汽车与汽车零部件行业护城河研究系列之汽车篇：解码汽车企业的攻守道

1、 目录汽车行业护城河包括哪些？4乘用车整车护城河主要来源于品牌5商用车整车、汽车零部件护城河主要来源于成本优势目录汽车行业护城河包括哪些？4乘用车整车护城河主要来源于品牌5商用车整车、汽车零部件护城河主要来源于成本优势6从法拉利看乘用车整车的护城河7品牌造就护城河，超跑龙头地位无人撼动7精于超跑、高端策略成就独特品牌力从福耀看乘用车零部件的护城河15前瞻布局，就近配套带来成本优势17两大因素助力福耀护城河不断变宽18从宇通、潍柴看商用车企业的护城河20宇通客车：成本优势+强大品牌，铸就宽广的护城河20潍柴动力：规模效应助力低成本，高品质和售后打造品牌力24投资建议28图表目录图1：构筑起护城河

2、的 5项可持续竞争优势4图2：汽车行业属性分析5图3：乘用车行业特点总结5图4：中国消费者最主要的购车原因变化趋势6图5：按售价划分的乘用车品牌类别6图6：商用车整车行业特点总结7图7：汽车零部件供应商的多层结构7图8：法拉利 2010年以来推出的量产车型8图9：2018年法拉利品牌影响力位列全球之首8图10：法拉利销量遥遥领先竞争对手9图全球最贵 10款车当中有 8款来自法拉利10图12：法拉利在全球销量增速放缓期间销量增长依然稳健10图13：2019Q1营业收入同比增长 13.1%图14：2019Q1归母净利润同比增长 20.8%图15：法拉利毛利率在 50%左右，净利率接近 20%图16

3、：全球车队世界冠军排名13图17：法拉利限量超跑13图18：超跑界三大神车，从左至右分别为法拉利拉法、保时捷 918、迈凯伦 P114图19：FE各赛季参赛队伍14图20：FE赛车更重，舍弃了尾翼，刹车作用只是动能回收15图21：F1赛车法拉利车型15请阅读最后评级说明和重要声明2 / 29行业研究深度报告图22：公司各窗型玻璃产品一览15图行业研究深度报告图22：公司各窗型玻璃产品一览15图23：过去 20年福耀玻璃收入和利润均取得持续成长16图24：2013年中国汽车玻璃销售额市占率16图25：与竞争对手相比，福耀汽车玻璃盈利能力最强16图26：福耀国内生产基地数量远超竞争对手18图27：

4、就近配套、规模效应和垂直一体化造就福耀低成本18图28：2017年全球汽车玻璃市场格局19图29：福耀海外收入持续增长19图30：福耀汽车玻璃成本构成测算19图31：公司浮法玻璃自给率已达到 90%19图32：宇通客车销量取得持续增长20图33：近年来宇通新能源客车销量保持高位20图34：宇通销售毛利率远高于其他客车公司20图35：宇通销售净利率远高于其他客车公司20图36：宇通客车大中客销量远超出其他客车公司21图37：宇通四季度毛利率为全年最高水平21图38：客车零部件产品毛利率远高于客车整车21图39：宇通收购精益达后盈利能力明显增强21图40：宇通研发投入远超出同行水平22图41：宇通

5、拥有完善的售后服务体系23图42：宇通新能源客车三电均为与行业领先供应商联合开发23图43：潍柴动力 2019年战略24图44：2010和 2018年公司单台折旧较低25图45：销量规模与单台员工成本呈反比25图46：潍柴动力发动机的固定资产周转率高于玉柴25图47：潍柴动力发动机的毛利率高于玉柴25图48：2018年主要柴油机企业原材料在营业成本占比接近 90%26图49：潍柴WP13发动机被评为“2019年度值得用户信赖节油重型发动机”26图50：WP13最大扭矩已超过同级别发动机27图51：WP13最大功率位于世界领先水平27图52：在 13L产品中，潍柴WP13的缸心距/缸距最小27表

6、1：法拉利 488GTB与竞品相比性能相当，但溢价更高9表2：法拉利自创立之初自始至终专注比赛、跑车12表3：法拉利在 F1赛事中多项指标领先12表4：公司生产基地大量覆盖各地区汽车产业群基地17请阅读最后评级说明和重要声明3 / 29行业研究深度报告汽车行业护城河包括哪些？5无形资产、成本优势、转换成本、网络效应、有效规模。1）无形资产：包括品牌、专规模效应或取得独特资产的便利性。3）转换成本：表现形式可以是时间的代价、遇到行业研究深度报告汽车行业护城河包括哪些？5无形资产、成本优势、转换成本、网络效应、有效规模。1）无形资产：包括品牌、专规模效应或取得独特资产的便利性。3）转换成本：表现形

