科创板医药生物行业公司系列研究：心脉医疗

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、心脉医疗：国主脉及外周血管介入疗械龙头1 HYPERLINK l _bookmark1 （一）公司主营业：耕主动脉及外周血介医疗器械1 HYPERLINK l _bookmark4 （二）主动脉支架、中支架类产品行业先外周血管介入类产加布局2 HYPERLINK l _bookmark9 （三）专利布局清，发持续增长4 HYPERLINK l _bookmark13 （四）股权结构7 HYPERLINK l _bookmark15 二、所处行业现状竞格局7 HYPERLINK l _bookmark16 （一）中国医疗器市快速发展，国产替

2、成新趋势8 HYPERLINK l _bookmark21 （二）公司所处竞地及市场格局 HYPERLINK l _bookmark23 三、财务状况及募资计划13 HYPERLINK l _bookmark24 （一）主要财务指标13 HYPERLINK l _bookmark29 （二）募集资金计划15 HYPERLINK l _bookmark31 四、估值分析16 HYPERLINK l _bookmark33 五、风险提示16 HYPERLINK l _bookmark34 六、附录17 HYPERLINK / 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责 HYPERLINK / 请

3、务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责一、心脉医疗：国内主动脉及外周血管介入医疗器械龙头（一）公司主营业务：深耕主动脉及外周血管介入医疗器械公司是香港联交所上市公司微创医疗子公司，专注于主动脉及外周血管介入医疗器械研发、生产和销售。1998 年，上海微创医疗器械有限公司（上海微创）成立；2006 年，为实现9 月，微创医疗在联交所上市。2012 年，心脉医疗的前身微创心脉医疗科技（上海）有限公司（心脉有限）成立，2014 年起，上海微在业务上和微创医疗、上海微创切割清晰。2018 年，心脉有限变更为股份有限公司，心脉医疗成立。公司致力于为主动脉及外周血管疾病患者提供高质量的医疗器械，业务收

4、入以主动脉支架类产品为主。2018 年公司实现营收 2.31 亿元（+39.96%），归母净利润 9,064.79 万元，（+43.01%）1.89 81.57%3,824.90 16.55%Reewarm 外33.35 0.14%Frost & Sullivan 年公司在国内主动脉支架类产品的市占率（按产品应用的手术量计算）为 26%，仅次于外资企业美敦力，居于内资企业首位。图 1：公司技术和业务发展脉络资料来源：公司招股说明书， 图 2：2018 年公司各项业务营收占比资料来源：公司招股说明书， （二）布局公司主动脉支架类产品已达国内先进水平，部分产品达到国际先进水平，在国内市场市Herc

5、ulesLowProfile（Hercules是以提高输送系统的血管通过能力，从而增大病例的覆盖范围；公司的另一款胸主动脉支架， CastorastorTEV（胸主动脉腔内修复术概率。Aegis （竞品均为分体式），III 型内漏（的血液流入假腔表 1：公司主动脉支架类产品和国内市场竞品对比类别公司产品支架形态输送系统外鞘直径（外径）入路血管直经输送系统心脉医疗Hercules LP直管型18-20F6-7mm软鞘跨弓胸主动 心脉医疗Castor分支型24F8mm软鞘跨弓脉覆膜 美敦力Valiant直管型22-25F7-8mm硬鞘跨弓支架系 戈尔C-TAG直管型18-24F6-8mm软鞘跨弓统

6、先健科技Ankura直管型20-22F7mm硬鞘跨弓心脉医疗Minos三件式14-16F5mm编织外管心脉医疗Aegis一体式20-22F7mmPTFE 外管腹主动 心脉医疗Hercules两件式20-22F7mmPTFE 外管脉覆膜 美敦力Endurant II两件式18-20F6-7mm编织外管支架系 库克Zenith Flex三件式21-26F7-9mm编织外管统戈尔Excluder C3两件式16-18F5-6mm无外管科迪斯Incraft三件式14-16F5mm编织外管先健科技Ankura两件式20-22F7mm编织外管资料来源：公司招股说明书， 表 2：2018 年中国主动脉腔内介

