钢铁行业从成长与成本看周期二十年复盘：双“成”记

1、 第 页 目录 HYPERLINK l _TOC_250017 前言：周而复始，方为周期4 HYPERLINK l _TOC_250016 双“成”记：从成长，到成本4 HYPERLINK l _TOC_250015 成长 1：工业化时代的三段浪潮4 HYPERLINK l _TOC_250014 准备阶段：城镇化提速，交运基建领衔5 HYPERLINK l _TOC_250013 起飞阶段：地产投资主导，原材料放量6 HYPERLINK l _TOC_250012 成熟阶段：城镇深化，消费、制造崛起7 HYPERLINK l _TOC_250011 成长 2：上下游话语权变更的议价能力9 H

2、YPERLINK l _TOC_250010 关注度切换到成本：剩者为王的大时代10 HYPERLINK l _TOC_250009 扁平化时代：淡化贝塔，淡化周期11 HYPERLINK l _TOC_250008 另类思维的周期：选赛道找赛手，淡化博弈12 HYPERLINK l _TOC_250007 他山之石：刻舟求剑，强者恒强16 HYPERLINK l _TOC_250006 国际比较：行业趋弱，龙头渐强16 HYPERLINK l _TOC_250005 周期行业：市值萎缩，估值中轴下移16 HYPERLINK l _TOC_250004 周期龙头：逆势崛起，优势逐年扩大18 H

3、YPERLINK l _TOC_250003 案例 1：一体化典范综合化工龙头巴斯夫18 HYPERLINK l _TOC_250002 案例 2：控费典范钢铁龙头纽柯20 HYPERLINK l _TOC_250001 国内经验：份额提升带来高 ROE 高净利率21 HYPERLINK l _TOC_250000 资产配置大方向：淡化 找 ，轻博弈重配置23图表目录图 1：大部分周期品的发展围绕地产链演进4图 2：2000 年至 2010 年为工业化、城镇化、人口红利三大驱动加速共振阶段5图 3：GDP 占比结构来看，交运行业在工业化初期率先步入景气5图 4：以交运为首的基建景气拉动上游原材

4、料产量首度创历史新高（%）5图 5：2005-2008 年：A 股大宗行业涨幅排名（前十）6图 6：钢铁、交运股为当年成长股的标杆6图 7：2000 至 2005 年，周期行业股价业绩驱动为主6图 8：2005 年至 2009 年，以地产为核心的建筑投资崛起（单位：%）6图 9：全球经济共振致使 2007，BDI、中国 PPI 创历史新高6图 10：2000-2005 年：A 股大宗行业涨幅排名（前十）7图 11：投资链供需放量下 2007 年 A 股首次盈利大宗主导的盈利牛市7图 12：2005 年至 2009 年，周期行业迎来戴维斯双击7图 13：政策主导下汽车与家电于 2010 年之后步

5、入二次繁荣8图 14：工程机械类景气随 2010 年刺激步入景气高峰（单位：%）8 HYPERLINK / 股票报告网整理图 15： 2008-2011 年：A 股大宗行业涨幅排名（前十）8图 16：下游设备制造全面步入景气8图 17：2009 至 2015 年，周期行业步入戴维斯双杀8图 18：产能周期下，上中下游利润份额的争夺9图 19：上中下游扩产禀赋存在差异，致使强弱变迁呈现，先中游，后上游，在下游格局10图 20：权益市场中，上中下游的市场强弱比较10图 21：从历史来看，近年宏观经济增幅趋于扁平化11图 22：周期开始扁平化，周期性在减弱11图 23：地产因城施策导致需求扁平化12

6、图 24：因城施策下，销售增速相对过去明显平稳12图 25：长周期，钢铁板块回报率行业排序靠后（阿尔法收益率）13图 26：各行业历史 ROE 水平比较与波动率比较13图 27：近十年钢铁股年均复合收益率一览14图 28：全市场上市以来复合年均收益率前 100 和前 300 分布行业一览15图 29：按毛利排序周期强势股可分为四个模式15图 30：周期优质股的四种模式总结16图 31：美国周期性行业中仍在存在提升空间的 6 个细分行业（产值占比）17图 32：美国周期板块的市值结构17图 33：美国周期板块 PB-ROE 路径图18图 34：1990 年以来，标普油气行业与其龙头收益的比对18

7、图 35：1990 年以来，建材行业与其龙头收益的比对18图 36：巴斯夫营收增速表现（单位：百万元）19图 37：巴斯夫股价表现19图 38：巴斯夫 ROE 即便在衰退发展期也能保持相对稳定（单位：%）19图 39：毛利率逐步下台阶过程中，依然维持净利率相对稳定（单位：%）19图 40：巴斯夫生产一体化成本效益20图 41：巴斯夫集团一体化布局20图 42：1970 年至今，美国粗钢产量变动情况21图 43：纽柯股价快速上涨阶段均为利润率大幅抬升阶段（美元/股）21图 44：历史上，美国钢铁股价跟随利润率波动（美元/股）21图 45：空调行业增速与格力电器销售净利率22图 46：格力股价与

