科创板医药行业前瞻专题：从纳斯达克、港交所之创新制度和估值体系前瞻科创板之医药布局

1、科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 从纳斯达克、港股新兴到A股科创板，资本助力创新时代来临4 HYPERLINK l _bookmark1 索洛增长模型、中国生产力阶段与科创板的诞生4 HYPERLINK l _bookmark3 撬动产业迭代升级的“颠覆性创新与不可或缺的资本市场助力4 HYPERLINK l _bookmark6 纳斯达克、港股新兴与科创板，对创新扶持政策比较汇总6 HYPERLINK l _bookmark12 医药生物有望成为科创主力，中国医药创新与产业格局将变革升级12 HYPERLI

2、NK l _bookmark13 海外创新板，医药生物行业是绝对主力12 HYPERLINK l _bookmark16 中国医药企业成长进入加速升级的拐点13 HYPERLINK l _bookmark18 中国医药政策，叠加资本市场加速医药产业创新提速14 HYPERLINK l _bookmark19 从全球成熟市场之创新与市值系，看科创板药企之估值体系15 HYPERLINK l _bookmark20 创新将产生重磅产品，也将颠覆传统估值体系15 HYPERLINK l _bookmark23 研发投入与市值、业绩之间的关系研究16 HYPERLINK l _bookmark25 创

3、新型企业的绝对估值方法：四大类方法的适用性17 HYPERLINK l _bookmark28 将更客观体现创新企业将面临诸多后续路径的可能性19 HYPERLINK l _bookmark31 可比估值体系；直接对标市值法与可比并购估值法20 HYPERLINK l _bookmark33 加入敏感性测试，以获取创新企业风险之最关键要素21 HYPERLINK l _bookmark35 医药创新之奇点临近，潜在科创板标的梳理23 HYPERLINK l _bookmark36 或细分领域创新龙头，或创新领域已具规模23 HYPERLINK l _bookmark37 潜在隐形科技先锋企业或

4、将未来浮现23 HYPERLINK l _bookmark38 投资策略：创新是未来最确定的主线23 HYPERLINK l _bookmark39 风险提示23- 2 -科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 1GDP TMT 产业以摩尔定律速度飞升的阶段、人均 HYPERLINK l _bookmark2 GDP正处于纳斯达克诞生时期水平4 HYPERLINK l _bookmark4 图表颠覆性创新”模式与市场三维图解5 HYPERLINK l _bookmark5 图表3：KITE 制药与Yescarta

5、的成功，是纳斯达克市场对颠覆性创新医药行 HYPERLINK l _bookmark5 业推动的典型案例6 HYPERLINK l _bookmark7 图表美国股票交易市场及股转系统6 HYPERLINK l _bookmark8 7 HYPERLINK l _bookmark9 图表纳斯达克全球市场的上市条件介于精选与资本市场之间8 HYPERLINK l _bookmark10 图表纳斯达克资本市场的“低门槛”造就了众多创新型初创企业融资成长8 HYPERLINK l _bookmark11 图表三大类企业的科创板上市条件摘要 HYPERLINK l _bookmark14 图表全球医药

6、医疗市值Top25（2019-2-26）2019年伊始之大并购12 HYPERLINK l _bookmark15 图表1：6只港股生物技术创新企业上市以来走势（截至20193/ 13 HYPERLINK l _bookmark17 -13 50 2家：恒瑞。迈瑞 HYPERLINK l _bookmark17 （截至2018年底）14 HYPERLINK l _bookmark21 图表12：2018年全球重磅药及其近6年销售变化15 HYPERLINK l _bookmark22 图表13：2018年销售71.71亿美元-默克的PD-1肿瘤免疫药keytruda跃局全 HYPERLINK