7、入市场主要竞争者按手术量排名按手术量排名公司1美敦力2心脉医疗3先健科技4戈尔5库克资料来源：Frost & Sullivan， 术中支架类产品 CRONUS 是配合国内专家临床要求开发的首创性产品，也是国内目前唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统。CRONUS 对降主动脉瘤的处于行业领先地位。外周血管介入类产品和同类竞品相比仍有一定差距，但公司正积极进行该领域的研发布CROWNUS Reewarm 2017 7 月比性。为了提升在外周血管介入领域的竞争力，公司正在进行对药物球囊扩张导管、高压球囊扩张导管等产品的研发，2018 年全年累计支出 2,483.63 万元，占全

8、年研发费用的 51.90%。表 3：公司外周血管介入类产品和国内市场竞品对比类别公司产品输送鞘直径产品直径/长度(mm)输送系统结构心脉医疗CROWNUS7-8F5-10/20-80快速交换式外周血 管支架系统美敦力Everflex5-6F6-8/20-200同轴式雅培Supera6-7F4.5-6.5/20-150同轴式科迪斯S.M.A.R.T Flex6F5-8/30-200同轴式心脉医疗Reewarm4-6F2-7/20-220-外周球囊扩张 导管美敦力Pacific4-5F2-7/20-150-波士顿科学Sterling4-6F2-8/20-220-科迪斯Saber4-6F2-10/2

9、0-300-巴德Bantam4-6F2-9/20-280-资料来源：公司招股说明书， 表 4：2018 年公司外周血管介入类在研产品情况项目名称报告期内合计研发支出（万元）研发进展情况预计上市时间药物球囊扩张导管1,783.31注册申请中2019 年高压球囊扩张导管15.92样品验证2021 年-2022 年静脉取栓系统434.03样品验证2022 年-2023 年髂静脉支架系统91.42样品验证2023 年-2025 年腔静脉滤器158.95样品验证2023 年-2025 年资料来源：公司招股说明书， （三）专利布局清晰，研发投入持续增长公司的主要产品，包括主动脉支架类产品、术中支架类产品、

10、外周血管介入类产品，其核心技术均已获批境内外专利，专利权清晰。2019 3 31 日，公司已取得境内外专86 61（4316项25（均为发明专利）Castor 对应的核心技术为5Hercules LP 直管型支架18F2 CRONUS，国内目前唯一获批上市2 （“18F 14F 超低外径系统制备技术表 5：公司核心技术对应的境内外专利及其取得方式中国系统及其输送方法2009.5.26-2029.5.26受让取得一种具有双小波段设中国计的侧支型覆膜支架2009.12.18-2019.12.18受让取得分支型覆膜支架、包中国系统及其输送方法2009.5.26-2029.5.26受让取得一种具有双小

11、波段设中国计的侧支型覆膜支架2009.12.18-2019.12.18受让取得分支型覆膜支架、包括其的输送系统及其中国2013.3.4-2033.3.4受让取得分支支架制备技术制 造 方 法 Branched Covered Stent, Conveying System Comprising Same and Manufacturing Method ThereofDelivery System 欧洲、英国、法国、德国2014.3.4-2034.3.4原始取得胸主动脉覆膜支架系统18F 超低外径系统制备技术精准释放技术Branched Stent Graft 一种分支鞘及应用该分支鞘的血管支

12、架输送释放装置Bifurcated stent delivery system andguide catheter same装置束缚方法释放系统支架输送系统及其使用方法英国2010.4.28-2030.4.28受让取得中国2011.9.16-2031.9.16原始取得欧洲、英国、意大利、2013.1.10-2033.1.10受让取得德国中国2008.2.4-2028.2.4受让取得中国2008.5.21-2028.5.21受让取得中国2011.10.19-2031.10.19受让取得中国2015.12.23-2035.12.23原始取得支架输送系统及其手中国2015.12.23-2035.12

13、.23原始取得柄组件Stent Graft With an Opening and Method for Binding The StentGraft欧洲、英国、法国、意大利、德国2009.5.20-2029.5.20受让取得分支型覆膜支架输送系统及其输送方法中国2009.5.26-2029.5.26受让取得软鞘跨弓技术一种分支鞘及应用该分支鞘的血管支架输送释放装置中国2011.9.16-2031.9.16受让取得腹主动脉覆膜支架系统一体式支架系统制备技术一种用于分叉型血管支架的覆膜管及其裁膜方法中国2008.6.10-2028.6.10受让取得14F 超低外径系统制备技术腹主动脉支架的输送系

