煤炭行业山西能源革 命综改专题：能源革 命在山西煤企迎来新机遇

1、 第 页 目录 HYPERLINK l _bookmark0 山西国企改革或逐步进入收获期1 HYPERLINK l _bookmark1 能源革命政策助力，国改“决胜之年”值得期待1 HYPERLINK l _bookmark5 山西省属煤炭企业资产证券化率提升空间依然较大2 HYPERLINK l _bookmark10 煤炭清洁利用政策或助力山西煤化工行业转型升级5 HYPERLINK l _bookmark11 新型煤化工在山西有进一步发展空间5 HYPERLINK l _bookmark13 传统煤焦化行业也有望在能源改革中迎来新局6 HYPERLINK l _bookmark15

2、原料资源丰富，成本优势明显，山西发展煤制氢产业或有天然优势6 HYPERLINK l _bookmark19 煤层气开发提速在望，上游企业或优先收益8 HYPERLINK l _bookmark20 天然气需求强劲，政策方向明确8 HYPERLINK l _bookmark24 煤层气资源丰富，优势逐渐凸显9 HYPERLINK l _bookmark27 风险因素10 HYPERLINK l _bookmark28 投资策略：剂10插图目录 HYPERLINK l _bookmark2 图1：山西国企改革路径1 HYPERLINK l _bookmark3 图2：山西四大煤炭上市公司控股股东

3、资产负债率2 HYPERLINK l _bookmark4 图3：山西省属国企煤炭增加值变化2 HYPERLINK l _bookmark6 图4：2015年以来集团资产证券化率变化情况2 HYPERLINK l _bookmark12 图5：煤炭清洁利用技术分类5 HYPERLINK l _bookmark14 图6：煤焦产业链示意图6 HYPERLINK l _bookmark16 图7：全球制氢工艺原料占比7 HYPERLINK l _bookmark17 图8：我国制氢工艺原料占比7 HYPERLINK l _bookmark18 图9：主要制氢成本对比7 HYPERLINK l _b

4、ookmark22 图10：我国天然气对外依赖度8 HYPERLINK l _bookmark23 图我国天然气产量分类占比8表格目录 HYPERLINK l _bookmark7 表1：2017年以来上市公司降低资产负债率或者提高集团资产证券化率相关公告3 HYPERLINK l _bookmark8 表2：山西主要煤炭上市公司历史上关于同业竞争问题的承诺3 HYPERLINK l _bookmark9 表3：山西省主要上市煤企及其集团近几年煤炭业务毛利率对比4 HYPERLINK l _bookmark21 表“十三五”天然气行业发展主要指标 8 HYPERLINK l _bookmark

5、25 表5：山西省煤层气勘查开发规划主要指标9 HYPERLINK l _bookmark26 表6：不同浓度煤层气使用情况9 HYPERLINK l _bookmark29 表7：主要上市煤企PB估值对比（单位：亿元）10 HYPERLINK l _bookmark30 表8：主要上市煤企盈利预测表 山西国企改革或逐步进入收获期能源革命政策助力，国改“决胜之年”值得期待今年 4 月 15 日山西省举行深化国有企业改革大会，国资系统也举行了省属企业、市2019 国资国企改革决战决胜，全面进入全国第一方阵。而山西能源革命的一系列改革，需要微观主体作为抓手，省属的煤炭集团作为最重要的能源企业，也必

6、将受益于这一过程，国企改革的成果落地也有望加快。2012 2014 2015 年山西国改也跟随全国国改的脚步推进，并首次提出了将三大煤种分别整合成一个2017 2017 5 月份山西还公布了国企国资改革的“1+N”政策体系，同时出台来统领国改的文件关于深化国企2017年下半年文旅集团、国有资本运营平台先后成立，2018 年山西国企引入战投及与央企合作也进一步落12 年落地的成果预计也越来越多。图 1：山西国企改革路径资料来源：地方政府网站，山西日报网站， 图2：山西四煤炭市公控股东资负债率图3：山西省国企炭增值化潞安集团焦煤集团阳煤集团同煤集团煤炭增加值煤炭增加值占比83.04%84.958%