8、ROE 表现复盘22图 47：钢铁板块长周期视角下的维度23图 48：长江大宗情绪总指数，23%/100%24表 1：巴斯夫近 30 年发展阶段收入与股价表现19 HYPERLINK / 股票报告网整理前言：周而复始，方为周期现在已然腐朽者，将来可能重放光彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。霍华德 马克思周而复始，方为周期。有些重复发生的事情，大家称之为周期。周期的形成有两种，一种是自然发生的现象， 一种是心理的起起伏伏。市场对传统产业的偏见，多来自于赛道上的天然劣势。本文我们希望系统性梳理中国经济近二十年来的发展路径，以发展经济学的眼光看待不同阶段所对应的产业变迁，以探寻对投资有帮助的规

9、律。双“成”记：从成长，到成本大多数同质化较强的商品经历的路径基本趋同。第一阶段属于行业高速增长过程中带来 的系统性红利，第二阶段发生于行业增速放缓甚至是萎缩时期，通过内部个体拼杀，以 集中度提升的方式来演绎另一种维度上的成长。考虑到同质化的特点，多数行业最终都 是依赖成本端的控制能力，进行剩者为王的选择。可以说，多数产业的成长路径，大致上都需要经历从成长到成本的一个过程。成长 1：工业化时代的三段浪潮追根溯源，多数周期品的成长离不开地产周期的变化。不论是开工端的钢铁、水泥、销售端的装饰、建材，还是更后端的汽车、家电等等，地产链纵深之长有目共睹。22973030303328总投资2723282

10、52123252124222018141420201620161919地产投资171616131413101011101279761工业增加值10准备阶段起飞阶段成熟阶段图 1：大部分周期品的发展围绕地产链演进35302520151050(5)(10)1990199520002005201020152020工业增加值全社会固定资产投资完成额地产投资完成额钢水泥原煤 发电量资料来源：Wind， 如果将国内的发展路径大致区分为三个阶段，从钢铁的发展历程来看：1、第一阶段：工业化起步阶段（2000 年-2004 年）：伴随国内固投增速的高速提升，以钢铁为代表的一批传统周期品明显受益于工业化起步，“五

11、朵金花”的时代应召而来；2、第二阶段：工业化起飞阶段（2004 年-2008 年）：内需增速维持高位的同时，叠加外需恢复导致的出口增加，煤炭有色等一批资源品表现抢眼；3、第三阶段：工业化成熟阶段（2009 年后-）：陆续进入到消费成长为主的周期。 HYPERLINK / 股票报告网整理图 2：2000 年至 2010 年为工业化、城镇化、人口红利三大驱动加速共振阶段60%75%75%74%74%60%74%59%55%73%57%74%56%73%55% 73%73%54%50%48%73%53%73%73%48% 47%47% 47%47% 7428% 47% 47%51%47%46%46%

12、 46% 47%46%46% 46% 72%46% 4560% 47%72%45% 45%45%45% 46% 45% 44%48%45%72%44%44%45%43% 43% 42%43% 43% 44% 43% 44% 42%43%47%43%71%42%46%41% 41%71%44%41%41% 41%40%40%71%70% 70% 70%43%40%70%42%41%39%70%35%工业化加速阶段9%35%38%36%633%30%32%30% 68% 68% 68%68%27% 28% 29%人口红利加速阶段2697% 67%25%26% 26% 6276% 27%67% 67

13、%67%25% 25%66% 66%23% 24%66%20%城镇化加速阶段66%20%21% 22%19% 19%15% 17% 17% 17% 17% 17% 17% 17% 18% 18%65%19701975198019851990199520002005201020152020城镇化率工业化率人口抚养比（右）资料来源：Wind， 准备阶段：城镇化提速，交运基建领衔工业化准备阶段，城镇化加速催生的道路港口等基础建设的放量，致使交运仓储业成为当时核心成长性行业。随城镇化推进叠加中国加入WTO，外贸以及大宗出口大幅增长，这一阶段，海运随 BDI节节攀升，达到十年最高位，受益运力供给与需求的

14、不匹配；以港口建设为代表的基础 设施收获大量投资；新组建的三大航空运输集团在内部整合方面稳定发展。沿海地区的 路桥上市公司也获得较大促进。图 3：GDP 占比结构来看，交运行业在工业化初期率先步入景气图 4：以交运为首的基建景气拉动上游原材料产量首度创历史新高（%8%45%7%40%2001, 6%6%35%5%30%4%25%3%20%2%15%19521962197219821992200220122022 建筑业交通运输、仓储及邮政业工业（右）302004, 27.2425202003, 18.39151050(5)(10)(15)1990200020102020 钢 水泥原煤资料来源：

