商业地产行业深度报告系列之一：优质商业地产受益资产荒流动性宽松驱动价值重估

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200目录 HYPERLINK l _bookmark0 前言6目录 HYPERLINK l _bookmark1 一、往松期宽周期，债黄、业地收大跑，者抗胀势出6 HYPERLINK l _bookmark2 （一全降周：去20 年6 轮球息，每续1-2 年等本轮球息期开启6 HYPERLINK l _bookmark6 （二美宽周：类资中黄REITS、国、业产幅赢，中业产势显9 HYPERLINK l _bookmark15 （三中宽周：近3 宽周中国、房大跑，中15-16 商地股势显13

2、 HYPERLINK l _bookmark31 二、轮松期全降息下现产，外资大交热，企主探转商地产17 HYPERLINK l _bookmark32 （一本宽周：球降潮现债REITS 数黄跑，轮回资荒现17 HYPERLINK l _bookmark33 1、2019 初球息再现债REITS 、黄跑，期回资产再现17 HYPERLINK l _bookmark37 2、轮松期，内6 降、放动近5 亿，“货+用”致质产荒20 HYPERLINK l _bookmark44 （二商地环：动性松下内资买一线心产例著增、现易潮22 HYPERLINK l _bookmark45 1、外GDP 速吸

3、外资入资17-19H1 在国商地大交连续番并断新高22 HYPERLINK l _bookmark56 2、16 年资买业产现易峰19H1 紧金下持易度预后续度将升25 HYPERLINK l _bookmark59 （三房主意：量市过向量场开发主探转，于开业拿能提升26 HYPERLINK l _bookmark63 三、业产值：NOI 稳定保益质产，Cap rate 行动值重提升28 HYPERLINK l _bookmark64 （一大资的值本轮松期，风利率行风偏走，优资荒现28 HYPERLINK l _bookmark80 （二商地的值本轮松期，风利率行风偏走，优商地价凸显32 HY

4、PERLINK l _bookmark82 1NOI：“经+松期”，NOI 增与动正相、具赢CPI 和社能力33 HYPERLINK l _bookmark95 2、Cap rate：“弱+货币+信用下优产受于10Y 债和溢价重行38 HYPERLINK l _bookmark105 四、资议优商地产益产，动宽松动值估推核心业产的40 HYPERLINK l _bookmark106 五、险示房产业调政超期紧及流性松及期40 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图表、1

5、997 至球6 轮息潮6图表目录 HYPERLINK l _bookmark4 图表、近轮（2015年）全持降潮7 HYPERLINK l _bookmark5 图表、轮（2019年至今的球续息潮7 HYPERLINK l _bookmark7 图表、国债率挂降息持时间9 HYPERLINK l _bookmark8 图表、债率挂再出现10 HYPERLINK l _bookmark9 图表、债率挂与邦金标率走势10 HYPERLINK l _bookmark10 图表、国轮松期中类产益率 HYPERLINK l _bookmark11 图表、国NCREIFPropertyIndex 同比19

6、71年今87%的度赢CPI12 HYPERLINK l _bookmark12 图表、FTSEALLEQ REITS 数比1971年今73%的份赢CPI12 HYPERLINK l _bookmark13 图表10美权类REITS 率1971 至今90%的份赢CPI13 HYPERLINK l _bookmark14 图表黄、货并不持赢CPI13 HYPERLINK l _bookmark16 图表12中三宽期14 HYPERLINK l _bookmark17 图表13、2000年今降息14 HYPERLINK l _bookmark18 图表14、2000年今降准14 HYPERLINK

7、l _bookmark19 图表15四宽周各类产益率14 HYPERLINK l _bookmark20 图表16、2014-2015年市上行15 HYPERLINK l _bookmark21 图表17、2014-2015年10Y 债益至2.7%15 HYPERLINK l _bookmark22 图表18、2014-2015年评级业信利均行15 HYPERLINK l _bookmark23 图表19、2014-2015年宗商指下行15 HYPERLINK l _bookmark24 图表20三宽周宅、办价上行16 HYPERLINK l _bookmark25 图表21、10 期债率vs

