企业管理第十章企业价值评估

1、孙进山2005年深圳注协CPA财务成本管理辅导笔记PAGE PAGE 3720055年深圳圳注协CCPA财财务成本本管理辅辅导笔记记孙进山 市话通通：26624776500本资料系系为深圳圳市注册册会计师师协会220055年CPPA考前前培训班班整理，在整理理过程中中参考了了其它资资料，在在此予以以感谢。重申本本资料非非商业目目的，若若有错误误之处请请告之予予以更正正。第十章 企企业价值值评估第一节企业价价值评估估概述一、企业业价值评评估的意意义企业价值值评估简简称价值值评估，是一种种经济评评估方法法，目的的是分析析和衡量量企业的的公平市市场价值值并提供供有关信信息，以以帮助投投资人和和管理当

2、当局改善善决策。1、正确确理解价价值评估估的含义义：（1）、价值评评估使用用的方法法价值评估估是一种种经济评估方法。它是一一种定量量分析，但它并并不是完完全客观观的和科科学的；价值评评估是一一种分分析方方法，要要通过符符合逻辑辑的分析析来完成成。（22）、企企业价值值评估提提供的信信息不仅仅仅是企企业价值值一个数数字，还还包括评评估过程程产生的的大量信信息。因因此，不不要过分分关注最最终结果果而忽视视评估过过程产生生的其他他信息。价值评评估提供供的是有有关“公平市市场价值值”的信息息。价值值评估认认为市场场只在一一定程度度上有效效，即并并非完全全有效。价值评评估正是是利用市市场的缺缺陷寻找找被

3、低估估的资产产。（3）、价值评评估的目目的是帮帮助投资资人和管管理当局局改善决决策。主主要用途途是：A价值评评估可以以用于投投资分析析。B 价值值评估可可以用于于战略分分析。C 价值值评估可可以用于于以价值值为基础础的管理理。二、企业业价值评评估的对对象价值评估估的一般般对象是是企业整整体的经经济价值值，企业业整体的的经济价价值是指指企业作作为一个个整体的的公平市市场价值值。企业整体体价值可可以分为为实体价价值和股股权价值值、持续续经营价价值和清清算价值值、少数数股权价价值和控控股价值值等类别别。、企业业的整体体价值企业整体体能够具具有价值值，在于于它可以以为投资资人带来来现金流流量。这这些现

4、金金流量是是所有资资产联合合起来运运用的结结果，而而不是资资产分别别出售获获得的现现金流量量。企业业资源的的重组即即改变各各要素之之间的结结合方式式，可以以改变企企业的功功能和效效率。企企业整体体价值只只有在运运行中才才能体现现出来。企业的整整体价值值观念主主要体现现在以下下四个方方面：11、整体体不是各各部分的的简单相相加企企业是有有组织的的资源，各种资资源的结结合方式式不同就就可以产产生不同同效率的的企业。企业业整体能能够具有有价值，在于它它可以为为投资人人带来现现金流量量。这些些现金流流量是所所有资产产联合起起来运用用的结果果，而不不是资产产分别出出售获得得的现金金流量。2、整整体价值值

5、来源于于要素的的结合方方式企业的的整体价价值来源源于各部部分之间间的联系系。只有有整体内内各部分分之间建建立有机机联系时时，才能能使企业业成为一一个有机机整体。企业资资源的重重组即改改变各要要素之间间的结合合方式，可以改改变企业业的功能能和效率率。3、部分只只有在整整体中才才能体现现出其价价值企业是是整体和和部分的的统一。部分依依赖整体体，整体体支配部部分。部部分只有有在整体体中才能能体现出出它的价价值，一一旦离开开整体，这个部部分就失失去了作作为整体体中一部部分的意意义。 4、整整体价值值只有在在运行中中才能体体现出来来企企业的整整体功能能，只有有在运行行中才能能得以体体现。如如果企业业停止