7、l _bookmark22 球重磅 316 HYPERLINK l _bookmark24 14- vs 中国医药龙头研发投入 HYPERLINK l _bookmark24 .17 HYPERLINK l _bookmark26 18 HYPERLINK l _bookmark27 图表市场占有概率的二叉树销售额分析法19 HYPERLINK l _bookmark29 图表针对不同疾病药物开发所处临床各期的成功概率不同19 HYPERLINK l _bookmark30 图表风险调整的净现值法rNPV 将更为客观体现新药研发各不同阶段的价 HYPERLINK l _bookmark30 值

8、20 HYPERLINK l _bookmark32 图表抗生素类全球对标公司在研期阶段的市值参考21 HYPERLINK l _bookmark34 图表 ：估值模型的进一步应用举例-通过敏感性测试找到营收增速与销售折 HYPERLINK l _bookmark34 扣率是两个关键项22- 3 -科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题从纳斯达克、港股新兴到 A 股科创板，资本助力创新时代来临索洛增长模型、中国生产力阶段与科创板的诞生创新，尤其是“颠覆性”（Disruptive）创新，是推动生产力突破性发展的动技术进步，是提高国力的关键驱动。这一点，经济学上，有索洛增

9、长 模型，曼昆的内生增长理论等，很好的解释了过去几百年科学技术创新加速的步伐正在使整个社会收入递增。那么中国的生产力水平、技术水平、中国医药的生产力水平与创新投入水平又在什么位置呢？我们认为，处于奇点突破前夕，正待更高效资本市场助力腾飞。 GDP总体水平相当于美国互联网科技泡沫爆发的上世纪末，那时以超摩尔定律发展的半导体技术、电子与通讯科技都推动了资本市场的狂热，.comGoogle这样2005Android开放源手机操作系GDP水平正处于美国纳斯达克股票交易市场诞生的那个时期。图表 1：中国的 GDP 正处于美国 TMT 产业以摩尔定律速度飞升的阶段、人均 GDP 正处于纳斯达克诞生时期水平

10、来源：Wind, Bloomberg, keithbrown.co, 国金证券研究所撬动产业迭代升级的“颠覆性创新”与不可或缺的资本市场助力龙头企业在现有传统领域的研发固然重要，但是能够给投资人与社会带来突破与爆发业绩增长的，都是那些开始处于边缘的并没有现场市场的颠覆性新技术；而这些创新种子的萌发、成长至产业，首先需要资本市场的助力撬动，以及通过挂牌上市后的信息透明度加速企业与业界协同、合作或 被更大成熟企业所并购而加快行业的发展。- 4 -科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题图表2来源：The innovators Solution: Creating and Sustaining Succes

11、sful Growth, 国金证券研究所20182.64亿美元销售额, 10 多人的初创团队、投入巨资研发与临床试验，直至最终救治那些多种疗法无效的晚期肿瘤病人， 健全与严格执行的专利保护体系与高效的资本市场分不开；从 2012 年，罗森伯格实验室第一次成功救治白血病女孩艾米丽，到 2017 年产品获批上市，再上个世纪是无法想象的；但是科技、监管、资本市场的同步前进，造就了从实验室到病人的超速科研成果的临床转化。我们认为，中国即将运行的 A 股科创板资本市场，也将同样快速推动中国前沿创新科技的产业转化，将给医药行业的创新发展，带来以前所未有的加速度。- 5 -科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题图

12、表 3：KITE 制药与 Yescarta 的成功， 是纳斯达克市场对颠覆性创新医药行业推动的典型案例来源：各公司官网，FDA，国金证券研究所纳斯达克、港股新兴与科创板，对创新扶持政策比较汇总197128图表 4：美国股票交易市场及股转系统来源：SEC，各交易所官网，国金证券研究所纳斯达克分三大市场，精选、全球以及资本市场；纳斯达克精选市场，主要引入已经有一定规模的、相对大型的企业，所以我们只列出其对利润、4套标准的要点，而不赘述流动性等要求。- 6 -科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题图表 5：纳斯达克精选市场更侧重利润或现金流或一定规模营收或资产型企业来源：纳斯达克官网，国金证券研究所整理；

