经济压力提升谨防大企业酿风险

1、 一、应对风险，不擅出击中国的经济高增长时代过去了，在寻找自然增长率水平的过程中，充满了不 确定性。我们认为，经济的企稳代表性的特征是，大部分经济数据不再持续下行，开 始横向震荡，找到一个新的台阶，而非很多人所期待的那样，经济数据开始回暖，甚至翻转上升。这一点认识对于当前的经济分析也尤为重要，我们不会因为一时的，或者一小部分经济数据的好坏得出“繁荣或者危机”的结论。我们需要关注整个经济演变的过程，而非想象的结果。我们在 2013 年以来的宏观报告中，都是在不断推演经济的可能运行路径。幸运的是，我们用简明的框架得到了很多其他机构得不到的结论。有很多经济数据或者经济逻辑本可以穿越周期，只是当很多分

2、析师希望打扮这些经济数据来解释或者证明自己聪慧的时候，误会了经济数据的本来面貌，将共线性的数据当成了不同维度的数据，平添了不切实际的信心或者悲观。 2018 年我们提出的去杠杆的超预期负面作用。2019 年我们提出维稳善意的低效用和衍生风险，分析了以往“耐用品（汽车，家电，农用机械）下乡政策在当前不再有效的原因。我们提出了避险资产配置的必须要性，推荐了国债、黄金和日元的配置选项。而在于 A 股，只有估值友好，而流动性并不友好这个基本论断仍然有效。 下面，我们继续来扫描 PMI 数据所能揭示的更多信息。从广义的角度来讲， 持续累积的负面经济效应（制造业收缩）将改变企业资产负债表，通过企业调节流量

3、表（招聘/裁员/减产）来对上下游企业或者家庭部门现金流量表产生冲击， 进而彻底改变他们的资产负债表，增加风险水平。就目前的数据来讲，经济见底还远远未到。 二、PMI 雷达图缩波动下行2019 年 5 月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为 49.4%，比上月回落 0.7个百分点，正式进入收缩区间。我们在 5 月的报告经济下行风险升，展望大型PMI 破荣枯线提出，虽然彼时 PMI 维持临界点以上，但制造业景气持续收缩， 跌破 50 概率较大，当前的数据印证了这一点。此前报告中，我们强调的风险加仍然存在原料价格依然较高，企业成本不低，且需求端十分疲软。目前的农产品的价格持续上涨增加货币政策选择难

4、度，不利于经济复苏。 数据来源：英大证券研究所整理，WIND 从分类指数看，在构成制造业 PMI 的 5 个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数为 51.7%，比上月回落 0.4 个百分点，仍位于临界点之上，表明制造业生产继续保持扩张态势。新订单指数为 49.8%，比上月下降 1.6 个百分点， 位于临界点之下，表明制造业市场需求有所回落。原材料库存指数为 47.4%，比上月回升 0.2 个百分点，位于临界点之下，表明制造业主要原材料库存量降幅有所收窄。从业人员指数为 47.0%，比上月下降 0.2 个百分点，位于临界

5、点之下， 表明制造业企业用工量回落。供应商配送时间指数为 50.9%，比上月上升 1.0 个百分点，位于临界点之上，表明制造业原材料供应商交货时间有所加快。 三、市场主体跟踪大型企业将跌破临界数据来源：英大证券研究所整理，WIND 从企业规模看，大型企业 PMI 为 50.3%，比上月回落 0.5 个百分点，快速逼近临界点，预计在 2 个月内跌破；中、小型企业 PMI 为 48.8%和 47.8%，分别比上月下降 0.3 和 2.0 个百分点。我们提醒投资者：曾经供给侧改革过程中，宏观经济的风险因子主要集中在中小企业上，因为他们承受了上游产品价格上涨， 以及大企业定价权垄断的压力，导致了自身盈

6、利能力的持续下降，而未来经济的风险因子主要集中在大型企业上，因为中下游企业生态的严重破坏，导致中小型企业经济能量大大下降，而大型企业无法从中小企业身上挤轧更多的利润出来， 客观的社会需求萎缩导致，大型企业不再有很强的能力持续提价，定价能力上开始向买方转移。经济的系统性风险不在中小企业上，经济的系统风险在大型企业上。我们希望见到的是，中下游企业产品销售旺盛，或者上游原料价格下滑，如此出现的中小企业 PMI 修复是正常的，而目前，上游原料型商品价格坚挺，下游消费不振，这些数据本身出现了严重的不协调。我们所期待的东西都没有实现， 说这些期望本来是多此一举，笔者为了缓和经济负面数据所带来的压迫感。对于