14、统中国2013.11.7-2033.11.7受让取得术中支架系统外科支架制备技术术中支架假体以及输送器中国2005.8.9-2025.8.9受让取得一种血管支架假体中国2009.12.18-2029.12.18受让取得一种球囊扩张导管中国2010.5.28-2030.5.28受让取得一种球囊扩张导管中国2010.7.27-2020.7.27受让取得一种球囊扩张导管中国2011.3.11-2031.3.11受让取得球囊扩张导管力学传递设计技术一种球囊扩张导管中国2011.5.17-2031.5.17受让取得一种球囊扩张导管中国2011.11.10-2031.11.10受让取得一种球囊扩张导管中国

15、2012.3.14-2022.3.14受让取得一种球囊扩张导管中国2015.12.28-2025.12.28受让取得资料来源：公司招股说明书， （所有“受让取得”的专利均受让于上海微创）2018 12 31 74 26.06%，其中36 48.65%2018 年的研发投入4,785.52 6.25%2018 20.71%，可比公司均值为13.05%2016 年呈现逐年下降态势，主要是因为营收的增长速度较快。图 3：公司人员情况（截至 2018.12.31）图 4：公司研发投入（万元，左轴）及同业研发费率对比生产人员研发人员销售人员其他23 , 8.10%42 , 14.79%74 , 26.0

16、6% 145 , 51.06%资料来：公招股明书 资料源：司招说明， （四）股权结构100%61.79%Otsuka Medical Devices CoLtd 23.90%30%以5：公司目前股权结构（2018.12.31）二、所处行业现状及竞争格局（一）中国医疗器械市场快速发展，国产替代成为新趋势公司主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械领域，我国医疗器械市场规模保持快速增2007 2017 535 4,450 亿23.59%，远超全球市场的增长速度。我国医疗器械长期以来和国外有明图 6：中国医疗器械市场规模和进口额（亿元）资料来源：统计局、中国医药物资协会， 主动脉介入器械2013 5.5

17、 2017 10.3 17.2%。图 7：中国主动脉腔内介入器械市场规模（亿元）和增速资料来源：弗若斯特沙利文， 外周血管介入器械2013 17.0 2017 30.1 15.4%图 8：中国外周血管介入器械市场规模（亿元）和增速资料来源：弗若斯特沙利文， 血管介入手术市场容量不断扩大，前景广阔我国主动脉及外周血管疾病手术市场容量迅速扩大。随着全民健康体检意识不断提高， 2017 25,621 99,400 年中国血13.8%。图 9：中国主动脉腔内介入及外周动脉介入手术量资料来源：弗若斯特沙利文， （二）公司所处竞争地位及市场格局主动脉介入医疗器械领域：龙头企业，核心产品处于市场领先地位公司

18、经过多年的探索实践和经验积累，通过持续的研发投入，已发展成我国主动脉介入医疗器械领域的龙头企业。弗若斯特沙利文公司的相关研究报告显示，按照产品应用的手术量排名，2018 年公司产品在我国主动脉介入医疗器械市场中份额排名第二，在国产品牌中市场份额排名第一。公司主动脉支架类产品处于国内市场领先地位。按照产品应用的手术量测算，2018 年公26% Aegis 分叉型大动脉覆膜支架Low Profile 直管型覆膜支架及输可覆盖更多病例；公司于 2017 年上市的 Castor 分支型主动脉覆膜支架及输送系统首次将TEVAR Minos 腹主动脉覆膜支架及输送系表 6：公司主动脉介入医疗器械产品市场地

19、位公司产品名称主要技术创新点国内市场同类竞品与行业技术比较情况Hercules Low Profile膜支架及输送系统输送系统外鞘直径低至18F美敦力：Valiant 戈尔：C-TAG先健科技：Ankura输送系统外鞘直径是衡量支架产品技术水平的重要参数之Hercules Low Profile 支架产品是目前国内市场输送系统外鞘直径最细的胸主动脉支架产品之一。Castor 分支型主动脉覆膜支架及输送系统全球首款获批上市的分支型主动脉支架暂无Castor 支架产品通过一无产品在国内市场上市。Aegis 分叉型大动脉覆膜支架及输送系统目前国内唯一用于治疗腹主动脉瘤的一体式支架系统美敦力：Endu