13、这为科技型初创企业融资敞开大门，也使得资本更高效推动了产业的创新。比如，今天给世界细胞疗法（2.64亿美元）191.27亿股，为其后续快疗法的上市奠定了资本动力；而谙熟研发与资本之道的KITE 创始人 Arie 又与 David Chang 共创新的异体 CART 疗法公司Allogene, 2018 10 日在纳斯达克精选市场成功上市，可以预见， 这将加快异体（off the-shelf）CART 细胞药物的研发进程，并使得更多肿瘤病人获益。- 7 -科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题图表 6：纳斯达克全球市场的上市条件介于精选与资本市场之间来源：纳斯达克官网，国金证券研究所整理图表 7：纳斯

14、达克资本市场的“低门槛”造就了众多创新型初创企业融资成长来源：纳斯达克官网，国金证券研究所整理2018430日，港交所的针对未盈利的生物科技企业、同股不同权和新兴及创新产业公司于香港上市的新制度开始生效；香港市场对优秀科技创新、尤其是生物医药创新企业的新时代，由此掀开。- 8 -科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题 5点必须满足；至少有一个核心产品已经通过核心概念阶段O，最少二个月一直从事核心产品6个月前得到最少一名资深投资者提供相对数额的投资； 对于同股不同权企业的上市要求：创新产业公司并有高增长业务； 上市前已得到最少一名资深投资者提供相对数额的投资；上市时，

15、400100亿港元及在最近一个财务年度有最少 10 亿港元收益；同时，对于不同股票权架构制定须有保障措施； 而对于赴港二次上市的公司，要求必须是：创新产业公司，已在纽交所、纳斯达克或伦敦交易所等“高级上市”分类的合格交易2年内保持上市交易所的合规记录良好；上100 亿港元，并且对于采用同股不同权构架或业务400 亿港元，则在最近一个10 亿港元的收益。2019130日，上海证券交易所发布了关于科创板股票发行上市审核规则、上市规则、创新咨询委员会工作规则、发行与承销实施办法、上市6大征求意见稿及其起草说明共12项文件（2019220证监会发布了科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行及起草说明，

16、并明确， 本办法自公布之日起施行； 办法第三条明确，申请在科创板上市的发行人，应当符合科创板定位， 面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，符合国家 战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开 展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好， （下文中，我们将结合此清晰标准与以下列表中各数据条件，梳理符合条件的生物医药相关的科创板潜在标的。） 上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法（征求意见稿1）第五条（投资价值报告）主承投资价值研究报告（）第十七条（保荐机构参与配售发行发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证可以参与本次发行

17、战略配售，并 对获配股份设定限售期，具体事宜由本所另行规定。 21517日，上交所党委书记、理事长黄红元及所领导班子成员先后分赴上海、北京、深圳、成都四地召开了 9 场片区座谈会，面对面听取市场各类主体对设立科创板并试点注册制配套规则的意见建议。全国 113 家证券公司、13 家基金管理公司、24 家代表性创投机构、5 家保险资管企业、6 家律师事务所和 4 家会计师事务所的主要负责人以及部分个人投资者代表参加了片区座谈。201931日，A股的科创板规则正式出台；证监会注册管理办法（试行和科创板上市公司持续监管办法（试行证监会发布其新闻发言人答记者问，关于企业申请在科创板上市，需 要履行的发行

18、上市审核和注册程序，明确：交易所收到注册申请文件 后开展审核工作，5个工作日内作出是否受理的决定；证监会收到交履行- 9 -科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题发行注册程序，在 20 个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。上海交易所发布了上海证券交易所科创板股票上市规则上市审核规则申请文件受理指引盘后固定 价格交易指引交易特别规定- 10 -科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题图表 8：三大类企业的科创板上市条件摘要来源：中国政府官网，上交所官网，国金证券研究所- 11 -科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题医药生物有望

