2022年A股中报点评

1、中报概览全 A非金融业绩环比低于季节性，同比好于市场预期。截止 2022年 8月 31日晚，全 A共计 41家公司完成 2022 年中报披露，整体 221 营收、盈利增速较 21 继续回落。受疫情导致的 22 生产活动受限影响，全 A 非金融 2/21 单季度净利润同比增速分别为-03/8.0，22Q2 单季度净利润增速较 22Q1 下滑 8Pt，全 A 非金融 22 单季度净利润环比增速 16.3，显著低于季节性（2010年以来单 Q2 环比增速均值 29（剔除 2020 年数据），全 22Q2 单季度净利润环比增速 7.5，同样低于季节性（均值 10.1）。全 A非金融（剔除 22年 6月

2、 30日后上市公司）22 1净利润累计增速 4.6，采用可比统计口径（剔 除 22年 3月 31日后上市公司），全 A非金融 221净利润累计增速 2.6，相较 21增速 0下滑 5.4t，整体录得小幅正增长，绩差公司压轴发布业绩现象不明显，整体业绩增速略好于市场预期，显示出一定的盈利韧性。创业板业绩改善明显。创业板 221 净利润累计增速-1.1，22 单季度净利润增速 0.6，较 22Q1的-14.8大幅上行，在三大板块中环比改善幅度最为明显，归因来看主要由二季度温氏股份净利润大幅扭亏，金龙鱼降幅缩窄以及宁德时代盈利能力环比明显恢复所贡献，剔除温氏股份后，创业板（剔除温氏股份）21净利润累

3、计增速-0.4，22单季度净利润增速 5.0，较 21的-0同改善明显。图表 1. 全 /非金融 22Q2单季度业绩环比弱于季节性图表 2.全 /非金融 22单季度净利润同比增速下滑明显（%（%）股融)单季度净利润环比增速全非金融均值.9 （除年数）16.3 7.5 A.1 5040302010010-0612-0614-0616-0618-062020)(50)（%）全部股非金融)全部股全部股非金融石油石) 8.0 1.9 0.0 -2.019-0319-0920-0320-0921-0321-0922-03图表 3. 全 /非金融 21净利润累计增速好于图表

4、3. 全 /非金融 21净利润累计增速好于预期（%）（%）全非金融全股化)3.56.18.0（%）创业板（剔除温氏创业板 -7.0 -14.89070604010(20)19-0319-0920-0320-0921-0321-09- 4.6 3.3 2.7300(30)19-0319-0920-0320-0921-0321-09- -0.4 -1.1 2022年 9月 4日业绩筑底，景气分化延续 5科创板整体 21 累计盈利增速仍高但增速大幅回落。科创板 21 累计净利润增速 19.1，2Q2 单季度净利润增速为-0.3，相对其他版块的盈利增速裂口进一步缩窄，盈利高增优势有所减弱，主因新冠疫苗

5、/检测等权重子行业景气回落幅度较大所致。图表 5. 主板展现出一定盈利韧性图表 6.科创板 21累计净利润增速仍高但增速大幅回落（%）（%）创业板 科创板 49.5 3.7 19.1 3.2 -1.1 -14.8（%）50科创板78.049.5130100704010(20)(50)19-0319-0920-0320-0921-0321-0922-031601301007019.137.019.137.010(20)19-0920-0320-0921-0321-0922-03大市值盈利增速占优，小市值盈利回落并不意外。上证 50/沪深 300 指数 22H1 累计净利润增速 9.6/6.0，较

6、 2Q1的 6.1/2，有所改善，中证 0100为代表的小市值公司 22H1累计净利润增速-4.4/0.8，较 221（-3.6/1.7）明显下行，参考同样受疫情扰动较大的 21，市场整体盈利行砸坑阶段，大市值公司业绩韧性 强，但在整体盈利上行阶段，小市值公司业绩修复弹性更大。另从分析师盈利预期视角来看，我们以中证 200 指数成分股市值中位数 600 亿作为大小盘公司统计分界线，选取分析师覆盖家数大于 2 的成分股大市值分组（600 亿市值以上，剔除中国石油/中国化/中国海油）进行统计，小市值公司分组 22年全年业绩增速预期显著高于大市值分组。从边际变动来看，大市值分组盈利一致预期在中报期内

