机如1980 年代拉美债务危机等都可归为货币危机范畴。银行业危机则较难判断，主要是因为近期的银行业危机如1990 年代的北欧三国危机以及日本金融危机，并不是由于银行的负债（存款）出现问题而发生挤兑行为引起的。尤其是在发达国家，银行业危机常起因于银行资产负债表的资产方，即资产质量的持续恶化（IMF，1998）。因此，用来判断银行业危机的方法大概有两种：（1）用某些如银行的不良贷款份额、实际资产或股票的

12、价格的剧烈波动等可以代表银行运营困难的指标来鉴别；（2）由于上述数据的缺失，有些研究者也常以具体的事件银行等金融机构的倒闭、合并、被政府接管以及其他政府大力帮助银行或金融机构的行动为基础进行判断。根据这一判断原则，美国次贷危机并不涉及汇率大幅贬值以及外资大量外流的问题，究其根源在于提供次级住房贷款的金融机构以及投资银行等金融机构的破产、接管所致，因此我们将美国这次由次贷危机引发的金融危机定性为银行业危机。2.银行业危机的危害远大于货币危机我们选取了近期（20 世纪80 年代以来）爆发的影响较大的历次金融危机为考察对象，进行规律总结，具体见表1。表1: 历次金融危机总结金融危机 起止时间 危机源

13、头 危机类型 政府救市年份拉美债务危机智利 1981-85 外债 货币危机 -阿根廷 198082 外债 货币危机 -乌拉圭 198184 外债 货币危机 -美国储贷危机 198692 房地产 银行业危机 1989日本金融危机 1990s 房地产 银行业危机 1998英国英镑危机 199293 汇率 货币危机 -北欧危机挪威 199193 房地产 银行业危机 1992芬兰 199193 房地产 银行业危机 1992瑞典 199193 房地产 银行业危机 1992按照IMF 的标准，美国次贷危机是银行业危机2008 年10 月 宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究拓展您的价值

14、墨西哥比索危机 1994-95 汇率 货币危机 -亚洲金融危机泰国 1997-98 汇率 货币危机 -印尼 1997-98 汇率 货币危机 -韩国 1997-98 汇率 货币危机 -马来西亚 1997-98 汇率 货币危机 -俄罗斯 1998-99 汇率 货币危机 -巴西 1998-99 外债 货币危机 -注：危机起始时间表示的是危机正式爆发的时间；对银行业危机而言，危机起止时间为危机爆发至经济企稳回升的时期，并不包括后文分析的危机潜伏期和经济恢复期两个阶段。政府救市年份主要为银行业危机中的政府发起大规模救市的时间。资料来源：申万研究2.1 历史上货币危机多于银行业危机在我们考察的16 个国家

15、样本中，货币危机发生的次数为11 次，远远多于银行业危机的5 次。并且，金融危机尤其是货币危机主要发生在发展中国家。伴随着发达国家金融自由化和金融创新的发展，发展中国家先后开展了以金融深化或金融发展为旗帜的金融体制改革，相继开放资本市场，使发展中国家与全球金融市场的联系日益紧密，吸引大批国际投机资本。但由于缺乏约束机制，宏观紧急基础脆弱，制度的不合理，步入了“自由化”的陷阱，造成了国内金融业的无序，使其暴露在强大的国际游资面前，成立投机者的牺牲品。特别是那些已经起飞和正在起飞的新兴市场经济国家的金融动荡有越演越烈之势，对世界经济的震撼一次比一次强烈。国际货币基金组织对50 个国家1975199

16、7 年间发生的金融危机进行鉴别，结果新兴市场国家货币危机发生是工业化国家的两倍，银行危机是其两倍多。大多数工业化国家货币危机发生在19751986 年，而银行危机只发生在19871997 年，新兴市场国家银行危机相对集中在80 年代早期和90 年代。2.2 银行业危机的危害远大于货币危机我们发现，金融危机爆发的时间越来越短，进入90 年代后多表现为23年（日本10 年除外），明显短于以前的危机持续时间（平均为4.8 年）。银行业危机较货币危机的持续时间更长。银行业危机平均持续时间为5.2 年，远远高于货币危机的平均持续时间2.4 年。这一判断与IMF 的研究结论一致。早在1998 年亚洲金融危