8、.中国贸PB16 HYPERLINK l _bookmark26 图表22、10 期债率vs.中国贸价16 HYPERLINK l _bookmark27 图表23、10 期债率vs.金街PB17 HYPERLINK l _bookmark28 图表24、10 期债率vs.金融股价17 HYPERLINK l _bookmark29 图表25、15-16 年动宽松贸幅赢产块17 HYPERLINK l _bookmark30 图表26、15-16 年动宽松融大跑地板块17 HYPERLINK l _bookmark34 图表27、2019年至球出持降潮18 HYPERLINK l _bookm

9、ark35 图表28美继89 降息年还降可能20 HYPERLINK l _bookmark36 图表29、2019年前8 美国类产益情况20 HYPERLINK l _bookmark38 图表30、2018.10-至今金指不上行21 HYPERLINK l _bookmark39 图表31百房指期稳定21 HYPERLINK l _bookmark40 图表32股市2019年上行目徘徊21 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200 HYPERLINK l _bookmark41 图表33、19H1GDP 降至6.2%创低21

10、 HYPERLINK l _bookmark42 图表34、2014-15 年AAA与AA+业信利差21 HYPERLINK l _bookmark43 图表35、2018.10 今AAA与AA+业信利差21 HYPERLINK l _bookmark46 图表36外直投资 22 HYPERLINK l _bookmark47 图表37GDP 增：国vs.中国23 HYPERLINK l _bookmark48 图表38人均GDP 增：国vs.中国23 HYPERLINK l _bookmark49 图表39中内商产大交额同比23 HYPERLINK l _bookmark50 图表40中内商

11、产大交额外占比23 HYPERLINK l _bookmark51 图表41中内商产大交金及比外资24 HYPERLINK l _bookmark52 图表42大华商产内资资：城市24 HYPERLINK l _bookmark53 图表43中内商产内资资：类别24 HYPERLINK l _bookmark54 图表44中内商产大交额内资25 HYPERLINK l _bookmark55 图表45外交金比提至7M2019 的50%25 HYPERLINK l _bookmark57 图表46中内商产大交金及比内资25 HYPERLINK l _bookmark58 图表47、2019年至分

12、商物大交易26 HYPERLINK l _bookmark60 图表48近主开商业产发面态26 HYPERLINK l _bookmark61 图表49房商地同拿地显折价27 HYPERLINK l _bookmark62 图表50主流AH 司有型业包酒）营与务况27 HYPERLINK l _bookmark65 图表51本宽周特点资相宽和产荒29 HYPERLINK l _bookmark66 图表52国收率：15年2.7%vs. 19 年3.0%30 HYPERLINK l _bookmark67 图表53、M2 比点：15 年14.0%vs. 19年8.6%30 HYPERLINK l

13、 _bookmark68 图表54、15-16 年、19 货币体松流性裕30 HYPERLINK l _bookmark69 图表55整宽导场整信利收窄30 HYPERLINK l _bookmark70 图表56信利差位：AAA 与AA 级债31 HYPERLINK l _bookmark71 图表57低级信差相高位31 HYPERLINK l _bookmark72 图表58实经部杆率31 HYPERLINK l _bookmark73 图表59居部杠率31 HYPERLINK l _bookmark74 图表60非融业杠杆率31 HYPERLINK l _bookmark75 图表61政

14、部杠率31 HYPERLINK l _bookmark76 图表62AAA 级净资额比幅升32 HYPERLINK l _bookmark77 图表63AAA 级净发行额比幅升32 HYPERLINK l _bookmark78 图表64基、造资下，产续将行32 HYPERLINK l _bookmark79 图表65工企利比仍低位32 HYPERLINK l _bookmark81 图表66本宽周特点致业产优投资的33 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200 HYPERLINK l _bookmark83 图表67美权类RE

15、ITS SSNOI增与GDP 速正关33 HYPERLINK l _bookmark84 图表68、2009年，权类REITS SSNOI增与国收率正关34 HYPERLINK l _bookmark85 图表69、2009年，权类REITS SSNOI增与国收率负关34 HYPERLINK l _bookmark86 图表70、2009年，国GDP 速国收弱正关34 HYPERLINK l _bookmark87 图表71、2009年，国GDP 速国收强正关34 HYPERLINK l _bookmark88 图表72美国NCREIFPropertyIndex 同比1971年今87%的度赢C

