2022年宏观中期策略

1、2022年宏观中期策略1.复盘 2021-2022：全球央行滞后通胀周期，通胀成为最大政治2022 年上半年，全球宏观及市场走势较为动荡，全球政府、央行和市场面临多重过去数十 年未见之挑战。俄乌冲突升级对全球增长、通胀、及产业结构产生了较大冲击和深远影响。 同时，中国反复也再次扰动全球总需求和供应链。受供给与需求双重因素驱动，海外 主要经济体通胀攀升至近 40 年高点。通胀预期快速走高明显推高全球利率水平， 引发金融市场大幅波动。但论其“主线”，可能仍然是对联储紧缩预期的快速升温、美债利 率走势以及连带的“蝴蝶效应”。去年底以来，通胀成为美联储最大政治，美联储政策明确转向鹰派。如我们在年初的深

2、度 研究中所分析的，通胀高企+财政刺激退坡下，美国居民实际购买力水平下降，加剧通胀的 “政治压力”。当通胀成为联储的“最大政治”，美联储“追赶”通胀曲线收紧政 策必将为增长预期明显降温，短期加息前置且急促，同时对食品和能源价格上涨的容忍度 也将明显降低。由此，去年 12 月以来，美联储加息预期大幅跳升，从去年底预计今年加息 3-4 次升至最高的 15-16 次。在此背景下，俄乌冲突虽然压低全球增长潜力，但抬升通胀，由于全球通胀 本身已经处于 40 余年来最大的上升周期，俄乌变局对联储及主要国家货币政策的最终影响， 在当前背景下是偏“紧缩性”的。盘点过去一年以来对通胀的预判及政策应对，不可否认的

3、是，全球央行此前对通胀粘性和 影响有存在大幅、系统性的低估。以美联储为例，2021 年 9 月以来 FOMC 会议发布的点 阵图持续大幅上调对 2022 年 PCE、核心 PCE 以及 2022 年底政策利率中位数的预测。对通胀的低估导致美联储政策滞后通胀周期，人为压低真实利率（即名义利率-通胀 预期），进一步加剧 2022 年通胀上行压力。市场参与者，如果以央行的预测及表 述为“信仰”，也可能面对通胀、及其隐含的政策和资金成本调整、显得有些措手不及。2.美国案例第一部分：美国通胀前景分析及启示6 月 10 日公布的美国 5 月 CPI 超预期上行，打破了市场此前对美国通胀周期 3-4 月“筑

4、顶” 的 一致预期。这一数据公布后，市场预期美国 6 月 FOMC 加息幅度从 53bp 攀升至 73bp ，几乎“锁定”6 月加息 75 个基点；而北京时间 6 月 16 日的 FOMC 也如期执 行。鲍威尔在 6 月 23 日的半年度货币政策证词中表态鹰派，强调即使面临经济衰退风险 （recession possible）、也将坚持加息，“不惜代价”抗击通胀，直至通胀指标（及预期） 出现确定性扭转。由此，市场对联储 7 月加息 75 个 bp 的预期也随之升温。对美国通胀趋势的分析表明， 虽然 CPI 可能在 2022 年 2 季度筑顶，但下行速度可能较为 缓慢，也就是说，表观通胀对民生的

5、影响还将持续较长的时间，且核心通胀可能在今后的 12 个内都明显高于联储的平均通胀目标，下行速度可能不及央行和市场的预期，成为货币 政策转向的实质性制约。我们认为美联储货币政策需要进一步明确收紧、甚至难以避免增 长“衰退”，方能将通胀、尤其“黏性通胀”，重新“锚定”在可持续的区间。结论在前：我们预计美国 CPI 今年二季度同比“达峰”（今年 3 月及 5 月的+8.6%）、但 6-9 月同比依 然在 8.5%左右高位盘桓；随着基数走高，四季度开始，回落速度有所较快。环比 方面，我们认为今年 3 月份的+1.2%或为高点（4 月回落、5 月份回升到+1%），今年 6-12 月平均环比增幅或仍达到