7、显著上调，但主要由三桶油（中国石油/中国石化/中国海油）贡献，剔除三桶油后，大市值分组和小市值分组同步回落，中证 1000 与上证 （剔除中国石油/中国石化）分析师盈利预期变动趋势也呈现相同结果。图表 7. 中证 1000/上证 50/沪深 300累计净利润增速图表 8.大市值公司相对业绩增速具有一定逆周期性%）1000%）1000上证50300 6.1 3.21.7 9.6 6.00.8（%）全部股上证50中证1000业绩增速差404020200(20)19-0319-0920-0320-0921-0321-0922-030(20)(40)(60)(80)(100)19-0319-0920-

8、0320-0921-0321-0922-032022年 9月 4日业绩筑底，景气分化延续 6图表 9. 上证 50/中证 1000业绩增速预期变动550 F1 上证50（剔除两油）F11000 F112.5%12.0%11.5%11.0%54.0%53.0%52.0%51.0%50.0%49.0%图表 10.大市值小市值分组业绩增速预期变动 大市值分组 大市值分组Y亿市值以上）Y亿值上，剔3Y亿值下，右）17.0%16.0%41.0%40.0%39.0%38.0%37.0%36.0%10.5%2022/5/62022/6/62022/7/62022/8/648.0%15.0%2022/5/62

9、022/6/62022/7/62022/8/635.0%上游对中下游利润挤压趋势仍存，盈利分化有望缩窄。从 21 累计净利润增速来看，上/中/下游分别录得 58.0/-1.1/-6.6，上游累计增速较 21提升 1t，对全 A业绩形成一定支撑，中/下游累计净利润增速较 21（5.7/-5.0）继续回落。从累计净利润占比来看，上游盈利占比进一步提升，整体盈利能力超过供给侧改革后平均水平，Q2上游对下游的利润挤出效应仍然明显，或也与下游受疫情扰动较大有关，但对中游的挤压在二季度有所缓解，反映中游在此前盈利承压背景下，已开始有效的成本传导过程。图表 11.上游对中下游利润挤压趋势仍存，盈利分化有望缩

10、窄200%150%100%50%0%-50%（%） 上游信成份净利润累计增中游信成份净利润累计增下游信成份净利润累计增43% 58% 57% 6% -1% -5% -7% -100%100%80%60%下信成份净利润占中信成份净利润占上信成份净利润占40%20% 供给侧改革后盈利水平0%10/0911/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/0919/0920/0921/092022年 9月 4日业绩筑底，景气分化延续 7图表 12.主要板块/指数营收与业绩增速概览净利润增速（）营收增速（）板块指数变化 21方向 计净利润增速22单季净利润增21净润增速2-22-

11、 2变化 21方向 计营收增速22季营增速2营增2-22-2全 A全 非金融)全 非金融石油石化)主板 创业创业板剔除温科创板科创 北证上证 沪深 中证 中证 上游中信)中游中信)下游中信)资料来：万得33193502)16)46008034)80)2720)6134)81)32153705)22)1.8)1.72.470)661.01.65011)04)1.102)4.53.4)4.7)3.01.67.04.0)6.4)1.31.02.592)1.5)961.661355560673228351.4)2.1)36)1.8)1.5)0864)1709)81)5.05.85.2081611)61

12、)5768)1.8)66)63)50)16)13)84591.026)51)99651.738)72)77451.235)67)76511.226)51)1.11.72.514)28)1.31.32.724)44)3.12.64.21.1)1.6)4.54.94.601)37)3.22.93.826)29)1.71.41.205)18)1.2941.008)26)41039655)93)40096828)59)2.92.93.647)87)1.9791.536)66)04)31)2630)57)2022年 9月 4日业绩筑底，景气分化延续 8A股 ROE与利润表拆解ROE或企稳见底。22年中报

