金融期货策略年报（股指）：机会在上半年从低估值向科技板块切换

1、目录专题摘要1 HYPERLINK l _TOC_250002 一、 政策高峰在上半年，外贸地产承压，宏观弱修复4 HYPERLINK l _TOC_250001 二、 负利率、资本市场改革带动增量市11三、 配置：低估值向科技板块切换14 HYPERLINK l _TOC_250000 四、 策略建议：机会在上半年16免责声明20图目录图 1：PPI 同比与产成品存货4图 2：PPI 与工业企业利润增速（12 月滚动）4图 3：CPI 猪肉与 CPI 食品剔除猪肉（按CPI 生猪占 CPI 食品 8%估算）5图 4：通胀指标与 10 年国债收益率（2007-2008）5图 5：通胀指标与 1

2、0 年国债收益率（2010-2011）5图 6：房地产投资分项占比6图 7：土地购置费与成交土地占地面积（12 月滚动）6图 8：建筑工程投资与施工面积（12 月滚动）7图 9：安装工程于竣工面积（12 月）7图 10：新开工面积与竣工面积7图 11：期房销售与现房销售7图 12：非税收入保持较快增长8图 13：国有企业利润增速8图 14：土储、棚改专项债占比8图 15：PSL 新增规模8图 16：美国进口分布9图 17：美国进口分布9图 18：美国进口分布（行业）9图 19：美国进口分布（行业）9图 20：美国个人消费支出（细分行业）10图 21：美国个人消费支出10图 22：美联储资产项（

3、亿美元）11图 23：部分宽基指数PE 所处近五年百分位数11图 24：DAX 指数股价驱动拆解12图 25：DAX 指数与德国 10 年期国债收益率12图 26：资本市场改革12图 27：创业板综资产负债率高于 45%的比例13图 28：创业板综连续 2 年盈利家数13图 29：被动去库存阶段超额收益14图 30：上游行业进入补库存周期14图 31：技术换代与手机出货量15图 32：医药生物研发费用稳步抬升15中信期货研究|策略年报（股指）图 33：半导体行业销量同比回升15图 34：计算机产量增速15图 35：棚改计划开工与实际开工17图 36：房地产信托融资收紧17图 37：房地产信用债

4、到期规模17图 38：信用债到期规模17图 39：美国总统连任与 GDP 关系18图 40：美国大选时间线18图 41：限售解禁规模19一、 政策高峰在上半年，外贸地产承压，宏观弱修复探讨 2020 年权益行情之前，不妨整体市场的预期差。纵观第三方发布的报告，大部分观点认同：1）企业盈利企稳，库存周期、PPI 见底提供逻辑上的支撑； 2）2020 年大概率为权益年，相较债券、商品，权益资产更具安全边际。而分歧主要集中在：1）货币政策的节奏，政策是否受猪周期约束；2）2020 年地产投资是否仍具韧性；3）中美关系，是阶段缓和还是中期恶化。下文我们以三大分歧作为线索，分享宏观脉络。图 1： PPI

5、 同比与产成品存货图 2： PPI 与工业企业利润增速（12 月滚动）20151050-5-10PPI:全部工业品:当月同比工业企业:产成品存货:累计同比20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00PPI:全部工业品:当月同比工业企业利润总额(12月滚动)2013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092

6、013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09数据来源：Wind 数据来源：Wind 滞胀环境下，无风险利率往往锚定 PPI 而非 CPI2019 年 9 月CPI 破 3%以来，权益市场迅速计价类滞胀信号。历史上，CPI 猪肉与 CPI 食品（剔除猪肉）走势同步，市场担忧猪价向食品扩散的风险。对此， 我们倾向无需高估CPI 的负向传导，滞胀氛围下，无风险利率往往锚定 PPI 而非CPI。图 3： CPI

7、猪肉与 CPI 食品剔除猪肉（按 CPI 生猪占 CPI 食品 8%估算）CPI食品剔除猪肉CPI猪肉(右)2520151050-5-10120100806040200-202005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-02201

