资产评估学（第二版）第09章企业价值评估

1、第九章企业价值评估案例引导中国吉利“小鱼吃大鱼”北京时间2010年3月28日，中国浙江吉利控股集团有限公司（简称“吉利集团”）在瑞典哥德堡与福特汽车签署最终的收购协议，获得沃尔沃轿车公司100%的股权及相关资产（包括知识产权）和全部销售渠道，本次收购涉及18亿美元。国内很多人对吉利集团李书福的决定表示首肯，媒体称赞其是一个非常睿智的人。路透社于3月28日撰文称，李书福可谓中国版的“亨利福特”。在媒体的眼中，李书福成功收购福特汽车旗下著名的沃尔沃轿车公司的交易有望改写汽车行业的历史。也有些人为吉利集团的未来感到担忧，认为这只是一个“穷小子”为了一个心仪的明星买了一颗巨大无比的“鸽子蛋”戒指，如果

2、“穷小子”不能继续努力就会从此败阵。甚至有人估算，如果吉利集团想真正“消化”沃尔沃轿车，至少需要再投入14亿美元的资金。这对于已负债累累的民营企业吉利集团来说，是一个巨大的考验。如何从企业价值的角度来看待吉利集团的这次收购行为？第一节企业价值评估概述一、企业及其价值（一）企业的概述 在古典经济学中，企业被看作是一个追求利润最大化的理性经济人，企业的存在就是为了把土地、资本和劳动力等生产投入按照利润最大化的原则转化为产出。 从资产评估和企业价值评估的角度看，可以把企业看作是以营利为目的，按照法律程序建立起来的经济实体；从形式上它体现为在固定地点的相关资产的有序组合。 从功能和本质上看，企业是由构

3、成它的各个要素资产围绕着一个系统目标，保持有机联系，发挥各自特定功能，共同构成一个有机的生产经营能力载体和获利能力载体，以及由此产生的相关权益的集合。企业作为一种特殊的资产也有其自身的特点：1.合法性2.营利性3.整体性4.持续经营与环境适应性5.权益的可分性（二）企业价值的含义从政治经济学的角度来看，企业价值是凝结在企业中的社会必要劳动时间，其量的大小取决于一定时期社会必要劳动时间的水平。从会计核算的角度来看，企业价值取决于构建企业过程中全部物化劳动和活劳动的支出总额，其量的大小取决于构建中的各项支出水平。从市场交换的角度来看，企业价值是各相关主体在产权置换中可接受的交换价值，其量的大小取决

4、于企业未来的获利能力。 从资产评估的角度出发，企业的价值需要从两个方面考虑和界定： 资产评估揭示的是评估对象在交易假设前提下的公允价值，企业作为一类特殊资产，在评估中其价值也应该是在交易假设前提下的公允价值，即企业在市场上的公允货币表现； 由企业特点所决定，企业在市场上的货币表现实际上是企业所具有的获利能力可实现部分的货币化和资本化。（三）企业价值的表现形式1.企业有形资产与无形资产的价值总和。2.企业投入资本的价值，是指企业的非流动负债与股东权益的价值之和。3.企业股东权益的价值，是指扣除各种负债后的企业价值。二、企业价值评估的内涵及特点（一）企业价值评估的概念中国资产评估协会2005年发布

5、的企业价值评估指导意见中将企业价值评估定义为：注册评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。（二）企业价值评估的对象、范围和价值类型1.企业价值评估的对象和范围（1）企业的总资产价值是企业流动资产价值与固定资产价值、无形资产价值和其他资产价值之和。（2）企业整体价值是企业总资产价值减去企业负债中的非付息债务价值后的余值，或用企业所有者权益价值加上企业的全部付息债务价值表示。（3）企业投资资本价值是企业总资产价值减去企业流动负债价值后的余值，或用企业所有者权益价值加上企业的长期付息债务价值表示。（4）企业股东全部权益价值就是

6、企业的所有者权益价值或净资产价值。（5）企业股东部分权益价值就是企业的所有者权益价值或净资产价值的某一部分。企业价值评估范围是指为评估企业价值所涉及的被评估企业的具体资产数量及其资产边界。企业价值评估范围可以分为产权范围和有效资产范围。2.企业价值评估中的价值类型 从企业价值评估的目的、评估条件和委托方对评估报告使用的需求等对价值类型的要求的角度看，企业价值可分为市场价值和市场价值以外的价值（非市场价值）。而非市场价值又主要包括了持续经营价值、投资价值和清算价值等。（三）企业价值评估的特点（1）从评估对象的构成来看，评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体。（2）从决定企业价值高低的因素

7、来看，其决定因素是企业的整体获利能力。（3）企业价值评估是对企业具有的潜在获利能力所能实现部分的估计。（4）企业价值评估是一种整体性评估，它充分考虑了企业各要素资产之间的匹配与协调。三、价值评估的目的（一）价值评估可以用于投资分析（二）价值评估可以用于以价值为基础的管理（三）价值评估可以用于战略分析四、企业价值评估的重要性和复杂性（一）企业价值评估的重要性1.企业价值评估是利用资本市场实现产权转让的基础性专业服务2.企业价值评估能在企业评价和管理中发挥重要作用（二）企业价值评估的复杂性 企业本身就是一个复合的概念，有盈利的和亏损的，盈利和亏损的原因又极其复杂，包括技术层面、管理层面、资产要素层

