全面解读7月经济金融数据：该降息了

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、核心观点经济金数据全回落，降息了4 HYPERLINK l _bookmark1 二、金融形势峻，信社融M2 滑，信结构变货币政策结构性松9 HYPERLINK l _bookmark2 三、生产创十新低，色、有及设备造均下，因需求疲和环保产 HYPERLINK l _bookmark3 四、固定资产资增速落，房产投资续放缓基下滑，制业投资迷12 HYPERLINK l _bookmark4 五、房地产融全面收，销售续降温投资延回落14 HYPERLINK l _bookmark5 六、制造业投低迷，技术投相对较快15 HYPERLINK

2、 l _bookmark6 七、基建投资速放缓主受土地政大幅行严地方隐性务制约未在积极政政策 HYPERLINK l _bookmark6 下反弹，幅度有限16 HYPERLINK l _bookmark7 八、消费回落前期汽需求支因素退未受居杠杆率高失业率升入下股市 HYPERLINK l _bookmark7 财富效应的抑制18 HYPERLINK l _bookmark8 九、进出口短回升，来受全经济下和贸易擦响“衰退”顺差升 19 HYPERLINK l _bookmark9 十、步入通缩，PPI 同比三年首次转，猪周和猪推升但非食品CPI 下行21 HYPERLINK l _book

3、mark11 十一、制造业PMI 连续3 个低于荣线，中企业经难增加23图表目录图表1：2019 年2 度GDP 变价速6.2%错误未定义书签。图表2：2019 年上年消费动GDP3.8 个百分点错误未定义书签。图表3：2019 年6 新增社及分项错误未定义书签。图表4：2019 年6 金融机新增信结构错误未定义书签。图表5：2019 年6 月M1 及M2增速错误未定义书签。图表6：前十大房境外债融资规模错误未定义书签。图表7：6 月工业增值同小幅回升错误未定义书签。图表8：一产、三投资回，二产资回落错误未定义书签。图表9：房地产下，制造、基建资回升错误未定义书签。图表10：6月社融暖，投小幅

4、回升错误未定义书签。图表地产资、售下行错误未定义书签。图表12：地购置积仍为增长错误未定义书签。图表13：车、计机投资升错误未定义书签。图表14：技术制业保持增长错误未定义书签。图表15：PPI 通缩风险上，企盈利承压错误未定义书签。图表16：6月基建资增速升错误未定义书签。图表17：6月地方净融资同比大回升错误未定义书签。图表18：6月社会费品零总额超期上升错误未定义书签。图表19：国居民杆率持攀升，压消费错误未定义书签。图表20：6月出口滑，进不及预期错误未定义书签。图表21：6月中国不同经体的出增速错误未定义书签。图表22：易摩擦中国出的影响错误未定义书签。图表23：要发达济体制业PMI

5、 下滑错误未定义书签。图表24：CPI和PPI走势分化错误未定义书签。 HYPERLINK l _bookmark10 图表25：猪价格续上涨22图表26：6月制造业PMI指数项一览错误未定义书签。图表27：6月制造业PMI第2 月低于枯线错误未定义书签。一、 核心观点：经济金融数据全面回落，该降息了（一）经济金融数据全面回落看到 7 月份经济金融数据，我们团队是有资格说“正如我们所预测的那样”，看病还得老中医！在 2018 年底市场一片悲观之时，我们提出“经济 2019 年中企稳、市场否极泰来019 2019 年2 月随后经济在一季度暂时企稳。上半年和 6“超预期”的声音，作为一名从事了 2

6、0 年宏观经济形势分析的研究员，我感到深深的忧虑，尤其是 5-6 月一系列金融收紧政策完全是基于年初6 。-财政资金提前拨付、5 月贸易摩擦再度升级影响尚未显现等支撑。但是， 近期先行指标纷纷下滑，比如房地产销售、土地购置和资金来源回落， 订单和 出口订单下滑，一系列房地产融资收紧政策密集出台， 5 比明金融机构对企业十分谨慎甚至不信任，现实情况是中小企业申请破产 PMI 7 月经济金融数据全面回落，事实已经十分清楚。7 M2 原因无非是企业实际利率并未下降、流动性投放渠道收窄、资产价格低迷难以起到抵押放大器效应。社融领先实体经济和投资，意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。三驾马车全部放

