资本扩张下的A股经济新周期分析

1、 中国A股专题市场策略研究报告：“资本扩张”下的经济新周期 1 站在柯布-道格拉斯生产函数视角看待中国经济发展周期柯布-道格拉斯生产函数是描述社会生产过程中投入与产出关系的函数模型，相比于生产函数的一般形式，其引入了技术水平这 一因素，函数模型为 = （）其中 Y 是工业总产值，At 是综合技术水平，L 是投入的劳动力，K 是 投入的资本， 是劳动力产出的弹性系数， 是资本产出的弹性系数， 表示随机干扰因素的影响。该模型指出影响最终产值的因素分为：技术水平，包括经营管理水平、劳动者素质、引进先进技术等。投入的劳动力数量 投入的资本数量。通过考察上述要素在中国经济发展不同阶段各 自所起作用的重要

2、性，我们发现，若以 1978 年中国改革开放为 起点，中国的经济发展大致可分为三个周期：第一个经济周期为 1978 年2008 年底，以改革开放为起点，这 是个三十年的长周期，改革开放标志着中国以经济建设为中心大 力发展生产力的方向基本确立，同时经济体制的改革，社会主义 市场经济理念的提出为后续国家经济的腾飞打下了坚实的基础。 在这个经济周期内，一方面劳动力数量实现了快速增长，另一方 面劳动力人口持续由农业向非农行业转移，非农行业投入的劳动 力数量迅速增长。“人口红利”成为经济增长的主要推动力。在 这一阶段以柯布-道格拉斯生产函数的视角看，社会综合技术水 平和投资资本并未明显变化，投入的劳动力

3、数量显著影响最终 GDP 产出值。第二个经济周期为 2008 年底2018 年底，“人口红利”所贡献 的经济增长开始逐渐降低，以“四万亿计划”为起点，开启了以 “消费升级”推动经济平稳运行的十年中周期。在这个周期中， “信用扩张”是前提，是经济双循环的基础，“信用扩张”带动 了房产及基建的蓬勃发展，大量的资本快速流入房产及基建，推 动了房价的上涨，在资本继续传导至消费行业后带领了这一经济 周期内的消费升级，这一阶段投入的资本量增加对 GDP 增长起到了主要作用。第三个经济周期为 2018 年底2028 年，在进博会上宣布沪市推出科创板并试点注册制为起点，中国经济步入了新周期。 这个新周期就是

4、A 股市场 IPO 实施注册制，注册制实现了“资本 扩张”，资本市场两大功能得以更好发挥，即“直接融资功能” 及“资源配置功能”，直接融资功能降低企业融资成本，资源优 化配置作用实质上是在控制杠杆的前提下实现对高端制造业的 资源倾斜，注册制又降低了上市门槛，在“人口红利”逐渐消失， 长期的信用扩张带来较高的杠杆率之后，工程师红利的释放 技术进步将成为新一轮的经济周期中促进 GDP 增长的关键因素。2 享受“人口红利”的“外汇扩张”周期2.1 改革开放创造大量就业岗位第一个经济周期即“外汇扩张”周期：第一个经济周期是 1978 年改革开放开启的，受益于劳动力人口的稳定增长以及劳动人口 持续由农业

5、向非农业转移，单位人均劳动力成本的降低使得“人 口红利”成为经济增长的主要因素。由图表 2 可以发现改革开放后个体及私营企业的就业人数占比显 著提高，个体从业人员占比由 1978 的 0%成长至 2019 年的 26.42%， 私营企业的从业人员由 1990 年的 0.33%，成长至 2019 年的 32.92%， 同时总城镇就业人员由 1978 年的 9514 人万上涨至 2019 年的 44247 万人。经济体制的改革创造了大量的就业岗位，从业人员 也实现了快速增长。2.2 城镇化加速，二元经济向一元经济转化根据统计局公布的全社会抚养比（全社会非劳动人口占劳动人口 比例）数据以及世界银行公

6、布的中国年中人口数可大致测算中国 全社会劳动人口数量。在全社会抚养比显著降低的情况下明显可 见全社会劳动人口数量自 1982 年以来保持稳定增长，直至 2010 年劳动力增速开始放缓。中国改革开放后，户口的放开，大量的农村人口涌入城市，城镇 人口数由 1982 年的 2.11 亿人快速增长，至 2000 年城镇人口 4.58 亿人，城镇人口占总人口比例（城镇化率）由 1982 年的 20.91% 增加至 2000 年的 36.22%。另一方面流动人口（外出务工人员） 及流动人口占总人口比重也有了显著提升。大量原本从事农业劳动的人口涌入城镇完成了劳动力由农业向 非农业行业的转移，经济实现了由二元