13、全 A非金融 O（TTM）8.6，较 21基本持平，微幅下滑 0 邦拆解来看，销售净利率（TTM）变化不大，近似持平；资产周转率为 65.5，较 21 下滑 0.42t；负债率为 65.4，较 21下滑 0.33t。图表 13. 全 A非金融 (TM)及三因子变动图表 14.全 A非金融 22E（TTM）及费用拆解13%12%11%10%9%8%7%6%5%4%3% RTM销售净利率资产周转率（轴） 负债率（右轴）90%85%80%75%70%65%60%55%ETTM变化幅度 007)2186%2Q187%销售净利率 TTM00346%45%负债率033)6.%6.%资产周转率042)6.%

14、6.%毛利率0141.%1.%管理费用率015)30%31%销售费用率015)29%31%财务费用率015)09%10%10/12 12/03 13/06 14/09 15/12 17/03 18/06 19/09 20/12 22/03毛利率和费用率改善，推动全 A非金融净利润率提升。尽管宏观经济扰动下，全 A非金融收入增速有所收窄，但收窄幅度好于名义 GDP 降幅，费用率下降明显，其中销售和管理费用下降可能与生产经营场景受限带来的主动及被动开支减少所贡献，反映企业相关支出降幅大于营收降幅，财务费用率则受益于整体市场利率下行，有效降低企业财务成本负担。图表 15.全 A非金融利润表拆解890

15、1221221021-22Pct)营业收入100%100%100%100%100%100%营业成本8.%8.%8.%8.%8.%8.%毛利率1.%1.%1.%1.%1.%1.%014主营业务税金及附加24%23%21%18%19%18%007四费率1.%1.%1.%97%92%89%034其他收益01%01%04%02%08%07%利润总额66%61%63%66%78%83% 047所得税16%15%14%14%16%16%净利润50%47%49%52%63%67% 040归母净利润43%39%42%45%56%59%036工业通胀下行对冲油价上行，助推毛利率小幅改善。全 A非金融 21毛利率

16、小幅提升达到 13， Q2 单季度毛利率达到 14，较 21 的 1.1增加 0.3t。从油价分布对应的毛利率历史数据分布来看，油价 60 美元以下对应全 A非金融/全 A非金融石油石化季度平均毛利率为 9.2/19，60-100美元对应平均毛利率 8.7/8，油价 100 美元以上对应平均毛利率为 8.2/17.4，21 高油价对应的毛利率仍落在历史正常区间。2022年 9月 4日业绩筑底，景气分化延续 922单季度 WTI 原油均价 18.6美元/桶，较 2Q1的 4.7美元/桶明显上行，考虑原油季度均价与全 A 非金融/非金融石油石化毛利率具有一定负相关性（00 年迄今相关系数分别为-.

17、9/-0.72），2油价季度均价上移却对应 222全 /非金融/非金融石油石化毛利率小幅提升，我们认为油价对 2毛利率或仍为负贡献，但国内大宗商品价格在二季度下行明显，国内 I 工业通胀下行显著对冲价上行带来的输入型通胀影响，对全 A 非金融毛利率改善起到一定积极作用。考虑 23 前两个月原油均价再次回落至 95.5美元/桶，以及 22/Q3，-CR/国内 PI延续回落，成本端对全 金/非金融石油石化毛利率的压制已接近尾声。图表 16. 全 A非金融非金石化毛利率与原油价格相关性图表 17. 原油季均价与全 A非金融/非金融石化分布（美元桶WT原油季均价左）全A非金融毛率右，序（）17(桶)(

18、桶)TI 非金融毛利率（右轴）(%)全部股非金融石油石化（右轴）110805020全部A股非金石石（轴逆）1819202110-03 11-06 12-09 13-12 15-03 16-06 17-09 18-12 20-03 21-06100208019601840172016015图表 18. I同比回落速度快于 B同比图表 19. I延续回落有助于全 A毛利率寻底30%20%10%0% PPI: PPI:RJ/CRB月平均同比（右轴）80%60%40%20%0%-20%-40%（%）1718192021全部非金) 全部非金融石油石化10PPI86420-2-4-10%10/01 11/