20、rant II 库克：Zenith Flex 戈尔：Excluder C3 先健科技：Ankura国内市场上现有的腹主动脉支架产品可分为一体式和分体（Aegis III 型内漏风险，在分叉处狭窄的腹主动脉瘤病例上具有优势。Minos 腹主动脉覆膜支架及输送系统输送系统外鞘直径低至14F同上公司 Minos 支架产品是目前国内市场输送系统外鞘直径最细的腹主动脉支架产品之一。CRONUS 术中支架系统目前国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统暂无CRONUS 市资料来源：公司招股说明书， 在主动脉血管介入医疗器械领域，公司目前为国内产品种类齐全、规模领先、具有市场竞争力的企

21、业之一。公司已上市产品均获得终端医院及医生的广泛认可，销售情况良好。同时，公司已经启动了多分支胸主动脉覆膜支架系统、Talos 直管型胸主动脉覆膜支架系统以及市场，将市场范围不断扩大。外周血管介入医疗器械领域：产品较少，发展初期尚未形成竞争力虽然公司在国内厂商中具备一定先发优势， 但公司目前外周血管介入产品较少，尚未形成完整的产品线，与国际先进企业相比整体竞争力较弱，对公司销售收入贡献小，市场占有率较低。为抓住我国外周血管介入医疗器械行业公司外周血管介入产品将不断丰富。CROWNUS 外周血管支架系统Reewarm CROWNUS 形”开环设计增强了其柔顺性，使其更贴合血管形态，同时，其独特的

22、输送器结构有效地提升了其释放定位性。Reewarm 外周球囊扩张导管则适用于经皮腔引起的狭窄或闭塞性病变的扩张。三、财务状况及募集资金计划（一）主要财务指标201716,123.422016 32.66% ；2018 22,931.44 2017 年同比增长42.22% 2016 2018 Castor 分支型覆膜支架上市后获得广泛认可。表 7：公司近三年主要财务指标（万元）利润表2016A2017A2018A营业总收入12,532.6716,513.4823,112.75营业总收入同比(%)31.76%39.96%归属母公司股东的净利润4,111.386,338.629,064.79归母净利

23、润同比(%)54.17%43.01%扣非后归属母公司股东的净利润3,859.396,221.918,371.86扣非归母净利润同比(%)61.21%34.55%经营活动现金净流量3,013.496,935.5310,685.18销售毛利率(%)76.35%77.73%78.81%销售净利率(%)32.81%38.38%39.22%资料来源：公司招股说明书， 2018 Castor 不断推陈出新，因此公司研发投入较大。2016 年至 2018 年，公司研发费用整体呈上升趋势。表 8：公司费用指标（万元）利润表2016A2017A2018A销售费用2,296.152,596.594,020.17销

24、售费用/总收入18.32%15.72%17.39%管理费用549.97608.011,362.14管理费用/总收入4.39%3.68%5.89%研发费用2,007.592,013.592,902.86研发费用/总收入16.02%12.19%12.56%资料来源：公司招股说明书， 2016 年至 2018 年，公司主动脉支架类产品收入占主营业务收入的比例分别为 77.98% 、81.18% 82.21% 2018 国际市场，该年国外市场收入占年总收入的 5.85% 。图 10：公司近年来按业务分类收入（万元）图 11：公司近年来按地区分类收入（万元）资料来：公招股明书 资料来：公招股明， （二）

25、募集资金计划公司拟向社会公开发行不超过 1,800 万股普通股股票，不低于发行后总股本的 25% ，拟65,109.91 表 9：募集资金拟投资项目（万元）项目名称项目总投资计划利用募集资金金额主动脉及外周血管介入医疗器械产业化项目15,128.4515,128.45主动脉及外周血管介入医疗器械研究开发项目35,497.8735,497.87营销网络及信息化建设项目4,483.594,483.59补充流动资金10,000.0010,000.00合计65,109.9165,109.91资料来源：公司招股说明书， 主动脉及外周血管介入医疗器械产业化项目将扩充公司产能，丰富产品种类，增强公司的竞争优

26、势。通过充分利用公司自主研发的生产技术，加速完善公司产品线，以生产主动脉Minos 腹主动脉覆膜支架、Fontus Reewarm PTX Talos 直管型胸主动脉覆膜支架等多个主动脉器械领域的市场份额及品牌影响力。主动脉及外周血管介入医疗器械研究开发项目将完善现有主动脉产品线及外周血管介入领域产品线，巩固公司在主动脉介入医疗器械领域的市场地位，打开外周血管介入医疗器械领域广阔的市场空间。7 11 项外周血管介入医疗器械营销网络及信息化建设项目将提高公司产品的营销力度，提升公司信息技术软硬件环境和支持能力，进一步提升公司的知名度和市场影响力。通过扩建现有重点区域市场销售网点务风险，满足公司后