7、4.22% 84.53%79.49%.46%7978.51%7979.43%160015501500145014001350130070%155561.20%155561.20%56.400%52.80%150049%1455141050%40%30%20%10%0%2015A2016A2017A2018Q1201720182019E2020E资料来：各团相债券集明书，资料来：山省工委，预测预计 2019 年，山西国企改革对于煤炭企业而言，可能会产生以下影响：也应有明显增长。第二，煤炭子公司层面的股权激励可能会有落地，但估计会集中在非煤业务中。领先角色。山西省属煤炭企业资产证券化率提升空间依然

8、较大（算山西主要煤炭集团的资产证券化率未来的资本运作保留了较大空间。图 4：2015 年以来集团资产证券化率变化情况2015A2016A2017A2018Q1潞安集团焦煤集团阳煤集团同煤集团兰花集团资料来源：公司公告， 2017 年以来，山西省的主要上市煤企均不同程度地采取措施来降低资产负债率或者资产来提高集团层面的资产证券化率。表 1：2017 年以来上市公司降低资产负债率或者提高集团资产证券化率相关公告上市公司时间上市公司降低资产负债率或者提高集团资产证券化率相关公告兰花科创2017.02收购集团芦河煤业潞安环能2018.03发行可续期公司债券2018.12公开转让元丰矿业公司 90%的股

9、权2018.08公司分公司五阳煤矿拟与潞安集团进行产能置换及产能指标交易2018.04潞宁煤业下属整合矿井拟与潞安集团进行产能置换及产能指标交易西山煤电2017.12公司收购焦煤集团古交配煤厂的相关房屋建筑物、生产及辅助设施等资产2017.12公司下属斜沟煤矿与焦煤集团下属煤矿进行产能置换及产能指标交易阳泉煤业2018.12发行可续期公司债券2018.07将所拥有的煤层气开发利用分公司民用资产和供热分公司资产转让阳煤集团2017.07控股股东阳煤集团发行可交换公司债券2017.05将所持有的西上庄公司低热值煤热电公司 40%股权进行转让山煤国际2019.04拟公开挂牌转让所持贸易子公司股权20

10、19.01分离移交“三供一业”2018.12发行可续期公司债券2018.07收购陕煤集团河曲露天煤业 51%股权2017.12转让 5 家全资子公司 100%股权2017.05转让 2 家全资子公司 100%股权山西焦化2018.04购买中煤华晋 49%股权大同煤业2018.12发行可续期公司债券2018.04收购同煤集团持有的同煤大唐塔山煤矿有限公司 21%股权资料来源：公司公告， 2.12 倍。其中同煤集团的煤炭产能相当于大同煤业煤7.2 242 易公司，其财务状况能得到较大改善。表 2：山西主要煤炭上市公司历史上关于同业竞争问题的承诺证券代码证券简称承诺事项公司产能（万吨）集团产能（万吨

11、）集团/ 上市公司601001.SH大同煤业,同时授予大同煤业对同煤集团出售煤炭资产的优先选购权。2,23016,0567.20000983.SZ西山煤电考虑到在债转股、采矿权转增资本金等政策性问题得不到解决前，资产注入条件不具备，同业竞争问题仍会存在。在政策性障碍消除后，择机将集团存续的生产经营资产逐步注入上市公司，避免同业竞争。3,29011,5253.50600740.SH山西焦化以山西焦化股份有限公司为主导，通过收购兼并、业务转让、资产注入、委托经营等方式将集团控制的山西省焦炭集团有限责任公司、五麟煤焦、353.6（焦炭）640（焦炭）1.81证券代码证券简称承诺事项公司产能（万吨）集

12、团产能（万吨）集团/ 上市公司西山煤气化等其他焦化类企业或相关资产、业务逐步进行整合，推动产业升级，提升企业核心竞争力，促进集团内部焦化行业健康协调可持续发展601699.SH潞安环能4,1303,7100.90600348.SH阳泉煤业阳煤集团签署避免同业竞争的承诺书承诺除集团公司及其下属各成员在本承诺书生效日前所生产的产品和进行经营活动以外，集团公司承诺及保证其本身，并将促使其各成员不会直接或间接参与或进行与股份公司的产品或业务竞争的任何活动。3,7002,5600.69600123.SH兰花科创股股东的沟通，积极推动解决同业竞争问题。1,6201,1100.69600546.SH山煤国际