16、PI35 HYPERLINK l _bookmark89 图表73、FTSEALLEQ REITS 指比1971 今73%的份赢CPI35 HYPERLINK l _bookmark90 图表74以国例经济，NOI与GDP 强关，经中，NOI与动性相关36 HYPERLINK l _bookmark91 图表75、2008-2014年国三量宽（QE）况37 HYPERLINK l _bookmark92 图表76RealtyIncome Same-Store Rent 增速37 HYPERLINK l _bookmark93 图表77、SimonPropertyComparable Prope

17、rtyNOI37 HYPERLINK l _bookmark94 图表78大数况美国类REITS NOI速基于CPI、零速38 HYPERLINK l _bookmark96 图表79Cap rate受无风利和险价重下行38 HYPERLINK l _bookmark97 图表80日本10Y 债益率步行39 HYPERLINK l _bookmark98 图表81日市郊售产Cap rate 39 HYPERLINK l _bookmark99 图表82日市郊售产Cap rate 逐大39 HYPERLINK l _bookmark100 图表83日不业产Cap rate 39 HYPERLIN

18、K l _bookmark101 图表84美国10Y 债益率步行39 HYPERLINK l _bookmark102 图表85美国Cap rate步下行39 HYPERLINK l _bookmark103 图表86、9家企租回报与10Y 债收率40 HYPERLINK l _bookmark104 图表87、9家企租回报与10Y 债收差值40 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200前言1）2）3）一、过往宽松周期：宽松周期中，国债、黄金、商业地产收益大幅跑赢，后者抗通胀优势突出（一）全球降息周期：过去 20 年 6 轮全球

19、降息周期，每轮持续 1-2 年不等，本轮全球降息周期已开启206 1997-1998 2000-20012007-2008 2011-2012 年、2014-2015 年和 2019 20 1-2 2015 20 50%2019 （%）000000000（%）0000000000).8 80 0808 80 08080808080808 8801997-081998-1999-2000-2001-2002-082003-082004-082005-082006-082007-2008-2009-082010-082011-2012-2013-082014-082015-02016-02017-

20、082018-082019-(1.美国:联邦基目标率日本:政策目利率基础货)欧元区:基准率(主再融利率)韩国:基准利率泰国:BIBOR:平利率隔夜马来西亚:吉坡银间同拆借率:1月澳大利亚:利:货币场目利率英国:基准利加拿大:银行率资料来源：Wind，华创证券 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200图表 2、最近一轮（2015 年）的全球持续降息潮时间国家/地区主要内容2015/1/1乌兹别克斯坦决定降息 100 基点至 9%。2015/1/2罗马尼亚降息 50 基点至 2.25%。2015/1/15埃及埃及决定降息 50 个基

21、点，将基准利率降至 8.75%，将隔夜贷款利率降至 9.75%。2015/1/15印度25 键贷款利率2015/1/15秘鲁秘鲁央行宣布降息 25 个基点至 3.5%。2015/1/15瑞士50 0.75%1.201 的上限，停止相关购汇行为，这标志着瑞士结束了这持续 3 年的汇率管制政策。2015/1/19丹麦丹麦将存款利率从-0.05%降至-0.2%，将贷款利率从 0.2%降至 0.05%。2015/1/20土耳其将关键利率下调了 50 个基点至 7.75%，存款和隔夜贷款利率则维持在 7.5%和 11.25%不变。2015/1/21加拿大25 0.75%2010 9 月首次宣布降息。央行

22、表示降息旨在保证通胀前景和原油价格暴跌之际金融下行风险。2015/1/22丹麦丹麦将存款利率从-0.2%降至-0.35%，贷款利率保持不变，是本周第二次降息，该日稍早时欧央行宣布推出量化宽松(QE)，每月资产采购额增至 600 亿欧元。2015/1/22欧洲600320169月，QE 总规模将达到空前的 1.14 万亿欧元。2015/1/24巴基斯坦降息 100 基点至 8.5%。2015/1/28新加坡新加坡央行意外宣布降低新加坡元汇率政策斜坡，强化汇市干预行动。2015/1/29丹麦丹麦将存款利率从-0.35%下调至-0.5%，维持贷款利率在 0.05%不变，为近期第三次降息。2015/1