17、机爆发之际，IMF 即对19751997 年间50 个国家发生的212 起金融危机进行过研究，发现银行业危机的危害远远超过了单纯的货币业危机。银行业危机的平均恢复时间为3.1 年，大于货币危机的1.6年。并且，发达国家的危机持续时间也长于发展中国家，在银行业危机中，发达国家要经历4.1 年的恢复时期。80 年代后，金融危机更多的发生在新兴国家，多为货币危机2008 年10 月 宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究拓展您的价值表2：银行业危机的影响远大于货币危机资料来源：IMF 申万研究2.3 房地产、股票和外汇是引发金融危机的主要导火索在我们考察的所有国家样本中，房地产、股

18、票与外汇成为了引发金融危机的导火索。在银行业危机中，房地产、股票的繁荣，尤其是房地产价格的高涨引起的泡沫破裂无疑是引发金融危机甚至全面经济衰退的源头。在货币危机中，外汇则成为了国际投机者的狙击对象，进而引发金融危机。这是现代经济、金融发展的必然。现代经济体系日益成为一种虚拟化的经济，金融交易相对于贸易而言表现出巨大的优势，金融交易量成百倍的高于同一时期的贸易量。由于金融流通的相对独立化，形成与实物经济系统相对独立的经济系统，随着经济运行中信用的不断膨胀，两者背离程度不断加深。这一进程在金融危机的演化中被表现的淋漓尽致，并随着全球经济一体化的日益深化而越加明显。2.4 政府的救市政策至关重要当私

19、有部门无法透过市场机制来解决金融危机时，由政府出面主导的解决措施，如政策性的注入市场资金、成立特别资产管理公司取得并保护资产价格，或发起银行资本再造方案等是最后的解药，一国政府或央行往往扮演着“最后贷款人”的角色。另外，当政府处理的态度越明确，或是应变速度越快时，越能缩小市场震荡的阵痛期，同时对于社会成本的负担也会愈小。以1990 年的日本金融危机而言，在金融危机中，政府态度摇摆不定，担心传统金融市场秩序遭破坏，迟迟无法建立有效政策，直至1998 年才出台大规模的救市政策，致使危机影响持续了10 年，最后整体花费成本占总体经济GDP 的13%，居历次金融危机之冠。政府救市是最后的稻草，应变越迅

20、速，金融危机的影响就越小2008 年10 月 宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究拓展您的价值3.金融危机演变过程由于银行业危机与货币危机产生的原因以及演变逻辑有所区别，因此，这部分我们更加关注次贷危机与历次银行业危机的比较。我们发现这次危机与美国1987 年的储贷危机、1990 年代的北欧危机以及日本金融危机颇有相似之处，与它们比较更加可行。一是因为经济体制相同，美国与历史上的本国危机相比更加合理；二是由于北欧危机涉及各国和日本同属于工业化国家，发达程度可以与美国相比；最后，这几次历史上的银行业危机的演变过程与次贷危机更为相似，源于房地产泡沫的银行业危机能让我们更加清晰的

21、发现金融危机的演变过程和特征。通过对历史上三次银行业危机的概括，我们能够清晰的发现银行业危机演变的三个阶段：危机潜伏期、危机爆发和扩散期，以及经济恢复期。3.1 危机潜伏期危机潜伏期指的是在银行业危机正式爆发前，经济繁荣、房地产泡沫形成的时期。在危机潜伏期，往往国内经济一片向好，GDP 增速明显，房地产欣欣向荣，股市涨势喜人。图1：日本房价经历繁荣资料来源：Bloomberg 申万研究图2：芬兰房价经历繁荣- 3 0- 2 0- 1 001 02 03 04 01980年3月1982年3月1984年3月1986年3月1988年3月1990年3月1992年3月1994年3月1996年3月1998