7、经济向一元经济转化，一 方面劳动力人口实现了快速增长，另一方面劳动力人口持续由农 业向非农行业转移，非农行业投入的劳动力数量迅速增长。2.3 加入 WTO 后开启的“外汇扩张”周期，实现“国富”第一桶金1978 年中国改革开放，打开国门拥抱全世界，经济的基本国策就 是“外向型”经济，既有美给予中国的最惠国待遇，也有 2001 加入“WTO”，开始享受加入 WTO 红利的过程，这个经济周期是外 在单循环为主的“外向型”经济，在此期间的经济政策就是“出 口创汇”，快速积累外汇储备，再通过人民币汇率大幅升值，国 家与居民的财富效应来自外汇储备增加，主要是国家挖掘了“第 一桶金”。但是由于中国经济处于

8、全球产业链的低端，出口创汇 是劳动密集型产业生产的低端产品，经济特点就如同懵懂的“少 年”，GDP 增速虽高达二位数增长，但技术含量较低，所以，我们 形象地称之为“少年经济”。图表 6 显示在 2001 年至 2008 年期间，出口业务增长迅速，同时 单位国际收支差额的变动所带来的国际收支差额占 GDP 比重明显 高于其他时期，说明此时期内进出口业务在 GDP 的快速增长中占 重要因素。图表 7 反映自 2001 年中国加入世贸组织至 2008 年间，第一产业 就业人数占比逐年降低，第二及第三产业就业人数占比持续增长， 相对应的第二产业与第三产业在此期间贡献了绝大部分的经济 增长。结合这一时期

9、经济特点“劳动密集型”及“廉价的劳动力， 廉价的生产资料”，说明在技术未发生明显进步，投入资本量变 化幅度不大的情况下，投入的劳动力增加仍是 GDP 增长的主要因 素，经济的增长仍主要依靠“人口红利”。2.4 第一个经济周期中的债券市场在 2008 年之前，我们的债券市场仍处在初期阶段，且主要以政 府债券为主，信用债市场在企业融资上并没有成为一个重要选择。 具体表现为两点，一是单月新增企业债券融资偏低，平均只有 200 亿左右的规模；二是占新增社融比重偏低，大部分时间均在 10% 以下。由于信用债市场并不成熟，在定价上也就并未表现出明显差异化。 我们以中债企业债 3 年期到期收益率，AAA 评

10、级、AA+评级和 AA 评级在走势上并无显著差别，三者之间的利差也相差不大。因此 在第一个经济周期中，我国债券市场，特别是信用债市场仍处在萌芽阶段，在经济活动中重要性不高。2.5 第一个经济周期末期，经济发展所面临的问题通过图表 10 可以发现，1986 年至 2010 年出生率和自然生长率持续降 低，中国人口步入缓慢增长阶段， 在第一个经济周期内，自然增长 率降低带来的是劳动力人口占总人口比例的显著上升，全社会抚养比显著降低。在第一个经济周期的末尾，由于长期计划生育政策影响， 新增劳动力相应减少，对应的全社会抚养比开始回升。将全社会抚养比分解成青少年抚养比及老年抚养比后可见，少年抚养 比在第

11、一个经济周期内保持与全社会总抚养比同步移动，在全社会抚 养比拐头向上后仍保持较低水平。相对应的，老年人口抚养比持续保 持升势，老龄人口越来越成为社会抚养重担。另一方面，人口结构也在逐渐发生改变，0-19 岁青年人口占比持 续下降，60 岁以上老龄人口匀速增长，这也从侧面说明了目前我 国“老龄化”问题已成趋势；20-59 岁的适龄劳动人口占总人口比 例开始出现下降的情况，适龄劳动人口比重的减少代表着用人单位 将无法依靠同样的工资招聘到员工，人均工资开始上升，“人口红利” 开始逐步弱化，中国进入了“刘易斯拐点”。同时，2008 年全球金融危机的爆发，美欧日韩等主要贸易国经济 都受到不同程度的影响，

12、出口需求端大大降低。中国人力成本的 升高，导致“劳动密集型”产业开始向东南亚等人力成本更低的 国家转移，同时中高端制造业受限于技术水平的落后，在国际上 明显缺乏竞争力，GDP 增速明显变缓，在此情况下，经济结构迫 切需要改革。由图表 12 可以看出 2008 年金融危机前，美欧作为主要的贸易出 口国贡献了绝大部分的贸易顺差，且贸易差额在持续上涨，但出 口结构较单一，2008 年金融危机后，贸易差额迅速降低，直至 2014 年才重回前期高点，其中欧盟出口业务进入稳定期，对美国 贸易出口增长是贸易顺差的主要力量。3 内外双循环并举的“信用扩张”周期3.1 出口业务结构的改变，以稳为主的外循环经济