6、 0.5%。预计到 2022 年底，美国整体 CPI 同比增速在 7.5%-8%；2023 年中回落至 4%-4.5%、2023 年终回落至 2.5%-3%。鉴于租金和薪资增长充分体现粘性，我们认为美联储“传统关注”、剔除能源及食品价格的 核心 PCE 环比增速一直到今年末、都可能接近 0.3%（今年 1-5 月均值 0.4%）。核心 PCE 同比或已在今年 2 月见高点（+5.3%），预计到 2022 年底，核心 PCE 同比回落到 4%左右； 2023 年中可能回落到 3%左右即未来 12 个月核心通胀都可能明显高出联储“2%”的 中枢目标值；2023 年末回落至 2%-2.5%。如我们在

7、今年 2 月 21 日美联储：当通胀成为最大的政治中所述，我们粗略将（美国） 通胀分为非粘性、“半粘性”、和粘性三个类别进行分析我们的结论是，受俄乌战争后 续影响，高波动性的能源和食品“非粘性”价格上涨或并未结束，今年秋冬季仍有压力； 耐用品和重启服务业等“半粘性”核心通胀今年三季度同比或继续维持高位，鉴于供应链 修复不及预期、部分重启行业价格补涨；更重要的是，滞后的租金、薪资价格等“粘性” 通胀可能在更长时间内维持涨价“韧性”，这可能使得核心通胀（核心 PCE）到今年年末 都不会回落至 3.5%以下、到明年年中（未来 12 个月）都远高于联储的长期核心通胀目标。 “粘性通胀”的回调可能需要以

8、联储短期继续大幅收紧货币政策、甚至经济面临衰退风险 为代价。我们定义“非核心-低粘性通胀”含家庭支出敏感性高的非耐用品、（家庭）食品、以及能源 价格这也是年初以来美国通胀结构中波动性最大的部分。截至 5 月，“非粘性” 通胀同比增速达到+17.6%、对 5 月份 CPI 同比的贡献率达到 42%。俄乌战争大幅加剧食品 及能源价格波动性截至 5 月，家庭食品和能源 CPI 价格指数较 2 月分别上涨 4%和 12.2%。往前看，海外粮油价格供需平衡仍相当“脆弱”，石油和食品价格的“中枢”可能都被俄乌 冲突及全球变化而抬高2020 年俄罗斯和乌克兰总计占全球谷物贸易超过 17%、动 植物产品贸易超

9、过 8%、（俄罗斯）原油贸易占全球近 11%。时近夏粮采收季，今 年乌克兰粮食的生产和出口可能受到战争较大影响；且为应对战争可能带来的冲击，全球 多国已出台农产品出口禁令。供给层面冲击短期难以消除，我们认为，今年夏秋季全球农 产品价格或仍有涨价预期。俄乌战争爆发以来，布伦特油价和美国 TIPS 隐含一年期通胀预期一同走高；截至 7 月初，布伦特油价较战争爆发前累计上涨近 18%。欧盟委员会宣布在 8 月第二周前全面 停止进口俄罗斯煤炭、年底前禁止俄罗斯石油海运进口；尽管俄罗斯可能通过“转口贸易” 将原油输出到印度等亚太国家，再“辗转”供给欧洲需求，但这一过程增加诸多“摩擦性” 成本，且仍可能无

10、法完全弥补战争及制裁造成的出口“损失”。截至 4 月数据，俄罗斯原油 出口量同比转为下跌 14%左右。全球航空运输修复可能逐渐拉动燃油需求；而今 年冬季供暖季时，（欧洲）可能面临能源短缺，燃油供需矛盾可能“火上浇油”。我们定义“半粘性核心通胀”含机动车、家具/电子等耐用品，以及重启相关服务业。截至 5 月份，半粘性通胀同比增速从 2 月份的同比 9.5%逐渐回落到 7.8%、对 5 月美国 CPI 的 同比贡献率为 28%；但环比涨幅并未出现明显放缓，5 月环比 0.8%、1-5 月环比均值达到 0.7%。当前“半粘性核心通胀”最主要的拉动因素包括全球供应链修复不及预期、以及以 机票为代表的重

11、启类服务业价格补偿式上涨。欧美发达国家本轮 Omicron 在今年 2 月份之后逐渐缓解，全球跨境（人员）流动限制 逐渐放松，机票价格在 2-5 月间出现大幅“补涨”美国 CPI 机票价格指数 2 月以来累 计上涨近 50%、PCE 机票价格指数累计上涨 25%。鉴于美国航空安检出行人数尚未恢复至 前水平，而航空价格已大幅超出前（5 月 CPI 机票价格已较 2020 年 1 月高出 28%）， 我们认为航空出行需求的进一步修复有望继续支撑相关价格。另一方面，以中国为代表的本轮亚洲，对 2022 年 2 季度全球供应链的影响可能还未完 全显现这可能是美国 CPI 机动车及二手车价格指数居高不下