15、Wind， 资料来源：Wind， （注：为产量同比增速）从权益市场的表现来看，2000 年到 2005 年，周期股这一时期属于典型的需求高速增长带来的业绩驱动。ROE 年平均达 7%，自 2002 年的 5.2%提升至 2005 年的 8%，而 PB 从 5 倍降至 2 倍。结构上港口、机场、航运、钢铁四大行业领衔，累计涨幅高达 250%、150%、110%、70%，代表了当时最具成长性的行业。图 5：2005-2008 年：A 股大宗行业涨幅排名（前十）图 6：钢铁、交运股为当年成长股的标杆248%148%107%87%72%69%65%65%61%38%300%250%200%150%10

16、0%200%180%160%140%120%100%50%0%港口机场钢铁 玻璃制造其他建材航空运输石油化工 航运 煤炭开采石油开采80%60%40%200020052010201520202000-2005年：A股大宗行业涨幅排名（前十）交通运输钢铁 HYPERLINK / 股票报告网整理资料来源：Wind， 资料来源：Wind， ROE2005-062005-035-092005-122002004-092004-122004-062003-122003-092003-062002-122004-032002-092003-032001-122001-062000-12PB图 7：2000

17、 至 2005 年，周期行业股价业绩驱动为主6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.54.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%资料来源：Wind， 起飞阶段：地产投资主导，原材料放量工业化起飞阶段（2005-2009），内外需共振下，以地产链为核心的中游材料与能源的崛起是这一轮繁荣的主角。而城市化进程的提速依旧是背后的核心驱动。这是一个重化工业的投资周期，以钢铁、化工、机械、石化为主导产业，供不应求，景 气持续处高位。图 8：2005 年至 2009 年，以地产为核心的建筑投资崛起（单位：%）图 9：全球经济共振致使 2007，BDI、

18、中国 PPI 创历史新高706050403020100(10)(20)(30)2005201020152020 房地产开发投资完成额:累计同比商品房销售面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比12000151000010800056000040002000(5)0(10)20002005201020152020波罗的海干散货指数(BDI):月PPI:全部工业品:当月同比（右）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， HYPERLINK / 股票报告网整理权益市场来看，2005 年至 2009 年，是周期行业迎来戴维斯双击、业绩估值双升的窗口期。ROE 年平均已经提升至 14%，自 2005 年

19、的 8%提升至最高 2007 年的 18%，而PB 从 2 倍提升至 6 倍。结构上工业金属、地产、专用设备、化学制品等行业领衔，累计涨幅高达 100%、95%、60%、45%，代表了许多周期行业的巅峰。图 10：2000-2005 年：A 股大宗行业涨幅排名（前十）图 11：投资链供需放量下 2007 年 A 股首次盈利大宗主导的盈利牛市120%100%80%60%40%20%0%97%工业金属90%64%44%40%33%33%稀有金属 高低压设备 地产开发 专用设备 水泥 化学制品2005-2008：A股大宗行业涨幅排名（前十）30%11%电源设备 通用机械 玻璃100%90%80%70

20、%60%50%40%30%20%10%0%20052006200720082009201020112012201320142015 采掘化工有色金属房地产建筑装饰资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 12：2005 年至 2009 年，周期行业迎来戴维斯双击8.0PB7.02007-092007-126.05.02007-062008-034.02007-032009-122009-062010-032008-063.02009-092006-122009-032008-092010-062006-062006-092.02008-122006-03 2005-122005-09 2

21、005-061.0ROE0.06%8%10%12%14%16%18%20%资料来源：Wind， 成熟阶段：城镇深化，消费、制造崛起这一时期，伴随需求增速的回落，多数行业迎来一轮调整。图 13：政策主导下汽车与家电于 2010 年之后步入二次繁荣图 14：工程机械类景气随 2010 年刺激步入景气高峰（单位：%）250200150100500-50-10020052010201520产量:挖掘机:当月同比销量:压路机:主要企业:当月同比资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 权益市场来看，2009 至 2015 年，周期行业较前期反转，步入戴维斯双杀，先降估值， 而后盈利步入衰退。ROE 年

22、平均达 12%，自 2010 年的 15%下降至 2015 年的 10%， 而 PB 从 3 倍最低降至 1.5 倍。结构上下游设备制造与地产后端消费制造因相对景气而表现较好，代表行业有装修装 饰、电气自动化、运输设备、电机等。图 15： 2008-2011 年：A 股大宗行业涨幅排名（前十）图 16：下游设备制造全面步入景气325%150%132%91%70%70%64%62%59%58%350%300%250%3.532.5200%150%100%50%0%装修装饰 电气自动化 运输设备 新材料电机玻璃 专用设备 通用机械 塑料 其他建材21.510.5020002005201020152

23、0202008-2011年：A股大宗行业涨幅排名（前十）通用机械专用设备电机电气自动化设备 HYPERLINK / 股票报告网整理资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 20122-10214-092013-03ROE2021031-20-9092013-12201240-120303-1046-06122012-062011-2012-032015-092011-092014-122015-122011-062010-062015-032011-03-1220102010-092015-06PB图 17：2009 至 2015 年，周期行业步入戴维斯双杀3.12.92.72.52.32.