7、式可以是时间的代价、遇到4）网络效应：随着越来越多的用户使用某种产品或服5）有效规模：市场中现有厂家能市场盈利就会下降到远低于资本成本的水平。15 无形资产成本优势有效规模转换成本网络效应车身和电气设备等四大系统组成，各大系统通过零部件的有效组合实现汽车的基本功（2车下游客户为企业用户和个体司机（2B2C，具备生产资料属性；零部件客户为车企（2B，具备典型中游制造业属性。请阅读最后评级说明和重要声明4 / 29行业研究深度报告2资料来源：长江证券研究所乘用车整车护城河主要来源于品牌其中主要包括：1）乘用车兼具可选和必选消费属性，首次购车和增换购群体看重的因素会有一些不同。2）乘用车产品价格较高

8、，属于大额支出的消费品，消费者购车时相3兼具可选和必选消费属性产品价格高，使用时间长乘用车有一定身份和地位的象征售后服务依赖于线下资料来源：长江证券研究所根据J.D. Poer 行业研究深度报告2资料来源：长江证券研究所乘用车整车护城河主要来源于品牌其中主要包括：1）乘用车兼具可选和必选消费属性，首次购车和增换购群体看重的因素会有一些不同。2）乘用车产品价格较高，属于大额支出的消费品，消费者购车时相3兼具可选和必选消费属性产品价格高，使用时间长乘用车有一定身份和地位的象征售后服务依赖于线下资料来源：长江证券研究所根据J.D. Poer （I，中国车主购车的原因发生了显著变化：价格因素从 200

9、0 2017 年消费者购车时首要考虑的因素。请阅读最后评级说明和重要声明5 / 29零部件下游客户为车企属性商用车生产资料属性乘用车行业研究深度报告4资料来源：J.D. Power，长江证券研究所根据护城河理论和乘用车行业属性分析，我们认为品牌是乘用车整车企业的重要护城对品牌要求也更高，意味着豪华品牌车企的品牌护城河会相对更宽。5超豪华品牌代表：保时捷、玛莎拉蒂、法拉利售价：80万以上豪华品牌代表：奔驰、宝马、奥迪售价：30万以上中端品牌行业研究深度报告4资料来源：J.D. Power，长江证券研究所根据护城河理论和乘用车行业属性分析，我们认为品牌是乘用车整车企业的重要护城对品牌要求也更高，意

10、味着豪华品牌车企的品牌护城河会相对更宽。5超豪华品牌代表：保时捷、玛莎拉蒂、法拉利售价：80万以上豪华品牌代表：奔驰、宝马、奥迪售价：30万以上中端品牌代表：大众、丰田、福特售价：10-30万入门品牌代表：吉利、荣威、传祺售价：8-15万资料来源：长江证券研究所商用车整车、汽车零部件护城河主要来源于成本优势而成本优势是更重要的护城河现为口碑，口碑往往是基于使用者的良好体验，以及口口相传而得。请阅读最后评级说明和重要声明6 / 29行业研究深度报告6卡车采购方：主要为生产企业、物流公司、个体司机等。客户对于价格较敏感使用方：要求包括可靠性高、油耗低、皮实耐用。对于品牌会有辨别资料来源：长江证券研

11、究所车零部件，与商用车整车有一定类似，客户对于品牌也有一定要求。7资料来源：长江证券研究所从法拉利看乘用车整车的护城河品牌造就护城河，超跑龙头地位无人撼动法拉利是意大利跑车制造商，主要生产一级方程式赛车以及高性能跑车。公司自 1929年成立，2015 年在纽交所正式上市。请阅读最后评级说明和重要声明7 行业研究深度报告6卡车采购方：主要为生产企业、物流公司、个体司机等。客户对于价格较敏感使用方：要求包括可靠性高、油耗低、皮实耐用。对于品牌会有辨别资料来源：长江证券研究所车零部件，与商用车整车有一定类似，客户对于品牌也有一定要求。7资料来源：长江证券研究所从法拉利看乘用车整车的护城河品牌造就护城

12、河，超跑龙头地位无人撼动法拉利是意大利跑车制造商，主要生产一级方程式赛车以及高性能跑车。公司自 1929年成立，2015 年在纽交所正式上市。请阅读最后评级说明和重要声明7 / 29采购方：使用方：行业研究深度报告82010 资料来源：法拉利官网, 长江证券研究所Brand Finance （该机构每年发布全球最有影响力品牌与最有价值品牌2018 94.8行业研究深度报告82010 资料来源：法拉利官网, 长江证券研究所Brand Finance （该机构每年发布全球最有影响力品牌与最有价值品牌2018 94.810全球第一，也是前十排名当中唯一汽车制造商。9：2018 资料来源：Brand

13、Finance, 长江证券研究所主要竞争对手有兰博基尼、迈凯伦、玛莎拉蒂等。与竞争对手相比，法拉利更高的品牌请阅读最后评级说明和重要声明8 / 29行业研究深度报告9000 7000 辆以下水平。10超跑品牌历年全球销量（辆）020112012201320142015201620172018法拉利 兰博基尼 迈凯伦 玛莎拉蒂资料来源：各公司官网, 长江证券研究所488GTB 其竞品主要为迈凯伦 720S GT2 488GTB 综合性能与竞品较为接720S 80 720S 售价的1/4。1488GTB 最大功率（kw）530515530最大扭矩（Nm）770750770最高车速（Km/h）340