12、的重要原因。参 考 2020 年我国第一波期间，当前我国出口价格指数明显上升，反映供给冲击。今年 2-5 月我国华东、华南涉及长三角和珠三角等汽车、电子、机电产品出口贸易重地，一 度对相关产品出口贸易量造成较大影响，可能使得全球供应链恢复不及预期。“我国出口价 格美国进口价格美国相关耐用品价格”的价格传导或还未完全显现。我们定义 “滞后-粘性核心通胀”包含租金、在外就餐、以及重启相关和医疗之外的服务业。 截至 5 月份，租金 CPI 同比增速达到 5.5%、租金 PCE 同比增速也达到 5.1%；餐饮服务 CPI 同比达到 7.4%。鉴于房租和劳工价格先行指标、以及服务业消费均仍较为强劲，我们

13、 预计粘性通胀将成为核心物价的重要支撑；核心 PCE 同比增速到 2022 年底可能也无法回 落至 3.5%以下。尽管真实利率上行之下，美国地产（销售）周期减速，但房价“粘性”仍在，并可能在未 来 12 个月内推动租金通胀继续维持高位。如我们在去年 7 月 26 日为何近期美 国通胀可能继续超预期？中的分析，美国 CPI 及 PCE 中的租金价格约滞后房价 12-14 个 月；在地产库存仍较低、房价同比涨幅目前仍在高位的情况下，租金通胀（同比）甚至可 能直到 2023 年中之前都维持在较高水平。非农时薪增长仍有韧性、职位空缺比例远高于前，短期内薪资通胀粘性仍然较为充分 。截至到今年 5 月，非

14、农时薪同比增速仍有 5.2%；时薪环比增速年初以来略有放 缓，但由于劳动参与率仍低于前约 1 个百分点、职位空缺数（尤其是服务类行业空缺） 仍较大，5 月份非农时薪环比折年增速仍超过 3.5%，且最近一个季度增长仍相当稳定。截 至最新公布的 4 月数据，非农职位空缺数与求职人数的比例接近 200%2020 年 4 月低 点仅为 20%，而前常态大约在 110%-120%之间。我们需要先观察到职位空缺减速的迹 象、劳工价格通胀才可能进而减速。尽管高通胀下、美国实物及服务消费动能均有所放缓，但从结构来看，美国零售消费动能 逐渐由实物消费向服务消费切换，服务业消费相对更强。考虑通胀为需求的滞后指 标

15、，不仅重启相关的交通出行、酒店、酒吧娱乐等服务业价格继续“坚挺”，其他服务业价 格也有望在中期内维持韧性。3.美国案例之二:美国金融条件需紧缩多少？衰退是否难以避免？美联储对通胀预期变化尤为关注，而劳工价格的变化、不仅是判断通胀“黏性”的关键指 标，也是美联储观察通胀预期的重要变量之一。从密歇根大学通胀预期数据来看，消费者 1 年期与 5-10 年期通胀预期均与工资同比增速密切相关，而“工资-通胀” 螺旋也是导致上世纪 70 年代高通胀颇具持续性的重要原因。为最终抑制通胀，美联储需要 通过收紧金融条件为劳工市场降温，从而避免 “工资-通胀”螺旋的形成。基于金融条件收紧-经济增长放缓-用工需求下

16、降（失业率上升）-工资增速放缓的传导路 径，可以构建模型测算为降低工资增速所需的金融条件收紧幅度以及增长下行幅度。金融 条件指数(Financial Conditions Index, FCI)是衡量一国货币政策与金融条件松紧状况的一 个综合性指标，通常是由货币市场指标（如短端利率水平）、债券市场指标（如长端利率水 平、信用利差等）、股票市场指标（如估值水平、股息率等）、以及外汇市场指标（如美元 指数）加权平均得出指数。经常使用衡量美国金融条件的指数包括芝加哥联储全国金融条件指数(CNFCI)、彭博金融条 件指数 (BFCI)以及高盛金融条件指数 (GSFCI)，其中 CNFCI 与 BFCI