6、运运营，整整体功能能随之丧丧失，不不再具有有整体价价值，此此时企业业的价值值是这些些财产的的变现价价值，即即为清算算价值。、企业业的经济济价值经济价值值是指一一项资产产的公平平市场价价值，通通常用该该资产所所产生的的未来现现金流量量的现值值来计量量。会计价值值和市场场价值会计价值值是指资资产、负负债和所所有者权权益的账账面价值值。2、区分分现时市市场价值值和公平平市场价价值资产的公公平市场场价值就就是未来来现金流流入的现现值。现时市市场价值值是指按按现实市市场价格格计量的的资产价价值，它它可能是是公平的的，也可可能是不不公平的的。、企业业整体经经济价值值的类别别1、实体体价值与与股权价价值企业

7、全部部资产的的总体价价值，称称为“企业实实体价值值”。企业业实体价价值是股股权价值值与债务务价值之之和。企企业的资资产价值值与股权权价值是是不同的的。企业实体体价值股权价价值债债务价值值股权价值值在这里里不是所所有者权权益的会会计价值值（账面面价值），而是是股权的的公平市市场价值值。债务务价值也也不是它它们的会会计价值值（账面面价值），而是是债务的的公平市市场价值值。2、持续经经营价值值与清算算价值企业能够够给所有有者提供供价值的的方式有有两种：一种是是由营业业所产生生的未来来现金流流量的现现值，称称之为持持续经营营价值；另一种种是停止止经营，出售资资产产生生的现金金流，称称之为清清算价值值。

8、 一个个企业的的公平市市场价值值，应当当是续营营价值与与清算价价值中较较高的一一个，一一个企业业持续经经营的基基本条件件，是其其持续经经营价值值超过清清算价值值。依据理理财的自利原原则，当未来来现金流流的现值值大于清清算价值值时，投投资人会会选择继继续经营营。如果果现金流流量下降降，或者者资本成成本提高高，使得得未来现现金流量量现值低低于清算算价值，则投资资人会选选择清算算。一个企企业的持持续经营营价值已已经低于于其清算算价值，本应当当进行清清算。但但是，也也有例外外，就是是控制企企业的人人拒绝清清算，企企业得以以继续经经营。这这种继续续经营，摧毁了了股东本本来可以以通过清清算中得得到的价价值

9、。3、少数数股权价价值与控控股权价价值从少数股股权投资资者来看看，V（当前）是企业业股票的的公平市市场价值值。它是是现有管管理和战战略条件件下企业业能够给给股票投投资人带带来的现现金流量量现值。对于谋谋求控股股权的投投资者来来说，VV（新的的）是企企业股票票的公平平市场价价值。它它是企业业进行重重组，改改进管理理和经营营战略后后可以为为投资人人带来的的未来现现金流量量的现值值。新的的价值与与当前价价值的差差额称为为控股权权溢价，它是由由于转变变控股权权增加的的价值。控控股权益益价=VV（新的的）-VV（当前前） 在进行行企业价价值评估估时，首首先要明明确拟评评估的对对象是什什么，评评估的是是企

10、业实实体价值值还是股股权价值值，是持持续经营营价值还还是清算算价值，是少数数股权价价值还是是控股权权价值。由于评评估对象象的不同同，有不不同的用用途，需需要使用用不同的的方法进进行评估估。三、企业业价值评评估的模模型价值评估估使用的的模型通通常称为为定价模模型，它它的功能能是把预预测数据据转换为为企业价价值。在实务中中使用大大量的不不同模型型，这些些模型有有的很简简单，有有的非常常复杂，名目繁繁多。它它们大体体上可以以分为以以下三种种类型： 评估模型型现金流量量折现模模型经济利润润模型相对价值值模型基本公式式企业价值值=预计计实体现现金流量量的现值值企业价值值=投资资资本+预计经经济利润润的现