19、成为科创主力，中国医药创新与产业格局将变革升级海外创新板，医药生物行业是绝对主力2643 737 家；例如， 该板块的医疗领域颠覆性创新的直觉外科手术公司IG.O，20年市值1429倍，而。全球最重要的医药巨头大多数都在纳斯达克或纽交所等上市，市值 的医药医疗企业，仅罗氏一家是在瑞士与英国伦敦交易所分别上市的，其他皆在美国的交易所上市。医药生物行业属于前期高研发投入，如果能够通过上市融资，通常比未上市企业以更快速并购获得创新项目与管线资源；2018年及最近发生的重大并购，无一不是上市药企巨头之作1-2 年内即可完成；相对于从零开始、自主研发新药直至上市，不只是数十亿美元的投图表 9：全球医药医

20、疗市值 Top25（2019-2-26）2019 年伊始之大并购来源：Bloomberg, 公司官网，国金证券研究所我们预测，对于医药行业来说，科创板的开启，不仅会推动初创的领先技 术企业的加速发展研发信息的更及时可获知， 也可能会吸引需要推进中国医药医疗市场销售或更多利用中国临床资源的 海外巨头的进入。2018430日新兴及创新产业公司于香港上市的新制度生效、开始纳入未盈生物科技企业上市融资以来，先后已有 6 只生物医药创新企业上市。- 12 -科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题图表10：6（截至201/3/1来源：Wind, 国金证券研究所中国医药企业成长进入加速升级的拐点中国医药行业的头部

21、企业，不论在年销售收入上、研发投入上、市值水平20TMT科技腾飞的年代，那么现在开始的 20 年，可能是中国医药行业奇点突破的爆发时代。我们认为，企业是否第一批上科创板并不重要，新制度将确保优秀企业可以像登陆纳斯达克那样，合法合规又高效地进入股票交易市场；医药行业， 能够持续产生出细分领域创新领先龙头的大概率，将是行业值得投资者密 切关注与深入研究的根源。- 13 -科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题图表 11：全球医药医疗 Top100 -中国占 13 席，Top 50 中有 2 家：恒瑞。迈瑞（截至 2018 年底）来源：Wind，Bloomberg，各公司官网，国金证券研究所中国医药政策，

22、叠加资本市场加速医药产业创新提速我们认为，不论是带量采购、一致性评价、带量采购、DRGs 试点，还是在资本市场推出全新科创板块，都是为了中国医药医疗的规范、品质升级 与创新与发展空间是不变的逻辑；我们预判，科创板的开启，将使中国的医药产业更加国际化；不远的未来， 我们将从追求品质与国 际接轨，进化到创新竞争的与国际接轨；选择创新标的，需要“空白、刚需、颠覆性创新、杠杆力适应症市场、（详细可以联系国金医药团队。- 14 -科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题从全球成熟市场之创新与市值关系，看科创板药企之估值体系创新将产生重磅产品，也将颠覆传统估值体系案例：肿瘤免疫(K

23、 药首登全球重磅 ，默克 亦稳居前三。回顾2018 PD-1 单抗（K 药）已经超越-1 单抗O 药2017 年近乎倍的71.71 亿美元，跃居全球单药全年销售 3；我们再看默克的 在前30 大巨头中，2017 与 2018 始终位居第三，也反应了海外市场的部分有效性。图表 12：2018 年全球重磅药 Top10 及其近 6 年销售变化来源：各公司官网，国金证券研究所- 15 -科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题图表 13：2018 年销售 71.71 亿美元-默克的 PD-1 肿瘤免疫药 keytruda 跃局全球重磅 Top 3来源：Bloomberg, 各公司年报，国金证券研究所研发投入