13、由于单位人工成本上升对出口需求产生明显影响，经济迫切需要新增长点，在此契机下，中国开始进入第二个经济周期即“信 用扩张”周期，第二个经济周期是 2008 年底的四万亿投资开启 的，在这个经济周期中，我们一方面继续享受着加入 WTO 红利的 外循环，人民币继续保持升值态势；另一方面对外贸易端需求减 少导致 GDP 增速放缓，同时出口业务占 GDP 比重开始明显降低， 第二个经济周期内出口业务不再是财富增长的主要因素。同时，由图表 14 可以看出，在来料加工装配这一类劳动密集型 产业占总出口比重降低逐年降低的情况下，出口结构开始转型， 中高端制造业占出口比重开始提升，对外贸易进入平稳增长期， 这一

14、时期内的对外贸易政策以“稳”为主。3.2 由“信用扩张房价上涨消费升级”带动的内循环经济在外循环经济由劳动密集型产业开始向中高端制造业转型的过程中， 中国也开启了“信贷扩张房价上涨消费升级”内循环，高杠杆的 信用扩张在传导至房地产行业推动房价的快速上涨后，继而传导至消 费领域并推动了消费升级的进程。以“四万亿”为起点，中国经济进入了“信用扩张”周期，“信用扩 张”的经济特征为高杠杆，高杠杆在推动经济稳步运行。图表 15 显示，2008 年后我国社融规模快速扩张，与此同时带来 的是基建行业与房地产行业的空前繁荣，图表 16 显示在 2008 年 后，受金融危机影响房价短时间内下跌，后迅速升高并超

15、过前期 高点。其中，住宅类房屋价格基本保持与房屋销售价格同步波动， 说明在房屋销售上，住宅类房屋为主要房屋销售类型，以居民消费为主的住宅类房屋平均价格的上涨推动了整个房地产行业价 格的上涨。由固定投资的资金来源情况以及 M2 同比等数据可以发现，当处于信贷扩张周期时，固定投资的资金来源中，贷款占比的同比增速相比于自筹资金占比的同比增速将显著提升。而在 2015 年后 尽管 M2 同比回落，但受益于棚改货币化等政策，楼市再度繁荣。 2008 年-2015 年期间，由固定资产资金来源：贷款与自筹增速比这一指标与商品房销售额累计同比增速变动的一致性来看，国内 房地产业的繁荣主要来源于货币政策的宽松，

16、当企业自筹资金占固定资产投资的大部分时，往往楼市也处于低迷状态。同时，在“四万亿计划”实施的初期，大量资金也涌入了实体经 济，推动了实体经济蓬勃发展。 相对应的，居民财富也进入了快速增长时代，根据图表 19 可见， 国民可支配总收入由 2008 年的 321229.5 亿元增长至 2018 年的 913193.76 亿元，年均增长 11.03%，非私营单位就业人员平均工 资由 2008 年的 28898 元上涨至 2018 年的 90501 元，年均涨幅 10.93%。伴随着居民财富的快速增值，以及货币政策的开始收紧，固定资 产投资速度开始放缓，拉动经济增长的主要因素开始由资本投资 逐渐转向消

17、费端。图表 20 显示，2015 年提出降杠杆后，信贷扩 张速度放缓，消费端对 GDP 的贡献率累计同比开始超过资本投资端并逐年升高。如果说第一个经济周期居民消费三大件是“冰箱、 彩电、洗衣机”，那么第二个经济周期居民消费三大件升级为“房 子、车子、旅游”。1978 年至今，人均住宅面积及人均拥有汽车数量，快速增长，从 图表 21 中可以发现，在第二个经济周期中，居民在汽车及房产 消费上大幅增加，从图表 22 的消费结构变化来看，2008 年至今， 基础性消费占比降低，汽车及消费升级占比有所提高。从消费行为数据来看，电影行业自 2008 年以来快速发展，中国电影 行业票房收入自 2011 年后