7、缓：（一片降息潮和 5 全年大概率为负增长。投资不振，出口不景气叠加 通缩企业利润负增长，制造业投资土地财政下行的缺口，加上严控隐性债务，一直寄予希望的基建投资反弹力度有限，7 月甚至回落。消费下滑，6 月数据因“国五”标准汽车强力去库存短期冲高，7 月排除扰动后重新回落。消费与居民就业、收入高度相关，7 月城镇调查失业率上升，PMI 从业人员指数仍为十年低点，就业压力大、就业质量下降，收入增速下行，股市房市财富效应较弱，居民杠杆率高挤压消费。时隔 3 资者正在往经济衰退方向进行交易。去除猪瘟和雨季影响，核心 低。月以来挖掘机销售同比大幅回落掘机销售同比为-3%7.6 节性回落幅度。我们维持2

8、019 年下半年-2020 年下半年受库存周期复苏和基建的部分支撑，经济下行斜率较缓、韧性2020 （2019 2019 6 月）（二）具体看，当前宏观经济呈九大特点和趋势：1、金融数据全面下滑，宽货币到宽信用传导较差；融资结构恶化， 企业贷款占比大幅下降。7 月新增社融规模 1.01 万亿元，同比减少 2103亿元6 0.2 新增人民币贷款 1.06 3900 2018 年以来单月最大降幅。企业贷款占比 28.1%6 54.8%下滑1 M1增速双双回落货币政策传导不畅，宽货币到宽信用政策效果较差。四大传导渠道 23 月固定资产投资累计5.7%1-60.1个百分点；7 5.1%61.2 月房地

9、产投资同比 1-6 0.3个百分点3 （不含水电燃气）投资同比 3.8%，较 1-6 月回落 0.3 个百分点。3.3%1-60.3民间投资回落，1-7 月民间投资同比 5.4%，较 1-6 月回落 0.3 个百分点。3419 和730 730 政治局会议外债等地产融资渠道全面收紧。2019 57月当月房地产销售同比为 1.2%，较上月回升 3.4 释放。7 月房企到位资金延续下滑趋势，近期房地产融资全面收紧效果显现。1-7 7.0%1-6 月下滑 0.2 个百分点3 9.5%1.1 个百6 11.3%1-6 0.2 12.2%0.2 个百分点。17月房地产投资累计同比1.%0.3 7 月当月

10、同比 8.5%，较上月下滑 1.6 个百分点。 2.3 6.2 月土地购置面积同比个百分点。47 6 0.9 点；1-7 3.3%1-6 0.3 10.5%1-6 月回升2 1.6 1-7 11.1%730 5（1-6 0.3 个百分6 2.1 缓与PMI 730-2.5%-3.1%庆-7.8%2019 2.15 2018 亿元；但是土地财政增速大幅下降，土地出让收入在上半年同比下降0.8%，较去年全年下降 25.8 个百分点；下半年土地出让收入预计为 5.3 2018 1.2 万亿，同比-19%4000 67 月社零消费名义和实际增速分别为 7.6%和 5.7%，均较 6 月下滑 2.2 个

11、百分点。车消费同比2.%6 月大幅下滑1.8 个百分点9.4%和13.1 9.4 地产销售低迷导致相关行业消费下滑，家具和建筑装潢材料消费同比分6.3%0.4%6 2 0.7 9.9%0.6 个百分点。未来消费难起：1）中美贸易摩擦冲击出口部门就业。7 月 PMI 从业人员指数 47.1%，处于枯荣线下，且为十年以来低点，城镇调查失业率5.3%，较 6 月上升 0.2 个百分点。2）经济低迷，居民可支配收入走弱。3）中国居民部门杠杆率高位上升，2019 年一季度升至 54.3%。4）股市房市财富效应减弱，抑制消费。77 月PPI 同比-0.3%，环比0.2%业价格明显回落。猪周期和猪瘟推高 C