22、年3月2000年3月2002年3月2004年3月房价同比%-30-20-100102030401976年2月1978年2月1980年2月1982年2月1984年2月1986年2月1988年2月1990年2月1992年2月1994年2月1996年2月房价同比%取消银行管制，大量资金入市危机潜伏期是房地产泡沫的形成时期，往往伴随着政策的放松，信贷的扩张广场协议刺激了内需2008 年10 月 宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究拓展您的价值资料来源：Bloomberg 申万研究图3：美国房市经历繁荣资料来源：Bloomberg 申万研究在这些繁荣背却有着深层次的共同原因：货币政策

23、放松，信贷扩张。20世80 年代初期北欧银行业的放款比重及利息设定等都受到连串限制。至1985 年金融改革取消金融机构贷款限额管制，市场变的更为开放，但也同时造成银行间为了竞争市场占有率，而导致承受过高风险的贷款。随后，信贷扩张迅速，大量资金流向房地产和股市，吹起了泡沫。80 年代的储贷危机，是美国继经济大萧条之后最严重的金融危机之一。1932 年美国总统胡佛（Herbert Hoover）签署联邦住宅贷款银行法（FederalHome Loan Bank Act），成立储贷机构为美国民众提供长期性的低利住宅贷款，希望满足住者有其屋的梦想。储贷机构主要赚取放款和存款利差来支持营运。早期，储贷机

24、构长期遵循着存款利率3%、贷款利率6%的原则，加之美国利率长期稳定，储贷结构过着“勤俭稳健”的日子。但60 年代起，储贷机构开始面临来自商业银行和证券市场的竞争，尤其是70 年代，美国利率市场放松了管制，利率市场剧烈变动。至70 年代末，由于人们追求收益更高的短期市场基金，以及不当的利率限制，储贷机构开始不断流失储户，资产大幅缩水。为了维持储贷机构的盈利，80 年代国会通过了一项彻底放松管制的法律，允许储贷机构向大批新业务提供贷款。储贷机构转而从事商业贷款或是消费性贷款来增加获利，同时放宽房贷授信条件和风险管理机制，开始转投资一些商业不动产市场开发案等风险较高的投资活动。20 世纪80 年代后

25、期，日本经济摆脱了“石油危机”的影响后，开始快速回升，生产和需求十分旺盛，出现了历史上少有的繁荣期。为了遏制日本的贸易顺差，在美国的主导下，西方五国1985 年制定了广场协议，迫使日元兑美元汇率在一年间从240：1 飙升至120：1。为减少出口损失，日本资本开始纷纷转入国内市场。日本中央银行为了刺激经济的持续发展，采取了非常宽松的金融政策，大幅降低利息，扩大对企业的贷款，结果造成国内市场流动性大量过剩。在这个时期，日本出现了大量的剩余资金，结果基本上都流入房地产以及股票市场。银行纷纷争先恐后地给房地产公司和建筑公司-0.04-0.0200.020.040.060.041981年1983年198

26、5年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年房价同比%国会放松储贷机构限制，资金流向房市2008 年10 月 宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究拓展您的价值发放贷款，形成了房地产不断升值和信贷规模不断扩大的恶性循环，泡沫越吹越大。3.2 危机爆发和扩散期泡沫再美丽，终有破灭的一天。联系北欧三国危机、日本金融危机以及此次美国次贷危机，银行业危机的演变往往遵循这样的逻辑：货币政策放松、信贷扩张经济向好、房地产泡沫形成宏观经济及政策的转变房地产泡沫破裂银行破产、信贷紧张银行业危机扩散到实体经济导致经济滑坡或衰