23、/30俄罗斯俄罗斯意外降息 200 基点至 15%。2015/2/3澳大利亚澳大利亚宣布降息 25 个基点，至 2.25%。2015/2/5丹麦丹麦将存款利率从-0.5%降至-0.75%，维持贷款利率在 0.05%不变，这是该行三周内第四次降息。2015/2/12瑞典瑞典宣布将再回购利率从 0.0%下调至-0.1%，同时购买总额为 100 亿瑞典克朗的政府债券。2015/2/17印尼印尼宣布降息 25 个基点至 7.5%。2015/2/23以色列将基准利率从 0.25%下调至 0.1%，出乎市场预料，是半年内再次降息。2015/2/24土耳其7.75%7.5%11.25%10.75%，隔夜借款

24、利率从7.5%下调至 7.25%。此为土耳其央行一月以来第二次降息。2015/3/1中国.553525 2.5将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.2 倍调整为 1.3 倍。2015/3/18瑞典瑞典宣布一个月内再度降息，将再回购利率从-0.1%下调至-0.25%，将购买 300 亿瑞典克朗政府债券。资料来源：各国央行，财联社，华创证券时间国家/地区主要内容1 月 28 时间国家/地区主要内容1 月 28 日加纳将利率降低了 100 个基点至 16%。，为年内第一次降息。2 月 7 日印度25 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

25、文号：证监许可（200时间国家/地区主要内容10 2 月 15 日埃及大幅降息 100 个基点至 15.75%，为年内第一次降息。2 月 26 日吉尔吉斯斯坦将政策利率从 4.75%下调至 4.50%，理由是通货紧缩和刺激经济增长的必要性，为年内第一次降息。3 月 13 日格鲁吉亚6.75%6.5%3%的目标，为年内第一次降息。3 月 19 日牙买加将利率下调 25 个基点至 1.25%，这是自去年 12 月以来的第三次降息。3 月 22 日巴拉圭其政策利率下调 25 个基点至 4.75%，为年内第一次利率。3 月 26 日尼日利亚关键利率下调 50 个基点至 13.5%，为年内第一次降息。4

26、 月 4 日印度将 25 个基点至 6%，为年内第二次降息。此外央行认为通胀将维持在 4%的目标范围，将 2020 年财年GDP 增长预测降至 7.2%。4 月 15 日哈萨克斯坦将政策利率下调 25 个基点至 9.00%，在市场预期之内，为年内第一次降息。4 月 25 日乌克兰央行在 4 月 25 日将主要利率下调至 17.5%，这是过去两年来的首次降息。4 月 26 日阿塞拜疆央行将再融资利率下调 25 个基点至 8.75%，为年内第一次降息。5 月 7 日马来西亚25 3%2016 7 月以来首次下调基准利率，也是今年继印度之后缓的迹象，因此选择通过降息来保持货币的宽松程度。5 月 8

27、日新西兰25 1.5%2016 11 月以来首次降息，并创下其有史以来最低基准利率。声明表示全球经济增速放缓，经济前景不确定性和贸易疑虑仍存。5 月 9 日菲律宾254.5%201210月以来首次降息，意在降低融资成本，刺激2015年第一季度以来最低值。6 月 4 日澳大利亚25 60.25%1.75%2019 2020 2.75%； 2020 2%。6 月 6 日印度2557500DP增长预测从 7.2%降至 7%。6 月 8 日智利将基准利率下调 50 个基点，由 3%下调至 2.5%，为 10 年来最大的一次降息。6 月 14 日俄罗斯25 7.5%3 1.2%-1.7%下调至 1%-1

28、.5%。7 月 2 日澳大利亚25 1%，为年内第二次降息。澳联储表示，在通胀预期符合中期目标的情况下，较为宽松的货币政策有利于增加就业，同时提振市场信心。市场预计澳联储仍将在今年底明年初实施一系列降息，最终将利率水平降到 0.5%。7 月 18 日韩国25 1.5%2019 2.5%下调至2.2%，原因是包括日本出口限制在内的经济不确定性日益增加。7 月 18 日印尼25 5.75%2017 9 月以来首次降息。同时，受全球贸易紧张局势影响，央行下调 2019 年经济增长预测，由此前的 3 至 4%，降至 2.75 至 3.5%。7 月 18 日乌克兰2019 GDP 2.5%3%，2020

29、年从 2.9%上调至 3.2%。7 月 18 日南非南非央行将关键利率下调 25 个基点至 6.50%，为 2018 年 3 月以来首次降息。7 月 25 日土耳其24%19.75%,425 2015 2 2002 年以来的最大降息幅度。 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200时间国家/地区主要内容8 月 1 日美国美联储宣布降息 25 个基点，将联邦基金利率目标区间下调至 2%-2.25%，为 10 年来首次降息。8 月 1 日巴林巴林因为货币与美元挂钩，宣布降息 25 个基点，追随美联储降息步伐。8 月 1 日沙特阿联酋因