24、11.91.71.59%10%11%12%13%14%15%16%资料来源：Wind， HYPERLINK / 股票报告网整理成长 2：上下游话语权变更的议价能力上面我们所展示的，更多的是从宏观层面来演绎不同阶段所对应的产业大势。而这一部 分，我们将聚焦在产业链话语权上的争夺。价格由供需表征，盈利取决于产业链上不同环节之间，供需格局的强弱地位转换所带来的对总蛋糕盈利份额的争夺。因此，抛开需求角度来看，由上下游产能扩张所带来的议价能力转换，也是另一个维度上我们需要关注的成长。从过往二十年的大周期来看：1、1999-2005 年：中游扩张最快，钢铁成为“五朵金花”的年代。作为最没有进入壁垒的中游加

25、工业，其产能扩张速度最快，也往往容易成为每一轮周期里最率先发力的行业；2、2006-2008 年：上游崛起。伴随着中游的快速扩张，其产能的扩大，在无形之中逐步拉升上游对中游的溢价权，实现了产业链话语权的变迁，因此这一阶段煤炭有色等行业表现强势；3、2009 年之后：下游稳健。这一时期的特点是下游相对稳健，而伴随着需求的陆续回落，与上游的强势，中游成为两端被挤压最严重的区域。但反过来看，中游这一时期， 也往往成为出清最快、最坚决的部分。从这一角度讲，经历了 2009-2015 年的出清后，中游本身的行业格局就已经大幅改善。图 18：产能周期下，上中下游利润份额的争夺30% 29%28%27%26

26、%26%26%26%26%26%25%25%23%24%24%24%23%24%22%22%21%21%21% 21%20%21%18%18%18%18%18%19%17%17%17%17%16%16%16%15%16%14%15%14%14%15%12%12%13% 14%14%13%11%12%11%11%10%11%8%5%5%3%2%0%19992004200920142019利润份额比：上游 能源利润份额比：中游 原材料利润份额比：下游 制造资料来源：Wind， HYPERLINK / 股票报告网整理图 19：上中下游扩产禀赋存在差异，致使强弱变迁呈现，先中游，后上游，在下游格局资料

27、来源：Wind， 图 20：权益市场中，上中下游的市场强弱比较资料来源：Wind， 关注度切换到成本：剩者为王的大时代不论从哪种角度看，跟随房地产周期的传统产业，再去指望过往所享受的那种需求高速增长带来的贝塔红利，概率已经不大。现在传统产业所需要关注的焦点开始发生了两点 变化：1、经历供给侧改革与环保洗牌，头部公司优势放大，阿尔法开始提升；2、宏观 对冲导致需求波动率收敛，贝塔开始减弱。这就意味着，传统周期品的研究定位和视角开始发生变化：高贝塔时代，重总量轻行业； 陆续转向了高阿尔法时代，淡化宏观层面的拐点和预期之差和判断，而转向真正寻找能 够穿越周期具备足够相对比较优势的好公司。而历经了过往

28、长达十年以上冰与火淬炼的传统产业，行业内优质龙头类公司，往往开始在行业内格局与地位陆续固化，未来大概率将演绎强者恒强、剩者为王的局面。这一部分，我们将重点分析，什么是穿越周期，应该如何换个视角看待周期？ HYPERLINK / 股票报告网整理扁平化时代：淡化贝塔，淡化周期当前需求格局来看，最大的与以往不同的变化，来自于需求的波动性在减弱，周期在扁平化。因此，我们所持续输出的价值观，在于应该以一个扁平化的眼光来看待周期，淡化寻找，真正摸索如何才能够穿越周期。对于当前的周期来说，值得注意的地方有两点：1、研究思路要发生变化，以往重 总量 拐点、轻行业而转向真正回归产业本身；2、高度重视优质龙头类公

29、司，经历了长达十年以上冰与火洗礼的龙头，已经逐步开始在行业内奠定了极为稳固的格局与地位，且随着产业集中度的不断提升，陆续具备了对抗周期的能力，不能再以传统周期的眼光来看 待龙头。图 21：从历史来看，近年宏观经济增幅趋于扁平化资料来源：伍戈变平的经济，Wind， 图 22：周期开始扁平化，周期性在减弱资料来源：Wind， 追本溯源，周期扁平化的根源主要来自于：地产低库存对冲下行节奏，叠加宏观经济终 端消费占比提升。 HYPERLINK / 股票报告网整理图 23：地产因城施策导致需求扁平化资料来源：伍戈地产投资，寒冬是否将至？， 图 24：因城施策下，销售增速相对过去明显平稳资料来源：伍戈地产