27、退。因此，银行业危机往往以大型银行等金融机构倒闭破产为爆发标志，进而影响扩散到实体经济，甚至引起经济全面衰退。因此，在这一阶段中，可以进一步细分为危机爆发期和危机扩散期两个过程。北欧国家政府为了对抗19851989 年间的经济过热，19871992 年间陆续升息，导致资产价格（尤其是商用不动产）剧烈下跌及经济出现衰退，以1991 年9 月第一家银行SkopBank 被芬兰央行接管为标志，危机爆发了，并严重影响金融体系稳定及民间消费行为。20 世纪80 年代晚期美联储重启升息机制，由1986 年的6%升至1989 年的8.25%，房屋市场价格开始修正，连带造成银行的贷款违约率攀升。原先负责担保储

28、贷机构的存款保险公司（联邦储贷保险公司，FSLIC）也于1986 年宣告倒闭，储贷危机瞬间爆发，严重影响银行获利和资金流动性。日本房地产泡沫从1989 年末就已经出现“破裂”迹象。由于银行资本充足率太低，美国开始批评日本经济过热，对日本银行的评级也由以前的AAA一路下滑，外界要求于是提高银行资本充足率成为了一个引爆点。同年12 月，新一届日本银行总裁上任仅仅8 天，就开始对日本经济实施所谓“电击疗法”。在短短的4 个月时间里，三重野把央行向商业银行放贷的利率（称为“公定步合”）三次提升，一直提高到4.25%，一年后再次提高至6%。这一严格的金融紧缩政策迫使商业银行采取了一个极端的做法：命令银行

29、全体职员收回贷款。由此，日本经济就像一只膨胀的气球突然被扎了一针，破了。以1991年四大证券公司丑闻为转折点，地价开始暴跌，金融危机彻底爆发。图4：日本金融危机爆发过程-30-20-100102030401984-31985-91987-31988-91990-31991-91993-31994-91996-31997-91999-32000-92002-32003-92005-32006-9-5.000.005.0010.0015.00房产价格同比G D P 同比进入升息期间危机爆发救市在银行危机爆发和扩散期，以大金融机构破产为标志，并最终导致经济下滑2008 年10 月 宏观经济请参阅最后

30、一页的信息披露和法律声明 8 申万研究拓展您的价值资料来源：Bloomberg 申万研究图5：美国储贷危机爆发过程资料来源：Bloomberg 申万研究图6：芬兰银行业危机爆发过程资料来源：Bloomberg 申万研究图7：瑞典银行业危机爆发过程-0.04-0.0200.020.040.060.0484-685-1287-688-1290-691-1293-695-696-1298-699-1201-602-1204-605-1207-6-20246810房价同比 GDP同比进入升息周期，房价修正FSLIC 破产，危机爆发救市-30-20-100102030401986-21986-11198

31、7-81988-51989-21989-111990-81991-51992-21992-111993-81994-5-10-50510房价同比（左） GDP同比（右）进入升息周期救市Skopbank 被央行接管，危机爆发-6-4-2024681986年2月1986年8月1987年2月1987年8月1988年2月1988年8月1989年2月1989年8月1990年2月1990年8月1991年2月1991年8月1992年2月1992年8月1993年2月1993年8月1994年2月1994年8月1995年2月1995年8月GDP同比进入升息周期危机爆发救市2008 年10 月 宏观经济请参阅最后一

32、页的信息披露和法律声明 9 申万研究拓展您的价值资料来源：Bloomberg 申万研究3.3 经济恢复期一般银行业危机爆发一段时期后，都将引起经济下滑或衰退，经过政府救市以及经济周期的自我调节，经济开始企稳回升，同时这也意味着银行业危机即将结束。经济恢复期指的是经济见底回升后，经济开始好转的时期。由于资产价格下降，之前信贷扩张的后果得以显现银行出现大量坏账，并开始出现倒闭破产或被接管的现象，国内信贷紧缩，企业无法融通资金，最终危机从银行业蔓延向制造业等传统实体行业，出现企业大面积破产、倒闭，从而导致经济衰退。因此，在银行业开始出现破产倒闭后，政府一般会意识到危机的严重性，进而开始发起救市，如向