13、将严格履行 2009 年重大资产重组中就避免同业竞争所做出的各项承诺以及 2011 年非公开发行股票时做出的避免同业竞争的承诺，积极促成其作为投资主体所兼并重组整合、但尚未注入山煤国际的上述煤矿完成必要的改扩建建设、取得经营资质和资格、具备开采能力和持续经营能力3,0802420.08资料来源：公司公告， 24pcts 和8pcts 左右，其中阳泉煤业盈利水平改善最为明显。表 3：山西省主要上市煤企及其集团近几年煤炭业务毛利率对比煤炭业务毛利率2015A2016A2017A2018Q1潞安环能36.89%40.23%45.26%48.00%潞安集团32.87%40.21%45.86%39.25

14、%西山煤电54.98%54.49%57.63%焦煤集团49.53%46.48%46.03%阳泉煤业16.19%22.45%21.64%16.88%阳煤集团26.78%35.58%44.98%41.09%大同煤业36.25%50.45%54.60%同煤集团28.29%30.79%36.97%兰花科创40.71%41.41%53.38%64.04%兰花集团43.76%48.20%63.27%70.37%资料来源：公司公告，集团债券募集说明书， 煤炭清洁利用政策或助力山西煤化工行业转型升级新型煤化工在山西有进一步发展空间图 5：煤炭清洁利用技术分类 煤 炭 清 洁 利 用 技 术 低污染燃烧 燃烧中

15、处理 燃烧中固硫 液态化燃烧 燃烧后处理 磁流体发电燃料电池煤炭液化煤炭气化灰渣处理烟气净化褐煤提质水煤浆型煤选煤转换技术燃烧前处理 HYPERLINK /s?wd=author%3A%28%E5%90%B4%E5%8D%A0%E6%9D%BE%29%20&tn=SE_baiduxueshu_c1gjeupa&ie=utf-8&sc_f_para=sc_hilight%3Dperson ， HYPERLINK /s?wd=author%3A%28%E9%A9%AC%E6%B6%A6%E7%94%B0%29%20&tn=SE_baiduxueshu_c1gjeupa&ie=utf-8&sc_f_

16、para=sc_hilight%3Dperson ， HYPERLINK /s?wd=author%3A%28%E8%B5%B5%E6%BB%A1%E6%88%90%29%20&tn=SE_baiduxueshu_c1gjeupa&ie=utf-8&sc_f_para=sc_hilight%3Dperson 80 目前，有中科院大连化学物理所等科研机构、庆华、神华集团等电力、煤展煤制气和煤制油项目的条件也已成熟。山西作为中国煤种最丰富的省份，有开展煤炭清洁利用和新型煤化工的原料优势。后续叠加改革政策红利以及技术创新推进，山西新型煤化工项目或有新的突破。传统煤焦化行业也有望在能源改革中迎来新局图

17、 6：煤焦产业链示意图资料来源：sxcoal， 目前的政策是对于焦化企业提出了产能规模+2021 60%，意味着要压缩3750 （4.3 米以下10 96%48%19%。图 7：全球制氢工艺原料占比4%18%48%30%天然气醇类煤炭电解水资料来源：人工制氢及氢工业在我国能源自主中的战略地位（邹才能）， 图 8：我国制氢工艺原料占比4%15%19%62%煤炭天然气醇类电解水资料来源：人工制氢及氢工业在我国能源自主中的战略地位（邹才能）， 820 元/kg5 m3/h 500 元/0.7 元/m32.9 元/m3 1.3 元/m3。950 元/1.26 元/m3，仍然低于天然气制氢成本。煤气化制

18、氢虽然同样会产生大量 CO2，但由于其原料丰富、价格低廉，故仍将是规模化、低成本人工制氢的主要途径。图 9：主要制氢成本对比制氢成本对比（元/Nm3）3.152.003.152.002.251.651.151.280.793.002.502.001.501.000.500.00 资料来源：中国能源的未来朱成章， 优势将充分发挥。 煤层气开发提速在望，上游企业或优先收益天然气需求强劲，政策方向明确2020 年天然气消费占一次能源比重10%。同时，2018 9 （一（二深化天然表指标2015 年2020 年年均增速属性累计探明储量（常规气，万亿方）13164.3%预期性产量（亿方/年）1,3502