30、两难， 另类思维的周期：选赛道找赛手，淡化博弈既然贝塔在宏观扁平化的背景下被淡化，那么从投资的视角来看，也要陆续淡化原有的基于博弈贝塔视角的投资思路，而真正转向探寻可以共同成长的优质公司。这就意味着， 我们对周期品的关注，也要开始淡化短期扰动，而转向更长思维的布局。长期的视角，让我们首先以钢铁为例子。选取 5 年、10 年与 15 年三个维度，对钢铁行业股票的表现相比大盘的超额收益情况进行复盘，对应的累积超额收益率分别为-7%、-13%、-1%。简单的数字背后，是行业难以言说的辛酸，长周期角度，行业确实并未创造超额价值，ROE 呈现“回报低+波动大” 的特点。 HYPERLINK / 股票报告

31、网整理图 25：长周期，钢铁板块回报率行业排序靠后（阿尔法收益率）25%22%长周期视角，行业阿尔法收益比较16%15%11% 11% 10% 9%6%5%5%5%5%3%1%0%0%-5%-2% -2% -2% -2%-4% -4% -5% -5% -6%-7% -8% -8% -9%-15%-10%-25%-35%食品 家电 银行 医物 社服 计算机 非银 电新 农业 军工 地产 零售 建材 通信 机械 建筑 传媒 电子 有色 汽车 轻工 综合 化工 交通 采掘 纺织 公用 钢铁2009201920042019资料来源：Wind， 图 26：各行业历史 ROE 水平比较与波动率比较资料来源

32、：Wind， 作为一个较为同质化的大宗品，是不是意味着赛道偏差，赛道内的所有选手就都不具备配置的价值呢？我们选取 2010 年初为起点，对板块内个股进行股票年平均复合收益率的分析，发现， 排名第一的方大特钢达到了超过年复合 15%的收益率。综合来看，方大特钢、三钢闽光、新钢股份、华菱钢铁等，都相较行业跑出了超额收益。 HYPERLINK / 股票报告网整理图 27：近十年钢铁股年均复合收益率一览资料来源：Wind， 注：数据截至 2018/11/28。我们将这一思路拓展到全市场，对所有股票按照上市以来年平均复合收益率进行排序后，截取头部 300 只做样本进行分析。如果说赛道先天有优劣之分，那么

33、后天的卓越就靠的是个体自身的综合素质。赛道来看呈现出：消费成长金融周期。传统周期领域， 经过筛选有 28 只卓越标的入选，我们接下来需要做的是探寻到这 28 只在过去证明过自己且切实具备穿越周期的阿尔法能力的优质标的背后的共性。 HYPERLINK / 股票报告网整理图 28：全市场上市以来复合年均收益率前 100 和前 300 分布行业一览复合年均收益率标的个数复合年均收益率个数占其行业标的数比例复合年均收益率行业均值复合年均超额收益率均值(个股-行业)行业收益率前100个数行业收益率前300个数行业收益率前100 个数占比行业收益率前300 个数占比行业前100收益率均值行业前300收益率

34、均值行业前100超额行业收益率行业前300超额行业收益率计算机20医药生物47计算机16%国防军工27%电气设备27%家用电器21%电气设备26%电气设备18%医药生物17计算机32家用电器15%计算机26%商业贸易26%计算机20%建筑材料22%机械设备15%电子12电子30医药生物9%医药生物25%建筑材料25%休闲服务19%商业贸易22%家用电器15%家用电器7化工19电子9%家用电器23%医药生物25%电气设备18%建筑装饰21%休闲服务15%传媒5汽车14食品饮料7%电子22%食品饮料25%医药生物18%机械设备20%钢铁15%化工5食品饮料13非银金融6%食品饮料22%非银金融25

35、%钢铁18%休闲服务20%轻工制造15%房地产4传媒12通信5%银行19%家用电器24%电子18%食品饮料19%有色金属14%机械设备4机械设备12传媒5%非银金融16%休闲服务24%非银金融18%传媒19%建筑材料14%食品饮料4电气设备11建筑材料4%通信15%通信24%食品饮料17%非银金融19%传媒13%电气设备3房地产11休闲服务3%汽车14%建筑装饰24%建筑材料17%通信19%房地产13%非银金融3家用电器11钢铁3%传媒11%电子23%轻工制造17%家用电器19%纺织服装13%通信3公用事业10房地产3%建筑材料11%房地产23%房地产17%化工19%农林牧渔12%建筑材料2国