24、与市值、业绩之间的关系研究创新可能出产品，出产品也必须投研发。但是，海外巨头的 与其研发投全球 1500 家医药医疗相关上市公司，发现海外巨头与中国市场的研发与市值出现了不同相关系数。下图我们可以看到，全球医药巨头的市值与其研发投入排序并不完全匹配，成熟市场的一些细分领域已经可以稳定享受龙头溢价；但顶尖龙头，依然必须在研发上（绝对研发开支与领先科技的并购）重磅比拼；而中国医药产业已经度过萌芽期，开始步入成长，那么从头部企业市值与其研发开支的排序的完美匹配就是一个有效印证，谁创新投入多谁就先突破。- 16 -科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题图表 14：行业长成阶段的不同 - 全球医药龙头研发 v

25、s 中国医药龙头研发投入来源：Bloomberg，各公司官网，国金医药全球数据库，国金证券研究所创新型企业的绝对估值方法：四大类方法的适用性科创板开启，包括生物医药、创新疗法以及多领域科技结合的数字医疗领 域在内的，诸多创新前沿科技创新公司将出现在资本市场，成为投资标的； 新公司的出现对估值方法也提出了新的挑战。F、rV、峰值推算eaka、实物期权法OV 4 大类绝对估值方法，但并不能都适合每个不同阶段与不同规模的创新企业； DCF rNPV直观各期估值，而这些方法也可以结合起来估算出企业的估值顶。以下，我们以生物医药为例，逐一举例说明各不同绝对估值方法所适用的 不同研发阶段；比如实物期权法与

26、 计算研发中的新药销售的估值顶， - 17 -科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题图表 15：生物技术企业相对其他行业或投资标的，具有更高回报也更高风险来源：Phrma, 风险估值,国金证券研究所现金流贴现（DCF ）估值模型， 这个方法的好处在于可以快速获得针对创新药在研管线的估值，并加 总获得企业总估值，尤其适合像恒瑞这样稳健众多管线的龙头大药企； 也适合药物进入成熟研发阶段的品种（案例：例如下图我们新近分析 -盟科医药，也可以适用此估值方法； 贴现现金流量法采用特定项目/公司将来产生的自由现金流量，并对其进行折扣以得出现值（即今天的价值；通常使用的贴现值是加权平均资本成本C，Fr; F 计算

27、用于估计潜在投资的价值。对于成熟公司的比如抗肿瘤药物， 也可以引入疾病流行病学统计的相关数据，计算出每年最终可及的患者数，再结合医保支付状况的改变来调整定价及 FCFF；但是，对于早期项目的估算不够直观。 案例：创新药企业，详见国金医药DCF估值模型。对于尚处于较早期的前沿创新药企或上市公司对此类并购项目的估值， 、 等的概率系数来 推算；因为单品种药物的路径变化，需要分阶段分概率进行情景讨论， r（下文详述；销售峰值推算法，市场峰值易推算的品种，而基因细胞疗法等是全新的市场，并不完全适用；ROV的估值方法，将可以更多分情景假设来累计估算初创企业及项目的价值，相对复杂，但可以估算天花板； RO

28、V 估值模型。例如下表就DCFrNPV 再rNPV（这是不考虑放弃市场的情景，如果是计算新药研发成功与失败的概率，会相对复杂。- 18 -科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题图表 16：市场占有概率的二叉树销售额分析法Year 1Year 2Phase 2Year 3Year 4Phase 3Year 5Year 6Year 7 $ $ $ $ $ $ $ 18%$ 439 mn18%$ 439 mn16%$ 325 mn43%$ 325 mn31%$ 325 mn25%$ 100%$ 49%$ 241 mn36%$ 241 mn29%$ 179 mn57%$ 17