8、7-072017-122018-052018-102019-032019-08-40数据来源：Wind 千禧年之后，合计3 次出现CPI 连续多月高于3%的情形，分别是 03/10-04/10、07/03-08/10、10/05-12/05。三轮滞胀期，CPI 与 PPI 均出现过短暂的背离：1）04/07 至 04/10，CPI 由 5.3%降至 4.3%，PPI 由 6.4%升至 8.4%，期间 10 年国债利率中枢由 4.65%升至 5.02%；2）08/02 至 08/08，CPI 由 8.8%降至 4.9%， PPI 由 6.62%升至 10.06%，期间 10 年国债利率中枢由 4

9、.15%升至 4.42%；3） 11/02 至 11/05，CPI 由 4.94%升至 5.52%，PPI 由 7.23%降至 6.79%，期间 10年国债利率中枢由 4.04%降至 3.84%。纵观三轮背离，10 年期国债收益率均与PPI 变化同步，CPI 上行中后期，无风险利率开始对CPI 上行脱敏。于是不宜高估猪周期对于货币政策的扰动。图 4： 通胀指标与 10 年国债收益率（2007-2008）图 5： 通胀指标与 10 年国债收益率（2010-2011）CPIPPI10年期国债收益率（右）CPIPPI10年期国债收益率（右）125.087104.5684.05643.534223.0

10、12007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-1002.504.34.13.93.73.53.33.12.92.72011-122.52010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-10数据来源：Wind 数据来源：Wind 地产投资预计下滑，但仍具韧性对于地产投资，我们认为 2020 年增速下滑但有韧性。对地产投资数据进行拆解之后，历史数据呈现如下特征：地产投资主要涵盖三项，分别是建筑工程、安装工程、

11、土地购置费，三者占比超过九成。其中土地购置费占比抬升与 17 年之后的土地溢价率有关；土地购置费增速（12 月滚动；下同）滞后于成交土地占地面积增速，滞后期为 6 个月至 12 个月不等。鉴于 2019 年土地成交面积增速放缓，2020 年土地购置费难以维系 20%以上的高增速；建筑工程投资是当前市场的分歧所在。历史上，建筑工程投资与施工面积增速最为关联，但在最近 2 年呈现背离，我们倾向 2018 年背离的原因与施工进度偏慢有关。下面通过两组数据进行论证，第一组数据，2016 年以来房屋新开工面积逐年递增，而房屋竣工面积却逐年回落；第二组数据，期房销售进度快于现房销售进度。考虑到销售至竣工一

12、般间隔 2 年，叠加此前施工进度偏慢，2019年房企面临集中交房的压力，数据上呈现建筑工程增速回暖、同时竣工面积增速见底。鉴于赶施工动力仍在，建筑工程增速预计在 2020 年继续高位徘徊，但有边际回落；安装工程投资与房屋竣工面积增速同步。鉴于 2019 年房屋竣工探底回升，安装工程投资增速有望见底。但考虑到安装工程在地产投资中占比偏低，其对地产投资的支撑相对有限。综上，2020 年地产投资大概率下行，安装工程投资回升部分抵消土地购置费的回落，建筑工程决定地产投资是否具有韧性，鉴于 2020 年仍有赶施工需求， 我们倾向地产投资回落可控，宏观经济不会有断崖式下行的风险。图 6： 房地产投资分项占

13、比图 7： 土地购置费与成交土地占地面积（12 月滚动）土地购置费占比建筑工程占比安装工程占比土地购置费成交土地占地面积100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2008200920102011201220132014201520162017201820190%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07201

14、9-012019-07-40%数据来源：Wind 数据来源：Wind 图 8： 建筑工程投资与施工面积（12 月滚动）图 9： 安装工程于竣工面积（12 月）建筑工程施工面积安装工程竣工面积40%30%20%10%0%-10%-20%-30%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07-30%2010-01

15、2010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07数据来源：Wind 数据来源：Wind 图 10： 新开工面积与竣工面积图 11： 期房销售与现房销售250000200000150000100000500000房屋新开工面积:累计值房屋竣工面积:累计值6050403020100-10-20-30商品房销售面积:现房:累计同比商品房销售面积:期房:累计同比2011201220132

