宏观利率策略报告：货币政策仍有宽松空间但须警惕利率短期内上行风险

1、核心观点2019年二季度将是观察逆周期调控政策能否有效托底经济的关键阶段，反映总需求的消费、 投资、进出口仍旧不容乐观。消费方面，增收减税是否能真正激发居民的消费意愿，汽车 消费能否在置换周期内出现缓和；投资方面，制造业投资利润大幅下滑，二季度制造业投 资面临的压力加大，房地产投资随着销售面积的回落，预计在二季度也将出现下滑，而基 建投资则受制于地方政府债务压力和政府性基金收入的制约；进出口方面，外需疲弱，同 时要密切关注中美贸易谈判进程。货币政策方面，为应对2019年的大量的MLF到期，央行大概率将进行降准操作以置换到期的 MLF；通胀方面，随着生猪存栏变化的大幅下降，猪肉价格有可能在短期内

2、出现较大幅度的 提高，进而短期内带动CPI的上涨，但是4月1日的增值税下调也会对猪肉价格上涨形成抑制。流动性方面，预计央行还将继续保持市场上流动性合理充裕，但还要密切关注央行政策取 向的变化。隐含税率是一个很好反应市场情绪的指标，目前的隐含税率仍旧处于低位，利率仍旧存在 下行空间，但短期内股市走强以及对经济基本面回暖的预期，短期内利率也存在着上行风 险。目录1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善2、货币政策仍有宽松空间，短期内通胀或有回升3、流动性继续保持合理充裕，但仍要关注货币政策取向4、利率仍有下行空间，警惕短期内利率上行风险1.1 社零消费增速依旧低迷2018年全年社零消费增 速再下一个

3、台阶，全年 消费增速较上一年度相 比下降1.33；根据最新 统计的社零消费情况来 看，2019年前两个月社 零增速为8.2，社零消 费增速依旧低迷。1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善社会消费品零售总额：当月同比03-1205-1207-1209-1211-12社会消费品零售总额:当月同比13-1215-1217-1201-12669912121515181821212424 %数据来源：Wind从4月1日起，制造业相关 产品增值税下调3个百分 点；而从去年年底开始， 在提高居民收入方面，包 括提高个税起征点、专项 附加抵扣等，这些政策实 施效果仍有待观察；而在 房价持续横盘的情况下， 居民

4、的按揭贷款支出挤占 了很大一部分居民消费。1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善1.2 增收减税效果仍有待观察城镇居民可支配收入及支出101214161820 %8603-Q404-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q4城镇居民人均可支配收入:累计同比城镇居民人均消费性支出:累计同比(右轴)810121416%数据来源：Wind2019年，预计发改委 在年内将出台关于促 进汽车产品消费的相 关措施，同时，根据 汽车行业自身的置换 周期特点，2019年的 汽车销量有望出现回 暖迹象。1、总需

5、求依旧疲弱，经济基本面难言改善1.3 汽车消费是否企稳值得关注汽车零售额01-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-12零售额:汽车类:当月同比-20-20002020404060608080100100120120140140%数据来源：Wind2018年全年固定资产投 资累计增速5.9，2019 年1-2月份，固定资产投 资累计完成额4.48万亿， 累计同比增长6.1。1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善1.4 固定资产投资略微回升固定资产投资完成额：累计同比92-1294-1296-1298-1200-1202-1204-1206-1208-1

6、210-1212-1214-1216-1218-1288161624243232404048485656%6464固定资产投资完成额:累计同比数据来源：Wind分项来看，制造业投资自 2019年以来出现较大幅度 下滑，1-2月制造业投资累 计同比只有5.9；房地产 投资稍显韧性，1-2月累计 同比为10.6；受政策驱动， 基建投资自去年四季度以 来继续保持小幅上升态势。1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善1.5 制造业投资出现大幅下滑，地产投资韧性有待考量，基建投资小幅回升固定资产投资完成额：制造业、房地产业及基建%27272424212118181515121299663314-1215-

7、1216-1217-1218-12固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比固定资产投资完成额:房地产业:累计同比数据来源：Wind随着制造业投资利润水 平的大幅回落，制造业 投资增速也出现较大幅 度的下降。1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善1.6 制造业企业利润增速大幅回落数据来源：Wind制造业利润总额与固定资产投资完成额16-12制造业:利润总额:累计同比17-1218-1214-1215-12固定资产投资完成额:制造业:累计同比(右轴)-120-66121824%468101214%商品房销售面积约领 先房地产投资增速在 2-3个

8、季度左右，虽 然1-2月份房地产开 发投资累计同比增加 10.6，但是随着销 售面积的持续下滑， 房地产开发投资预计 也将开始回落。1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善1.7 预计二季度房地产投资增速开始出现回落房地产开发投资与销售面积-2004-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-12固定资产投资完成额:房地产业:累计同比(右轴)商品房销售面积:累计同比数据来源：Wind-1001020304050%6121824303642%1.8 基建投资难出现大幅好转从地方政府债务余额来看， 20

9、19年的余额持续增加， 但是地方政府最重要的一 项收入来源-政府性基金 收入增速却一直在下降， 甚至从2019年开始，出现 了负增长。1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善地方政府债务余额与政府性基金收入18-01地方政府债务余额18-0318-0518-0718-0918-1119-01地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比(右轴)16400017-11168000172000176000180000184000188000192000亿元-7071421283542%数据来源：Wind从政府性基金收入占比以 及土地拍卖情况来看，土 地拍卖成交约领先其3个 月左右，随着拍卖