30、为货币与美元挂钩，宣布降息 25 个基点至 2.75%，追随美联储降息步伐。8 月 1 日阿联酋阿联酋因为货币与美元挂钩，宣布降息 25 个基点，追随美联储降息步伐。8 月 1 日巴西50 自 2018 年 3 月以来首次降息。8 月 1 日香港地区香港金管局宣布降息 25 个基点至 2.5%，此为金管局自去年 12 月以来，再次调整基本利率。8 月 7 日泰国7 25 1.5%。泰国央行货币政策委员会成员认为，宽松的货币政策更有利于该国经济持续增长。8 月 7 日新西兰50 场预期。8 月 7 日印度5.75%35 内的第四次降息，今年以来，该央行累计降息 110 个基点，利率降至 2010

31、 年以来的最低水平。8 月 8 日菲律宾菲律宾中央银行 8 日宣布，将基准利率下调 25 个基点至 4.25%。这是该国今年 5 月以来第二次降息。8 月 9 日秘鲁秘鲁央行降息 25 个基点至 2.50%8 月 22 日印尼8 22 （郑世波22 调 25 个基点至 5.50%，这也是印尼央行两个月内第二次降息。9 月 6 日俄罗斯俄罗斯央行降息 25 个基点至 7%，符合市场预期，为连续第三次会议降息9 月 12 日欧洲10 个基点至-0.50%11 1 产购买方案(APP)，将重新量化宽松，每月净买入相关资产的费用为 200 亿欧元9 月 18 日美国25 1.75%2%2008 年12

32、 30 30 1.8%。资料来源：财联社、各国及地区政府官网，华创证券（二）美国宽松周期：大类资产中，黄金、REITS、国债、商业地产大幅跑赢，其中商业地产优势明显（10Y-2Y）1978/8-1982/12、1988/12-1992/92000/2-2003/62005/12-2008/112.5 8 27 2 10 周期首次利率倒挂时间利率倒挂结束时间最大利率倒挂值(BPs)周期首次利率倒挂时间利率倒挂结束时间最大利率倒挂值(BPs)利率倒挂持续时间月)首次降息时间停止降息时间持续时间（月）开始倒挂-首次（月第一轮1978/8/181982/7/1624147.61982/9/271982

33、/12/142.650.0第二轮1988/12/131990/3/294515.71989/5/171992/9/440.25.2周期首次利率倒挂时间利率倒挂结束时间最大利率倒挂值(BPs)利率倒挂持续时间月)首次降息时间停止降息时间持续时间（月）开始倒挂-首次（月第三轮2000/2/22000/12/285211.02001/1/32003/6/2530.111.2第四轮2005/12/272007/6/51917.52007/9/182008/12/1615.221.0第五轮2019/8/272019/8/12-4 轮平均14.728.512.5资料来源：Wind，华创证券3.0（%）2.

34、01.00.01.0)2.0)3.0)图表 53.0（%）2.01.00.01.0)2.0)3.0)600-8196 60 08- 0-600-8196 60 08- 0-8 919 19600-02060-0060-101976-061978-06 1982-061984-061986-061992-061994-061996-061998-062002-062004-0662008-062010-062012-062014-062016-0622 8(资料来源：Wind，华创证券美国国债期限利差（10Y-2Y） HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务

35、资格批文号：证监许可（200图表 6、美债利率倒挂（10Y-2Y）与联邦基金目标利率走势（%）（%）14.0(2.0)12.0(1.5)10.0(0.5)8.00.00.56.01.04.01.52.02.50.03.0美国:联邦基金目标利率美国国债期限利差（10Y-2Y）:右轴:逆序资料来源：Wind，华创证券 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20051%、FTSE EQ REITS 指数为47%45%和NCREIF 商业地产房价指数为40%112%、19226REIF9934和2TSE ALEQ ETS指数16、 38%、

