联讯新三板策略专题：新三板深改政策解读五大视角全方位解析精选层

1、目录一、与精选层有关的政策要点一览3 HYPERLINK l _TOC_250012 二、与精选层有关的政策看点及解读6 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）遴选机制：挂牌满一年的创新层司公开发行成功后进入精选层6 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）遴选标准：设置四套市+财务标准，预计首批精选层体量不超过两百家7 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）交易制度：实行连续竞价交易，预计将有效提升精选层整体估值9 HYPERLINK l _TOC_250008 （四）投资者门槛：降低标准暂无明确规定，精选层投资者门槛预计将有较大幅度下降9 HY

2、PERLINK l _TOC_250007 （五）直接转板机制：精选层挂牌满一年可申请转板上市，促进市场正向良性循环10 HYPERLINK l _TOC_250006 三、其它方面的深改政策看点及解读 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）新增公开发行制度，优化定向发行 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）基础层进创新层标准有所调整 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）对基础层、创新层股票交易制度进行了优化 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）信息披露遵循差异化安排，各项差异化制度安排终得落实12 HYPERLINK l

3、_TOC_250001 四、新三板深改政策带来的投资机会12 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示14图表目录图表1： 上市/准入基础标准对比表6图表2： 科创板上市财务标准与新三板精选层准入财务标准对照表7图表3： 符合精选层财务标准的创新层企业比例8图表4： 根据近期增发价格与最新收盘价孰高者计算出的市值情况一览8图表5： 精选层与上证A股的交易制度对比9图表6： 各板块市盈率（剔除负值）情况9图表7： 符合两项及以上精选层财务标准的 家企业128 日下午，一系列改革细则的征求意见稿向社会公布：证监会就修订后的非上市公众公(征求意见稿)6 项业务规则同时向市场征求意见。

4、这一系列改革细则涵盖了（新设精选层（、交易（精选层连续竞价，提高集合竞价撮合频次）监管（公司治理和信息披露）等几大方面的主要改革措施，搭建起了新三板全面深化改革的制度框架。近年来，新三板市场也出台了一系列改革举措，但都是较为局部的改革措施和零散的创新性改革措施，缺我们预计实施效果也将很有可能超出市场预期。此次新三板深改的核心举措之一是设立精选层，增加了与精选层相匹配的规则条款。精选层将定位于承载财务状况良好、市场认可度较高、完成公开发行，具有较强公众化水平的优质企业，匹配与其股权结构相适应的交易和投资者适当性制度，对精选层公司严格监管，同时也为落实转板上市制度储备企业资源。我们将重点对此次新政

5、中涉及精选层的细则进行分析解读，并分析新三板深改政策带来的投资机会。一、与精选层有关的政策要点一览1（征求意见稿重点：第四条 全国股转系统设置基础层、创新层和精选层。（新设精选层）第九条 符合中国证监会、证券交易所和全国股转公司有关规定的精选层挂牌公司， 可以直接向证券交易所申请上市交易。（推出直接转板机制）入选精选层的条件：（财务入选标准）2 1500 万元且加权平均净资产收益10%2500 万元且加权平均净资产收益率不10（遴选盈利能力强的企业）4 1 30，（遴选高成长性的企业）8 2 8（遴选具有较高市场认可度的创新企业） 5000 （遴选市场高度认可、创新能力强的企业）前款所称市值是

6、指以公开发行价格计算的股票市值。第十六条 连续挂牌满 12 个月的创新层挂牌公司，可以申请公开发行并进入精选层。（条件二：挂牌满一年的创新层企业）创新层挂牌公司完成公开发行并进入精选层时应当符合下列条件: （条件三：公开发行及股权分散度标准）5000 万元；100 100 人；3000 万元；200 人，公众股东持股比例不低于公司股本25%4 亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%;中国证监会和全国股转公司规定的其他条件。禁入及退出情形：（负面清单）12 个月内存在行政处罚、纪律处分情形；立案调查、被列入失信被执行人名单、未按时披露定期报告情形；最近三年财务会计报告曾被会计师事务所