19、06 12/11 14/04 15/09 17/02 18/07 19/12 21/05-60%-610-03 11-07 12-11 14-03 15-07 16-11 18-03 19-07 20-11 22-032022年 9月 4日业绩筑底，景气分化延续 10全 A盈利预测实际 GD4%增速假设下，自上而下测算全 A 非金融 2 年营收仍有望实现两位数增长。二季度国内实际 GDP 同比增长 4，受疫情影响较一季度 8大幅回落。我们在中期策略报告中测算中性情形下，全 A非金融中报累计净利润增速为-4.9，最终 22年中报实际累计净利润增速 6（21同样本口径），好于我们的预期，主因全 A

20、 非金融营业收入下滑幅度较名义 GDP 线性预测下滑幅度更小，从而推动全 A非金融营收及业绩降幅较预期略显韧性。2/2/14实际 DP增速为 4/8/8.1，名义 GDP增速为 .7/4/12.7，下，按照当前万得一致预测实际 P 增速最小值/平均值/最大值（0/4.0/4.3）三种情况以及万得一致预测 CI/I 水平（CI 及 PI 最小值/平均值/最大值分别为 1/2.3/2.5，.6/5.1/6.2）进行拟合，修正后，预计对应 22年名义 DP三种假设情况，增速分别为 5.9/7.1/8.0。同样方法将预测名义 GDP增速与全 A非金融营收增速拟合后，预计在 23/224实际 GP累计增

21、速录得 3.0/4.0%假设下，全 A非金融 23/24累计营收增速有望实现 9.7/12.2。图表 20. 预测名义 GP与实际名义 GP高相关性图表 21. 22Q3/Q4名义 GP累计增速有望逐季上行2525）20预测名义GDP(预测实际GDP预测通胀系数）实际名义GDP15105数0980）预测名义GDP(预测实际GDP预测通胀系数义GPD实际名义GDP5.735.8 E7.1 E2015(5)17-03 17-10 18-05 18-12 19-07 20-02 20-09 21-04 21-11 22-061050(5)17-0317-1218-0919-0620-0320-122

22、1-0922-06）融 ）GDP相关系09821401520903图表 23.中性假设下全 A非金融累计营收增速预图表 22.图表 22. 全 A非金融营收与名义 P累计增速高相关性（）全融 ） ）全非金融营业收入（调整后，滚动平滑）名义GDP累计同比（右轴）12.2 E9.7 E9.94020027.021.015.09.03.0(20)-317/03 17/10 18/05 18/12 19/07 20/02 20/09 21/04 21/11 22/06(20)17/03 17/10 18/05 18/12 19/07 20/02 20/09 21/04 21/11 22/06(3.0)

23、2022年 9月 4日业绩筑底，景气分化延续 上调 23/224 全 A 非金融累计净利润增速预测 6.%/10.5%。此前我们测算基准中性情景假设下， 22-24全 A非金融累计业绩增速约为-9/-0/3.8。随着工业及输入型通胀走弱带来的全 /非 金融毛利率坚挺以及全年实际 GP 增速在疫情扰动下预期有所变动，对毛利率和营收预测做出修 正，基于各季度单季业绩增速环比变化，单季度业绩占全年比重以及单季度净利润率等季节性特征对利润表变动趋势进行修正。考虑 14基数偏低，以及 21稳增长发力，21单季度业绩环比增 速（63）高于季节性（5.0），也将高于一季度平均盈利占比（2.3）。22 单季度

24、业绩疫 情影响下环比增速（6.3）显著低于季节性（4.0），也将低于二季度平均盈利占比（9.0）。 23 预计环比上行，但在高温限电及疫情再次扰动下，环比幅度不会过于陡峭，而 24 环比增速 大概率上行，但或仍为明显负增。我们上调全 A非金融 23/224累计业绩增速为 6.2/10.5。对应上调全 23/224 累计净利润增速预测 4.1%/5.%。考虑金融板块业绩增速和季节性分布波动较小，以 21 年各季度利润占比为预测标准，以 21/21 金融板块累计净利润增速为-2/1.6推算 23/224或为 2.2左右，对应全 23/224累计净利润增速 4.1/5.9。图表 24.季节性特征：历