12、PI，但核心 保持稳定、 非食品分项持续下行。7 CPI 2.8%0.1 0.4%，强CPI 1.6%非洲猪瘟导致的猪肉价格上涨仍是CPI 7 月非食品CPI 为 1.3%，连续四个月下滑。PPI、CPI 均不会对货币政策宽松形成掣肘。8、制造业 连续 3 个月低于荣枯线，需求疲弱，中小企业经营7 月制造业 0.3 个百分点3 新订单指数为 0.2 7 9、出口整体低迷，7 月出口增速上升，主要是对欧盟和东盟出口增速上升、对美出口小幅上升，源于出口企业转移市场以及中美落实 7 6 4.6 7 7 6 1.8农产品和大宗商品进口增速较上月上升，而机电产品和高新技术产品进美国虽然在 G20 峰会中

13、提出放松对华为零部件的管制，但并未实质性放松对华高科技产品的出口管制。未来虽然人民币贬值利好出口，但全球经济下行、中美贸易摩擦仍制约出口。1）7 指数 49.3%，连续 15 个月下滑、连3 个月处于枯荣线下PMI 51.2%46.5%-0.5-1.1 0.1 4 中美贸易摩擦升级，12 3000 10%品出口产生较大影响。（三）政策建议：该降息了了！这是常识。730 宽松，且汇率破“I 保持稳定、I 的空间已经打开，时机已经到来。嘛。每临大事有静气。1、730 二季度政治局会议对当前形势的基本判断是“当前我国经济。继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充（730 政治2

14、019731日。2何时降息降准？货币政策应以我为TMLFMLF调低 、MLF 等政策利率，也不推动利率市场化，加大金融供给侧结构性改革，继续打通宽货币到（2LPR （4（5）预期渠道：继续保持央行与市场积极3效机制。当前一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防利用时间窗口推住房制度改革和长效机制。长效机制是我国房地产调控CPI 三是构建住房的市场体系和保障体系四是加快房地产税立法4GDP 仅 9700 美元，仅相当于美国的六分之一，而且东西部差异极市地上交通四通发达的同时城市地下管网建设仍十分落后这些都需要公共政策重视，配上新的机制和新的开放。5、过去十年，地方政府、企业、居民不断加

15、杠杆，空间已经有限。部分购买存在股权质押风险的企业债务；拿出一部分好资产进行混改等。当务之急是调动地方政府和企业家积极性。比如以高质量发展考核我们深信，经过改革转型洗礼之后的中国经济前景将更加光明。二、 金融形势严峻，信贷社融 构变差，货币政策应结构性宽松7 10100 2103 10.7%6 0.2 10600 3900 2018 单月最大降幅。从结构来看，人民币贷款大幅下降是社融增长的最大拖累，票据萎8086 4775 7 月表外融资大幅6226 1327 月新增信托-676 亿 元45 418 7 4385 2534 居民贷款占比小幅提升，非银贷款占比上升，金融服务实体能力仍有待提升7月

16、新增企业贷款2974352728.1%， 6 54.8%1 1232 746 亿元。730 政治局会议和央行 2 季度货币政策执行报告强调，要“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”。2019 年初， 在信贷渠道与资产价格渠道共振影响下，社融和 M2 呈企稳回升态势，但是当前在多重因素作用下，除预期渠道外的四大货M1 和 M2 增速双双回落，居民和企业对交易和现金的需求有所下7 月M2 6 0.4 3 5631 7 月M1 1.3 面从杠杆率看，2019 GDP 高点已过。服从于国内经济形势和改革发展大局。未来定向降准概率较大，辅以TMLFMLF调低 、MLF 等政策利率，也不140