14、340341百公里加速时间（s）2.852.82.9指导价（万元）418.8389.8339.8资料来源：汽车之家，长江证券研究所法拉利是许多人心中的 Dream 技当中，法拉利仍然是多数人心中层级最高的超跑品牌。目前世界上最贵的 10 8250GTO19621.85万美元升值至目前的 4840 万美元。请阅读最后评级说明和重要声明9 / 29性能指标法拉利488行业研究深度报告9000 7000 辆以下水平。10超跑品牌历年全球销量（辆）020112012201320142015201620172018法拉利 兰博基尼 迈凯伦 玛莎拉蒂资料来源：各公司官网, 长江证券研究所488GTB 其竞

15、品主要为迈凯伦 720S GT2 488GTB 综合性能与竞品较为接720S 80 720S 售价的1/4。1488GTB 最大功率（kw）530515530最大扭矩（Nm）770750770最高车速（Km/h）340340341百公里加速时间（s）2.852.82.9指导价（万元）418.8389.8339.8资料来源：汽车之家，长江证券研究所法拉利是许多人心中的 Dream 技当中，法拉利仍然是多数人心中层级最高的超跑品牌。目前世界上最贵的 10 8250GTO19621.85万美元升值至目前的 4840 万美元。请阅读最后评级说明和重要声明9 / 29性能指标法拉利488GTB保时捷GT

16、2 RS迈凯伦720S行业研究深度报告1110 8 全球最贵十款车（万美元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：搜狐汽车, 长江证券研究所2011-20147000-750020159000辆水平，2018 年全年实现销量 9251 辆。在 2015、2017-18 年全球经济放缓背景下， 全球乘用车销量增速显著下滑，法拉利销量仍然保持了稳健增长。1210,0009,0008,0007,00012%10%8%6%6,0004%5,0002%4,0003,0002,0001,0000%-2%-4%-6%0-8%法拉利法拉利YOY全球乘用车销

17、量YOY资料来源：法拉利年报,OICA， 长江证券研究所业绩表现来看，近年来公司收入实现了持续增长，2019Q1 营业收入为 10.56 同比增长 13.1%2019Q1 实现归母净利润 2 亿元，同比增长20.8%。从盈利能力来看，公司毛利率达到了 50%左右，净利率也在 20%上下，盈利水平突出且呈现上升态势。请阅读最后评级说明和重要声明10 / 291906年劳斯莱斯银魅20111962年法拉利250 GTO20121954年奔驰W19620131956年法拉利290MM1967行业研究深度报告1110 8 全球最贵十款车（万美元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0

18、002,0001,0000资料来源：搜狐汽车, 长江证券研究所2011-20147000-750020159000辆水平，2018 年全年实现销量 9251 辆。在 2015、2017-18 年全球经济放缓背景下， 全球乘用车销量增速显著下滑，法拉利销量仍然保持了稳健增长。1210,0009,0008,0007,00012%10%8%6%6,0004%5,0002%4,0003,0002,0001,0000%-2%-4%-6%0-8%法拉利法拉利YOY全球乘用车销量YOY资料来源：法拉利年报,OICA， 长江证券研究所业绩表现来看，近年来公司收入实现了持续增长，2019Q1 营业收入为 10.

19、56 同比增长 13.1%2019Q1 实现归母净利润 2 亿元，同比增长20.8%。从盈利能力来看，公司毛利率达到了 50%左右，净利率也在 20%上下，盈利水平突出且呈现上升态势。请阅读最后评级说明和重要声明10 / 291906年劳斯莱斯银魅20111962年法拉利250 GTO20121954年奔驰W19620131956年法拉利290MM1967年法拉利275GTB/4*SNARTSpider20141967年法拉利275GTB/ CSpeciale20151961年法拉利250 GT20161954年法拉利375-Plus20171957年法拉利250 Testa Rossa201

20、81963年法拉利250 GT行业研究深度报告13：2019Q1 13.1%14：2019Q1 20.8%45403530252015105020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%10987654321050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%营业总收入（亿美元）同比(%)净利润（亿美元）同比(%)资料来源：Wind,长江证券研究所1520%资料来源：Wind,长江证券研究所60%50%40%30%20%10%0%20122013201420152016201720182019Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)资料来源：Wind, 长江证券研究所精于超

21、跑、高端策略成就独特品牌力对于比赛、超跑的执着与匠心。代表超跑界最高规格、最具影响力的赛事世界一级方程式锦标赛（即 F1 F1190 70 F1 史底蕴比其他车企更深。另外，法拉利的创始人恩佐10法拉利车队于 1929 （与之对应是兰博基尼，因其由生产拖拉机起家而遭到部分超跑爱好者诟病。法拉利自创立至今始终贯穿着超跑的理念与追求。车队成立后恩佐亲自带领车队参加了方程式赛车、24 跑车耐力赛以及各种大奖赛 39行业研究深度报告13：2019Q1 13.1%14：2019Q1 20.8%45403530252015105020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%1098765432