18、迅速提高，观影人次逐年增长，票房收入 也保持匀速上升，居民在电影上的消费意愿大大提高。 从出行客运量上看，高铁出行客运量占铁路客运量比重至 2018 年已突破 60%，国内及国际客运量也实现了快速增长，居民出行 意愿多样化，飞机及高铁已逐渐成为居民出行重要选择。从居民旅游情况来看，“黄金周”期间的旅游收入由 2008 年的 1189 亿元增长至 2018 年的 11612 亿元，11 年间成长近 10 倍。 全国出游率指标（城镇居民及农村居民出游人次数占其人口数的 比重）显示，人均出游频率由 2008 年的每年人均出游 1.29 次上涨至 2018 年的每年人均出游 4.02 次，出游频率大幅

19、上升。从第二个经济周期经济数据指标变迁看，这个经济周期就是信用扩张推动的，所需资金来自货币政策释放，来自银行的信贷，信贷推动了房地产快速发展以及消费产业的繁荣发展，对冲了出口回落对经济的影响，维持了经济稳定发展，财富效应来自高杠杆 推升的房价上涨，房价上涨实现了“民强”，“民强”刺激了“消 费升级”。至此完成了由“信用扩张房价上涨消费升级”的内循环，第二个经济周期典型特征就是“消费升级”。3.3 第二个经济周期中的债券市场在 2008 年底2018 年底的“信用扩张”周期中，信用债市场显 然发挥了更大作用。首先是企业债券融资规模出现明显提升，在 这 10 年中，平均水平达到了 1500 亿元，

20、在社融占比中也逐渐达 到了 15%左右的平均水平。特别是在 11-12 年、15-16 年的信用扩张带动经济复苏阶段，企业债券融资都起到了重要作用。不仅总量规模显著提升，债券市场的结构也不断成熟，使得企业 和投资者更加方便地参与到债券融资和投资活动中来。比如，在 这一阶段的初期，债市发行更多依赖银行间市场，在 08-12 年期 间，银行间债券融资规模月均值为 2000 亿元左右，同期交易所 债券融资规模仅为 800 亿元左右，是银行间的零头。但在 15 年 之后我们从图中可以明显地看出，交易所融资规模已和银行间并 驾齐驱。交易所债券融资规模的提升也为信用债投融资的发展提 供了土壤。除了交易场所

21、之外，债券市场的品种也不断得到丰富。在信用债 市场发展初期，主要券种是由银行间交易商协会审批的短融和中 票。到了 2012 年前后，由发改委审批的企业债规模开始上量， 同时也为理财产品的异军突起提供了足够的投资标的。而到了 2015 年，由证监会审批的公司债开始大规模发行，为暂时不能参与银行间只能参与交易所的投资者提供了投资债市的更多选择。从价格上也能看到，随着信用债市场的发展，不同主体在信用债 融资中也能享受较大的红利。我们以三年期各等级信用债收益率 和同期限国债收益率的利差进行衡量，会发现自 2011 年之后， 各等级信用利差趋势性收窄，特别是在 2016 年，低等级主体的 信用利差几乎压

22、到和高等级同等水平，反映中小企业利用信用债 融资能够享受较低成本。尽管在这个阶段中，信用债市场得到了大发展，但也逐渐暴露了一些问题。第一，由于其宏观背景是“信用扩张”周期，以银行 主导的信用扩张从逐利性考虑较为依赖房地产市场，这也同样表 现在信用债市场当中，自 12 年起，城投平台融资规模的大幅攀 升，以及 15-16 年地产债融资规模的大幅攀升，都反映了信用扩 张与房地产市场的繁荣是密不可分的，这也从另一个角度解释了 前文中房地产资源来源中贷款比率与新增房屋数量呈正向变动 的原因，同时也反过来加剧了我国经济增长中的结构问题。第二个问题是伴随着信用债市场的逐渐成熟，刚性兑付随之被打 破，但由于

23、信用债市场的投资者以银行为主，风险偏好较低，当 信用债出现了违约事件后，其选择并不是寻求更高风险溢价，而 是直接放弃了低等级信用债的投资，使得 18 年之后低等级主体 信用债市场净融资规模持续负增长，中小企业在信用债市场的融 资难度不断加大。3.4 第二个经济周期末期。经济发展所面临的问题在第二个经济周期内，外循环经济保持平稳，经济增长主要靠内 循环拉动，信贷的持续扩张造就了内循环经济的的极度繁荣，但 与之相关对应的是政府及企业的债台高筑，全社会杠杆率的居高 不下。图表 32 显示，居民、地方政府杠杆率较 2008 年显著升高，且居 民杠杆率仍处于上升过程中，金融部门杠杆率在提出金融部门降 杠