33、银行业注入流动性，接管经营困难的银行和金融机构等。但是，救市举措并不能立即制止危机的蔓延，从上图我们发现，危机爆发后，一般经济仍会继续低迷两年以上的时间才能到最低点。此后，随着信心以及社会信用的恢复，信贷紧张的局面开始缓解，经济才得以复苏，一般恢复期也会持续两年以上。4.美国次贷危机的影响将持续到2010 年4.1 投资银行的介入加剧了金融危机的影响尽管次贷危机仍然源于房地产泡沫，但却与历次银行业危机的演变逻辑有所区别。历次银行业危机通常会经历信贷扩张房价预期上涨信贷进一步扩张预期改变银行产生大量坏账银行破产的过程，商业银行往往因直接贷款额过大，进而导致坏账过多银行难以承受而破产。但是，次贷危

34、机并非是因提供直接房屋贷款所致。实际上，对这次危机产生根源的次级放贷的量并不是很大，只占了全部放贷的14%左右，即使全部违约，损失也不会太大，但由于投资银行的介入，以及随之而来金融衍生工具，使得次贷产生的影响被极大地放大。美国的按揭贷款大致可以分为四个类别： 一是优质贷款（ PrimeMortgage），贷款人信用分数达到660 分以上，收入稳定可靠，债务负担合理，主要是最为传统的30 年或15 年的固定利率按揭贷款；二是次优级贷款（ALT-A Mortgage），贷款人既包括信用分数介于620 到660 之间的主流阶层，也包括相当一部分信用评分高于660 分，但信用记录较弱（如不愿或无法提供

35、收入证明）的个人；三是次级贷款（Subprime Mortgage），贷款人信用评份低于620 分，收入证明缺失或负债较重，按揭贷款利率大约比基准利率高2-3%；四是巨型抵押贷款（Jumbo Mortgage），是指贷款金额超过传统行业平均水平的抵押贷款，因为金额较大，政府性抵押贷款机构不会为其所有金额提供担保，超过65 万美元的抵押贷款被称为超巨型抵押贷款（Super救市政策并不能立即阻止经济下滑，一般救市后还会持续两年的经济低迷在经济恢复期，经济开始触底回升或者实现GDP 正增长，这往往伴随着救市政策。投资银行介入是与历次银行业危机的最大区别，其设计的多元、长链条的金融衍生品加剧了金融危机

36、的危害2008 年10 月 宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明 10 申万研究拓展您的价值Jumbo Mortgage）。这四类贷款的规模分别占到美国按揭贷款总规模约67%、11%、14%和8%1。在投资银行尚未介入次级贷市场之前，按揭贷款证券化的流程基本如图8。首先由银行向借款人发放按揭贷款，如果贷款符合两房的贷款标准2，则银行通常就会将贷款转手卖给两房之一，换取两房担保的按揭支持证券（Mortgage-Backed Securities， MBS）从而实现风险隔离，然后银行可以选择自己持有债券或在二级市场出售。通常商业银行、对冲基金、养老基金、保险资金、投资银行等机构投资者是MBS

37、 的主要买家，银行通过出售MBS 获得流动性。两房在接受银行的按揭贷款后会将其打包，通过设立一个信托来持有打包后的按揭贷款资产，并以此为抵押发行MBS。通常MBS 通过评级机构的评级后都能获得最高的信用评级。图8：投资银行未介入前的按揭贷款证券化流程资料来源：申万研究1数据引自UBS. “Making Sense of Global Markets”, Asset Allocation Comment, UBS Investment Research, 3 August2007。目前，美国按揭贷款的总规模在12 万亿左右。2符合两房标准的贷款，首先须属于标准按揭，即作为抵押品的独立屋的价值不超

38、过41.7 万美元，2008 年3 月1 日以后暂时提高到72.975 万美元；并且贷款额与抵押品价值之比须满足特定的比例。出售贷款购买MBS贷款发放房屋抵押MBS评级机构银行或按揭公司两房其他银行对冲基金养老基金保险资金投资银行等机构投资者购房者一级市场二级市场投资资金MBS信托打包贷款发行MBS高评级出售MBS2008 年10 月 宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明 11 申万研究拓展您的价值投资银行介入后，按揭贷款证券化的流程开始发生新的演变，见图9。投资银行根据投资客户需求设计出不同的MBS 衍生产品，满足不同投资者的利率和风险要求。在有了“买家”后，投资银行再去找银行或按揭公