36、防军工10国防军工3%建筑装饰10%传媒23%商业贸易17%房地产19%计算机12%汽车2通信10化工2%化工9%计算机23%传媒17%有色金属18%商业贸易12%商业贸易2非银金融8电气设备2%房地产9%化工22%机械设备17%轻工制造18%非银金融12%有色金属2建筑装饰7商业贸易2%电气设备9%国防军工22%有色金属17%医药生物18%电子12%钢铁1商业贸易7有色金属2%公用事业8%机械设备22%通信17%电子18%食品饮料12%国防军工1有色金属7机械设备2%商业贸易8%有色金属21%化工15%汽车16%通信12%建筑装饰1建筑材料6汽车2%有色金属8%轻工制造21%汽车15%计算机

37、16%化工12%轻工制造1交通运输5轻工制造1%休闲服务7%汽车20%综合15%钢铁15%建筑装饰11%休闲服务1农林牧渔5建筑装饰1%农林牧渔7%钢铁18%农林牧渔15%国防军工15%公用事业11%采掘0纺织服装3采掘0%机械设备6%公用事业公用事业15%采掘医药生物11%纺织服装0银行3纺织服装0%交通运输6%交通运输建筑装饰14%纺织服装综合11%公用事业0轻工制造2公用事业0%纺织服装5%农林牧渔国防军工14%公用事业采掘11%交通运输0休闲服务2交通运输0%钢铁3%银行交通运输14%交通运输汽车11%农林牧渔0采掘1农林牧渔0%轻工制造3%综合银行14%农林牧渔交通运输10%银行0钢

38、铁1银行0%综合2%采掘纺织服装13%银行国防军工7%综合0综合1综合0%采掘2%纺织服装采掘12%综合银行7%资料来源：Wind， 注：右侧两个指标里的部分行业没有收益率在前 100 的个股，因此为空。图 29：按毛利排序周期强势股可分为四个模式第一档 30+1电网自动化39.611.60.3思源电气国电南瑞赛道& 技术25.55.530.214.14工控自动化36.69.70.3汇川技术技恒顺众昇21.43.580.215.19无机盐31.710.10.3国瓷材料23.78.10.38.010中压设备31.36.50.2森源电气20.95.170.210.411纺织化学用品30.75.80

39、.2浙江龙盛-产业链一体化17.13.30.213.5第二档 20+13储能设备29.611.10.4中国动力17.26.400.412.417玻纤27.95.60.2中国巨石禀赋18.22.90.29.718水泥制造27.06.70.2海螺水泥一体化/区位/管理27.018.960.70.019锂26.45.50.2赣锋锂业-禀赋优势/民企控费11.74.380.414.723黄金24.711.30.5山东黄金-禀赋中金黄金10.520.642.014.324高压设备24.213.40.6特变电工17.67.640.46.630聚氨酯21.87.80.4万华化学一体化/技术9.63.80.4

40、12.336光伏设备20.910.02.1隆基股份-技术晶盛机电14.66.62.26.340其他塑料制品20.18.90.4康得新10.23.90.49.9第三档 10+51其他建材17.510.70.6东方雨虹11.735.953.15.853装修装饰17.17.90.5金螳螂-部分技术6.09.61.611.054其它通用机械17.05.00.3机器人美亚光电科大智能豪迈科技16.74.90.30.458仪器仪表16.36.00.4金卡智能25.68.90.3-9.3第四档 10- 82工程机械10.99.10.8三一重工14.05.30.4-3.290机床工具9.48.50.9紫天科技

41、21.27.20.3-11.791钢铁8.64.10.5方大特钢管理/一体化资料来源：Wind， 考虑到毛利率反映的是行业针对上下游的成本加成议价能力，用毛利率来进行划分后， 大致可将成功的路径划分为四种模式：技术、资源禀赋、一体化、降本增效。 背后核心的共性，来自于成本。从普适规律讲，随着行业整合与集中度提升，我们所希望从优质龙头身上获取的阿尔法应该来自两个维度：1、品牌溢价，即定价权的提升。这点对较为同质化的大宗品来说， 较为微弱；2、成本控制力。因此对大多数传统周期品来说，足够优秀，是成为穿越周期、剩者为王的必要条件。 HYPERLINK / 股票报告网整理图 30：周期优质股的四种模式

42、总结资料来源：Wind， 他山之石：刻舟求剑，强者恒强这一部分，我们需要探讨的是，通过国际经验的借鉴与国内其他行业的比较，来探寻到是否能够支持我们所得到的龙头强者恒强的佐证。国际比较：行业趋弱，龙头渐强从海外复盘来看，多数周期品在工业化中后期都陆续开始走下坡路，但龙头的优势凸显， 也依然存在。周期行业：市值萎缩，估值中轴下移从美国产业结构的演变趋势来看，大部分周期行业将呈现持续萎缩，仅有化工（精细化 工）、交运（航空、管运）及采掘（石油、天然气、油服）细分在工业化后期存在的扩张的可能。我们梳理美国所有周期行业（除地产）1970 年至今的产业份额比（占 GDP 比），自 16.6%降至 9.9%