17、 为使用金融变量的 z-score 加权平均得出的指数，代表历史相对水平，而 GSFCI 直接使用金融变量的水平加 权平均，代表绝对水平变化。从理论上看，美联储货币政策变动会影响金融条件，而金融 条件变化会影响实体经济的融资成本，进而影响总需求；总需求变动会影响企业用工需求， 而劳工需求变化通常会领先失业率和工资增速变动。一般来说，美国金融条件指数变化领 先 GDP 同比增速 1 个季度左右，美国 GDP 同比增长与职位空缺同比大体同步变化，而两 者又领先失业率和工资增速大约 2 个季度。我们测算，如果需要将美国劳工价格增速降温至历史均值附近、阻断工资-通胀“正循环”， 美国金融条件指数平均需

18、要进一步收紧 2.7 个标准差, 对应的 GDP 增长需从 2022 年 1 季 度的同比 3.5%再下降 3.5 个百分点，即进入传统意义上的“衰退”区间。计入货币条件领 先增长、增长领先劳工需求和工资变化的一系列时滞，美国可能在 2023 年上半年进入技术 性衰退的可能性大幅上升。根据模型的回归结果，如果将美国雇佣成本指数(Employment Cost Index, ECI)季环比增速从 2022 年 1 季度的 1.4%降至历史均值附近 0.75%的水平，美 国金融条件指数平均需要进一步收紧 2.7 个标准差，其中 CNFCI、BFCI、GSFCI 分别需要 进一步收紧 1.4 个标准

19、差、3.7 个标准差、以及 3.2 个点（相当于 3.1 个标准差），对应美国 实际 GDP 同比增速将从今年 1 季度的 3.5%再下降 3.5 个百分点，而美国失业率将上行至 5.1%左右的水平。考虑到金融条件传导到经济增长、再传导至劳工需求和工资变化的时滞， 以及 GDP 环比增速通常领先同比增速一个季度走弱，2023 年上半年美国经济进入技术性 衰退（即 GDP 环比增速连续两个季度为负）的可能性较大。4.欧日通胀周期可能步美国后尘从通胀周期演进顺序上看，欧洲的通胀周期可能滞后美国 1-2 季度见顶。从经济基本面来 看，欧洲经济疫后复苏滞后美国 1-2 个季度。从通胀分项看，受俄乌战争

20、影响，食品、能 源等低粘性通胀对欧洲通胀的贡献可能在今年冬季达到阶段性高点，而半粘性、粘性通胀 也可能在未来 1-2 个季度见顶。具体看：今年冬季，欧洲可能面临较为严重的能源短缺，届时能源、食品等低粘性通胀可能达 到阶段性高点。虽然欧洲可再生能源发展较快，但其近六成的能源消耗仍依赖化石能源进 口，因此欧元区 CPI 跟油价走势息息相关。由于欧洲主要国家化石能源和食品 进口对俄罗斯的依赖程度较高，受俄乌战争影响，欧元区能源和食品价格 CPI 同比已升至 近 20 年高点，其中近期食品 CPI 环比折年增速也高达 15%。根据欧盟对俄 罗斯石油/天然气禁运的最新决议，今年 12 月初欧盟将禁止海运

21、进口俄罗斯原油，对俄罗斯 天然气的采购也将逐步减少。考虑到冬季是欧盟能源消耗的旺季，届时欧洲油价 和天然气价格可能面临俄乌战争以来最大的上行压力。欧元区耐用品、重启相关服务业等半粘性通胀可能在未来 1 个季度见顶。即便剔除食 品和能源价格影响，欧元区核心商品及不含能源的 PPI 同比增速也已达近 20 年高点，其中机动车、家具等耐用品价格同比升至近 20 年高点，在一定程度上是由于中国供 应链受扰动。随着中国缓和，全球耐用品价格同比有望在未来 1 个季度 见顶回落。此外，今年以来，欧元区国家相继放松防控措施。随着夏天度假季来临， 欧元区重启相关服务业可能还有一波补涨的行情。欧元区工资、租金等粘

22、性通胀也可能在未来 2 个季度见顶。随着通胀预期持续攀升， 欧元区工资加速上升，但扣除 CPI 的实际工资增速却明显放缓。随着高能源价 格对欧元区增长的冲击日益显现、以及欧央行开启加息进程，欧元区工资增速可能会在未 来 2 个季度有所放缓。2021 年以来，欧元区房价同比增速明显加快，2021 年 4 季度达 9.4% 。鉴于欧元区房价同比增速领先租金 CPI 至少 1 年左右的时间，欧元区租金同 比增速可能最早在 2022 年底见顶。日本通胀周期受 YCC 相关政策和汇率影响较大，基准情形下，可能在 2022 年 4 季度见顶， 进一步晚于欧日。与欧美通胀主要分项全面上涨不同，日本 CPI