39、司订购所需的MBS。银行或按揭公司会根据投资银行所的要求选择发放按揭贷款的对象，并将同类资质的贷款打包成MBS 出售给投行，投行再根据客户的要求将MBS 重新组合打包，再出售给客户。由于客户对高利率的债券品种需求较大，因此投资银行会倾向于去订购利率更高的次贷债券。这一流程的变化，使次级债市场从“卖方市场”变成了“买方市场”，其发行规模也从过去由按揭公司控制变成由市场需求决定：只要市场有购买需求，投资银行就会向银行或按揭公司订购更多的与次级贷款或ALT-A 贷款相关的MBS 产品，促进银行和按揭公司去放松信贷审核而去更多地发放非优质贷款。图9：投资银行未介入后的按揭贷款证券化的演变资料来源：申万

40、研究本次发生的次级债问题，就是把上述情况多次证券化之后的结果。在证券化过程中，嵌入了大量的杠杆机制，并使委托代理链条不断延长，信息不出售贷款贷款发放房屋抵押MBS银行或按揭公司两房购房者评级购买衍生产品评级机构其他银行对冲基金养老基金保险资金等机构投资者一级市场二级市场投资资金投资银行提 供 符 合要求的衍生产品定购 MBS提供符合投行要求的MBS2008 年10 月 宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明 12 申万研究拓展您的价值对称程度骤增，道德风险集聚，最终因房地产泡沫的破裂而祸及各个衍生品链条上的投资者或金融机构。由多层的代理链条、多元的金融衍生品结构导致的次贷危机，远较历次银行

41、业危机更加复杂，可以预期这次危机的危害程度将更加严重。4.2 政府及时救市有利于缓解金融危机的蔓延由于银行业危机的危害巨大，持续时间长，容易引起经济危机，因此随着人们对金融危机认识的越加深入，政府对金融危机表现的救市态度也越加清晰。而从历次金融危机的演变过程也可以发现，“救”与“不救”差别巨大。通过三次危机的比较，我们发现政府的救市举措及时机的选择在危机治理中至关重要。“救与不救”直接影响着金融危机持续的时间和影响。事实上，美国储贷危机从1984 初露端倪，开始有部分地区的储贷机构破产、倒闭，但监管机构却苦于缺乏资金和“权力”没有迅速、妥善的解决。直至1986 年联邦储贷机构存款保险公司在为5

42、4 家破产储蓄机构的储户提供了总计160 亿美元的赔款后破产，为了挽救愈演愈烈的储贷危机，1989 年美国国会立法通过金融机构重建法（Financial Institutions Reform,Recoveryand Enforcement Act of 1989, FIRREA），对储贷机构及其监管进行重大改革。并设立清债信托公司（Resolution TrustCorporation，简称RTC）接管面临清盘的储贷机构。然而此时已为时已晚，丧失了救市的最佳时机，致使整个储贷危机持续了将近10 年的时间。90 年代日本的经济衰退与美国80 年代储蓄贷款协会危机导致的经济衰退有着共同之处。日本

43、对银行危机的应对迟缓，缺乏通过迅速调整政策来解决问题的意愿，往往对金融机构坏账采取掩盖和拖延的策略，期盼经济回升所产生的收益会自然化解这些呆坏账，致使金融机构的坏账问题长期得不到解决。90 年危机爆发后，直到98 年才有大规模的救市行动，这导致日本的经济衰退持续了很长时间。也因此，这次危机被称为日本“失去的10 年”。而北欧各国对危机的处理就很及时。在1991 年爆发危机后，芬兰在1992年立即向银行体系注入公共资金，成立政府保证基金（Government GuaranteeFund，GGF），并宣称政府将在任何状况下保障银行体系，将部分银行国有化并积极整合银行业。例如，芬兰将250 个储蓄银