43、。其中中游材料类份额降幅最大，而仅有 精细化工、航空、管运、石油、天 然气、油服，这 6 个细分行业在工业化后期存在逆势提升的空间。 HYPERLINK / 股票报告网整理图 31：美国周期性行业中仍在存在提升空间的 6 个细分行业（产值占比）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%197719821987199219972002200720122017石油和天然气开采其他采掘(除石油和天然气)采掘支持活动石油和煤炭产品化学产品航空运输管道运输仓储和保管资料来源：Wind, 从产业结构进一步看市值结构，对标标普，当前 A 股周期行业仍有较大的萎缩空间，特别是中游材料类

44、。当前美国市值结构中，周期性行业总份额占 14%，三大分项来看，房 地产 3%、能源 8%，材料 3%。而对应 A 股，周期性行业总市值份额依旧高达 24%， 其中中游材料类份额仍有大幅下降空间。图 32：美国周期板块的市值结构房地产能 源 材 料 工业可选消费日常消费品医疗保健金融信息技术电信业务公用事业资料来源：Bloomberg， 1、周期行业中存在 PB 抬升的细分行业，均以 ROE 中轴上升为基础，如航运物流、化 肥农药、橡胶轮胎等，同产业结构表现一致；2、强周期行业，如钢铁、铝，ROE 波动确实呈现逐级收敛，但 PB 中轴受 ROE 下移拖累难言抬升。 HYPERLINK / 股票

45、报告网整理图 33：美国周期板块 PB-ROE 路径图美国周期板块估值演进概况S& P 500 IN D EX下游工业上游能源中游材料航运物流航空铁路煤& 燃料油气综合建筑材料化肥/农药橡胶轮胎黄金钢铁铝PB 方差3.731.880.494.670.290.911.8156.241.340.770.27标准差1.931.370.702.160.540.951.357.501.160.880.52 90-000.530.830.370.631.280.721.441.170.47 00-100.751.840.411.540.310.911.692.090.190.760.49 10-181.4

46、01.070.480.910.130.770.3112.500.430.320.29稳定性收敛性均值3.792.502.203.192.302.513.134.242.562.111.57 90-001.942.231.932.432.322.073.372.291.69 00-103.712.561.714.692.612.743.223.132.382.031.82 10-186.052.573.031.761.842.253.307.851.671.881.09提估值R O E标准差9.0499.524.9911.937.4946.017.2931.0710.2724.689.31 90

47、-005.6533.014.935.0165.2411.017.9532.049.53 00-104.26144.123.006.716.397.247.8029.2210.4517.037.04 10-186.1730.181.297.027.564.634.7138.0212.556.117.75稳定性收敛性均值16.02-13.2012.756.7615.96-8.2913.5710.693.022.962.99 90-008.64-5.789.9213.13-33.538.413.03-7.624.83 00-1016.18-48.8311.6518.6521.6411.6910.76

48、-5.754.1512.846.58 10-1826.4131.9618.15-0.2513.622.9116.3630.943.265.05-3.35提估值-资料来源：Wind， 周期龙头：逆势崛起，优势逐年扩大不同于行业，海外周期龙头不论在市值还是产值上均呈逆势扩张之势，且较行业的领先优势逐年扩大。我们统计了 1990 年至今近 30 年，标普指数中样本周期龙头的累积收益率平均在 15-25倍，是对应行业指数的 4-5 倍。背后高 ROE 增长是股价分化的根本。而从案例来看，周期龙头在差赛道中获取高 ROE 的秘诀，也全都是指向了成本。图 34：1990 年以来，标普油气行业与其龙头收益的

49、比对图 35：1990 年以来，建材行业与其龙头收益的比对1816141210864201990199520002005201020152020油气燃料埃克森美孚2520151050199119962001200620112016建材行业Vulcan材料资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 案例 1：一体化典范综合化工龙头巴斯夫创立于 1865 年的德国化工巨头巴斯夫，从其发展阶段的股价表现中，我们能找到对抗周期的印记。盈利数据来看，1989 年以来的数据显示，公司近 30 年发展经历了 4 个阶段：1989 年-1995 年，快速增长期，收入累计增长 189%；1996 年-2001

50、年，平稳发展期，收入累积下滑 11%；2002 年-2008 年，再次爆发期，收入累计增长 164%；2009 年-2018 年，衰退发展期，收入累计下降 23%。股价表现来看，增长即是王道，巴斯夫快速增长期与再次爆发期，股价绝对与相对收益十分可观，不过，值得欣慰的是，即便在公司衰退发展期，公司仍获得了 113%绝对收益、39%相对收益，年均复合收益率能 够达到 8%。图 36：巴斯夫营收增速表现（单位：百万元）图 37：巴斯夫股价表现75000065000055000045000035000025000015000019891990199119921993199419951996199719