23、主要由能源、食品等非粘 性通胀驱动，耐用品、重启相关服务业等半粘性通胀对 CPI 上升有一定的贡献，而租金、 工资等粘性通胀同比仍为负、反而拖累 CPI 走势。往前看，日本通胀走势可能主要取决于收益率曲线控制（YCC）相关政策调整以及日元汇 率的走势。2020 年 6 月以来，随着美债利率持续攀升，日本 YCC 导致日元汇率大幅贬值， 日元名义、实际有效汇率指数分别累计下跌 18.0%、23.2%。由于日本能源、 食品进口依赖度较高，日元兑美元大幅贬值明显推升日本 CPI 同比。如果日本 放弃 YCC，日元兑美元汇率有望转为升值，有助于缓解日本通胀的上升压力。此外，随着 日本 6 月中旬全面对

24、外开放，短期内重启相关的服务业通胀可能面临一定的上行压力。5.欧央行紧缩“箭在弦上”今年年初以来，随着通胀数据加速上行，欧央行历次议息开始逐渐更强调通胀风险、货币 政策表述也逐渐“趋鹰”5 月份，欧元区通胀率同比升至 8.1%（前值 7.5%），核心通 胀同比 3.8%（前值 2.5%），俄乌战争加剧能源和食品价格上涨、中国带来供应链冲击， 通胀已大幅高出欧央行的“单一政策目标”，加快收紧货币势在必行。欧央行将于三季度结 束期间的资产净购买计划、并启动加息，紧缩已“箭在弦上“；鉴于我们预计欧洲通 胀将“步美国后尘”、通胀压力短期较难缓解，我们认为欧央行将进入一轮持续加息周期， 金融条件也可能大

25、幅收紧。2019 年以来，欧央行的隔夜存款利率一直维持在-0.5%；去年 12 月议息会议上，欧央行仍 维持“通胀偏短期因素、明年逐渐见顶回落、在通胀中期内稳定在 2%中枢目标前不会加息” 的表述。但今年 2 月议息，欧央行开始承认“通胀可能较此前预期的更为持续”（longer than previously expected）；3 月议息，欧央行决议加快退出 QE，大幅上调通胀预测，表示俄乌 冲突是欧洲的“分水岭”（watershed）、“对增长和通胀有实质性影响、通胀风险出现扩散” （more widespread），较市场预期更加鹰派；4 月议息，欧央行重申三季度正式结束资产 净购买，结

26、束 QE“一段时间”（some time）后“逐步加息”；6 月 9 日议息会议，欧央行 将加息路径明确为计划 7 月加息 25bp，9 月加息幅度取决于届时通胀（及预期）的变 化、9 月之后将采取渐进加息（gradual but sustained path）路径。通胀数据持续走高、欧央行表述渐显鹰派，推动期货价格隐含对欧央行 2022 全年加息次数 的预期 3 月以来一路上行，“神似”年初的美联储欧央行加息预期仅在 2 月底俄乌战争 爆发后 “短暂“回调至全年不加息，但随后迅速反弹并一路走高、直至 6 月中旬最高达到 全年加息 7 次（以每次 25bp 计）截至 7 月初，期货价格隐含欧央

27、行全年加息次数 5.5 次，预期 7 月加息 28bp、9 月再度加息 48bp。事实上，作为货币政策“风格稳健“的代表，欧洲地区的瑞士央行已领先于欧央行加息。6 月 16 日，瑞士央行意外加息 50bp，将基准利率提高至-0.25%（市场预期为维持利率不变）。 由此可见，虽然市场预期欧央行 7 月加息 50BP 的概率不高，但并非没有可能。欧央行将按计划从 7 月 1 日起结束资产净购买（APP），年初以来资产负债表扩张速度已大 幅放慢欧债“需求”即将大幅减少。2021Q1Q4，欧央行各季度月均扩表幅度依次为 2.3%、1.6%、1.7%、1.2%，今年 1-4 月份月均扩表幅度降到 0.6