16、01420152016201720182011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-06数据来源：Wind 数据来源：Wind 地产投资下行可由基建弥补我们认为基础设施建设将替代房地产成为稳定经济的核心变量。2019 年基建增长乏力，有两大制约因素，一是地方债务追责机制的建立，过度举债成为历史，二是减税降费抑制财政收入，叠加非标业务收缩，基建缺少资金落地

17、。而这一困局有望在 2020 年缓解。图 12： 非税收入保持较快增长图 13： 国有企业利润增速35302520151050-5-10-15-20税收收入:累计同比非税收入:累计同比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%国有企业利润增速央企利润增速地方国企利润增速2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092018-022018

18、-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09数据来源：Wind 数据来源：Wind 2020 年基建资金预计有以下变化：1）9 月重启PSL 操作，预计政策性银行未来将加大专项债项目的融资力度；2）提前下发专项债额度不得用于土地储备以及房地产相关领域。鉴于 2019 年棚改与土储在专项债中占比超五成，由此推断专项债用于基建的比例显著抬升；3）1 月至 9 月非税收入增长 29.2%，

19、非税收入增长与央企利润上缴有关。其中，中央特定金融机构和央企在 2019 年前 9个月上缴利润 3710 亿元，同比增加 3045 亿元。鉴于供给侧改革红利释放完毕，央企利润增速下滑可能拖累 2020 年非税收入的表现，出于平衡财政的考虑，2020年减税降费规模有望下降（尤其是减税），多出来的一部分财政收入将流向基建。综上，专项债扩容、PSL 重启、减税规模下降将为基建提供增量资金，财政不再是约束。图 14： 土储、棚改专项债占比图 15： PSL 新增规模2018/122019/1220172018201935%30%25%20%15%10%5%0%土地储备专项债棚户区改造专项债160014

20、001200100080060040020001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月数据来源：Wind 数据来源：Wind 无论中美谈判结果是好是坏，外贸都是约束项对于外贸，现阶段讨论主要基于情景分析上，我们建议跳出这一思路，无论会谈结果是好还是坏，我们认为美国都会降低对于中国的依存度，为之后的谈判提供筹码。先看一组数据，中国出口至美国的货物金额占美国进口的比例由 2018 年的21.2%降至 2019 年的 17.9%（截止 10 月数据），其中旅行用品、办公用机械及自动数据处理设备、家具及其零件、纺织纤维及其废料、电信及声音录制或重放装置及设备占比分别

21、较 2018 年回落 13.4%、9.2%、7.6%、7.3%、7%。短时间内，这部分缺口很难通过一带一路填补。图 16： 美国进口分布图 17： 美国进口分布加拿大中国日本墨西哥越南德国印度韩国25%6%20%5%4%15%3%10%2%5%1%19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201919961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015

22、20162017201820190%0%数据来源：Wind 数据来源：Wind 图 18： 美国进口分布（行业）图 19： 美国进口分布（行业）70%60%50%40%30%20%10%1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%纺布纺织制成品及未列明防止有关产品金属制品电信及声音的录制或重放装置及设备活动房屋;卫生、水道、供热及照明装置及设备家具及其零件;褥垫及类似填充制品旅行用品、手提包及类似品鞋靴90% 未列明杂项制品80%70%60%5

23、0%40%30%20%10%1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%数据来源：Wind 数据来源：Wind 其次，2019Q3 存在美国提前透支中国进口的迹象。为印证这一点，下面观察美国个人消费支出的变化。历史上，美国个人消费支出中，商品支出与服务支出增速基本同步，但两者近几个月出现背离。背离原因可能与贸易谈判有关，2019Q3 商品支出中的家具、家电、电子等潜在加征关税的商品其支出增速见底回升，居民在不确定的氛围下选择提前消费。于是 20

24、19Q4、2020Q1 出口至美国的数据可能被提前透支。结合以上两点，外贸在 2020 年继续承压。图 20： 美国个人消费支出（细分行业）图 21： 美国个人消费支出美国:零售和食品服务销售额:家具和家用装饰店:同比 美国:不变价:折年数:个人消费支出:商品:季调美国:零售和食品服务销售额:电子和家用电器店:同比美国:零售和食品服务销售额:服装及服装配饰店:同比121086420-2-4-62018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019