22、1050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%营业总收入（亿美元）同比(%)净利润（亿美元）同比(%)资料来源：Wind,长江证券研究所1520%资料来源：Wind,长江证券研究所60%50%40%30%20%10%0%20122013201420152016201720182019Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)资料来源：Wind, 长江证券研究所精于超跑、高端策略成就独特品牌力对于比赛、超跑的执着与匠心。代表超跑界最高规格、最具影响力的赛事世界一级方程式锦标赛（即 F1 F1190 70 F1 史底蕴比其他车企更深。另外，法拉利的创始人恩佐10法拉利车队于 1929

23、 （与之对应是兰博基尼，因其由生产拖拉机起家而遭到部分超跑爱好者诟病。法拉利自创立至今始终贯穿着超跑的理念与追求。车队成立后恩佐亲自带领车队参加了方程式赛车、24 跑车耐力赛以及各种大奖赛 39（尝试收购但失败请阅读最后评级说明和重要声明11 / 2920122013201420152016201720182019Q120122013201420152016201720182019Q1行业研究深度报告2恩佐法拉利组建法拉利车队，且成立了ScuderiaFerrari公司，主要用于参加比赛和对赛车的改装，对口承接阿尔法罗密欧公司的赛车相关外包业务。192919381939罗密欧者参加赛车比赛 。

24、1938-1939最初的法拉利以生产赛车为主。法拉利生产的第一辆跑车是l25S，这款车搭载V12发动机，从这款车开始法拉利真正开始了自己的超跑之路。1947法拉利车队在英国银石赛场时对阵阿尔法罗密欧，法拉利375F1赛车在赛场上击败了强大的阿尔法Alfetta159赛车19511962年，法拉利推出了GTO车型，这款车型使法拉利站到了全球跑车界的顶峰，GTO帮助法拉利赢得了60年代多数大型赛事的冠军。1962福特尝试收购法拉利，合同规定福特将全面接手法拉利的赛车部门和汽车事业部，遭到了恩佐的拒绝。1963恩佐同意将法拉利公司90%股份卖给菲亚特公司，但条件是菲亚特不得干涉法拉利的赛车活动。19

25、691988了14次勒芒24小时拉力赛冠军和9次F1总冠军。1988为纪念恩佐，法拉利推出了以其命名的EnzoFerrari。2002资料来源：Wiki，公司官网，长江证券研究所F1 使得其在 F1 领域取得的成就难以匹敌。1956 D50 获得F1 比赛中绽放光彩，迄今取得了多个“全球第16 （全球最多15 （全球最多235 次赛事胜利（全球最多、行业研究深度报告2恩佐法拉利组建法拉利车队，且成立了ScuderiaFerrari公司，主要用于参加比赛和对赛车的改装，对口承接阿尔法罗密欧公司的赛车相关外包业务。192919381939罗密欧者参加赛车比赛 。1938-1939最初的法拉利以生产

26、赛车为主。法拉利生产的第一辆跑车是l25S，这款车搭载V12发动机，从这款车开始法拉利真正开始了自己的超跑之路。1947法拉利车队在英国银石赛场时对阵阿尔法罗密欧，法拉利375F1赛车在赛场上击败了强大的阿尔法Alfetta159赛车19511962年，法拉利推出了GTO车型，这款车型使法拉利站到了全球跑车界的顶峰，GTO帮助法拉利赢得了60年代多数大型赛事的冠军。1962福特尝试收购法拉利，合同规定福特将全面接手法拉利的赛车部门和汽车事业部，遭到了恩佐的拒绝。1963恩佐同意将法拉利公司90%股份卖给菲亚特公司，但条件是菲亚特不得干涉法拉利的赛车活动。19691988了14次勒芒24小时拉力

27、赛冠军和9次F1总冠军。1988为纪念恩佐，法拉利推出了以其命名的EnzoFerrari。2002资料来源：Wiki，公司官网，长江证券研究所F1 使得其在 F1 领域取得的成就难以匹敌。1956 D50 获得F1 比赛中绽放光彩，迄今取得了多个“全球第16 （全球最多15 （全球最多235 次赛事胜利（全球最多、220 次杆位（全球最多）等。其车队中的主力车手舒马赫缔造了 7 次世界冠军的壮举，第二名奔驰车队的汉密尔顿为 5 次。3F1 最多次年度制造商冠军1616最多次车手冠军1515最多次大奖赛参与977977最多次比赛胜利234235最多次登上领奖台749754最多次包揽前2名8283