8、面、市场层面等。 企业评估价值类型和具体价值形式呈现出多样化的趋势，因此，在进行企业价值评估时，应清楚界定评估对象、评估范围、影响企业价值的主要因素、企业价值类型和具体价值定义选择等。五、企业价值评估的程序（一）企业价值评估中需要明确的基本事项（二）企业价值评估的途径及方法的选择（三）收集信息资料（四）运用评估技术分析判断企业价值（五）撰写企业价值评估报告六、企业价值评估的范围界定（一）企业价值评估的一般范围企业价值评估的一般范围即企业的产权资产范围。（二）企业价值评估的具体范围在对企业价值评估的一般范围进行界定之后，并不能将所界定的企业的产权资产范围直接作为企业价值评估中的具体资产范围。因为

9、企业价值是基于企业整体盈利能力的，所以判断企业价值就是要正确分析和判断企业的盈利能力。第二节收益法在企业价值评估中的应用一、收益途径及其方法评估企业价值的核心问题第一，要对企业的收益予以界定。第二，要对企业的收益进行合理预测。第三，在对企业的收益做出合理预测后，要选择合适的折现率。二、收益途径中具体方法的说明例题例题三、企业收益及其预测（一）企业收益额收益额是运用收益途径及其方法评估企业的基本参数之一。在资产评估中，收益是指根据投资回报原理，企业在正常情况下所能得到的归产权主体所有的所得额。（二）企业收益预测1.企业收益现状的分析和判断2.企业收益预测的基础3.企业收益预测的基本步骤四、折现率

10、和资本化率及其估测折现率，是将未来有限期收益还原或转换为现值的比率。资本化率，是指将未来非有限期（永续期）收益转换为现值的比率。资本化率在资产评估业务中有着不同的称谓，还可以称为还原利率。折现率和资本化率在本质上是相同的，都属于投资报酬率。作为投资报酬率通常由两部分组成：1.无风险报酬率（正常投资报酬率）2.风险报酬率 （一）企业价值评估中选择折现率的基本原则1.折现率不低于投资的机会成本2.行业基准收益率不宜直接作为折现率，但行业平均收益率可作为确定折现率的重要参考指标3.贴现率不宜直接作为折现率（二）风险报酬率及折现率的测算在测算风险报酬率的时候，评估人员应注意以下因素：（1）国民经济增长

11、率及被评估企业所在行业在国民经济中的地位；（2）被评估企业所在行业的发展状况及被评估企业在行业中的地位；（3）被评估企业所在行业的投资风险；（4）企业在未来的经营中可能承担的风险等。在充分考虑和分析了以上各因素以后，风险报酬率可通过以下两种方法估测：1.风险累加法2.系数法（三）折现率的测算1.累加法2.加权平均资本成本模型五、收益额与折现率口径一致问题根据不同的评估目的和评估价值目标，用于企业评估的收益额可以有不同的口径，如净利润、净现金流量、无负债利润、无负债净现金流量等。而折现率作为一种价值比率，就要注意其计算口径。有些折现率是从股权投资回报率的角度出发，有些折现率既考虑了股权投资的回报

12、率同时又考虑了债权投资的回报率。净利润、净现金流量是股权收益形式，只能用股权投资回报率作为折现率，即只能运用通过资本资产定价模型获得的折现率。而无负债净利润、无负债净现金流量等是股权与债权收益的综合形式，因此，只能运用股权与债权综合投资回报率，即只能运用通过加权平均资本成本模型获得的折现率。第三节市场法在企业价值评估中的应用1.企业价值评估的市场途径是基于相似资产应该具有相似交易价格的理论推断2.运用市场途径及其具体方法评估企业价值存在两个障碍：（1）企业的个体差异（2）企业交易案例的差异3.用相关因素间接比较的方法评估企业价值的关键在于：（1）对可比企业的选择（2）对可比指标的选择4.市盈率

13、乘数法的应用原理如下：基于成本和便利的原因，目前运用市场途径对企业价值进行评估时，主要在证券市场上寻找与被评估企业可比的上市公司作为可比企业。通常选择市盈率作为价值比率，下面我们就用相似上市公司的市盈率指标来评估企业价值，用以说明参考企业比较法的应用。市盈率比率法的思路是将上市公司的股票年收益和被评估企业的利润作为可比指标，在此基础上评估企业价值。第四节 成本法在企业价值评估中的应用 企业价值评估中的资产基础途径，又称成本法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的评估思路与实现该评估思路的各种评估具体技术方法的总称。 由于资产基础途径以企业单项资产为具体评估对象和出发点，有

14、忽视企业获利能力的可能性，而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上体现的项目，如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等。 因此，以持续经营为前提对企业进行评估时，资产基础途径及其方法一般不应当作为唯一使用的评估途径和方法。一、资产加和法应注意的问题和在企业价值评估中的应用资产加和法，具体是指将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业价值的方法。（一）运用资产加和法应注意的有关事项（二）资产加和法在企业价值评估中的应用 1.流动资产的评估 2.长期投资性资产评估二、有形资产评估值之和加整体无形资产价值法有形资产评估值之和加整体无形资产价值法是将企业价值分为两个部分：一是企业的所有有形资产价值；二是

15、企业的所有无形资产价值。企业的所有有形资产的评估可以采取单项资产评估值加总的方式，具体方法如前面所述资产加和法。至于对企业的所有无形资产价值的评估，先用被评估企业投资回报率与行业平均投资回报率的差率乘以被评估企业的资产额，从而得到被评估企业的超额收益，再用行业平均投资回报率作为折现率或资本化率将超额收益资本化，进而得到被评估企业的所有无形资产价值。被评估企业的所有有形资产价值加上所有无形资产价值，便得到被评估企业的整体评估价值。第五节 企业价值评估核心方法一、国际上通行的评估方法收益法通过将被评估企业的预期收益资本化或将其折现至某特定日期，来确定评估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产和负债的价值从而确定评估对象价值。其理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。成本法中的主要方法为成本加和法。市场法是将评估对象与可参考