27、续生产经营发展的需求。四、估值分析2019 PE 27.77 2019 PE 23-33 2019 年业绩预测的结果，我们认为公司股价的合理区间为 41.60-59.69 元/股，对应市值区间为 29.9-42.9 亿元。表 10：可比上市公司估值（2019.7.19）代码简称EPSPE2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E1302.HK先健科技0.030.040.0647.0728.3620.58300003.SZ乐普医疗0.680.951.261.6530.4226.7520.2115.42300326.SZ凯利泰0.640.430.560.713

28、.2224.1918.6514.71002901.SZ大博医疗0.921.161.461.8532.0232.3725.620.18平均值剔除股）0.750.851.091.4025.2227.7721.4916.77688016.SH心脉医疗1.181.812.422.96资料来源：wind， 五、风险提示高值耗材集中采购降价风险、研发失败风险、市场竞争风险等六、附录附表 1. 主要财务指标指标2016A2017A2018A2019E2020E2021E营业收入（百万元）125.33165.13231.13307.37387.99469.59营业收入增长率31.76%39.96%32.99%

29、26.23%21.03%净利润（百万元）41.1262.4984.71130.18174.34213.25净利润增长率51.99%35.55%53.69%33.92%22.32%资料来源：公司公告， 附表 2：公司财务报表（百万元）报表预测（百万元）利润表2016A2017A2018A2019E2020E2021E营业收入125.33165.13231.13307.37387.99469.59减: 营业成本29.6436.7848.9764.0480.6597.57营业税金及附加1.521.991.742.312.913.53营业费用22.9625.9740.2053.4667.4981.68

30、管理费用5.506.0813.6218.1122.8727.68财务费用0.50-0.07-0.10-7.74-15.06-15.75资产减值损失0.271.580.970.940.940.94加: 投资收益0.000.000.000.000.000.00公允价值变动损益0.000.000.000.000.000.00其他经营损益-20.08-20.14-29.03-23.08-23.08-23.08营业利润44.8672.6796.70153.16205.10250.88加: 其他非经营损益2.970.120.000.000.000.00利润总额47.8272.7896.70153.1620

31、5.10250.88减: 所得税6.7110.2912.0022.9730.7737.63净利润41.1262.4984.71130.18174.34213.25减: 少数股东损益0.000.000.000.000.000.00归属母公司股东净利润41.1262.4984.71130.18174.34213.25资产负债表2016A2017A2018A2019E2020E2021E货币资金10.7512.1421.50666.27671.97728.33应收和预付款项22.9230.3231.9050.5153.4672.37存货24.1025.9033.7244.2553.9564.84其他

32、流动资产1长期股权投资0.000.000.000.000.000.00投资性房地产0.000.000.000.000.000.00固定资产和在建工程50.0249.0648.47254.84430.20574.56无形资产和开发支出51.9376.9794.5580.3966.2352.07其他非流动资产9.078.007.314.050.800.80资产总计169.92202.57237.661100.531276.821493.18短期借款0.000.000.000.000.000.00应付和预收款项5.716.558.0811.1013.0616.17长期借款0.000.000.000.

33、000.000.00其他负债2.183.264.494.494.494.49负债合计7.899.8112.5615.5917.5520.66股本53.9853.9853.9871.9871.9871.98资本公积58.8660.1296.35808.01808.01808.01留存收益10.5473.9265.82196.01370.34583.59归属母公司股东权益123.38188.02216.161076.001250.341463.58少数股东权益0.000.000.000.000.000.00股东权益合计123.38188.02216.161076.001250.341463.58负债和股东权益合计131.27197.83228.721091.591267.881484.24现金流量表2016A2017A2018A2019E2020E2021E经营性现金净流量30.2069.41106.87124.41207.68257.64投资性现金净流量-31.97-27.84-24.79-217.03-217.03-217.03筹资性现金净流量16.71-37.40-64.00737.4015.0615.75现金流量净额14.944.1718.08644.775.7056.36资料来源：公司公告， HYPERLINK / HYPE