28、最多次杆位220220最多次制造商积分-7874.5最多次车手积分-8776.27最多次最快圈速缔造249250资料来源：Wiki，长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明12 / 29作为车队作为制造商时间事件行业研究深度报告16车队旗下车手世界冠军次数1614121086420法拉利迈凯伦威廉姆斯莲花梅赛德斯布拉汉姆红牛资料来源：Wiki, 长江证券研究所品牌高端化+限量+1）不像保时捷通过 等车型大量开发平民级别跑车，法拉利始终坚持高端化路线，在售最便宜的车型 Portofino 价格高达 270.82012Laferrari500行业研究深度报告16车队旗下车手世界冠军次数16141

29、21086420法拉利迈凯伦威廉姆斯莲花梅赛德斯布拉汉姆红牛资料来源：Wiki, 长江证券研究所品牌高端化+限量+1）不像保时捷通过 等车型大量开发平民级别跑车，法拉利始终坚持高端化路线，在售最便宜的车型 Portofino 价格高达 270.82012Laferrari5001台用于存放博物馆，对外限售 499 台；3）要求。以 Enzo 为例，要求：1、必须是法拉利会员，必须拥有 3 部以上的法拉利，且至少有一部拥有了 10 年以上。2、你必须拥有法拉利 F40 和 F50 车型，这两部珍藏车本身就很难搞到。3、有其他特殊优先权的人可以优先购买，例如舒马赫这样的车王。4、在法拉利规定的时间

30、内，你不能把你所购买的的恩佐车转卖给他人。17资料来源：搜狐汽车, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明13 / 29行业研究深度报告品牌形象的车企才得以才激烈竞争中脱颖而出。品牌地位是乘用车护城河的典范。法拉利在 F1 领域的护城河十分坚固，其可能的威胁在于未来电动化逐步普及后大众对F1 热情可能的缩减。近年来随着电动车的逐渐普及，下至微型车上至顶级跑车已经开始逐步采用电动车技P1 918 尖的混动技术，并且法拉利车企等也表示未来将逐步推出纯电动跑车。18918行业研究深度报告品牌形象的车企才得以才激烈竞争中脱颖而出。品牌地位是乘用车护城河的典范。法拉利在 F1 领域的护城河十分坚固，

31、其可能的威胁在于未来电动化逐步普及后大众对F1 热情可能的缩减。近年来随着电动车的逐渐普及，下至微型车上至顶级跑车已经开始逐步采用电动车技P1 918 尖的混动技术，并且法拉利车企等也表示未来将逐步推出纯电动跑车。18918P1资料来源：搜狐汽车, 长江证券研究所与 F1 平级的电动车顶级赛事 ormua （FE于 2012 年开FE。短期来看 FE 赛事受欢迎程度远不及 F1的加盟，以及 F1 车手退役后的转战，FE 赛事也将获得更多关注度与接受度。19：FE 资料来源：Wiki, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明14 / 29行业研究深度报告在电动化冲击下，法拉利的超跑地位或受到

32、一定影响：1）法拉利的品牌护城河是由半个多世纪的 F1 纯电动与燃油车的差异导致 FE F1 区别，法拉利在 F1 的经验不一定能得到良好运用。20：FE 21：F1 资料来源：新浪汽车行业研究深度报告在电动化冲击下，法拉利的超跑地位或受到一定影响：1）法拉利的品牌护城河是由半个多世纪的 F1 纯电动与燃油车的差异导致 FE F1 区别，法拉利在 F1 的经验不一定能得到良好运用。20：FE 21：F1 资料来源：新浪汽车,长江证券研究所资料来源：新浪汽车,长江证券研究所从福耀看乘用车零部件的护城河福耀为专注于汽车玻璃业务的民营企业。福耀玻璃 1987 市场（EM 市场）和售后服务市场（AM

33、市场璃原片的需求。22资料来源：公司官网, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明15 / 29行业研究深度报告选用，包括宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒等。过去20年福耀玻璃收入和利润均取得持续成长，由 1995年的 2.67亿收入、0.48亿利润增长到 2018 年的 202 41.2 70%，全球市占率超过 20%。2320 250200150100500-50营业收入（亿元）归母净利润（亿元）资料来源：Wind, 长江证券研究所年市占率为 70%润率均在 10%以下，而福耀的汽车玻璃营业利润率常年在 20%对手。24：2013 25板硝子上海耀皮其他30%3

34、%2%4%24.6%25%信义7%圣戈班9%20%15%9.0%10%4.8%3.0%旭硝子12%5%福耀63%0%旭硝子板硝子圣戈班福耀玻璃2018年汽车玻璃营业利润率资料来源：罗兰贝格, 长江证券研究所资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所（注：圣戈班、旭硝子数据为玻璃业务整体营业利润率）请阅读最后评级说明和重要声明16 / 291995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016行业研究深度报告选用，包括宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯

35、勒等。过去20年福耀玻璃收入和利润均取得持续成长，由 1995年的 2.67亿收入、0.48亿利润增长到 2018 年的 202 41.2 70%，全球市占率超过 20%。2320 250200150100500-50营业收入（亿元）归母净利润（亿元）资料来源：Wind, 长江证券研究所年市占率为 70%润率均在 10%以下，而福耀的汽车玻璃营业利润率常年在 20%对手。24：2013 25板硝子上海耀皮其他30%3%2%4%24.6%25%信义7%圣戈班9%20%15%9.0%10%4.8%3.0%旭硝子12%5%福耀63%0%旭硝子板硝子圣戈班福耀玻璃2018年汽车玻璃营业利润率资料来源：

36、罗兰贝格, 长江证券研究所资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所（注：圣戈班、旭硝子数据为玻璃业务整体营业利润率）请阅读最后评级说明和重要声明16 / 29199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018行业研究深度报告前瞻布局，就近配套带来成本优势围绕车企前瞻生产布局，就近配套带来成本优势。2000 1987 年于福建福2002 年两年公司又4福清本部1987 年出口市场、金龙、东南400福耀长春2001 年一汽系、沈阳金杯系、哈飞汽车300

37、福耀重庆2002 年长安系300福耀上海2003 年上汽系车、昌河汽车、吉利汽车300北京福耀2007 年北汽系、夏利、天津丰田、长城汽车150广州福耀2007 年广州本田、广州丰田、东风日产、自主品牌450湖北福耀2009 年长丰、宇通250郑州福耀2013 年郑州日产、郑州宇通、奇瑞、海马300福耀沈阳2015 年通用、华晨宝马、中华等150福耀天津2016 年北京工厂搬迁400福耀苏州2017 年上汽系、吉利汽车等400福耀俄罗斯2016 行业研究深度报告前瞻布局，就近配套带来成本优势围绕车企前瞻生产布局，就近配套带来成本优势。2000 1987 年于福建福2002 年两年公司又4福清本

38、部1987 年出口市场、金龙、东南400福耀长春2001 年一汽系、沈阳金杯系、哈飞汽车300福耀重庆2002 年长安系300福耀上海2003 年上汽系车、昌河汽车、吉利汽车300北京福耀2007 年北汽系、夏利、天津丰田、长城汽车150广州福耀2007 年广州本田、广州丰田、东风日产、自主品牌450湖北福耀2009 年长丰、宇通250郑州福耀2013 年郑州日产、郑州宇通、奇瑞、海马300福耀沈阳2015 年通用、华晨宝马、中华等150福耀天津2016 年北京工厂搬迁400福耀苏州2017 年上汽系、吉利汽车等400福耀俄罗斯2016 年俄罗斯雷诺、标致、大众、通用、福特等200福耀美国20

39、16 年550资料来源：公司公告，长江证券研究所了 保障了公司优于同行的高盈利能力。请阅读最后评级说明和重要声明17 / 29汽车玻璃地 投产时间下游辐射车产业基地产能（万）行业研究深度报告26资料来源：罗兰贝格, 长江证券研究所两大因素助力福耀护城河不断变宽认为福耀未来护城河将不断变宽。27规模效应就近配套垂直一体化成本优势资料来源：长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明18 / 行业研究深度报告26资料来源：罗兰贝格, 长江证券研究所两大因素助力福耀护城河不断变宽认为福耀未来护城河将不断变宽。27规模效应就近配套垂直一体化成本优势资料来源：长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明18

40、 / 29行业研究深度报告玻璃供应商，2017 22%，仅次于旭硝子。此外，福2016 10 2018 年海外收入达到 83 亿元，同比增长 25.6%厂商或新进入者不具备大规模稳定供货的能力，也不具备规模经济效应。28：2017 2983908070605040302010045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%其他11.9%27.5%6656454337圣戈班17.6%33302417福耀玻璃21.9%21.1%海外收入（亿元）海外YOY资料来源：中国产业信息网, 长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所车玻璃总成本的三分之一以上。公司对原 2008 生产线，自

41、2009 年 10 2010 年 9 2015 303190%100%90%80%87%90%80%制造费用12.7%83%70%60%50%40%30%20%10%0%浮法玻璃34.4%58%人工成本16.3%能源成本行业研究深度报告玻璃供应商，2017 22%，仅次于旭硝子。此外，福2016 10 2018 年海外收入达到 83 亿元，同比增长 25.6%厂商或新进入者不具备大规模稳定供货的能力，也不具备规模经济效应。28：2017 2983908070605040302010045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%其他11.9%27.5%6656454337圣戈班17.