36、66%、-30%，国债收益率-19%、43%、95%和 83%图表 7、美国四轮宽松周期中各类资产收益率各类资产收益率第一轮（1978/8/18-1982/12/24）第二轮（1988/12/13-1992/9/4）第三轮（2000/2/2-2003/6/25）第四轮（2005/12/27-2008/12/16）平均收益率黄金112%-19%22%66%45%标普 50031%51%-31%-27%6%国债收益率-19%43%95%83%51%CRB 现货指数-5%-14%13%1%-1%CPI59%17%8%7%23%NCREIF商业地产房价指数99%3%34%26%40%FTSE ALL

37、EQREITS116%38%66%-30%47%主流 7 家地产REITS 股价48%-18%15%住宅房屋价格指数23%-4%9%资料来源：Wind，华创证券7家地产RETS指：ProlgisSimn PrprtyBosonroprtieslltowrDiitalReaty Trust. . Caryquty Cmonwal。CPINCREIF 1990 2007 87%REITS 1971 73%90%1.0-2.5%的CPICRB CPI HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200图表 8、美国 NCREIF Propert

38、y Index 同比 1971 年至今 87%的季度跑赢 CPI25.（%）20.015.010.05.01977-121979-071977-121979-071981-021982-091984-041985-111987-061989-011990-081992-031993-101995-051996-121998-072000-022001-092003-042004-112006-062008-012009-082011-032012-102014-052015-122017-072019-02(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)(25.0)CPINCREIF Prope

39、rty IndexYoY资料来源：Bloomberg、Wind，华创证券注：NCREIF Property Index 指美国 NCREIF 统计的商业地产价格指数。图表 9、FTSE ALL EQ REITS 指数同比 1971 年至今 73%的月份跑赢 CPI（%）120.0100.080.060.040.020.01972-121974-041972-121974-041975-081976-121978-041979-081980-121982-041983-081984-121986-041987-081988-121990-041991-081992-121994-041995-0

40、81996-121998-041999-082000-122002-042003-082004-122006-042007-082008-122010-042011-082012-122014-042015-082016-122018-042019-08美国:CPI:当月同比FTSEALL EQ REITS指数同比资料来源：Wind，华创证券 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200图表 10、美国权益类 REITS 股息率 1971 年至今 90%的月份跑赢 CPI（%）16.014.012.010.08.06.04.02.0

41、1971-121973-101971-121973-101975-081977-061979-041981-021982-121984-101986-081988-061990-041992-021993-121995-101997-081999-062001-042003-022004-122006-102008-082010-062012-042014-022015-122017-10(2.0)(4.0)All Equity REITsDividendYieldCPI资料来源：NAREIT、Wind，华创证券注：ALL Equity REITs REITS。11CPI（%）30.020.0

42、10.01976-071978-011976-071978-011979-071981-011982-071984-011985-071987-011988-071990-011991-071993-011994-071996-011997-071999-012000-072002-012003-072005-012006-072008-012009-072011-012012-072014-012015-072017-012018-07(10.0)(20.0)(30.0)美国CPI同比伦敦现货黄金:以美元计价:同比CRB现货指数:综合:同比资料来源：Wind，华创证券（三）中国宽松周期：最近

43、 3 轮宽松周期中，国债、房价大幅跑赢，其中 15-16 年商业地产股优势明显2008 2008-2009 2011-2012 2014-2016 CPI 22%12%38%7%、21%16%、43%19%、11%9%。图表 12、中国三轮宽松周期周期开始降息时间结束降息时间结束降息后一年基准利率下行持续时间（月）第一轮2007/12/212008/12/232009/12/231.8912.3第二轮2011/4/62012/7/62013/7/60.2515.2第三轮2014/11/222015/10/242016/10/231.2511.2第四轮2019/8/20（LPR 降息）待定待定待

44、定待定资料来源：Wind，华创证券8 20 8 20 日贷款市场报价利率(LPR)LPR 为4.25%(此前为 4.31%)，5 年期以上 LPR 为 4.85%。以上 LPR 在下一次发布 LPR 之前有效。图表13、2000年至今三降息图表14、2000年至今四降准85 %）8.07.57.06.585 %）8.07.57.06.56.05.55.04.54.020.015.010.05.00.0中长期贷款利率:5年以上人民币存款准备金率:大型存款类金融机构 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200资料来源：Wind，华创证