7、我们的客户来讲，客观认识数据和承认数据，并考虑目前的数据和经济表现的演化方向很重要。我们再次强调，随着 2019 年下半年经济政策支持效应（来自 2018 年末）和补库存（2018 年末到 2019 年初）两大积极因素消失，经济将显得更加脆弱。这个论断是更早的时候就提出的，现在仍需要强调他的有效性。 四、住户家庭部门中长期经营性贷款下降 住户部门的中长期贷款增速和PMI 从业是保持稳定的且高度相关的趋势运转的。经济扩张时期，住户部门的中长期经营性贷款增速上升，经济下行时期，中长期贷款增速下降。随着 PMI 从业的会持续下行，我们会看到更为清晰的中长期经营性贷款下降的趋势，二者保持相当高的关联度

8、。住户部门的决策相比于企业更为敏感，通常住户部门的经营领域集中在低门槛，低投入的行业，属于经济神经的末端，对实体经济的终端消费需求，譬如餐饮，娱乐，食品销售的需求敏感度比较高，对经济的展望预测能力很强。 数据来源：英大证券研究所整理，WIND 五、建材价格坚挺、农产品价格飙升、化工品价格走熊数据来源：WIND，英大证券研究所整理我们在前面的报告中分析，提出供给侧改革的四个价格脉冲上升的时间段。我们知道，工业原料商品价格的上涨，带动资源型为主的大企业经营扩张，数据相对积极。工业原料供应受到供给侧改革以及环保治理的影响，生产受到抑制保持了在经济相对疲软的环境下价格坚挺。从通常（通畅）的经济传导来分

9、析，会产生中下游企业在高成本下被动减产，从而减少对上游原料的需求下降，并且体现为中下游企业商品涨价，上游原料品降价，然而这个现象并未出现，中下游不具备垄断性，导致其提价能力十分有限,只能在短期内持续消耗企业资本积累， 表现为资产负债表的萎缩与现金流量表的恶化。这个趋势短期内不会有明显的改善，经济最困难的时候并未到来。 数据来源：WIND，英大证券研究所整理我们在前面的报告中分析，提出中美贸易战带来农产品供应波动以及国内非洲猪瘟的影响，导致国内农产品肉蛋白供应不足。形成农产品价格上涨，部分农产品因为长期低回报率也累计的长期的减产效应，在 2018 年发酵，2019 年显著的表现出来，食品是刚性需

10、求，相比聚集了大量耐用品的化工产业链来说还是相对好过的。我们看看化工产业链的商品价格就知道了，他们正在经受耐用品消费萎靡的最大痛苦，可以说各行各业中，目前影响对大的就是化工行业，尽管原油价格在过去几年都比较坚挺，但化工品的价格趋势是十分明显，下跌，似乎没有享受到原油价格上涨带来的任何好处。 数据来源：WIND，英大证券研究所整理 六、非制造业 PMI 扩张放缓 2019 年 5 月份，中国非制造业商务活动指数为 54.3%，与上月持平，表明非制造业总体延续平稳较快的发展势头。分行业看，服务业商务活动指数为 53.5%， 比上月上升 0.2 个百分点，服务业继续保持较快增长态势。从行业大类看，铁

11、路运输业、航空运输业、邮政业、住宿业、电信广播电视和卫星传输服务、互联网软件信息技术服务等行业商务活动指数位于 60.0%以上的高位景气区间，相关企业经营活动较为活跃，业务总量快速增长；批发业、资本市场服务、保险业等行业商务活动指数低于临界点，行业景气度有所回落。建筑业商务活动指数为58.6%，比上月回落 1.5 个百分点，仍位于较高景气区间，建筑业继续保持快速扩张。 2019-052019-04非制造业PMI:新订单非制造业PMI:供应商配送时间非制造业PMI:存货非制造业PMI:在手订单70.0060.0050.0040.0030.00非制造业PMI:新出口订单非制造业PMI:业务活动预期

12、非制造业PMI:投入品价格非制造业PMI:从业人员非制造业PMI:销售价格数据来源：英大证券研究所整理，WIND 新订单指数为 50.3%，比上月回落 0.5 个百分点，位于临界点之上，表明非制造业市场需求增速有所放缓。分行业看，服务业新订单指数为 50.0%，比上月回落 0.2 个百分点，位于临界点；建筑业新订单指数为 52.1%，比上月回落 2.5 个百分点。 投入品价格指数为 52.2%，比上月回落 0.8 个百分点，位于临界点之上， 表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体水平继续上涨，但涨幅收窄。分行业看，服务业投入品价格指数为 51.7%，比上月回落 0.8 个百分点；建筑业投