51、981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201850000302520151050-5-10-15-20-25800巴斯夫股价700600500400300200100 HYPERLINK / 股票报告网整理89/Oct 90/Oct 91/Oct 92/Oct 93/Oct 94/Oct 95/Oct 96/Oct 97/Oct 98/Oct 99/Oct 00/Oct 01/Oct 02/Oct 03/Oct 04/Oct 05/Oct 06/Oct 07/Oct 08/Oc

52、t 09/Oct 10/Oct 11/Oct 12/Oct 13/Oct 14/Oct 15/Oct 16/Oct 17/Oct 18/Oct0营业收入 同比（%，右轴）资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 表 1：巴斯夫近 30 年发展阶段收入与股价表现时期阶段收入累计同比绝对收益相对收益1989-1995快速增长期189%388%339%1996-2001平稳发展期-11%111%-17%2002-2008再次爆发期164%327%277%2009-2018衰退发展期-23%113%39%资料来源：Bloomberg， 之所以巴斯夫股价表现相对优异，能够一定程度抵

53、抗周期波动，主要在于公司盈利稳健。一方面，上行周期中，盈利跟随行业增长；另一方面，下行周期中，公司通过一体化措施降本增效，即便在行业毛利率下行阶段，公司净利率及 ROE 表现均较稳定。图 38：巴斯夫 ROE 即便在衰退发展期也能保持相对稳定（单位：%）图 39：毛利率逐步下台阶过程中，依然维持净利率相对稳定（单位：%）资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 而盈利稳定背后的根本驱动来自其全面的一体化策略。巴斯夫的一体化可以分为生产一体化、研发一体化、客户一体化、技术一体化四个维度。其中生产一体化不仅是巴斯夫的传统核心竞争力，也是诸多价值链的源头，其使得生产活动更具成本

54、效益、更安全、更环保，通过高效流程节约能源以及减小了运输对环境的影响。从全球来看，一体化生产每年可为巴斯夫节约成本逾 10 亿欧元，带来了可观的成本效益。 HYPERLINK / 股票报告网整理一体化基地遍布全球。巴斯夫是全球一体化理念的提出者，而路德维希港是巴斯夫集团最大的一体化基地，也拥有全球最大的一体化化工综合生产设施，基地内约有 110 套生产设施、约 200 座生产装置、2000 座建筑、106 公里街道、230 公里铁轨。基地占地面积 10 平方公里、管道系统约 2800 公里。目前，路德维希工业园共有 3.9 万名员工， 员工人数达巴斯夫全球雇员总数的三分之一。巴斯夫以路德维希港

55、为起点，不断在全球扩建，目前在德国、比利时、美国、中国、马来西亚拥有 6 个一体化生产基地和遍布全球的 357 个生产基地。图 40：巴斯夫生产一体化成本效益图 41：巴斯夫集团一体化布局10%30%60%物流一体化能源一体化基础设施一体化11.6万名员工80多个国家5个部门巴斯夫集团13个运营部门 86个战略业务部门6大一体化基地347个生产基地资料来源：BASF， 资料来源：BASF， 案例 2：控费典范钢铁龙头纽柯而在同质化更强、毛利更低的冶炼赛道中，依然走出了长周期强势股钢铁龙头纽柯。股价复盘来看，1990 年至2010 年，纽柯钢铁股价累积涨幅近25 倍。期间经历过1990-2000

56、年美国国内需求疲弱下大幅波动，也享受过 2000-2010 年中国城镇化率快速提升带动钢铁需求的放量，但贯穿始终的是其依托高效管理带来的低成本优势。2000 至 2009 年， 纽柯产量占全美比例从 10%上升至 30%，市场份额快速扩张。比对纽柯钢铁与美国钢铁分析发现，其独特优势即是盈利能力的稳定性。数据来看，1990年至 2009 年，纽柯的利润率稳定在 6%左右，而同期美国钢铁的平均利率润率在-1%。因而即便在钢价下行期，不同于行业的折价，其估值中枢亦不断抬升。具体细化至经营层面来看，1、从工艺角度出发，纽科以电炉钢为主，固定资产投入较小；2、内部流程控制优异，人力成本等方面都具备明显优

57、势。图 42：1970 年至今，美国粗钢产量变动情况1540%1430%1320%1210%110%10-10%98-20%7-30%6-40%1971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520175-50%美国粗钢产量(千万吨）同比资料来源：Wind， 图 43：纽柯股价快速上涨阶段均为利润率大幅抬升阶段（美元/股）图 44：历史上，美国钢铁股价跟随利润率波动（美元/股）14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%7060504030201987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200