11、值值企业价值值=基本本的财务务比率目标企企业关键键指标基本指标标实体现金金流量=息前税税后利润润-净投投资经济利润润=投资资资本（投资资资本报报酬率-加权平平均资本本成本）=息前前税后利利润-资资本费用用市价/净净利比率率模型市市价/净净资产比比率模型型市价/收入比比率模型型、现金金流量折折现模型型现金流量量折现模模型的基基本思想想是增量量现金流流量原则则和时间间价值原原则，也也就是任任何资产产（包括括企业或或股权）的价值值是其产产生的未未来现金金流量的的现值。企业价值值评估与与项目价价值评估估既有类类似之处处，也有有明显区区别。1、企业业价值评评估与投投资项目目评价的的类似之之处：（1）、无

12、论是是企业还还是项目目，都可可以给投投资主体体带来现现金流量量，现金金流量越越大则经经济价值值越大。（2）、它们的的现金流流都具有有不确定定性，其其价值计计量都要要使用风风险概念念。（3）、它们的的现金流流都是陆陆续产生生的，其其价值计计量都要要使用现现值概念念。2、企业业价值评评估与项项目价值值评估的的区别：（1）、投资项项目的寿寿命是有有限的，而企业业的寿命命是无限限的，因因此要处处理无限限现金流流折现问问题。（2）、典型的的项目投投资有稳稳定的或或下降的的现金流流，而企企业通常常将收益益再投资资并产生生增长的的现金流流，他们们的现金金流分布布有不同同的特征征。（3）、项目产产生的现现金流

13、属属于投资资人，而而企业产产生的现现金流仅仅在管理理层决定定分配时时他们才才流向所所有者，如果管管理层决决定向较较差的项项目投资资而不愿愿意支付付股利，则少数数股东除除了将股股票出售售外别无无它法。、经济济利润模模型经济利润润是指从从超过投投资者要要求的报报酬率中中得来得得价值，也称经经济增加加值。经济利润润投资资资本（投资资资本报报酬率加权平平均资本本成本） 息息前税后后利润资本费费用经济利润润与会计计利润的的主要区区别：经经济利润润扣除了了股权资资本费用用，而不不仅仅是是债务费费用；会会计利润润仅扣除除债务利利息，而而没有扣扣除股权权资本成成本。此时企业业价值评评估的经经济利润润模型：企业

14、价值值投资资资本预计经经济利润润的现值值该模型的的基本思思想：如如果每年年的息前前税后利利润正好好等于债债权人和和股东要要求的收收益，即即经济利利润等于于零，则则企业的的价值没没有增加加，也没没有减少少，仍然然等于投投资成本本。、相对对价值模模型这种模型型是运用用一些基基本的财财务比率率评估一一家企业业相对于于另一家家企业的的价值。相对价价值模型型以市盈盈率模型型为代表表：企业价值值市盈盈率目标企企业每股股盈利，当然也也可以用用市净率率代替市市盈率带带入模型型进行测测算。第二节、现金流流量折现现法现金流量量模型是是企业价价值评估估使用最最广泛、理论上上最健全全的模型型。一、现金金流量模模型的种

15、种类任何资产产都可以以使用现现金流量量模型来来估价，其价值值都是以以下三个个变量的的函数：价值现金流量量“现金流流量t”是指各各期的预预期现金金流量。不同资资产的未未来现金金流量表表现形式式不同，债券的的现金流流量是利利息和本本金，投投资项目目的现金金流量是是项目引引起的增增量现金金流量。在价值值评估中中可供选选择的企企业现金金流量有有三种：股利现现金流量量、股权权现金流流量和实实体现金金流量。依据现现金流量量的不同同种类，企业估估价模型型也分股股利现金金流量模模型、股股权现金金流量模模型和实实体现金金流量模模型三种种。股利现金金流量模模型股利现金金流量模模型的基基本形式式是：股权价值值股利现

16、金金流量是是企业分分配给股股权投资资人的现现金流量量。股权现金金流量模模型股权现金金流量模模型的基基本形式式是：股权价值值股权现金金流量是是一定期期间企业业可以提提供给股股权投资资人的现现金流量量，它等等于企业业实体现现金流量量扣除对对债权人人支付后后剩余的的部分。有多少少股权现现金流量量会作为为股利分分配给股股东，取取决于企企业的筹筹资和股股利分配配政策。如果把把股权现现金流量量全部作作为股利利分配，则上述述两个模模型相同同。实体现金金流量模模型实体现金金流量模模型的基基本形式式是：实体价值值股权价值值实体体价值债务价价值债务价值值实体现金金流量是是企业全全部现金金流入扣扣除成本本费用和和必