13、入品价格指数为 55.1%，比上月回落 1.0 个百分点。 销售价格指数为 49.9%，比上月下降 0.6 个百分点，低于临界点，表明非制造业销售价格总体水平有所回落。分行业看，服务业销售价格指数为 49.5%， 比上月下降 0.6 个百分点；建筑业销售价格指数为 52.6%，比上月回落 0.5 个百分点。 从业人员指数为 48.3%，比上月下降 0.4 个百分点，位于临界点之下，表明非制造业企业用工量环比减少。分行业看，服务业从业人员指数为 47.9%，比上月下降 0.6 个百分点；建筑业从业人员指数为 50.6%，比上月上升 0.4 个百分点。 （）业务活动预期指数为 60.2%，比上月回

14、落 0.1 个百分点，仍位于高位景气区间，表明非制造业企业对未来发展继续保持乐观态度。分行业看，服务业业务活动预期指数为 59.5%，比上月回落 0.5 个百分点；建筑业业务活动预期指数为 64.1%，比上月上升 2.2 个百分点。 七、从业分项持续萎缩、未来消费预计下行这几年中国的“经济转型”，大体完成杠杆转移、风险转移。而杠杆和风险的受让方主要是家庭部门。家庭部门通过加杠杆，配置了大量低流动性，高价格， 而低回报率的资产，而家庭部门的主要支出依赖仍然是就业。制造业从业人员指数为 47.0%，比上月下降 0.2 个百分点，位于临界点之下，表明制造业企业用工量回落。非制造业 PMI 从业人员指

15、数为 48.3%，比上月下降 0.4 个百分点，位于临界点之下，表明非制造业企业用工量环比减少。分行业看，服务业从业人员指数为 47.9%，比上月下降 0.6 个百分点；建筑业从业人员指数为 50.6%，比上月上升 0.4 个百分点。（1）就业下滑不利于消费扩张。很显然图上可以看出，社会消费品零售总额和就业的正向关系十分稳定，2016 年 3 月份至 2017 年 3 月就业情况的下滑有所缓解，但并未正向扩张。2018 年 5 月份社会消费品零售总额数据进一步下滑，对应的就业 PMI 分项仍然处于收缩范围。整体购买力的下滑，是经济前景的实际牵引者。未来这些来自于底层微观的收入变化将反馈到中上游

16、生产环节，驱动原料价格下跌。（2）就业下滑施压居民部门债务扩张。就业的下降可能加快个人清偿债务以及家庭部门开始市场化降低债务水平的时候。货币政策是无能为力的。当前的价格体系是扭曲的，不利于经济持续增长。 数据来源：英大证券研究所整理，WIND 家庭部门因就业下降，整体性减少消费，减少耐用品购买，保证流动性以应对房贷，车贷，食品和其他基本的消费需求，降低非刚性需求的支出。2018 年全年全国居民人均食品烟酒消费支出 5631 元，比上年增长 4.8%，占人均消费支出的比重为 28.4%，居住支出 23.4%，最大两项合计 51.8%。这两项支出是最刚性的。可支配收入非刚性支出部分更少，表现为社会

17、消费品零售总额的进一步下降，家用电器销量下滑，更新频率下降。 八、经济演进更新我们维持此前报告对经济演化的路径看法。目前在走向更加危险的经济处境。从目前的经济数据来看，我们认为未来 2-3 个月大型 PMI 下滑到 50 以下的概率很大。来自20180902-经济演化下一阶段的特征分析对经济的演进过程做了一些推演，大体的资产负债表和现金流量表推进逻辑没有变化，而节奏出现了一些调整。大型企业 PMI 在未来一个季度如果滑落 50 以下且维持 2 个月， 那么经济的风险将急剧上升，而此前提到的一些市场节奏会逐渐出现。供给侧改革以来，中小企业的成本驱动和中国经济潜在增长下滑驱动经济下了一个台阶， 而

18、未来，中国大型企业的收缩将驱动经济整体再下一个台阶，伴随着下行的调整，经济可能存在局部甚至全面的风险需要释放。需要税收支撑的财政压力增大可能会让一些维稳性的投资项目搁置，是未来经济的又一个重要风险。刚性支出（食品住行），对居民部门的现金流提出更高的要求，家庭部门的开支会受到约束。CPI 端支出持续上升，可支配资金的结余持续下滑，则威胁家庭部门的资产负债表。有的时候，我们要说，这些影响有那么大么？是不是太夸张了，当然没有，我们的跟踪分析说明一件事情，经济的演进符合我们的分析，而当前的数据朝着强化这个演进的逻辑走进，而这个演进是经济学上典型的资产负债表危机的逻辑，因而值得关注整个过程的变化。传统的过于着重框架，而不注重部门类和市场主体分析的宏观经济对风险的敏感度已经太过的钝化，甚至得出相反的结论，这一点也需要重视其危害性。 相关报告20190520- 宏观经济评估与股票市场展望20190506- 经济下行风险升，展望大型 PMI 破荣枯线20190414- 货币数据分析宏观杠杆率继续上升20190414- CPI、PP