10、成交额 在2017年四季度达到顶峰 后，目前全国政府性基金 收入占比也达到了一个历 史低位水平。1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善1.9 基建投资难出现大幅好转土地拍卖情况12-1213-1214-12全国政府性基金收入:累计值:/公共财政收入:累计值(右轴)15-1216-12拍卖业:拍卖成交额:土地使用权:累计同比17-1218-1211-12-60-300306090120%0.210.240.270.300.330.360.39亿 元 0.42数据来源：Wind1.10 二季度外需预计继续回落，继续关注中美贸易谈判进程从2月份公布的海外主要 经济体数据来看，美欧 制造业PMI指数均

11、出现了 超预期程度的回落，因 此国内二季度的进出口 情况不容乐观；而中美 贸易谈判仍在持续进行， 其结果也将对进出口产 生决定性影响。1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善进出口情况09-1210-1211-1212-12进口金额:当月同比(右轴)13-1214-12出口金额:当月同比(右轴)15-12贸易差额:当月值16-1217-1218-1208-12-200-300-1000300500400600亿美元-40-20020020100406080%数据来源：Wind2.1 社融存量迎来回升，M2继续保持平稳增长2019年年初，央行分两次下 调金融机构存款准备金率各 0.5个百分点，同时

12、配合 TMLF、MLF担保品扩容以及 央行票据互换，1月的社融 数据大为亮眼，社融存量也 是自2018年以来首次出现回 升；M2则继续保持平稳增长。2、货币政策仍有宽松空间，短期内通胀或有回升资金供需情况09-1210-1211-1212-1213-12社会融资规模存量:同比14-12M2:同比(右轴)15-1216-1217-1218-12908-12121518212724303336 %912151821242730%数据来源：Wind2.2 预计仍将通过降准置换MLF从2019年的MLF到期量来 看，全年的MLF到期量比 较大，仍有望通过降准来 置换MLF。2、货币政策仍有宽松空间，短

13、期内通胀或有回升存款准备金率与MLF到期量15-1216-1217-1218-12人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月)(右轴)人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)(右轴) 中期借贷便利(MLF):到期量:月19-1214-1209001800270036004500540063007200 亿 元121314161517181920%数据来源：Wind2.3 人民币有效汇率走强，贬值预期减弱2、货币政策仍有宽松空间，短期内通胀或有回升人民币有效汇率指数10-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-3

14、118-12-31巨潮人民币名义有效汇率指数数据来源：Wind969610010010410410810811211211611612012012412400人民币汇率与中美国债利差16-02-29 16-05-31 16-08-31 16-11-30 17-02-28 17-05-31 17-08-31 17-11-30 18-02-28 18-05-31 18-08-31 18-11-30 19-02-28中间价:美元兑人民币(右轴)中债国债到期收益率:10年:-美国:国债收益率:10年数据来源：Wind0.20.40.60.81.01.21.41.6%6.306.396.576.486.

15、666.756.846.932.4 短期内猪肉价格或带动CPI回升，但降税后通胀压力不大2、货币政策仍有宽松空间，短期内通胀或有回升生猪存栏变化率与生猪、仔猪价格12-1213-1214-1215-1216-1217-1218-12生猪存栏变化率:同比增减(右轴)农产品集贸市场价格指数:猪肉:当月同比农产品集贸市场价格指数:仔猪:当月同比数据来源：Wind80100120140160180上年同月=100-15-9-12-6-3063%受非洲猪瘟影响，生猪 存栏同比大幅降低，生 猪供给也大幅减少，预 计短期内猪肉价格可能 出现大幅反弹，并带动 CPI的短期回升。但在4 月1日降税后，增值税的

16、下调将有效对冲猪肉价 格的上行压力。2.5 短期内猪肉价格或带动CPI回升，但降税后通胀压力不大2、货币政策仍有宽松空间，短期内通胀或有回升CPI与南华豆油指数2200200018002400点416003140021200110000800-1-206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-12南华豆油指数:月CPI:当月同比(右轴)数据来源：Wind765% 98CPI与M135302540 %420315211005-10-206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-121

17、4-1215-1216-1217-1218-12M1:同比CPI:当月同比(右轴)数据来源：Wind765% 98自今年年初以来，央 行货币政策持续宽松， DR007利率水平曾一度 低于7天逆回购利率水 平，但7天逆回购利率 作为利率走廊的下限， 即便出现短期偏离， 也会及时修正。3、流动性继续保持合理充裕，但仍要关注货币政策取向3.1 货币宽松下，DR007利率曾一度低于7天逆回购利率DR007与逆回购利率逆回购利率:7天16-12-31银行间质押式回购加权利率:7天17-12-3118-12-3115-12-312.12.12.82.83.53.54.24.24.94.95.65.66.3

18、6.3%7.07.0数据来源：Wind近期银行间质押式回 购成交量出现明显增 加，还需密切关注央 行货币政策取向的变 化。3、流动性继续保持合理充裕，但仍要关注货币政策取向3.2 质押式回购成交量近期出现明显上升银行间质押式回购利率与成交量19-02-28加权平均利率:银行间质押式回购(右轴)19-03-3119-01-31成交量:银行间质押式回购50001000015000200002500030000350001.61.82.02.22.42.62.8亿元%400003.0数据来源：Wind4.1 隐含税率仍处于相对低位由于国开债的交易属性 更强，容易受市场情绪 的影响，因此隐含税率 处于极端时可能预示着 行情反转。而隐含税率 大致在10到25之间波 动，目前来看仍处于相 对低位。4、利率仍有下行空间，警惕短期内利率上行风险隐含税率14-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-31中债国开债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:10年数据来源:中国债券信息网 Wind0.20.20.80.70.60.50.40.30.80.70.60.50.40.30.90.91.3 %1.2