7、出具非标准审计意见的审计报告；第二十条 精选层挂牌公司出现下列情形之一的，全国股转公司定期将其调出精选层：（触发定期退出情形，财务状况恶化） 万元，或者最近一年净利润为负值，且营业收入低于 3000 万元；最近一年期末净资产为负值；最近一年财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告（触发随时退出情形，非财务指标恶化及违规）（同创新层退出情形） 4 60 个交易日，公众股东持股比例均低于公司股本总额的10%；60 200 人；因更正年度报告导致出现第二十条第一项至第三项规定情形；60 个交易日，股票交易市值均低于 5 亿元的；2（征求意见稿交易方式要点：第十四条 精选层股票采

8、取竞价交易方式。可以引入做市商机制。第八十三条 精选层股票采取连续竞价交易方式，全国股转系统同时提供开、收盘集合竞价安排。（首次引入竞价交易）第九十一条 全国股转系统对连续竞价股票实行价格涨跌幅限制，涨跌幅限制比例为30%（限制比例小于集合竞价）第九十二条 具有下列情形之一的，连续竞价股票当日不实行价格涨跌幅限制：股票采取连续竞价交易方式的成交首日；全国股转公司作出终止挂牌决定后，股票恢复交易期间的成交首日；3（征求意见稿信息披露要点：第十一条 精选层挂牌公司应当披露的定期报告包括年度报告、半年度报告和季度报告。第五十八条 精选层挂牌公司出现以下情形之一的，应当自事实发生或董事会决议之日起及时

9、披露：开展与主营业务行业不同的新业务；重要在研产品或项目取得阶段性成果或研发失败；主要产品或核心技术丧失竞争优势。5%以上股东、董事、监事、高级管理15 个交易日前预先披露减持计划，大股东减持其通过全国股转系统竞价、做市交易买入的股票除外。二、与精选层有关的政策看点及解读（一）遴选机制：挂牌满一年的创新层公司公开发行成功后进入精选层发行人应当为在全国股转系统挂牌满一年的创新层公司。挂牌公司拟进入精选层， 应当聘请保荐机构等中介机构进行推荐，在履行公司内部决策程序后，向全国股转公司提交申报材料，依次经全国股转公司审查和中国证监会核准，完成公开发行后，达到精选层准入条件的方能进入精选层。预计改革初

10、期，精选层将优先接纳符合新三板市场定位的创新创业型实体企业融资 发展。万元。图表1： 上市/准入基础标准对比表万元。要求创业板科创板创新层精选层股东人数要求股东人数不少于200 人合格投资者不少于 50 人100 万股，发行对象不少于 100 人设立年限依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司依法设立且持续经营 3 年以上的股份有限公司全国股转系统连续挂牌满 12 个月的创新层公司净资产要求最近一期期末净资 产 不 少 于2000存在未弥补亏损最近一个会计年度经审计的期末净资产不为负值最近一年期末净资产不低于 5000万元股本总额要求公司股本总额不少于 3000 万元发行后股本总额不低于人民币

11、3000 万元A B者，股本总额不少于 2000如果仅符合盈利要求中的要求5000 万元。公开发行后，公司股本总额不少于3000 万元公开发行股份占比公开发行的股份达到公司股份总25%以上； 公司股本总额超过四亿元的，公开发行股份的比例为 10%以上公开发行的股份达到公司股份总25%4 10%以上200 25%4 例不低于公司股本总额的 10%交易方式连续竞价连续竞价做市转让 OR 集合竞价连续竞价资料来源：深交所、全国股转中心、 需要注意的是，拟进入精选层的企业必须首先已是创新层企业身份，然后才能申请4 月份底通过股转公司对市场层级的定期调整直升精选层的条件。优质基础层企业只能遵循首先争取晋

12、升创新层，再公开发行，最后晋升精选层的这个路线，一步一步扎实去走。对于一部分因过去创新层制度红利不到位而选择放弃申请进入创新层的企业而言，需要付出更多的时间和努力才能迈过精选层的大门。对于那些被精选层吸引到新三板挂牌的优质企业，还需要受到挂牌满一年这个时间点限制，从企业自身的资本运作效率考虑，预计今后申请挂牌企业自挂牌伊始便直接进入创新层的情况会越来越多。（二精选层入层标准以市值为核心，围绕盈利能力、成长性、市场认可度、研发能力等图表2： 科创板上市财务标准与新三板精选层准入财务标准对照表科创板精选层标准一：10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元或者10 亿元