28、%（月均净增量 540 亿欧 元）、5 月扩表幅度 0.3%（净增量 300 亿欧元）、6 月扩表 0.2%（净增量 140 亿欧元）。考 虑欧洲地缘形势仍不明朗，以及俄乌战争的“场外影响”欧盟国家在供应链建设、乌 克兰战后援建、能源和粮食保障、军费、清洁能源、居民补贴等方面需求较大；宽松货币 政策退出之下，欧盟国家财政主动发力的迫切性更加凸显。6.日本央行收益率曲线控制（YCC）政策调整或进入“倒计时”由于此前实行的 QQE 政策导致日本收益率曲线过度平坦，甚至长端利率转负（2014-15 年 日本十年期国债为负），日本央行在 2016 年 9 月提出收益率曲线控制（YCC）政策。除了 实现

29、 CPI 升至 2%并保持稳定这一核心目标外，YCC 政策还意在实现将短端利率保持在 -0.1%、长端利率保持在 0%左右的政策目标。由此，日本央行转向对长期利率以及收益率 曲线总体的控制，而放弃了此前对国债购买量的要求。随后国债曲线长端利率的抬升，也 隐含了日本央行缩减日本国债购买量、放慢扩表速度的信号。随着全球通胀预期升温、以及利率水平的快速攀升，日本央行继续维持 YCC 政策的环境持 续恶化。随着全球通胀预期升温，全球主要央行加速退出宽松，导致全球利率水平快速攀 升。日本长端国债的低收益率导致其被大量抛售，并在一定程度上引发跨境资本的做空操 作。为坚持 YCC 政策，今年 3 月下旬以来

30、，日本央行被迫重新加大购买日本国债规模，仅 6 月 15 日当周的购买规模就高达 10.9 万亿日元，成为发达经济体中唯一仍在扩 表的央行。日本央行持续扩表，叠加日本国债的低利率，导致日元汇率大幅贬值。汇率和通胀条件的收紧意味着日本央行对 YCC 的政策调整也可能进入倒计时。如第三部分 所分析，日元大幅贬值明显推升日本通胀水平。虽然 YCC 政策导致的日元大幅贬值会推高 日本的通胀水平，但这种通胀并非日本央行所期望的总需求扩张带来的良性通胀，而主要 是由进口价格攀升导致的成本上行压力所致。在居民工资收入相对粘性的情况下，通胀明 显攀升会削弱居民的实际购买力和消费意愿，带来明显的政治压力。在企业

31、层面，投入成 本上升会明显挤压企业利润，也不利于企业扩大投资。往前看，随着日元继续快速贬值， 日本通胀可能会明显超过 2%这一政策目标水平，再加上总需求明显恶化，日本央行可能最 终被迫放弃 YCC 政策。7.欧洲财政扩张的前景及对欧债利率的影响俄乌战争爆发后，欧洲供应链保障、乌克兰战后援建、能源和粮食安全、军费、清洁能源、 居民补贴等方面投入被加快提上日程。我们认为，欧洲财政扩张主要“发力点”至少包含 物价补贴、增加军费、“下一代欧盟计划”（刺激经济、绿色能源等）、乌克兰重建支出等几 方面。我们预计这些项目可能增加 2022 年欧盟财政总开支接近 2200 亿欧元（按二季度汇 率换算，约合 2

32、350 亿美元），大约相当于欧盟成员国 2021 年总 GDP 的 1.5%。2021 全年，欧央行持有欧元区公债及企业债（主要是各国国债）净增加了近万亿欧元 鉴于欧央行资产购买计划即将退出、欧债一大增持方的需求“缺位”，叠加欧盟国家财政扩 张可能直接或间接带来国债发行量扩大，这一紧货币、宽财政的组合或意味着欧债供给扩 张、需求缩减，中长期来看仍可能推升欧债长端利率和欧元汇率，也可能给欧元区带来更 大的通胀压力。下半年，欧债利率（上行）或将是海外利率中枢重要的“锚定”变量之一。具体如下： 1） 为应对物价上涨冲击，欧洲各国已陆续出台针对性财政补贴计划。历史经验 看，欧元区财政赤字率与油价上涨存