19、,0708.90%预期性天然气占一次能源消费比例（%）5.98.3-10-预期性气化人口3.34.710.30%预期性城镇人口天然气气化率（%）42.857-预期性管道里程（万公里）6.410.410.20%预期性管道一次运输能力（亿立方米）2,8004,0007.40%预期性地下储气库工作气量（亿立方米）5514821.90%约束性资料来源：天然气发展“十三五”规划， 近 10 年来，我国天然气对外依赖度存持续走高，截止到 2019 年 3 月，对外依赖度达到 43.81%；与此同时，我国天然气勘探开发程度依旧较低。我们认为，随着技术进度和天然气体制改革的不断深入，开发低渗透、深层、深水、火

20、山岩等领域大量的品位低、难动用资源的经济性将逐步显现，非常规天然气资源潜力将不断释放。图10：我国天然对外赖度图11：我国天然产量类占比28%3%66%28%3%66%504540353025201531052010-012010-082010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-10常规天气煤层气页岩气致密气资料来源：Wind， 资料来源：中国天然气发展报告(2018)(国家能源局石油天然气司等)， 煤层气资源丰富，优势

21、逐渐凸显2000 3.59 8.31 27.7%2015 5784.01 88%，主要分布在沁水盆地和鄂尔多斯盆地东缘。2018 年，山西省煤层气产量56.3 90%。2019 年山西省将进一步推进煤炭产业“减优绿”发展，同时推进煤层气勘查开发力66 开发、管网运营、消费利用三大环节入手，推动全产业链协调联动、均衡发展。表 5：山西省煤层气勘查开发规划主要指标指标类型规划指标属性探明地质储量(亿立方米)累计1100014000指导性新增5000-8000预期性地面抽采产能建设(亿立方米/年)累计300-400指导性新增230-330预期性地面抽采量(亿立方米/年)135-150预期性地面抽采采

22、收率(%)55%约束性煤矿瓦斯抽采量(亿立方米/年)地面55-70指导性井下60-63指导性抽采瓦斯利用量(亿立方米/年)65-85指导性煤矿采空区产能建设(亿立方米/年)1-2预期性煤层气（煤矿瓦斯）利用率(%)地面90指导性井下50%指导性废水利用率(%)80%约束性（2016-2020 年（燃气产业有望逐步成为山气的供给问题，多项改革措施或将最先利好上游气源端企业。表 6：不同浓度煤层气使用情况不同浓度煤层气使用情况中高浓度煤层气民用燃料（甲烷40%）工业燃料（甲烷40%）发电（甲烷30%）煤层气液化（甲烷40%）浓缩富集低浓度煤层气细水雾输送及低浓度发电矿井乏风中甲烷混燃发电及热逆流反

23、应技术（ 风险因素改革推进速度低于预期；能源科技创新难有突破。 投资策略：山西改革预期或给板块带来新的催化剂从估值角度看，目前高达40的上市公司对应的P/B估值在1倍以下，属于历史较低101.5xP/BP/E（板块历史平均估值15xPE表 7：主要上市煤企 PB 估值对比（单位：亿元）证券代码证券简称市值归母净资产2019 一季报 P/B601898.SH中煤能源5539370.59600348.SH阳泉煤业1392190.64600188.SH兖州煤业4456350.70601666.SH平煤股份971340.73600123.SH兰花科创831050.79000552.SZ靖远煤电6475

24、0.85600971.SH恒源煤电70810.87000780.SZ*ST 平能36400.90601101.SH昊华能源75830.91601699.SH潞安环能2312520.92600997.SH开滦股份1011090.93000983.SZ西山煤电1972060.95600121.SH郑州煤电33350.96601088.SH中国神华3,5333,4071.04002128.SZ露天煤业1431321.08600403.SH大有能源98871.13601015.SH陕西黑猫69571.20600740.SH山西焦化1391031.34601001.SH大同煤业78581.3460039

25、5.SH盘江股份95701.37601918.SH新集能源81581.41600758.SH红阳能源80561.43600985.SH淮北矿业2521741.45601225.SH陕西煤业8845261.68600408.SH*ST 安泰27151.76600546.SH山煤国际110571.92证券代码证券简称市值归母净资产2019 一季报 P/B600397.SH*ST 安煤2993.32000723.SZ美锦能源533757.11资料来源：Wind， *市值对应 2019 年 5 月 29 日（P/B（P/E、大同煤业（集团资产证券化率低，上市平台或有增长潜力、西山煤电（焦煤龙头，集团进入“双百”名单、美锦能源（民营焦化龙头，积极布局新能源产业链）等。表 8：主要上市煤企盈利预测表当前股目标价EPS(元每股）P/E(x)简称评级（元） （元）1819