13、，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元标准一：2 1500 万元且加权平均净资产收益率平均不低于 10%或者2 2500 万元且加权平均净资产收益率不低于 10%标准二：15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币2不低于 15%标准三：8 2 发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于 8%标准三：20 亿元，最近一年营业收入不低于人民币3币 1 亿元标准二：4 1 30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正标准四：30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元标准五：40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部企业需具备明显的技术优势并满足相应条件标准四：市值不低于 15

14、亿元，最近两年研发投入合计不低于 5000 万元资料来源：证监会官网、全国股转系统官网、 （征求意见稿675 家创新层企业，我们按照以上标准对其筛选测算后，得到：不考虑公开发行市值的情况下，符合精选层财务标准的创新层企业共有 301 家，占44.6%203 家；81 家企业同时符合家企业同时符合两项及以上标准。214仅符合一项标准同时两项标准353214仅符合一项标准同时两项标准353不符合标准89118资料来源:东方财富 Choice、 当然，和科创板股票类似，精选层股票的筛选标准中市值是不能忽略的。尽管目前2018 年675 只股票进行计算得出，532 家创新层企业2 78.8%；19.1

15、%15 亿元。图表4： 根据近期增发价格与最新收盘价孰高者计算出的市值情况一览市值标准数量占 675 家创新层企业数量比预估市值高于 2 亿元53278.8%预估市值高于 4 亿元38056.3%预估市值高于 8 亿元22533.3%预估市值高于 15 亿元12919.1%资料来源：东方财富 Choice、 除了这四套市值加财务标准外，公开发行及由其引申的股权分散度标准也是不容忽视的。有效提升股权分散度是为精选层公司匹配连续竞价交易方式的基础。精选层进入条件主要从股本规模、股东人数、公众股东持股比例等方面规定了企业通过公开发行应当达到的股权分散度。由于基础层、创新层、精选层的层级设置是金字塔结

16、构式，需要存在级差，因此在9000 A A 多重因素。我们预计实际能进入精选层的挂牌企业数量不会太多，首批精选层企业数量 或将不超过两百家。（三）交易制度：实行连续竞价交易，预计将有效提升精选层整体估值推动连续竞价交易的实施，是满足精选层公开发行股票的流动性需求，也是实现精A 30%，首日无涨跌幅限制。精选层股票经过公开发行后交易活跃度会有所提升，但流动性基础较沪深市场仍相对薄弱，30%的涨跌幅限制有利于提高精选层的价格发现效率。图表5： 精选层与上证 A 股的交易制度对比上证 A 股精选层交易方式盘中：竞价交易盘中：竞价交易，经中国证监会批准，精选层竞价交易可以引入做市商机制涨跌幅限制和*S

17、T 等被实施特别处理的股票价格涨跌幅限制比例为 5%首日无涨跌幅限制；涨跌幅限制比例为 30%交易申报时间每个交易日 9:15 至 9:25、9:30 至 11:30 、13:00至 15:009:159:25、9:3011:30、13:0014:55、14:55 至 15:00交易单位100 股的整数倍；卖出时余额不足 100 股（份）的部分，应当一次性申报卖出。单笔申报数量应当不低于 100 股；卖出时余额不足 100股部分，应当一次性申报卖出。投资者门槛机构和自然人投资者暂未公布资料来源：上交所官网、全国股转公司、 对比境外市场的多层次资本市场建设，台湾兴柜市场属于台交所和柜台市场的预备

18、市场，目前兴柜市场市盈率（剔除负值）中位数为 14.23，上柜台股市盈率（剔除负值） 中位数为 17.39 倍，两者估值差在 22%左右。由于存在转板预期，预计未来精选层股票的受关注度和交易融资活跃度都会有明显改善，整体合理估值将介于目前创新层与创业板之间，与当前创新层整体估值相比将会有较大提升，部分有强烈转板预期的股票估值可能会超过创业板整体水平。图表6： 各板块市盈率（剔除负值）情况板块市盈率(TTM,整体法)中小企业板25.27创业板40.14创新层(股转系统)15.82上证 A 股12.20资料来源：Wind、 ，数据截止时间：2019.11.8（四）投资者门槛：降低标准暂无明确规定，

19、精选层投资者门槛预计将有较 大幅度下降此次新三板深改的另一重要内容是优化投资者结构，适当降低投资者准入门槛。具体举措包括将在充分考虑不同市场层次挂牌公司的细分特征和风险情况，对精选层、创新层和基础层分别设置投资者准入标准。此外，还将鼓励公募基金依规投资精选层挂脾新三板各市场层次的具体投资者适当性标准，将在评估分析和听取市场意见的基础 将引入公募基金投资，投资者结构更为丰富。2018 3001000 0.5%82.09 万元的200.33300万元，80 100 282.42 万400 （科创板开户门槛：50 2017 70%100 150 万户，50 万元的准入门槛理论上可增加接400 万户市