25、年 QQQQ4单季度业绩环比增速300250200150100（%）80%）Q%）Q2环比增速6040500(50)20100(10)(20)(30)(40) 201020122014201620182020（%）Q3环比增速201020122014201620182020200200(20)(40)(60)(80)2010201220142016201820202022（%）Q4201020122014201620182020图表 25. 全 A非金融业绩增速预测图表 26.全 A及金融业绩增速预测60（）40200全部A股(非融) 10.5E 6.2E 4.6 403020100(10)（

26、）金融业绩增速全A业绩增 5.9E 4.1E 3.3(20)17-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09(20)17-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-092022年 9月 4日业绩筑底，景气分化延续 12图表 27.全 A非金融业绩增速预测拆解全 A非金融222223中性 E24中性 E实际 P68%60%22%81%48%25%30%40%PI22%29%25%09%11%17%23%23%35%03%19%82%87%77%51%51%预

27、测通胀系数28%13%03%46%49%47%37%37%名义 P预测值96%73%25%1.%97%72%67%77%名义 P预测值（滚动修正）58%71%名义 P实际值89%1.%25%1.%84%57%营收增速%1.%77%15%2.%1.%99%97%1.%销售毛利率%1.%1.%1.%1.%1.%1.%1.%1.%税金及附加占比%24%23%20%18%19%18%18%19%四费率%1.%1.%1.%96%92%89%94%98%其他收益%02%03%00%03%08%07%01%01%利润总额占比%67%63%64%68%78%83%72%66%所得税占比%2.%2.%2.%2.

28、%2.%1.%2.%2.%净利润占比%51%48%50%54%62%67%57%52%归母净利润增速%61%43%34%2.%79%46%65%1.%2022年 9月 4日业绩筑底，景气分化延续 13大类及一级行业中报概览将申万一级行业划按市场及行业特征划分为周期资源（煤炭/有色/钢铁/基础化工/石油石化），高景气制造成长（电力设备/军工/汽车/电子/机械），TT（通信/计算机/传媒），必需消费（医药/食品饮料/农林牧渔），可选消费（美容护理/社会服务/家电/纺织服装等），地产公用稳定（银行/非银/地产/建筑/建材/公用事业等）及大金融（银行/非银）七大类。从整体大类行业利润占比趋势来看，近

29、6 个季度，周期资源利润占比持续提升，高景气制造成利润占比相对稳定，其他行业利润占比延续下滑趋势。新旧能源景气是行业层面核心主线。从一级行业 21累计及 21单季盈利增速视角看，煤炭有色/电新/石化等新旧能源行业盈利增速居前。旧能源方面，煤炭/石油石化 2H1 累计净利润增速 96.7/43.1，22Q2 单净利润增速 107.2/41.9；新能源方面，电力设备以及兼具周期成长新材料属性的有色行业 21累计净利润增速 71.9/90.2，22Q2单净利润增速 90.5/71.6。图表 28. 大类行业业绩占比趋势图表 29. 新旧能源景气是行业层面核心主线60%50%40%30%20%10%0

30、%（%)2Q（%)2Q1 2Q2 2Q3 2Q4 2Q1 2Q2必可用 地大120100806040200(20)(40)(60)MT(MT（%)22Q2单季度净利润同比增长率22H1煤有电石通基食家银医国建纺电美环商公非机汽交传建轻计钢房综农社炭色力油信础品用行药防筑织子容保贸用银械车通媒筑工算铁地合林会期造 资成 源长需选稳 产金消消定 公融费费金设石 化饮电 生军装服 护 零事金设 运 材制机 产 牧服属备化 工料器 物工饰饰 理 售业融备 输 料造渔大融为全A利比其他业为全A金融利比农牧渔社会务业高波显示全制造（高景气科技与传统制造）内部分化明显，新能源与制造业升级方向景气持续，光伏组

31、件/电 动车/半导体设备/光伏输变电设备等中报仍然保持较高增速，传统制造业延续遇冷，如传统工程机 械器件/楼宇设备/面板/火电设备等持续负增。TMT 关注细分方向，通信行业剔除中国电信/中国移动 后实际增速仍佳，通信行业 21 录得 24.7增速，但全部 1070 亿净利润中，上市时间较短的中国 电信/中国移动（合计产生净利润 886亿）对业绩增速产生一定扰动，剔除两大运营商后及其他扰动 较大个股后来看，通信行业整体业绩增长仍然显著，尽管 TMT大类整体合计统计口径业绩增速偏平 淡，但流动性充裕环境下，部分高增速细分子行业仍值得重视。必需消费中食饮韧性，农业反转， 农林牧渔行业中报业绩增速较一