24、杆率后，杠杆率得到了显著控制，非金融部门杠杆率仍处于较 高水平。由图表 33 可见，中国非金融部门杠杆率由 2008 年的 97.7%暴涨 至 2016 年的 160.4%，在中央提出去杠杆化后开始略微下降至 2018 年的 149%，但仍超过大部分发达经济体的非金融部门杠杆 率。若按照实际 GDP 口径计算，杠杆率数值将更大。宽松的货币政策在早期确实起到了稳定经济的作用，大量的资金 流入到了实体行业在金融危机关头稳定住了 GDP 增速，但资本逐 利的本性使得后续的资金开始流入房市、股市、债市中，图表 26 中显示了，国民总体经济并未享受到宽松的货币性政策带来的实 质性作用，新增人民币贷款对

25、GDP 的贡献率快速下降。而通过图表 35，对比工业、建筑业、金融业、房地产业对 GDP 的贡献率以及制造业、电力燃气业、建筑业、金融业、房地产业 的新增贷款占新增人民币总贷款比重的数据来看，房地产业在贷 款占比中维持 5%6%的水平，但其对 GDP 的贡献率大部分时间处 于 5%以下，金融业伴随着贷款占比快速提高后相对应的对 GDP 贡献率短暂提升后也回落到历史水平，但其贷款水平却继续保持 历史高位。我们前面通过图表 17 说明了固定资产投资资金来源与货币政策的关系，当处于货币宽松、信贷扩张周期时，固定资产的贷款将 成为资金主要来源，房价同步提高，房市进入牛市，而这也从侧面说明了货币宽松释放

26、出的大部分资金都进入了房市中，房市已 存在产能过剩的可能性。由图表 36，在 2008 年至 2015 年间，房屋施工面积始终保持高速 增长，但相对应的房屋销售面积增速远不如施工面积增速，产生 的结果就是房屋待售面积也在保持较高速度增长，信贷扩张使得资金源源不断的流入房市，但产能过剩问题已经开始出现。2015 前夕，房屋新开工面积较 2008 年至 2010 年间明显大幅降低，地 产业明显走入低迷，直至 2015 年诸多政策出台利好房市，政府 也在有意去库存后，房屋销售速度才开始提升，待售面积显著下 降。 信贷扩张在短期内确实能起到提振经济的作用，但其造成高负债、 高杠杆率、部分产业产能过剩的

27、问题却将在长期拖累经济成长的 步伐，单位信贷规模对 GDP 的边际贡献也将递减，这也注定了信 贷扩张不能成为经济发展中长期、有效且健康的推动力。同时房价的上涨对消费的推动力也开始变弱，图表 37 显示社会 消费品零售总额同比增速明显走低，居民对传统类消费的支出开始下滑。此外，从第二个经济周期的特点看，第二个经济周期虽实现“消 费升级”，也实现了“国富民强”，但经济结构并不活跃，原因在 于在这个经济周期中，财富效应在拥有土地的老年人手中，据胡 润研究院公布的 2008 至今的中国百富榜数据，大致以全中国前 100 位富豪的年龄分布以及行业分布来判断居民的财富效应，可 以发现在第二个经济周期内，财

28、富集中在老年人手中，50 以上富豪在第二个经济周期内长期在半数以上。另一方面，41-50 岁年龄段的富豪占比同比在快速提升，这说明虽然社会财富大部分掌握在老年人手中，但财富存在“年轻化”的趋势。同时房地产行业富豪占总比重的持续降低也从侧面说明了地产业已经步入了衰退期。再加上创业门槛高（典型的就是“核准制”抬高了上市门槛）， 在高企的房价面前，年轻人成为高负债人群，高端人才涌向高收 入的金融、地产及应用科技领域，或挤入收入平稳的公务员队伍， 也出现了“啃老族”，年轻人失去创造活力。我们把这个经济周期形象比喻为“老年经济”，即 GDP 增速回落，财富效应失衡， 经济结构不活跃。2018 年中美贸易

29、战开启，出口端再次受阻，出口贸易对 GDP 的贡献 率快速下滑，站在 2018 年的关口，外循环面临美国打压，内循环缺 乏长期且健康有效的推动力，国内经济再一次处在转型的关口。4 以 “内在大循环”为主的“资本扩张”周期4.1 加大技术研发，加速国产替代2018 年底四季度，当时的外在经济环境是全球民粹主义引发贸易 争端不断。对于中国而言，既有中美争端不断升级，也有 WTO 红 利的消失，中国外循环空间被压缩，国际收支差额及占 GDP 比重 快速下滑。内在经济环境是高杠杆引发金融风险提升及房地产泡沫出现，原 有的“信贷扩张房地产上涨消费”内循环也不复存在，只有 开启新周期才能化解内外矛盾。从柯