42、6%33302417福耀玻璃21.9%21.1%海外收入（亿元）海外YOY资料来源：中国产业信息网, 长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所车玻璃总成本的三分之一以上。公司对原 2008 生产线，自 2009 年 10 2010 年 9 2015 303190%100%90%80%87%90%80%制造费用12.7%83%70%60%50%40%30%20%10%0%浮法玻璃34.4%58%人工成本16.3%能源成本7.2%PVB膜12.4%201120122013浮法玻璃自给率20142015其他原材料17.0%资料来源：公司年报, 长江证券研究所测算资料来源：罗兰贝格，长江证券研

43、究所请阅读最后评级说明和重要声明19 / 292009201020112012201320142015201620172018行业研究深度报告从宇通、潍柴看商用车企业的护城河宇通客车：成本优势+强大品牌，铸就宽广的护城河稳步成长，跃居全球客车龙头。宇通客车于 1993 一直采用职业经理人模式进行管理。过去二十年宇通客车销量取得持续增长：1997 年销量仅 3458 14584 2011 年销量 46688 辆，成为全球大中型客车单厂销量最大的客车企业。除此之外，宇通在新能源客车领域更是表现出色，2016 年宇通销售新能源客车 26856 辆，销量稳居全球第一，2018 年在行业低迷背景下新能源

44、客车销量仍达到 24748 辆。323300%-10%-20%30,000200%25,000150%20,000100%15,00050%10,0000%5,0000-50%客车总销量（辆）YOY新能源客车销量（辆）YOY资料来源：公司年报, 长江证券研究所资料来源：公司年报, 长江证券研究所与业内同行相比，宇通盈利能力远远超出竞争对手。2018 年毛25.33%2018 7.33%， 规模效应+全产业链布局助力低成本。2）强大品牌具备一定溢价能力。343540%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%30%20%10%2013A2014A2015A2016A2017A2018

45、A0%2013A2014A2015A2016A2017A2018A-10%-20%-30% 资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明20 / 2919971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182012201320142015201620172018行业研究深度报告从宇通、潍柴看商用车企业的护城河宇通客车：成本优势+强大品牌，铸就宽广的护城河稳步成长，跃居全球客车龙头。宇通客车于 1993 一直采用职业经理人

46、模式进行管理。过去二十年宇通客车销量取得持续增长：1997 年销量仅 3458 14584 2011 年销量 46688 辆，成为全球大中型客车单厂销量最大的客车企业。除此之外，宇通在新能源客车领域更是表现出色，2016 年宇通销售新能源客车 26856 辆，销量稳居全球第一，2018 年在行业低迷背景下新能源客车销量仍达到 24748 辆。323300%-10%-20%30,000200%25,000150%20,000100%15,00050%10,0000%5,0000-50%客车总销量（辆）YOY新能源客车销量（辆）YOY资料来源：公司年报, 长江证券研究所资料来源：公司年报, 长江证

47、券研究所与业内同行相比，宇通盈利能力远远超出竞争对手。2018 年毛25.33%2018 7.33%， 规模效应+全产业链布局助力低成本。2）强大品牌具备一定溢价能力。343540%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%30%20%10%2013A2014A2015A2016A2017A2018A0%2013A2014A2015A2016A2017A2018A-10%-20%-30% 资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明20 / 2919971998199920002001200220032004200520062

48、007200820092010201120122013201420152016201720182012201320142015201620172018行业研究深度报告规模效应+全产业链布局助力低成本宇通 2018608682018 52202 2 2）宇通自身毛利率走势也能充分反映规模效应的影响：四季度为客车全年最高水平。3637030,00032%619276086825,00030%5220220,00028%15,00026%2659710,00024%5,00022%1269187277337 4728020%宇通客车金龙汽车中通客车安凯客车2018年客车销量（辆）2018年大中客销量

49、（辆）客车销量（辆）毛利率（%）资料来源：公司公告, 长江证券研究所资料来源：Wind, 公司公告，长江证券研究所宇通重视全产业链布局，有利于降低成本提升盈利能力。”的定制化零部件产品需求，导致客车零部件产品盈利能力远高于客车整车，大型客车企业通过自产零部件有助于降低生产成本。2014 12 悬架、线束、门总成及其他汽车零部件，增强协同效应，加强从原材料到产品生产过程中的成本及质量控制，明显增强了宇通的盈利能力。383928.17%0%30%23.07% 25%22.80% 19.46%20% 15%10.32%8.25%10%5%2014A2015A2016A2017A2018A0%毛利率2

50、013年（收购精益达前）净利率加权平均ROE 宇通客车整车松芝股份大中型客车空调威帝股份CAN总线2013年（收购精益达后）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所注：该测算为假定 2013 年 1 月 1 日已完成收购精益达请阅读最后评级说明和重要声明21 / 292016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4行业研究深度报告规模效应+全产业链布局助力低成本宇通 2018608682018 52202 2 2）宇通自身毛利率走势也能充分反映规模效应的影响：四季度为客车

51、全年最高水平。3637030,00032%619276086825,00030%5220220,00028%15,00026%2659710,00024%5,00022%1269187277337 4728020%宇通客车金龙汽车中通客车安凯客车2018年客车销量（辆）2018年大中客销量（辆）客车销量（辆）毛利率（%）资料来源：公司公告, 长江证券研究所资料来源：Wind, 公司公告，长江证券研究所宇通重视全产业链布局，有利于降低成本提升盈利能力。”的定制化零部件产品需求，导致客车零部件产品盈利能力远高于客车整车，大型客车企业通过自产零部件有助于降低生产成本。2014 12 悬架、线束、门总