17、00020181400002018年7月（亿元）2019年7月（亿元）资料来源：Wind， 图表2： 2019 年 7 月金融机构新增信贷大幅下降2018年7月（亿元）2018年7月（亿元）2019年7月（亿元）0资料来源：Wind， 图表3： 2019 年 7 月M1 及 M2 增速均出现回落M1:同比（%）M1:同比（%）M2:同比（%）4035302520151051997-071998-071997-071998-071999-072000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072

18、011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-07资料来源：Wind， 因需求疲软和环保限产年初以来整体上生产强于需求，但我们一直指出“生产强于需求难7 月工业增加值回落，当月同比创 5 个月的新低，剔除春节因素，创 2009 年 3 月以来新低，主因需求不振，消费下行、出口低迷。6 1.5 2014 9 与微观数据和高频数据相印证：1）7 0.6%2.2 2）-13.9%3.7 售同比为-3%7.6 回落幅度。 -4.4%6 1.9 6 41.4 9.6%2.6%3 4.2 8.7%10%0.83.7 2.6 0.7%

19、7.6%1.91.33.7 4.3 15.7%7.4%1.5 1.2 7 3%7.2%7.1%2.9%，3.11.30.8 1.4 影响。图表7 （ %）25201052006-072007-012006-072007-012007-072008-012009-072010-012010-072011-012011-072013-012013-072014-012014-072015-012016-072017-012017-072018-012018-07资料来源：Wind， 四、 固定资产投资增速回落，房地产投资延续放缓，基建下滑，制造业投资低迷投资放缓与房地产融资全面收紧、专项债净融资同

20、比回落、土地财1-6 0.1 3 增速看，7 5.1%6 1.2 个百分点。 （不含水电燃气1-6 0.3（1-6 0.1 个百分 1-6 0.3 3 个 月制造业投1-6 月回升 0.3 个百分点，连续 3 个月回升但仍低迷。同时，民间固定资产投资同比 5.4%，较 1-6 月回落 0.3 个百分点。PPI （增发专项债图表5： 7 月房地产、基建下滑，制造业略回升但仍低迷 固定资产投资完成额 固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比453525155-52007-072009-072011-072

21、013-072015-072017-072019-07资料来源：Wind， 图表6： 社融增速下行，未来投资增速难起固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:累计同比M2:同比社会融资规模存量:同比35302520151052005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-0702005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-0720

22、16-072017-072018-072019-07资料来源：Wind， 五、 房地产融资全面收紧，销售继续降温，投资延续回落419 和 730 730 新开工、投资等指标纷纷下行。7 月房地产销售继续降温，其中一线销售降温较快。2019 419 5 7 回升 3.4 个百分点，主因基数效应，剔除基数效应后的实际增速回落。2013-2017 7 月环比均值为-31.7%，2018 7 月环比为-38.4%2018 7 -8.2% 8.1%10.5 3.1% 0.5 -4.2%、-0.1%、2.8%和-7.8%1-6 、0.4、0.5 0.5 个百分点。7 1-7 1-6 月下滑0.2 3 7

23、5.8%3、4 13.1%18.4%9.5%1.1 6 1-6 0.2 12.2%0.2 2.8%1.9-7.4%13.8 9.6%0.6 12.8%11.7 个百分点，体现出房企在加快回款。730 融资全面收紧、销售走弱、土地购置负增长，房地产投资后续将继续回1-7 0.3 1.6 1-7 9.5%0.6 百分点；7 .6.31-7 0.2 7 15.7%6.2 7 1-7 月土地购置面积累计同比-29.4%1.9 月当月同比-36.8%，较22.6 2013年末的水平20152016和2017年商品房销售额同比分别为14.4%、34.8%6.5%22.5%1.0%、6.9%7%2019 7