30、布-道格拉斯生产函数的视角分析，当投入的劳动力数量受限于人口结构难以继续增长，宽松的货币政策受限于高杠杆率难以为继，在这种情况下，只能通过提高社会综合技术水平才能提 高经济的最终产出。今年全球遭遇百年不遇的新冠疫情，中国受益于在疫情初期的管 控措施到位，且国内具备较为完备的产业链，经济得以率先复苏， 从图表 42 可以发现，疫情发生前国内第三产业对 GDP 的贡献率 已超过第二产业，成为经济主要增长点，在疫情初期，制造业的 率先复工极大地提振了经济，第二产业对 GDP 的贡献率短暂超过 第三产业，这也显示出了拥有完备产业链的经济体所具备的竞争 优势，而目前国内对于高端制造业的缺失，注定了未来的

31、制造业 发展重心要集中于补短板，通过技术研发和科技创新完善产业链。国家一直以来都较为重视对技术研发的投入，但是不能否认的是 国内高端制造业相比世界先进水平还有较大差距，尽管政府已经 对相关产业实现了较大的资源倾斜，但是如果政府不加引导，大 量民间资金有可能继续进入房市，助长房市泡沫。由图表 43，中国自 2001 年以来随着居民财富的增长，国民储蓄 率快速上升，至 2008 年后随着房价的上涨以及居民消费意愿的 增强，储蓄率有所下降，但中国目前的储蓄率仍明显高于世界平 均水平以及发达经济体平均水平，考虑到这一情况，调动社会的存量资金实现资源的优化配置将是未来实现对高科技产业资源倾斜的长期且有效

32、办法。而想要达到这一目标就脱离不了资本市场，这也是为何前证监会主席肖刚喊出“中国从未如此需要资本市场”的缘故，降低高科 技企业上市门槛，释放“工程师红利”，以“资本扩张”来推动“大众创业、万众创新”，通过“资本扩张”来实现中国经济动 能转换与腾飞迫在眉睫，经济新周期呼之欲出。4.2 金融供给侧结构性改革开启“资本扩张”周期2018 年 11 月 5 日在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布将在 A 股沪市推出科创板并试行注册制，拉开了金融供 给侧结构性改革序幕，也宣示着中国经济步入第三个周期。第三个经济周期是一个新周期，是由“信用扩张”转向“资本扩张”的周期，经济发展核心由房地产转向高端制造业，

33、“内外双 循环”是坚持对外改革开放，“内在大循环”是要通过资本市场构建中国自己的产业链。内循环方式为“资本扩张产业升级 稳定消费”，经济特点是依赖金融供给侧结构性改革，即 A 股实施注册制改革，以注册制改革为起点，以资本市场“直接融资功 能”及“资源配置功能”的两大功能为基础，调动全社会资源推动高端制造业等高科技行业快速发展，让资本市场成为政策的 “蓄水池”，达到推动经济再次腾飞的目的。对比 2008 年以来，IPO 的规模快速扩大，在 2010 年达到峰值后 规模有所缩小，在 2013 年暂停新股发行上市，此后 A 股 IPO 规 模再次开始逐步上升，2020 年已接近 2010 年的 IP

34、O 规模。相对应的，A 股市值也迎来了大扩容，2008 年 1 月 A 股总市值为 27.7 万亿元，而至 2020 年 12 月，A 股总市值达到了 79.7 万亿 元，总市值扩大了近三倍，但上证指数却在 6124 高点后大部分 时间保持在 3000 点至 3500 点间徘徊，因此有部分观点认为，A 股的快速扩容一定程度上消耗了指数的上涨动力，一级市场的单 边扩容对二级市场形成了“抽血”效应，市场也形成了“扩容必 跌”的论调。然而此次一级市场的扩容较历史将有所差别，一级市场的扩容将 不再对二级市场形成抽血效应。首先对比 2018 年 11 月 5 日科创 板提出前，A 股七大新兴产业总市值占

35、全市场总市值比例为 18.48%，截至 2020 年 9 月 22 日，七大新兴产业总市值占 A 股市 场总市值比例为 26.92%，对比美股，截至 2020 年 9 月 22 日，我们将纳斯达克指数成分股 视为新兴产业企业，其占全市场总市值比例为 39.39%，A 股市场 的新兴产业发展还有很大的成长空间，一级市场还将继续迎来繁 荣发展。此外，此轮经济周期的“资本扩张”将不仅是单纯的一级市场的 单向扩容，也将是二级市场的大扩容，是流动性的“双向扩容”， 即在一级市场 IPO 扩容，上市公司数量及市值扩大的同时，二级市场也将大力开源，A 股市场将成为政策的“蓄水池”，不断吸引场外资金流入，场外