20、场投资者。同时引入公募基金等机构账户不仅可以使得投资者的绝对数量有小幅增加，也可以为那些不满足门槛要求无法直接投资新三板的普通投资者，开辟出 一条通过借助参与公募基金的方式间接投资新三板的渠道。更重要的是，机构账户是长 期稳定资金的重要来源，从而有利于改善新三板市场流动性水平，提升投融资功能。（五）直接转板机制：精选层挂牌满一年可申请转板上市，促进市场正向良 性循环根据证监会表示，新三板深改将建立直接转板上市机制、畅通多层次市场之间的有机联系，是此次新三板深改的核心内容。根据政策安排，经过公开发行并在精选层挂牌满一年、符合证券法上市条件和交易所相关规定的新三板公司，可以直接向交易所申请转板上市

21、。IPO 的路径，但IPO 过程中因为遇到三类股东、二级市场交易“污点”问题给过会造成了一定的难度。因此，在过去几年时间内，优质企业挂牌入场意愿下滑明显，甚至几乎到了“断流”的程度，市场供给严重不足；大量优质挂牌企业离场意愿强烈，优质企业2013 A 股市场注册制进展缓慢，在新三板并不具备A 今后，精选层实行连续竞价交易和较低的投资者门槛，与沪深市场实现制度对接， 将为现有的新三板优质企业提供了良好的资本市场环境。我们预计一方面通过摘牌走 IPO 上市途径的优质挂牌企业流失现象会明显减少，另一方面，将会有更多的优质企业展，增加新三板的吸引力和竞争力。三、其它方面的深改政策看点及解读（一）新增公

22、开发行制度，优化定向发行新三板引入公开发行制度，允许挂牌公司向不特定合格投资者公开发行，挂牌公司可以采取路演、询价等公开方式发行股份，实行证券公司保荐和承销制度，压实中介机构责任。发行人可以尚未盈利。发行定价方面，挂牌公司可以与主承销商自主协商采用直接定价、竞价及询价等定价方式，股票发行价格、时机和规模均由市场决定，充分发挥市场定价功能，合理配置资源。新三板企业通过公开发行的方式，可以在线上面向不限人数的合格投资者募集资金， 大大降低了与投资者的洽谈成本，融资规模和融资效率都将有显著提升。但这项重大利好举措只将惠及少数优质新三板企业。即发行主体限于在新三板挂牌满一年的创新层公司，同时须满足精选

23、层入层的相关标准。对于绝大多数挂牌公司而言，定向发行制度的优化，普惠程度更高。本次新三板定35 （二）基础层进创新层标准有所调整新修订的分层管理办法，关于创新层入选标准方面最大的看点在于尊重企业对发行12 个月内完成过1000 家，此次放宽融资时间的限制，将会大幅度增加明年基础层进入创新层企业数量。同时，在创新层企业降层退出方面，现行的创新层退出情形对于财务状况仅有净资产为负的底线标准，市场对此存在一定的争议。为了避免个别公司财务严重恶化却无法尽快退出创新层，影响创新层企业的整体质量，增加了净利润为负且营业收入极低的退出情形。此外，对于仅通过市值标准进入创新层的公司，不适用盈利和收入降层情形，

24、 单独设置了市值降层标准。（三）对基础层、创新层股票交易制度进行了优化除精选层外，基础层、创新层股票交易制度也进行了优化，可以采取做市交易方式1 5 次；将创5 1 日实施了集合竞价交易制度，但集合竞价频次设置过低很大程度上导致了市场交易活跃度的下降，集合竞价股票成交额也迅速萎缩，因此有必要对此进行及时调整。除此之外，本次新政针对不同市场层次的股票在最大涨跌幅、申报有效价格范围、临时停牌机制等方面1000 股调整至 100 股，并取消整数倍的申报要求。值得注意的是，从目前制度安排来看，在增加连续竞价制度，完善集合竞价制度的情况下，做市交易机制仍有进一步被弱化和边缘的可能，竞价机制今后或将成为新