24、 2013 2015 24.4%20162017201820197月的-3.2%-15.3%、-11%和-8.4%，支撑地产投资。80706050403020100图表房地产投下行，售降温图表土地购置积仍为增长 房地产开发投资完成额:累计同比商品房销售面积 房地产开发投资完成额:累计同比商品房销售面积:累计同比 商品房待售面积:累计同比6040200-20-401999-072004-072009-072014-072019-072003-072007-072011-072015-072019-07资料来：Wind， 资料来：Wind， 六、 制造业投资低迷，高技术投资相对较快制造业投资略回升

25、但整体低迷，计算机和汽车投资回暖，高技术投资延续高增长7 4.7%6 0.9 点；1-7 3.3%1-6 0.3 分行业看1-7 10.5%1-6 2 -2.6%和-1.4%1-6 2.3、1.5 1.8 较快，1-7 月高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长 11.1%和11.9%5.4 6.2 下半年制造业投资仍低12 15 3000 -2.4%7 月PPI 同比-0.3%，环比-0.2%3 3527 28.1%6 54.8%意愿受限。730 政治局会议图表9： 汽车、计算机投资回升图表10： 高技术制造业保持高增长 固定资产投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:累计同比固定资产投

26、资完成额:制造业:汽车制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比高技术制造业投资累计同比固定资产投资完成额:累计同比制造业投资:累计同比2545203515251015552017-072017-082017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07-52

27、011-072013-072015-072017-072019-07资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表11： PPI 步入通缩，企业盈利承压工业企业:利润总额:当月同比工业企业:利润总额:当月同比PPI:全部工业品:当月同比25201015510500-5-5-10-152015-072016-072017-072018-07资料来源：Wind， -10七、 基建投资增速放缓，主要受土地财政大幅下政政策支持下反弹，但幅度有限1-7 月基建投资（）2.9%1-7 0.1 6 个百分点PMI 7 PMI 建筑54.7%1.3 7 万辆，同比由负转正，主因低基数效应，环比-27%，超出

28、季节性回落幅度。基建投资增速下滑主要受土地财政大幅下滑，地方政府净融资回落影响。7 4418 6515 亿月累计净融资额为 2.6 万亿,去年同期为 1.9 万亿。1-7 月铁路运输业和道12.7%1-6 1.4 1.2 个2019 8000 2018 680 1-7 2.6%0.1 个百分点。积极财政政策将支持基建反弹，但受到土地财政大幅下降、地方公共财政吃紧和严控隐性债务的制约而反弹幅度有限。新增专项债难以弥政收入同比迅速下行，上半年已有部分省市财政收入负增长，如北京-2.5%-3.1%-7.8%1-7 7 22.6 个百分点至-36.8%1-7 4638 2019 2.15 2018 8

29、000 25.8 2.6 5.3 2018 1.2 -19%年净减少 4000 亿。图表12： 7 月基建投资增速下滑 基建投资累计同比（ 基建投资累计同比（ ）公共财政支出累计同比( )50403020100-102007-072010-072013-072016-072019-07资料来源：Wind， 图表13： 地方政府债券 7 月净融资额同比下滑2017201820197,5376,5255155,4854,5994,7734,1804,61394183,3793,01837691590 0146 2860602017201820197,5376,5255155,4854,5994,7

30、734,1804,61394183,3793,01837691590 0146 286060101,2,3,3,104,6,7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001月23月4月56月7月资料来源：Wind， 八、 消费回落，前期汽车需求透支因素消退，未来市房市财富效应弱的抑制7 6 消费需求。7 月社零消费名义增速 7.6%，较 6 月下滑 2.2 个百分点，实际增速 5.7%，较 6 月下滑 2.2 个百分点。7 7 汽车消费同比6 19.8 个百分点反映出消费疲软。从消费品类看，1）7 9.4%和-1.6%13.1 9.4 月地产相关行业消费有所下3%6.