36、资金不但是境内外各类机构资金，还包括居民储蓄资金，甚至包括未来从房地产市场流出的资金，只要市场 存在赚钱效应，就能够实现 A 股一二级市场的“双向扩容”，继 而“资本扩张”就能够实现。4.3 “资本扩张”周期将是“双向扩容”的周期2020 年“十一”长假后的第一个交易日，国务院发布的关于进 一步提高上市公司质量的意见中，就强调要“大力发展权益类 基金”及“吸引更多中长期资金入市”，此提法是十分罕见的， 尤其是“大力发展权益类基金”是首次提出，这意味着从国家政 策层面上不但要鼓励发展权益类基金，而且要落实大力发展机构 业务，吸引包括居民储蓄资金在内的各类资金进入 A 股市场，居 民储蓄资金进入

37、A 股市场的最佳途径恰是权益类基金来实现的， 大力发展权益类基金，就是明确的政策信号。在 2020 年也迎来了权益类资金的爆发式增长，全年新发权益类基金份额共 18980 亿份，2019 年仅 2397 亿份。截止 2021 年 1 月，全市场权利类基金共 44287 亿份，基金规模 61054 亿元，而 2008 年全市场权益类基金仅 19015 亿份，相当于仅 2020 一年新 发行权益类基金份额数便接近 2008 年的全市场权益类基金总份 额。权益类基金发行与认购的火爆现象也为二级市场的扩容打下了 基础，在粗略的计算近几年市场资金供需关系后我们发现，在市 场市场增持金额变化幅度不大的情况

38、下，2020 年北上资金净流入 量明显减少，同时企业减持，IPO、定增等金额较 2019 年大幅提 升，但 2020 年全年资金净流出额较 2019 年流出口径大幅缩窄， 这其中的原因便在于权益类基金的大幅增加，由 2019 年的 2397.33 亿元大幅上涨为 18980.17 亿元，极大的补足了市场流动性，构成了市场供需关系的动态平衡，这也是 2020 年 A 股充满韧性，年线收阳的内在原因所在。4.4 科技型人才助力“大众创业”，实现“工程师红利”外循环经济的对外贸易空间被进一步压缩，内循环经济难以靠“信用 扩张”继续维持，内外环境的困顿是中国需要进行技术产业升级的必 要性，而充足的科研

39、人才储备则是实现“内在大循环”的充分条件。 表 39 显示了中、美、韩三国教育性财政支出占全年总财政支出的占 比，中国从 2000 年较低水平已快速接近发达经济体水平。教育经费的增加带来最直观的变化就是中国高知识水平人才占总人 口比例的快速提升。通过对比中日间大学生占人口比例可以发现， 中国普通高校在校生及毕业生（不含研究生）占总人口比例由 1998 年的 0.34%上升至 2019 年的 2.71%，同期日本大学生占总人口比例为 2.31%。高知识水平人才占比的提升并追赶至发达经济体水平代表着 中国的技术人才储备正快速增长，为高科技型企业源源不断的输送新 鲜血液同时，在出国留学人数快速增加的

40、同时，学成回国人数占出国留学生 人数的比重也在快速上升，至 2018 年约 78.45%的留学生选择回国就 业。一方面教育经费持续投入为我国培养了大量的高端技术人才，另一方 面我国也在加大对 R&D 经费的支出，根据国家统计局社科文司统计 师李胤解读2018 年全国科技经费投入统计公报1，自 2013 年 R&D 经费总量超过日本以来，我国的 R&D 经费投入一直稳居世界第二。 2018 年我国 R&D 经费投入强度超过 2017 年欧盟 15 国平均水平 （2.13%），相当于 2017 年 OECD35 个成员国中的第 12 位，正接近 OECD 平均水平（2.37%）。至 2019 我国

41、 R&D 经费投入总量突破 20000 亿，占 GDP 比重 2.19%， 同期美国 2.84%，日本 3.26%，韩国 4.81%，虽然距世界领先水平还 有一定差距，但 R&D 的经费投入总量正保持高速成长。R&D 经费投入的持续上升带来的直接效应就是更多的企业进入高 新技术行业，相关行业的从业人员也保持快速增长，高新企业数及高新企业从业人员同比增速已保持连续三年正向 增长。相对应的，高新企业及从业人员的快速增长也加快了中国的科技 研发进程，加强了中国的科技实力，至 2019 年，中国 PCT 专利 申请量由 2001 年居各经济体末位，经过十余年的快速发展，已 跃至世界第一位。科技实力的加