25、三板市场的主导交易制度。（四）信息披露遵循差异化安排，各项差异化制度安排终得落实信息披露制度是资本市场的基础性制度之一。本次信息披露规则的修订，在全面深化新三板改革的背景下，与实施公开发行、增设精选层等改革措施相衔接。一是基础层公司遵循公开市场的基本披露要求，重点抓好年度报告和半年度报告的披露，内容要求适度简化，实行以防范风险为导向的底线监管。二是创新层公司执行适中标准的披露要求。重点是以分行业披露要求为切入点，提高信息披露的有效性和针对性；审计上要求执行关键事项审计准则，强化披露质量的外部保障。三是精选层公司的披露要求总体上对标上市公司，在三个市场层级中最为严格。除信息披露方面，公司治理方面

26、也遵循了差异化制度安排。本次改革统筹深化了市场各层级在交易方式、投资者适当性标准、融资安排、市场服务以及监管要求等方面的差异化，各层级的功能制度与企业的多元化需求相匹配，不同层级挂牌公司的权利与义务相匹配，不同类型企业的挂牌成本与收益相匹配的目标有望实现。四、新三板深改政策带来的投资机会A 股创投类企业、新三板业务布局较广的券商、控股或参股新三板公司的主板公司。二是精选层预期企业市场关注度将会得到大幅度提升，尤其是龙头公司与主板相比具有估值优势的个股。10 日以来新三板市场出现较大幅度的上涨，三板做市指数10%，随着精选层方案出台，未来能进入精选层的企业将会成为下一阶段的关注重点。三是基础层进

27、入创新层预期的个股未来也会得到市场的关注。受 2019 年融资金额2019 8 日，符合基础层进入创新层要求的企业数量较少， 随着新的分层管理办法出来，此次增加基础层、创新层集合竞价撮合频次，有助于适度提高流动性水平，预计有更多的企业具有从基础层进入到创新层的意愿。建议关注优质的基础层进入创新层预期的企业。我们将按照精选层财务标准的筛选结果中选取了同时符合两项及以上标准的 108 家企业展示如下：图表7： 符合两项及以上精选层财务标准的 108 家企业序号证券代码证券简称同时符合标准项数目前交易状态序号证券代码证券简称同时符合标准项数目前交易状态1831688.OC山大地纬4停牌5583188

28、8.OC垦丰种业2停牌2430046.OC圣博润3交易56831890.OC中润新能2交易3430208.OC优炫软件3交易57831929.OC惠尔明2停牌4830777.OC金达莱3停牌58831961.OC创远仪器2交易5830866.OC凌志软件3停牌59831971.OC开元物业2停牌6831392.OC天迈科技3停牌60831981.OC中浩紫云2交易7831566.OC盛世大联3停牌61832196.OC秦森园林2交易序号证券代码证券简称同时符合标准项数目前交易状态序号证券代码证券简称同时符合标准项数目前交易状态8832028.OC汇元科技3交易62832276.OC翔宇药业2交

29、易9832327.OC海颐软件3交易63832308.OC旺盛生态2交易10832422.OC福昕软件3停牌64832705.OC达瑞生物2停牌11832735.OC德源药业3交易65832898.OC天地壹号2交易12832800.OC赛特斯3停牌66832924.OC明石创新2交易13833694.OC新道科技3交易67832953.OC创识科技2停牌14833757.OC天力锂能3交易68833047.OC天堰科技2交易15834385.OC力港网络3交易69833132.OC企源科技2交易16835185.OC贝特瑞3交易70833414.OC凡拓创意2交易17835572.OC诺泰生

30、物3停牌71833656.OC确成硅化2停牌18837567.OC中兵通信3交易72833682.OC福特科2停牌19839483.OC用友金融3交易73833742.OC天秦装备2停牌20430005.OC原子高科2交易74833755.OC扬德环境2交易21430021.OC海鑫科金2交易75833819.OC颖泰生物2交易22430139.OC华岭股份2交易76833840.OC永安期货2交易23430225.OC伊禾农品2交易77833896.OC海诺尔2交易24430318.OC四维传媒2交易78833994.OC翰博高新2交易25430376.OC东亚装饰2交易79834082.OC中建信息2交易26430459.OC华艺园林2交易80834156.OC有米科技2交易27430659.OC江苏铁发2交易81834682.OC球冠电缆2交易28830793.OC阿拉丁2交易82834713.OC毅能达2交易2983