25、/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/10-8美国:不变价:折年数:个人消费支出:服务:季调6%5%4%3%2%1%2011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-070%数据来源：Wind 数据来源：Wind 1.5 小结：外贸承压，地产回落，财政托底宏观弱修复综上，宏观修复的动力基于财政，伴

26、随上半年专项债投放、PPI 企稳回升， 届时企业盈利见底。但宏观层面难以出现强修复，下半年可能是不断修复预期差的过程，需提防地产、外贸的负反馈。二、 负利率、资本市场改革带动增量市EPS 难以大幅上修，2020 年A 股上行主要依靠资金驱动，负利率、资本市场改革是增量市的核心动力。负利率/扩表将驱动外资主动净流入我们倾向外资将在 2020 年继续加大 A 股的配置力度，负利率环境显著提升权益类资产的性价比。2019 年三季度以来，欧美央行相继扩表，美联储每月购债 600 亿美元直至二季度，欧央行每月购债 200 亿欧元。扩表释放的宽松信号令全球负利率环境加剧，根据国际清算银行的数据，全球负利率

27、债券规模一度达到创历史记录的 17 万亿美元，其中三分之二的欧洲债券的到期收益率是负的。负利率环境意味着投资者若持有国债，期间不仅没有利息收入，反而需要交纳一笔费用，中期来看机构一定会降低大类配置中固收类资产的比例。那么机构是否会转而增配权益类资产，我们先来看一个 DAX 指数与 10 年期德债收益率的例子。两轮德债负利率期间，DAX 指数走势均偏强。若对 DAX 指数上行原因进行拆解，可见股价上行主要依靠PE 修复，而非 EPS 上修，负利率释放的宽松信号同样会催生泡沫化现象的产生。在此背景下，我们倾向境外资金可能流向具备安全边际的权益资产。当前沪深 300 指数、恒生指数动态 PE 在近

28、5 年所处百分位数大致在 20%、35%附近浮动，无论是相较欧美市场还是其他新兴市场均属于便宜范畴。因而从性价比的角度出发，外资在 2020 年加大A 股的配置力度是大概率事件。图 22： 美联储资产项（亿美元）图 23： 部分宽基指数 PE 所处近五年百分位数460004400042000400003800036000340002018-01-0332000美国:存款机构:资产:储备银行信贷120%100%80%60%40%20%0%沪深300恒生指数日经225富时100德国DAX标普5002018-03-032018-05-032018-07-032018-09-032018-11-032

29、019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-032019-11-032019-01-022019-01-232019-02-132019-03-062019-03-272019-04-172019-05-082019-05-292019-06-192019-07-102019-07-312019-08-212019-09-112019-10-022019-10-232019-11-13数据来源：Wind 数据来源：Wind 图 24： DAX 指数股价驱动拆解图 25： DAX 指数与德国 10 年期国债收益率0.60.50.40.30.20.

30、10-0.1-0.2-0.3-0.4160613-161025190507-191115指数变动PE变动EPS变动140001300012000110001000090008000德国:国债收益率:10年法兰克福DAX指数1.51.00.50.0-0.5-1.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09数据来源：Wind 数据来源：Wind 资本市场改革是 2020 年另一条明确的主线我们认为 2020 年另一条明确的主线是资本

31、市场改革。先看时间线，10 月以来重组新规、再融资新规、证监会深改 12 条、创业板注册制等制度陆续出炉， 从政策出发点来看，整体思路主要基于盘活企业资源、提高融资效率。尽管短期内产业资本减持意愿抬升，但中期来看会有一批新的资金驰援 A 股市场。图 26： 资本市场改革取消创业板公开发行证券最近一期资产负债率高于45% 的条件，取消创业板非公开发行连续2年盈利条件非公开发行股票锁定期缩短，发行价格不低于九折降至八折再融资批文有效期从6月延长至12月创业板试点注册制创新退出方式放宽A股涨跌幅限制上市公司重大资产重组管理办法取消净利润指标累计首次原则期限缩短至36个月允许高新技术产业、战略性新兴产