33、在较明显的正相关性，可能由于原油进口成本上升、 及推出相关补贴等原因。截至 6 月底，德国（160 亿欧元）、法国（250260 亿欧元）、意 大利（140 亿欧元）、西班牙（90 亿欧元）共计出台约 650 亿欧元（折合近 700 亿美元） 的补贴政策，对居民和企业提供能源消费退税&增值税减免，或对低收入群体直接补贴；英 国也拿出约 370 亿英镑（折合约 470 亿美元）的支持政策。德国（0.5%）、法国（1%）、 意大利（0.8%）、西班牙（0.8%）的财政补贴规模占其 2021 年 GDP 比重约在 0.5%-1%之 间不等；英国则占其 2021 年 GDP 的 1.6%。这些补贴政策

34、大都集中在 2022 年内实施。2）俄乌战争或刺激欧洲国家打开军费扩张“闸门”。 北约要求成员国军费占 GDP 比重至少达到 2%，目前欧洲较多国家远未达到这一水平；目 前欧盟总军费/GDP 占比在 1.5%左右，若以 2021 年 GDP 计，提升至占比 2%、需每年增 加超过 700 亿欧元的开支。6 月 28 日，德国总理朔尔茨在 G7 峰会闭幕后表示，未来几年德国年均军费开支将达到 700800 亿欧元此前在 2 月 27 日，他宣布计划将 2022 年德国军费 GDP 占比提高到 2%，相对 2021 年提高 0.5 个百分点；据此推算德国 2022 年军费为 750 亿欧元（202

35、2 预 算案估计今年德国 GDP 总量 37560 亿欧元）前后量级一致。若 2022 年军费如期增至 750 亿欧元，则相对 2021 年增加超过 200 亿欧元、增幅达到 37.5%。3） 乌克兰战后重建长期资金缺口较大，或需要欧盟未来多年的资金援助。据中新网报导， 乌克兰总理什米加尔表示，乌克兰经济的重建成本估计在 6000 亿美元左右；参考阿富汗和 伊拉克战后重建的投入金额及持续时间，美国政府在二十年间共向阿富汗援助了 1450 亿美 元重建经费；伊拉克战后重建则在十年内共花费大约 2200 亿美元。按人口比例推算（阿富 汗 2002 年、伊拉克 2003 年人口 vs 2021 年乌

36、克兰人口数），乌克兰战后重建资金需求至 少在 3000-4000 亿美元（此处未考虑货币“通胀”）。两者折中，我们认为乌克兰重建或需 在未来十年内累计投入 5000 亿美元；目前各方已对乌克兰援助约 720 亿美元（换算为 670 亿欧元），还存在 4300 亿美元（换算约 4000 亿欧元）的“长期”资金缺口意味着欧 盟可能平均每年“承担”超过百亿欧元的乌克兰重建支出。4） 涵盖经济复苏、环境气候、绿色能源等方面的“下一代欧盟”计划，或需要大量增发 欧元区公债为其融资。 2021 年开始的“下一代欧盟计划”预计在 2021 年至 2026 年共发行超过 8000 亿欧元的债 券2021 年已

37、发行 800 亿欧元、2022 年计划发行 1000 亿欧元，20232026 年仍需发 行 6200 亿欧元。据欧盟委员会说明，该计划中约 30%的资金将通过发行“下一代绿色债券”筹集，专用于 投向绿色能源建设“REPowerEU”计划；而其余部分将发行欧元区公债。以此推算，2022 年预计将发行 700 亿欧元左右公债（占 2021 年欧元区总 GDP 的 0.6%）；2023 年2026 年或将共发行约 4900 亿欧元公债、年均发行约 1050 亿欧元，大约相当于 2021 年欧元区 GDP 的 0.9%。8.日本：货币政策支持财政扩张，但可能终将受到通胀制约作为海外发达国家的“异类”，在欧美央行陆续加息、货币政策收紧时，日本仍坚持超宽松 货币政策，并同样出台了一揽子财政计划；短期通过补贴对冲价格上涨，中长期激发人力、 科技等生产要素。我们认为，在宽松货币政策环境下，财政扩张的“成本”的确相对更低； 但宽货币+宽财政的组合或将“更快”推升日本通胀预期、最终使得日央行出于对通胀的顾 忌而放弃 YCC。日本政府于 4 月 26 日公布了应对价格上涨对消费者和小微企业的负面影响的短期补贴 计划，总规模 6.2 万亿日元，包括能源价格补贴（1.5 万亿日元）、原材料“进口转 国产”补贴（5000 亿日元）、支持中小企业信贷（1.3 万亿日元）、低