29、9 mn42%$ 179 mn34%$ 33%$ 132 mn32%$ 132 mn30%$ 98 mn19%$ 23%$ 73 mn11%$ 73 mn16%$ 黑体字为销售峰值$ 未加粗的是达到这一销售峰值的概率来源：生命科学的估值方法，国金证券研究所rNPV 将更客观体现创新企业将面临诸多后续路径的可能性风险调整的净现值 模型，不但可以估算处于不同研发阶段的项目与公司价值，相对于上述峰值倒推法与复杂的实物期权发，也可以有助于初创企业的内部项目取舍的决策。下图我们可以发现，分适应症、分阶段，调整成功概率而不是汇总的概率才是相对较为客观；图表 17：针对不同疾病药物开发所处临床各期的成功概率

30、不同药物开发成功率疾病群炎症/疼痛临床1期76.9%临床2期38.1%临床3期78.1%上市累计20.4%中枢神经系统66.2%45.6%61.8%77.9%14.5%心血管62.7%43.3%76.3%84.4%17.5%肠胃道66.8%49.1%71.0%85.9%20.0%免疫64.8%44.6%65.2%81.6%15.4%感染70.8%51.2%79.9%96.9%28.1%代谢47.8%52.0%78.9%92.8%18.2%肿瘤64.4%41.8%65.4%89.7%15.8%眼科66.0%39.0%64.0%92.0%15.2%呼吸63.4%41.1%59.9%76.9%12.

31、0%泌尿50.0%38.0%67.0%79.0%10.1%女性39.0%42.0%48.0%59.0%4.6%来源：生命科学的估值方法，国金证券研究所rNPV，详估值模型。仅展示下图是我们得到的曲线。- 19 -科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题图表 18：风险调整的净现值法 rNPV 将更为客观体现新药研发各不同阶段的价值来源：生命科学的估值方法，国金证券研究所可比估值体系；直接对标市值法与可比并购估值法PE，PS，EV/EBITDA 等；对于没有上市标的、甚至也没有利润或营收项可以对比的，我们可以选择处于同类 研发阶段的类似适应症、近似疗效药物研发公司的被并购

32、价值来做对比； 比如，下图中我们对处于抗超级菌感染的创新药物研发处于临床三期收尾 阶段（）- 20 -科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题科创板医药前瞻科创板医药前瞻专题图表 19：抗生素类全球对标公司在研 III 期阶段的市值参考公司名成立时间核心抗生素产品和在研产品产品类别段主要适应症总市值取值时间（III期临床社区获得性细菌性肺炎年 四环素类（2017） 和急性皮肤和皮肤结年月日 构感染的成人年 氨基糖苷类（2018） 周岁以上的复杂尿道感染年月日(cUTI)，包括肾盂年 四环素类（2018） 复杂性腹腔内感染年月日急性细菌性皮肤和皮肤结构感染年 喹诺酮类（2017） 严重社区获得性年月日细

33、菌性肺炎（CABP） 四环素类（2017） 复杂性尿道感染包括肾盂肾炎半合成糖肽类（2014） 急性细菌性皮肤和皮肤结构感染（ABSSSI）四环素类（2015） 革兰氏阳性和革兰氏阴性病原年月日体，由不动杆菌属引起的感染针对多种革兰氏阴性细菌感染有年 碳青霉烯类1验效，包括含有耐药性超广谱内酰胺酶（ESBLs）的细菌年 嵌入物2验艰难梭菌感染年 二氢叶酸还原酶抑制剂 段皮肤及软组织感染年 大环内酯类3验绿脓杆菌感染年月日年 咪唑类2验艰难梭菌感染和四环素类1验呼吸道类疾病，社区获得性细菌性肺炎年 截短侧耳素类3验社区获得性细菌性肺炎年月日内酰胺类段敏感的革兰阴性菌引起的尿路、年月日皮肤及软组织、肠道等部位感染截短侧耳素类1验皮肤及软组织感染年 内酰胺酶抑制剂2验复杂性尿路感染包括成人急性肾盂肾炎（肾脏感染）内酰胺酶抑制剂1验尿路感染恶唑烷酮类2验淋病年 内酰胺类1验 革兰氏阴性菌感 内酰胺类1验 革兰氏