32、业在创业板重组恢复重组上市配套融资10/18重组11/04注册制11/08再融资数据来源：Wind 定增资金。2017 年至今定增市场萎缩，背景在于定增股减持时间拉长参与定增的机构面临赎回风险定增产品折价、产品减少或转型企业非公开发行难度增大。而此次再融资新规最大的变化是有助于提升定增产品性价比：一是门槛松动，创业板资产负债率高于 45%（公开发行）、连续 2 年盈利（非公开发行）的硬性指标取消；二是发行价由前 20 日均价的 90%降至 80%，定增成本降低变相提升参与机构的利润率；三是上市公司非公开发行对象数量统一调整为不超过 35 名，此举便于小资金参与定增融资；四是锁定期缩短，产品流动

33、性风险降低。于是定增资金活跃将显著改善相关个股的配置价值，从而起到改善市场赚钱效应的效果。图 27： 创业板综资产负债率高于 45%的比例图 28： 创业板综连续 2 年盈利家数35%30%25%20%15%10%5%0%资产负债率高于45%的比例760740720700680660640620600创业板综连续2年盈利家数2014-20152015-20162016-20172017-20182018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09数据来源：Wind 数据来源：Wind 并购资金。2016 年之后并购市场由盛转衰，此前乱象丛生使得政策

34、收紧。2014 年、2015 年出现了大量高估值企业并购的案例，并购目的有时并非针对企业竞争力而是为了降低估值进而提升个股的吸引力，而盲目并购间接导致了后续商誉减值的集中爆发，此后监管逐步收紧。而此次重组新规的发布标志着政策思路的转变。一方面，个股估值水平大幅下降，降低估值诱发商誉减值的可能性大大降低，另一方面，国有资本、部分产业资本也有在估值低位并购扩张的意愿，政策适时为上述企业提供适合的环境。综上，并购资金以及定增资金的加入有望令产业资本的走向出现反转。三、 配置：从低估值向科技板块切换配置维度，以二季度为分水岭，建议前期配置低估值链条，后期转向科技等新兴产业。消费板块作为利润增速最为稳定

35、的品种，适宜底仓配置，全年以估值为锚高抛低吸。四季度末、一季度超配以基建为代表的低估值链条时间维度利于低估值链条：1）2020 年即将步入被动去库存阶段。历史上被动去库存阶段，基建投资、企业利润等指标大概率上行，超额收益集中在受益于宏观修复的资源股；2）商业银行在每年春季有争夺贷款的需求，同时专项债节奏整体前移，基建配套资金落地有望令下游企业需求改善；3）2019 年年末有业绩排考核压力、2020 年年初面临限售高峰风险，届时配置风格预计以防御思路为主，低估值链条相对占优。图 29： 被动去库存阶段超额收益图 30： 上游行业进入补库存周期200002-200005200201-2002102

36、00504-200605煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业200905-200910201603-201606 非金属矿采选业40%30%20%10%0%-10%-20%-30%原材料-40%151050-5-10-15-202018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09-25需求型中游可选消费成本型中游新兴型成长传统型成长数据来源

37、：Wind 数据来源：Wind 二季度起增配科技，IC 占优二季度起市场风格有望向科技股切换，一方面CPI 约束减弱，另一方面行业景气度回升是配置科技行业的重要逻辑。我们倾向 5G 商用、国产替代、医药生物等细分领域将保持较好的景气度：1） 5G 对于权益市场的提振主要基于几个维度，一是 2019 年逐步进入 5G 建设期， 三大运营商披露的 5G 基站建设规模由 2019 年约 5 万基站升至 2020 年 20 万基站以上（PCB、天线、光模块等），二是参照 2G、3G、4G 的经验，5G 商用后手机渗透率有望提升，三是 5G 应用有望进入落地期，如车联网概念等。5G 商用是2020 年最

38、为确定的主题机会；2）中美关系降温之后，国产替代有望成为政策扶持的方向（半导体、芯片等）。与此同时，全球半导体产销探底回升。政策与行 业周期共振驱动股价抬升；3）医药方面，行业研发费用占其净利润的比例不断抬升，带量采购等政策下，预计利润向龙头企业集中，龙头药企有望维持较好的景气度。图 31： 技术换代与手机出货量图 32： 医药生物研发费用稳步抬升70003G4G6000500040003000200010000出货量:手机:2G:当月值 出货量:手机:3G:当月值出货量:手机:4G:当月值140120100806040200中药生产生物医药其他医药医疗化学制药2011-012011-0720