45、券资料来源：Wind，华创证券各类资产收益率第一轮（2007/12/21-2009/12/23）第二轮各类资产收益率第一轮（2007/12/21-2009/12/23）第二轮（2011/4/6-2013/7/6）第三轮（2014/11/12-2016/10/23）黄金-8%-54%52%上证指数-40%-33%24%国债收益率22%12%38%南华工业品指数11%-29%11%CPI3%5%4%统计局住宅房价22%15%23%统计局商办房价19%11%9%百城房价指数7%21%一线房价指数16%43%二线房价指数6%17%三线房价指数3%6%各类资产收益率第一轮（2007/12/21-2009

46、/12/23）第二轮（2011/4/6-2013/7/6）第三轮（2014/11/12-2016/10/23）国贸股价-41%-10%59%金融街股价-56%-26%72%资料来源：Wind，华创证券注：这里所说的房价（住宅房价、商办房价和百城房价指数）更多指的还是开发型的物业价格，而非持有型的商办物业价格。图表16、2014-2015年股市上行图表17、2014-2015年10Y国债收益率低至2.7%左右8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0002014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032014

47、-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-01%）4.54.03.53.02.5中债国债到期收益率:10年资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表18、2014-2015 年各评级产业债信用利均行图表19、2014-2015年大宗商品指数下行（BP）190170150130110907050信用利差(中位数):全体产业债信用利差(中位数):产业债AAA信用利差(中位数):产业债AA+（右轴）1,5001,4001,3001,2001,1001,00

48、02014-112014-122015-012015-022014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-11 HYPERLINK / 2015-12 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券（）5.（%）5.（%）40.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)7 1 710 0 008- 9- 9- 0-0 0 0

49、120 20 20 201 7 17 1 710 0 008- 9- 9- 0-0 0 0 120 20 20 201 7 10 0 02- 2- 3-1 1 120 20 201 7 10 0 05- 5- 6-1 1 120 20 202006-012006-072007-012007-072008-012010-072011-012011-072013-072014-012014-072016-072017-012017-072018-012018-072019-01资料来源：Wind，华创证券此外，2015-2016 59%62%A PB 10 A （2019 PB 10 2015-2

50、016 59%62%图表21、10年期国债收益率vs.中国国贸PB图表22、10年期国债收益率vs.中国国贸股价（PB）4.03.53.02.52.01.51.0（%）2.503.003.504.004.505.00（元）25.023.021.019.017.015.013.011.09.07.05.0（%）2.503.003.504.004.505.00 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表23、10年期国债收益率vs.金融街PB图表24、10年期国债收益率vs.

51、金融街股价（PB）3.02.52.01.51.00.50.0（%）2.503.003.504.004.505.00（元）16.014.012.010.08.06.04.02.00.0（%）2.503.003.504.004.505.00资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表25、15-16 年流动性宽松国贸大幅跑赢产块图表26、15-16年流动性宽松金融街大幅跑地板块（元）000（元）000000000009.7.5.6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,00009-0110-0109-0110-0111-0112-

52、0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-01（元）000（元）00000008.6.4.6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,00009-0110-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-01 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200中国国贸房地产(申万)金融街房地产(申万)资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券二、本轮宽松周期：全球降息潮下再现资产荒，内外

53、资现大宗交易热潮，房企主动探索转型商业地产（一）本轮宽松周期：全球降息潮再现，债市、REITS 指数、黄金跑赢，周期轮回、资产荒再现1、2019 年初全球降息潮再现，债市、REITS 指数、黄金跑赢，周期轮回、资产荒再现2019 年初以来，在全球经济放缓的背景下，多国进行了降息操作，重启货币宽松模式。2019 年 2 月份开始印度、30 8 1 9 18 25BP 1.75%2%2020 9 18 30 30 1.8%8 79%、FTSE EQ REITS 26%8 REITS 22%19% HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ HYPERLINK /

54、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200时间国家/地区主要内容1 月 28 日加纳将利率降低了 100 个基点至 16%。，为年内第一次降息。2 月 7 日印度256.25%10 改为中性。2 月 15 日埃及大幅降息 100 个基点至 15.75%，为年内第一次降息。2 月 26 日吉尔吉斯斯坦4.5403 月 13 日格鲁吉亚6.75%3%息。3 月 19 日牙买加将利率下调 25 个基点至 1.25%，这是自去年 12 月以来的第三次降息。3 月 22 日巴拉圭其政策利率下调 25 个基点至 4.75%，为年内第一次利率。3 月 26 日尼日利亚关键利率下调 50 个基