31、3%0.4%， 分别较 6 月下滑 、2 和 0.7 个百分点。9.9%9.7%0.1 0.6 个7.4%2.4 1.5 2017 9129 PMI 5.3%6 0.2 1-7 万人，同比-1.5%2019 2）54.3%，挤压消费。图表14： 7 月社会消费品零售总额增速回落社会消费品零售总额:当月同比25社会消费品零售总额实际当月同比20151052006-072007-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014

32、-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07资料来源：Wind， 图表15： 我国居民杠杆率持续攀升，挤压消费实体经济部门杠杆率居民部门杠杆非金融企业部门杠杆率政府部门杠杆250501994-061995-031994-061995-031995-121996-091997-061998-031998-121999-092000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008

33、-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03资料来源：Wind， 九、 进出口短暂回升，未来受全球经济下行和贸7 大阪峰会成果。7 6 4.6 月中7 -6.5%6 1.3 6.5%9.3%19.9%15.6%7%16.7%9.5、6.3、14.8、2.712.633.8 8.6 6.4 7.4 中国对美出口略改善在于G20 种产品豁免关税。月4.5%、2.9%和分别较 7 月回升 6.2、4.4 和 1.9 个百分点。7 未实质性放松对

34、中国科技产品的出口管制。7 -5.6%6 1.8 分进口产品看，7 10.3%9%16.4 3.57.9%和-8%6 33 29 分点。机电产品和高新技术产品进口同比分别为-12.3%和-7.9%7.7 1.9 G20 月全球制造业PMI 15 3 PMI 51.2%46.5%和-0.5-1.1 0.1 4 12 3000 亿10%一系列稳外和先进技术设备进口多元化渠道、进一步扩大跨境电商综合试验区试点图表16： 7 月出口、进口增速均有所回升出口金额:当月同比（）进口金额:当月同比50403020100-10-202013-072013-102013-072013-102014-012014

35、-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07资料来源：Wind， 图表17： 中美互加关税事件过程美340 亿方美元中160 亿美元中 美国政府宣 布 对2000美元中国商2000G20 习特会达成暂时休战 的框架性协议，特朗普 宣布 2000 亿 美元中国商品征收关税由10 提高到2000 亿美元中G20习特会晤 ， 特朗普承诺 暂缓 32

36、50 亿特朗普宣 布 对2000 亿美元商美国宣布 拟国商品 国商品 10 关税 ， 加 征并开启 25 。且将国商品 美元中 品加征 对约500亿美元商品加征 加征关税正式加征关税正式 2019.1.1上 调 至10 关税正式90构性谈对 3250美元商品加征25 关税正 国商品征收关 10 关税， 并于9.125 关税。生效。生效。25 。生效。判征收关税。 式 生效。税。日生效。2018.6.158.239.2412.15.65.106.298.2中国商务部： 将立即出台同等规模、方中 同等力度的方征税措施，此前磋商达成的所有经贸成果同时失效。中国也于同日对同等规模的美国产品加征 的进口

37、关税。中国实施对美160 亿美元商品加征25 关税。中国商务部回不得不进行反制。中国对自美进口 600亿美元商品加征5 、10 的关税生效。中国对自美进口 600亿美元商品提高关税 至10 和 效。资料来源： 图表18： 发达经济体制造业 PMI 下滑美国:供应管理协会美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI61595755535149472013-072013-102013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-07201

38、6-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07资料来源：Wind， 下行PPI 3 7 月PPI 同比-0.3%，环比 石油加工价格明显回落，环比分别为-5.4%和-2.4%。煤炭开采价格环比- 此外，7 4.6%8 加凸显。猪肉价格上涨是 抬升的主要推手，结构性突出。7 CPI 同比2.8%0.1 0.4%9.1%1.3%2013 7 1.6%食品方面CPI 7.8%，27.0%6 3 6.2%非食品方面19.3%8.6%2.2%1.9%2.0%PPI、 总体不会对货币政策形成掣肘，空间打开。图表19CPI，PPICPI:当月同比CPI:不包括食品和能源CPI:当月同比CP