39、12-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/30数据来源：Wind 数据来源：Wind 图 33： 半导体行业销量同比回升图 34： 计算机产量增速产量:电子计算机整机:当月同比全球半导体销售额全球半导体销售额同比454035302520151052011-012011-072012-012012-072013-012013-0720

40、14-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-070-5%30%25%10020%8015%10%605%400%20-10%-15%-20%0-20-40产量:微型电子计算机:当月同比2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07数据来源：Wind 数据来源：Wind 四、 策

41、略建议：机会在上半年趋势与风格：把握上半年行情，风格由低估值向科技切换2020 年权益市场大概率向上，资本市场改革以及负利率环境驱动产业机构以及外资净流入，股市上行的内核在于资产荒以及低估值带来的资金市。我们与市场的分歧在于节奏，我们认为春节之后可能有一波”抢跑”行情，下 半年反而面临宏观环境约束：1）宏观维度，CPI 上行的中后期不会对货币政策形成制约。历史上的滞胀期，若CPI 与PPI 走势分化，10 年国债收益率通常锚定PPI，一季度之后猪周期对于货币政策扰动边际递减；2）财政发力节奏可类比于2019 年，专项债提前投放、减税规模递减有望改善基建资金来源不足的问题， 上半年财政对于股市相

42、对有利，低估值链条预计率先反应这一预期差；3）但全 年来看，美国降低对于中国的依赖度以及赶施工动力衰减可能令外贸、地产承压， 企业业绩至多弱修复，二季度之后可能在修正预期中不断往复；4）于是在低估 值链条炒作完毕之后，我们倾向资金重新回归至高景气行业，科技行业有望承载市场巨量的资金，医药研发费用稳步抬升、全球半导体产销见底、5G 商用提供基本面的支撑。策略维度，我们倾向机会在上半年，1 月限售解禁风险释放完毕之后，春节之前将是最后的上车机会。进入下半年，反而需提防地产、外贸潜在的负反馈， 股市将跟随宏观预期来回摇摆。配置上，一季度重点关注低估值链条，IH/IF 相对占优，之后配置重心逐步向科技

43、股转移，CPI 制约不再、行业景气度回升提供配置逻辑，全年来看 IC 占优。市场风险点房地产销售滑坡第一个风险点，我们担心地产销售在 2020Q1 断崖式下滑。2019 年地产销售呈现韧性，我们猜测和以下因素有关：1）棚改进度。2018 年棚改计划开工 500万套，实际开工 627 万套，2019 年计划开工 289 万套，前 10 个月实际开工 300 万套；2）网签备案。此前大量地方调控使用到了限价的手段，于是可能存在大量成交但未备案的情况。但随着限价管控松动，此前成交但未备案的交易集中网签备案；3）2019 年三季度以来地产融资收紧，于是企业加大了销售回款的力度， 这也间接驱动地产销售的

44、回暖。但中期来看，随着棚改托底减弱、网签备案抬高基数、新开工竣工缺口收窄，不排除 2020 年地产销售断崖式回落的可能，若发生可能令市场重新评估地产周期恶化的程度。图 35： 棚改计划开工与实际开工图 36： 房地产信托融资收紧7006005004003002001000计划开工实际开工20182019120010008006004002000房地产信托规模2018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052

45、019/062019/072019/082019/09数据来源：Wind 数据来源：Wind 房企债务周期信用维度，2020 年信用债到期规模较 2019 年有所下滑，发生集中违约的可能性并不大。但只看地产信用债，Wind 数据显示 2020 年近 5700 亿信用债到期，到期规模较 2019 年多增 700 亿，其中 2020 年 7 月至 2020 年 10 月是到期高峰。若债务峰值与融资收紧共振，届时需警惕房企现金流风险。图 37： 房地产信用债到期规模图 38： 信用债到期规模房地产行业信用债到期合计房地产行业信用债到期合计800800070070006006000500500040040003003000200200010010002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/09202