32、季报显著收敛，单二季度业绩增速大幅扭亏反弹，业绩周期拐点明 显。食品饮料 21 仍录得 16增速，较一季报有小幅修复，单 Q2 同比仍有小幅下滑，其中调味 品行业有明显改善。医药中新冠方向受益二季度疫情同比高增 68，较 21 的 31大幅上行， O 仍保持较高景气度。可选消费大类整体仍承压，仅受益疫情催生部分白电/小家电新增需求的 家电行业中报实现正增长，而出行和消费场景受到一定限制的美容护理/社服/商贸零售等仍在业绩 寻底过程中，可选消费后续业绩观察仍需留意病毒变异和疫情防控节奏。大金融中银行稳健，非银 回暖。银行与非银 221 累计净利润增速分别为 7.5/-17，银行业增速较 21 下

33、滑 1.2Pt，增速 处于历史正常平均水平，但内部分化仍存，受益于更高资产扩张增速的部分中小银行业绩表现更好非银行业增速较 21 上升 20.3t，22 单季度业绩改善明显，或因二季度权益市场较一季度明显 回暖所贡献。2022年 9月 4日业绩筑底，景气分化延续 14从一级行业周转率视角看，周转率明显上行的行业主要有煤炭（1.4t）/石油石化（04 ct）/基础 化工（05 t）/电力设备（11 t）/公用事业（0.7 t）及交运（14 t），主要由下游需求拉动的 价格端驱动。汽车/电子/商贸零售等行业周转率下滑幅度较大，或与疫情导致的生产活动受限有关。负债率视角看，企业整体经营预期在经济降速

34、期尚未企稳阶段主动加杠杆意愿难言强烈，整体杠率小幅下行，部分细分行业如电新/汽车在景气预期推动下仍有一定扩张意愿。图表 30.制造成长内部二级行业业绩分化明显（前后 5名）1801308030(20)(70)(120)(%)22H1%）光电硅综电半其输光纺磨电制锂电金工楼商底机风汽工面航商光火燃伏动料合池导他变伏织具机冷电子属程宇用盘器电车程板海用学电料电乘硅电化体电电加服空专制机设载与人零经装载元设电池用片力学设子设工装调用品械备客部销备货件备池组车设品件备备设备设设备备器车件件商整车机注光伏电组件燃电池绩高显示完全图表 31.一级行业业绩增速概览大类A业绩增 21业绩 21业2-2-221

35、单22单22（）（）（）（）（）（）煤炭7.98.49.72.81.38.41722.8周期石油石化1282.84.1197)1.32.84.91.1资源有色金属1791779.24.7)2.5)1777.64.1)基础化工1853.02.4161)1.6)3.01.71.3)钢铁8.62.5)5.5)101)2.0)2.5)6.1)4.6)电力设备4.45.77.92.51.25.79.53.8制造国防军工1.51.65956)97)1.6041.2)成长电子9.319)1.4)147)1.5)19)2.8)1.9)汽车1.61.2)2.7)3.3)45)1.2)2.2)90)机械设备942

36、.8)1.9)2.3)092.8)1.4)14计算机73)6.6)4.4)3.1)1.26.6)3.0)2.6TT传媒3061.1)2.3)369)82)1.1)3.4)1.3)通信1.7)1.02.74.41.71.03.82.8必需农林牧渔144)161)188)4.4)27)161)161322消费食品饮料1.81.11.62835)1.19784)医药生物5.32.1724.1)1.9)2.173)3.4)美容护理3.12.6)1.9)5.0)772.6)58)1.8家用电器971.01.033201.01.434可选纺织服饰6.31.81.3)7.6)2.1)1.82.1)3.9)消