42、强也使得我国在高端技术产业的国际竞争力持续上升， 2018 年我国高新技术产品出口量占出口总量的 29.88%，较上年增长 0.24%，高新产品贸易逆差开始缩小，我国开始由高新技术产品进口 国向高新技术产品出口国转变。金融供给侧结构性改革开启了我国的“资本扩张”周期，资本市场 “直接融资功能”及“资源配置功能”的二大功能是高新技术产 业快速发展的经济基础，而高端技术人才占比持续提升带来的我 国科技实力加强则是高新技术产业快速发展的人员及技术基础， 在未来资源持续向高新技术产业倾斜，越来越多高知识水平人才 投身高新技术产业的情况下，高科技产业拥有迅速且长足发展的 充分可能。如果说第二个经济周期是

43、“拿地者”发财，财富掌握在老年人手 中，是老年人经济的话，那么资本扩张下的内循环经济周期将是 充满活力的周期，“发股票者”发财将激发年轻人创业激情，高 端人才不再对金融、地产领域趋之若鹜，而是集中在高端制造业 领域就业或创业，工程师红利得到真正释放，财富越来越掌握在 有激情、有科技创造力的年轻人手，由图表 30-图表 32 也可发现， 根据胡润中国百富榜，41-50 岁的富豪占比快速提升，这也从另 一个侧面说明了未来财富效应将年轻化的趋势。财富效应年轻化是这个周期的特点，可谓是青年人经济，今年新 上市公司控股股东越来越年轻化就足以说明，资本市场越活跃， 经济就必然活跃。寒武纪上市时其控股股东陈

44、天石年仅 35 岁， 国盾量子上市时控股股东也仅 44 岁。另一方面，控股股东在知识水平较之前也有较大水平的提高。根据图 表 48 可以发现 2019 年至今上市的企业中，控股股东中硕士生和博士 生的占比数量较 1990 至 2008 年间有了大幅提升，高知识技术型人才 在管理层中占比的提高也将有助于提升企业在研究与试验方面的实 力。如果将第三个经济周期做个形象比喻的话，我们认为它将是“青年经 济”，即 GDP 增速不一定增长，但工程师红利的释放，“大众创业、 万众创新”的局面形成，中国经济结构将充满活力，“资本扩张”推 动下的新经济周期将“万马奔腾”。4.5 第三个经济周期中的债券市场以债券

45、市场的角度来看，在 2018 年底开启的第三个经济周期中， 融资渠道发生了明显变化。我们从社融结构中可以看出，18 年之 后，逐渐从企业债券融资远超股票融资的格局演变为企业债券融 资与股票融资齐头并进的格局。股票融资占比也从此前 1%-2%的 水平逐渐攀升至 5%到 7%的水平，未来占比有望进一步提高。这种融资结构的变化也给债券市场的结构带来了变化。2018 年 后的可转债和可交债的发行规模较 2015 年的水平出现明显上升，从此前月均不足 100 亿的水平，逐渐上升至 500 亿以上的水平。由于信用债市场对低等级主体融资难度提升，许多中小企业也开始把目光转向可转债市场。特别是在近两年，可转债

46、和可交债市 场打破了前期 AAA 级主体一枝独秀的局面，AA+、AA 甚至 AA-主 体融资规模均出现了明显提升，为中小企业融资提供了新的场所。除了对企业吸引力更大之外，可转债市场对于投资者的吸引力也在逐渐提升。我们以这三年不同债基的中位数来看，信用债基在 18-19 年尚能保持 5%左右的年化收益率，但在 2020 年已经下降 至 3.5%左右；而可转债基金的收益率则从 18 年的负增长，逐渐 上升至 20 年的 16.9%左右。换句话说，过去两年中债券投资如果 没有利用可转债增厚收益，其收益率对于投资者的吸引力将明显 下降，可转债正在成为债券投资者重要的资产配置选择。总结我们对债券市场的回顾，其主线基本可以概括为利率债市场 信用债市场可转债市场的逐渐成熟，我们认为在未来 “资本扩张”的第三次浪潮中，可转债会继续担当债券市场的“旗 手”，其对资本市场的重要性值得继续期待。5 三个经济周期对 A 股结构行情影响第一个经济周期对资本市场是友好的，从起步涨至 6124 点的