55、点至 13.5%，为年内第一次降息。4 月 4 日印度25 6%4%2020 年财年 GDP 增长预测降至 7.2%。4 月 15 日哈萨克斯坦将政策利率下调 25 个基点至 9.00%，在市场预期之内，为年内第一次降息。4 月 25 日乌克兰央行在 4 月 25 日将主要利率下调至 17.5%，这是过去两年来的首次降息。4 月 26 日阿塞拜疆央行将再融资利率下调 25 个基点至 8.75%，为年内第一次降息。5 月 7 日马来西亚25 3%2016 7 之后第二个降息的亚洲国家。央行声明表示，尽管国内的货币状况仍能支持经济增长，但全球经济回暖有放缓的迹象，因此选择通过降息来保持货币的宽松程

56、度。5 月 8 日新西兰25 1.5%2016 11 月以来首次降息，并创下其有史以来最低基准利率。声明表示全球经济增速放缓，经济前景不确定性和贸易疑虑仍存。5 月 9 日菲律宾254.5%2012105.6%，低于市场预期，为 2015 年第一季度以来最低值。6 月 4 日澳大利亚25 1.25%6 2019 2020 年经济增长率为 2.75%；预计 2020 年潜在通胀为 2%。6 月 6 日印度降息 25 个基点至 5.75%，为年内第三次降息，并将将货币政策立场调整为宽松；将印度 2020 年财年 GDP 增长预测从 7.2%降至 7%。6 月 8 日智利将基准利率下调 50 个基点

57、，由 3%下调至 2.5%，为 10 年来最大的一次降息。6 月 14 日俄罗斯降息 25 个基点至 7.5%，为去年 3 月以来首次降息，符合市场预期；将今年经济增速预期从1.2%-1.7%下调至 1%-1.5%。7 月 2 日澳大利亚25 1%况下，较为宽松的货币政策有利于增加就业，同时提振市场信心。市场预计澳联储仍将在今年底明年初实施一系列降息，最终将利率水平降到 0.5%。7 月 18 日韩国25 2019 2.5%下调至 2.2%，原因是包括日本出口限制在内的经济不确定性日益增加。7 月 18 日印尼25 5.75%2017 9 月以来首次降息。同时，受全球贸易紧张局势影响，图表 2

58、7、2019 年初至今全球出现持续降息潮 HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200时间国家/地区主要内容央行下调 2019 年经济增长预测，由此前的 3 至 4%，降至 2.75 至 3.5%。7 月 18 日乌克兰2019GDP2.5%3%，2020 年从 2.9%上调至 3.2%。7 月 18 日南非南非央行将关键利率下调 25 个基点至 6.50%，为 2018 年 3 月以来首次降息。7 月 25 日土耳其24%19.75%,425 2015 2 2002 年以来的最

59、大降息幅度。8 月 1 日美国美联储宣布降息 25 个基点，将联邦基金利率目标区间下调至 2%-2.25%，为 10 年来首次降息。8 月 1 日巴林巴林因为货币与美元挂钩，宣布降息 25 个基点，追随美联储降息步伐。8 月 1 日沙特阿联酋因为货币与美元挂钩，宣布降息 25 个基点至 2.75%，追随美联储降息步伐。8 月 1 日阿联酋阿联酋因为货币与美元挂钩，宣布降息 25 个基点，追随美联储降息步伐。8 月 1 日巴西506.0这是自 2018 年 3 月以来首次降息。8 月 1 日香港地区香港金管局宣布降息 25 个基点至 2.5%，此为金管局自去年 12 月以来，再次调整基本利率。8

60、 月 7 日泰国泰国央行在 7 日宣布降息 25 个基点至 1.5%。泰国央行货币政策委员会成员认为，宽松的货币政策更有利于该国经济持续增长。8 月 7 日新西兰新西兰央行宣布将现有基准利率下调 50 个基点至 1%，以实现就业和通胀的政策目标，降息幅度超出市场预期。8 月 7 日印度5.75%35 5.40%，降息力度高出市场预期，这已是印度110 2010 平。8 月 8 日菲律宾8 25 4.25%5 月以来第二次降息。8 月 9 日秘鲁秘鲁央行降息 25 个基点至 2.50%8 月 22 日印尼新华社雅加达 8 月 22 日电（郑世波）为提振经济增长，印度尼西亚中央银行 22 日宣布，