37、费轻工制造12)4.6)3.9)3.7)574.6)3.2)1.4商贸零售115)1.5)1.7)14822)1.5)2.7)62)社会服务1.8)152)302)284)150)152)186)34)交通运输8624.92.9)891)6.8)4.94.9)8.8)地产公用事业6.4)2.2)1.7)4.7952.2)92)1.0公用环保1.91.4)1.9)3.8)351.4)1.4)60稳定建筑装饰40)1.5569649)1.52085)建筑材料391.6)2.7)3.6)1.1)1.6)3.4)1.8)房地产8.5)4.0)6.5)2.02.5)4.0)7.3)3.3)大金银行1.6

38、877551)12)876225)融非银金融864.0)1.7)2.3)2.34.0)084.8速（）增增速（）业绩增业绩增（）2022年 9月 4日业绩筑底，景气分化延续 15图表 32.一级行业 O（TM）及杜邦拆解22变化幅度222222净利率负债率周转率煤炭1.%222变化幅度222222净利率负债率周转率煤炭1.%2.%341.%1.%5.%5.%6.%6.%2104)14周期资 石油石化90%1.%1832%38%5.%5.%189%193%060504源有色金属1.%1.%1845%51%5.%5.%110%104%0602)06)基础化工1.%1.%03)1.%1.%5.%4.

39、%7.%7.%0218)05钢铁1.%88%38)46%33%5.%5.%109%182%13)00)27)电力设备1.%1.%1864%73%6.%6.%6.%6.%090311高景气 国防军工49%51%0257%59%5.%5.%3.%3.%0302)04)成长电子1.%96%12)63%59%5.%5.%7.%7.%03)08)32)汽车58%52%06)28%26%6.%6.%8.%7.%02)0042)机械设备77%69%08)60%56%5.%5.%5.%5.%04)00)21)TT成 计算机52%44%08)40%35%4.%4.%7.%7.%05)00)18)长传媒54%45

40、%09)64%55%4.%3.%5.%4.%08)05)16)通信46%75%2935%63%5.%4.%6.%6.%2735)04)必需消 农林牧渔1.0%1.6%0459%55%6.%6.%8.%8.%051412费食品饮料2.%2.%01)1.%1.%3.%3.%7.%7.%0101)07)医药生物1.%1.%09)96%91%4.%4.%7.%6.%05)05)13)美容护理1.%1.%05)1.%1.%3.%3.%6.%6.%04)02)02)家用电器1.%1.%0363%66%6.%6.%9.%9.%0304)14)可选消 纺织服饰67%63%04)45%44%4.%4.%8.%7

41、.%02)0327)费轻工制造76%66%10)52%45%5.%5.%7.%7.%07)0407)商贸零售29%30%01)11%12%6.%6.%8.%7.%02)031.8)社会服务41%69%28)47%90%5.%5.%4.%3.%43)05)48)银行1.%1.%01)3.%3.%9.%9.%26%26%020000)非银金融88%87%01)94%94%8.%8.%1.%1.%00)0103)房地产12%07%19)08%04%8.%8.%2.%2.%12)0108)建筑材料1.%1.%16)1.%92%5.%5.%6.%6.%08)0936)金地稳 建筑装饰82%81%00)2

42、1%21%8.%8.%6.%6.%00)0206)公用事业26%26%00)23%22%7.%7.%3.%3.%01)0507交通运输98%81%17)42%34%6.%6.%7.%8.%08)0114环保60%57%04)74%71%6.%6.%3.%3.%03)04)03)综合16%32%16)14%29%6.%6.%4.%4.%15)1619)资料来：万得中银2022年 9月 4日券业绩筑底，景气分化延续 16图表 33.二级行业筛选O（TTM）及杜邦拆解22222222TT)净利率负债率周转率能源金属322222222TT)净利率负债率周转率能源金属3.%3.%2.%2.%5.%5.%

43、6.%6.%782506)86煤炭开采1.%2.%1.%1.%5.%5.%6.%6.%372305)12光伏设备1.%1.%88%1.%5.%5.%7.%7.%36140044农化制品2.%2.%1.%1.%5.%5.%8.%8.%341302)40房地产服务1.0%1.6%1.4%86%5.%5.%5.%5.%34270708)通信设备34%67%19%39%5.%5.%7.%7.%332001)09)其他电源设备41%08%26%05%7.%7.%4.%4.%33210318)通信服务49%77%43%71%5.%4.%5.%5.%272839)09医疗服务1.%1.%1.%1.%4.%4