44、行整合成为份额芬兰储蓄银行（Saving Bank of Finland）。至1994 年芬兰当局耗费成本约GDP 的7.5%。瑞典业在1992 年为解决银行流动性危机选择设立资产处理公司的形式，重组优良资产，剥离银行体系不良资产，再对其进行重组出售。在资产处理公司购买银行不良资产之前，瑞典当局让银行尽量减计坏账，以保证纳税人得到足够的保护。该计划共耗资650 亿克朗，相当于GDP 的5%。从救市的角度来看，瑞典和芬兰于危机爆发一年内就时发起救市，有效避免了经济的进一步恶化。但我们发现，救市并不能立即阻止经济的下滑，救2008 年10 月 宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明 13 申万

45、研究拓展您的价值市后两国仍经历了5 个季度的经济衰退；美国储贷危机的救市政策发起较晚，因此经历了三年左右的经济下滑后才有所回升；日本从90 年代初爆发危机后直到98 年才发起大规模的救市，经济也一直调整到05 年才结束。可见，救不救以及救市时机的选择至关重要，直接影响了救市后经济调整的时间。4.3 美国次贷危机的影响将延续至2010 年前已述及，一般银行业危机分为三个阶段。美国的次贷危机也脱离不了这一规律。2000 年网络股泡沫破灭，为了拉动美国经济走出衰退的阴影，美联储从2001 年1 月到2003 年6 月连续将息13 次，将联邦基金利率从6.5%降至1%，为美国46 年来的最低水平。结果

46、造成资金成本低，流动性过剩，产生大量的债券投资需求。数年来的低贷款利率，加上美国政府住房政策对民众购房需求的刺激，是美国房地产在过去10 多年持续走热，而民众对房屋价值增值的预期也进一步激发了人们的购房意愿。同时，由于投资银行的介入，搭建起有大量债券投资需求的投资者和贷款银行之间的桥梁，金融创新活动日益活跃，使贷款银行由卖方走高买方。在利益诱惑下，银行放贷的积极性空前高涨，借贷条件也越来越宽松。住房贷款市场因而呈现出供需两旺的繁荣景象，使泡沫不断膨胀。在美联储低利率的刺激下，加之政府力推的优惠住房政策，以及金融创新带来的巨大需求推动下，美国房地产价格节节高升。反映全美大城市综合住宅价格的S&P

47、/Case-Shiller 指数从2001 年初的112.39 点一路涨至2006 年7月的206.25 点，期间几乎翻了一番。从2004 年6 月起，美联储货币政策开始从紧。美联储在两年时间内连续升息15 次，将利率由原先最低的1%升到了5.25%。连续升息提高了房屋借贷的成本，开始发挥抑制需求和降温市场的作用，促发了房价下跌，以及按揭违约风险的大量增加。尤其到了2006 年，长期贷款利率上涨，美国楼市开始掉头，房价开始下跌。随之而来的是经营次级按揭贷款业务的机构遭遇到困境。美国最大次级放贷公司Countrywide Financial Corp 宣布减少放贷，第二大次级放贷公司New Ce

48、ntury financial 发布盈利预警，随后美国住房按揭贷款银行家协会（MBA）报告显示，次级按揭贷款市场出现危机。2007 年4月2 日，New Century Financial 申请破产保护，标志着次贷危机正式开始。此后，危机越演越烈，从次级贷款机构的危机逐步蔓延到金融市场。2007 年7 月19 日，贝尔斯登旗下的两只对冲基金濒临破产，标志着金融市场受到了次贷危机的侵蚀的开始。此后，贝尔斯登濒临破产终被JP 收购、两房被接管，以及今年五大投行的相继破产、接管无不说明危机已经一发不可收拾。危机持续时间决定于政府救市时机的选择，应变越快，金融危机的持续时间越短为了拉动经济增长，美国2001 开始进入降息周期，从而导致了房地产泡沫的形成2008 年10 月 宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明