52、成及其他汽车零部件，增强协同效应，加强从原材料到产品生产过程中的成本及质量控制，明显增强了宇通的盈利能力。383928.17%0%30%23.07% 25%22.80% 19.46%20% 15%10.32%8.25%10%5%2014A2015A2016A2017A2018A0%毛利率2013年（收购精益达前）净利率加权平均ROE 宇通客车整车松芝股份大中型客车空调威帝股份CAN总线2013年（收购精益达后）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：公司公告，长江证券研究所注：该测算为假定 2013 年 1 月 1 日已完成收购精益达请阅读最后评级说明和重要声明21 / 292016Q12

53、016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4行业研究深度报告产品可靠性高和完善的售后服务打造品牌力通客车连续多年荣获世界客车联盟车、年度最佳客车安全装备、年度最佳环保巴士、年度最佳客车等大奖。2018 年研发费用高达 18.63 402018161412108642018.637%6%5.87%4.58%5%3.97%3.63%4%3%6.632%2.791%1.250%宇通客车金龙汽车2018年研发费用（亿元）中通客车安凯客车研发投入占营收比例（%行业研究深度报告产品可靠性高和完善的售后服务打造品牌力通客车

54、连续多年荣获世界客车联盟车、年度最佳客车安全装备、年度最佳环保巴士、年度最佳客车等大奖。2018 年研发费用高达 18.63 402018161412108642018.637%6%5.87%4.58%5%3.97%3.63%4%3%6.632%2.791%1.250%宇通客车金龙汽车2018年研发费用（亿元）中通客车安凯客车研发投入占营收比例（%）资料来源：公司年报, 长江证券研究所西安、长春、上海、乌鲁木齐、成都、武汉、南宁、沈阳独资建立了 13 家 4S 中心站，并通过 1,900 余家特约服务网点及 180 余家配件经销商，形成以自建站为中心的60 高效的售后服务体验。请阅读最后评级说

55、明和重要声明22 / 29行业研究深度报告41资料来源：公司官网，长江证券研究所1）传统客车领域，宇通发动机采购玉柴、潍因而宇通较难在动力总成方面有明显的领先优势。2）新能源客车领域，宇通整车控制撑公司新能源客车的技术领先。42发动机采购玉柴、潍柴等供应商传统动力客车采购法士特等供应商变速箱与宁德时代等供应商联合开发电池系统与苏州和鑫等供应商联合开发新能源客车驱动电机整车控制系统为自主研发自主生产电机控制器与苏州汇川等联合开发电控系统资料来源：公司年报, 长江证券研究所行业研究深度报告41资料来源：公司官网，长江证券研究所1）传统客车领域，宇通发动机采购玉柴、潍因而宇通较难在动力总成方面有明显

56、的领先优势。2）新能源客车领域，宇通整车控制撑公司新能源客车的技术领先。42发动机采购玉柴、潍柴等供应商传统动力客车采购法士特等供应商变速箱与宁德时代等供应商联合开发电池系统与苏州和鑫等供应商联合开发新能源客车驱动电机整车控制系统为自主研发自主生产电机控制器与苏州汇川等联合开发电控系统资料来源：公司年报, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明23 / 29行业研究深度报告潍柴动力：规模效应助力低成本，高品质和售后打造品牌力2002 1946 标金奖车动力总成关键技术及应用”项目荣获 2018 箱和发动机协同效应明显：发动机市场份额领先，行业研究深度报告潍柴动力：规模效应助力低成本，高品质

57、和售后打造品牌力2002 1946 标金奖车动力总成关键技术及应用”项目荣获 2018 箱和发动机协同效应明显：发动机市场份额领先，2018 年达 31.6%；陕重汽市占率持车龙头凯傲集团，进入叉车、智能物流和高端液压领域，彰显进军国际雄心。432019 年战略资料来源：公司官网，长江证券研究所规模效应带来成本优势发动机企业的规模经济主要体现在两点：、刚性成本摊薄（人力、固定资产；模大时向上下游的议价能力提升。单台员工成本（此处以支付给职工以及为职工支付的现金代替）处于较低水平。2018 年公司重卡发动机销量为 36.3 万台，单台折旧（公司折旧/重卡销量代替）为 1457 元，单台员工成本为

58、 4751 元；而对比 2015 年，公3959员工成本高达 8474 元，为近十年最高。请阅读最后评级说明和重要声明24 / 29行业研究深度报告44：2010 2018 454540353025201510509,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00004540353025201510504,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000重卡发动机销量（万台）单台折旧（元）重卡发动机销量（万台）单台员工成本（元）资料来源：公司公告，公司官网，长江证券研究所资料来源：公司公告，公司官网，长江证券研究所（轻型）66.9 37.6 模使得潍柴的固定资产周转率和毛利率均高于玉柴。4647161412108642035%30%25%20%15%10%5%0% 潍柴动力母公司玉柴国际潍柴动力母公司玉柴国际资料来源：公司公告