44、.%5.%5.%252506)20其他电子1.%1.%42%53%5.%5.%168%118%191173)50电子化学品70%88%77%97%3.%3.%5.%5.%18200302)照明设备55%71%37%47%4.%4.%8.%8.%16101001)家电零部件1.%1.%49%57%5.%5.%9.%9.%160801)16)非金属材料3.%3.%2.%2.%3.%4.%7.%7.%14013110)调味发酵品1.%2.%1.%1.%3.%3.%8.%8.%13031424电机1.%1.%79%90%4.%4.%7.%6.%121102)13)航运港口2.%2.%2.%2.%5.%

45、5.%4.%4.%111106)05工业金属1.%1.%34%38%6.%6.%129%104%110402)25)金属新材料1.%1.%73%75%4.%4.%7.%8.%110201)60炼化及贸易97%1.%34%35%5.%5.%127%155%08011229电池1.%1.%84%85%6.%6.%6.%6.%08011004军工电子79%86%1.%1.%3.%3.%4.%4.%071105)00小金属1.%1.%58%61%6.%6.%177%177%070200)00摩托车及其他74%80%44%47%4.%4.%8.%8.%06040206)多元金融54%60%92%1.%8

46、.%8.%84%87%060902)02小家电1.%1.%78%84%4.%4.%128%195%060606)33)油服工程18%23%09%11%6.%6.%7.%7.%06020131资料来：万得2022年 9月 4日业绩筑底，景气分化延续 17行业配臵线索复盘年内行业比较层面的赚钱效应可归因为业绩端的两条线索。将二级行业年内相对全 A相对收益率与其 21 累计净利润增速对比可见，业绩仍为行业配臵选择的有效抓手，年内相对收益为正的二级行业大体上在业绩端呈现两类交易线索：线索 1：交易困境反转，如养殖业/旅游景区/航空机场/酒店餐饮/航海装备等，上述代表性行业中报业绩增速分别为-12/-2

47、54.7/-75/-71/-5.8%，在所有二级行业中处于垫底位臵，而相关行业年内相对收益为 24.7/11/11.0/10.0/5.6，呈现出典型的困境反转交易特征。线索 2：高景气（业绩）交易整体概率上仍占优，从下图二级行业粉点分布来看，大部分二级行业仍落于一、三象限，呈现出一定的线性分布特征，反映出高景气业绩交易在概率（数量占比）上仍然有效，代表性如煤炭、材料、海运，光伏等高增长方向仍然是年内收益较高品种。尽管仍有部分二级行业处于二、四象限，但概率（数量占比）较小，且多分布在业绩增速窄幅波区间（-30+30），景气趋势相对模糊，在短周期时间维度内尚无法充分反映定价有效性。图表 34二级行

48、业年内相对全 A收益 2H1业绩增速：年内赚钱效应可归因为两条业绩端交易线索0摩托车及其料家电零部养殖业旅游及景区航空机场饲料房地产开燃燃设设种植农商行贵金属金属新材金属新材其他电子其他电子饰商用车0育影视院-1房地产0育航海装00-8电视广播汽车服造纸00-600-40饮料0 品自动化设0医疗器械光伏设备电池电池金属工业航空装计算机设机械子 工导体软-计算机设机械子 工导体小家电 半备-0-0-0纵：年内对全A收率，轴2H1绩增%，于1%示为1基于中报业绩分析，建议继续关注业绩端或可呈现的行业配臵（二级行业）方向：方向 ：高景气延续行业。业绩特征：221/22Q1两期增速持续保持在 20以上。主要由高景气科技成长行业构成，此外可关注极端天气/国外能源问题共同拉长景气高位期以及“新能源+”中供需缺口改善较慢的细分周期资源行业。2022年 9月 4日业绩筑底，景气分化延续 18方向 ：景气加速行业。绩特征：221相较 21/21A两期延续上行的二级行业，包括电力，食品加工，调味品，光伏设备等