17、要的的投资后后的剩余余部分，它是企企业一定定期间可可以提供供给所有有投资人人（包括括股权投投资人和和债权投投资人）的税后后现金流流量。企业实体体现金流流量可以以分为自自由现金金流量和和非营业业现金流流量两部部分。自自由现金金流量是是营业活活动产生生的税后后现金流流量，企企业可以以根据筹筹资政策策和股利利政策自自由决定定如何支支配。非非营业现现金流量量是企业业非营业业活动产产生的税税后现金金流量，包括非非持续的的现金流流量、非非常项目目及对非非关联企企业投资资活动的的税后现现金流量量。自由现金金流量决决定了企企业的营营业价值值；非营营业现金金流量决决定了企企业的非非营业价价值。企业总价价值营营业

18、价值值+非营营业价值值自由现现金流量量现值非营业业现金流流量现值值资本成本本“资本成成本”是计算算现值使使用的折折现率。折现率率是现金金流量风风险的函函数，风风险越大大则折现现率越大大，因此此折现率率和现金金流量要要相互匹匹配。股股权现金金流量只只能用股股权资本本成本来来折现，实体现现金流量量只能用用企业实实体的加加权平均均资本成成本来折折现。现金流量量的持续续年数“n”是是指产生生现金流流量的时时间，通通常用“年”数来表表示。从从理论上上说，现现金流量量的持续续年数应应当等于于资源的的寿命。企业的的寿命是是不确定定的，通通常采用用持续经经营假设设，即假假设企业业将无限限期的持持续下去去。预测

19、测无限期期的现金金流量数数据是很很困难的的，时间间越长，远期的的预测越越不可靠靠。为了了避免预预测无限限期的现现金流量量，大部部分估价价将预测测的时间间分为两两个阶段段。第一一阶段是是有限的的、明确确的预测测期，称称为“详细预预测期”，或简简称“预测期期”，在此此期间需需要对每每年的现现金流量量进行详详细预测测，并根根据现金金流量模模型计算算其预测测期价值值；第二二阶段是是预测期期以后的的无限时时期，称称为“后续期期”，或“永续期期”，在此此期间假假设企业业进入稳稳定状态态，有一一个稳定定的增长长率，可可以用简简便方法法直接估估计后续续期价值值。后续续期价值值也被称称为“永续价价值”或“残值”

20、。这样样，企业业价值被被分为两两部分：企业价值值预测测期价值值+后续续期价值值现金流量量模型参参数的估估计未来现金金流量的的数据需需要通过过财务预预测取得得。财务务预测可可以分为为新时期期预测和和全面预预测。新新时期预预测的主主要缺点点是容易易忽视财财务数据据之间的的联系，不利于于发现预预测假设设的不合合理之处处。全面面预测是是指编制制成套的的预计财财务报表表，通过过预计财财务报表表获取需需要的预预测数据据。由于于计算机机的普遍遍应用，人们越越来越多多的使用用全面预预测。预测销售售收入预测销售售收入是是全面预预测的起起点，大大部分财财务数据据与销售售收入有有内在联联系。确定预测测期间预测的时时

21、间范围围涉及预预测基期期、详细细预测期期和后续续期。预测的基基期基期是指指作为预预测基础础的时期期，它通通常是预预测工作作的上一一个年度度。基期期的各项项数据被被称为基基数，它它们是预预测的起起点。基基期数据据不仅包包括各项项财务数数据的金金额，还还包括它它们的增增长率以以及反映映各项财财务数据据之间联联系的财财务比率率。确定基期期数据的的方法有有两种：一种是是以上年年实际数数据作为为基期数数据；另另一种是是以修正正后的上上年数据据作为基基期数据据。如果果通过历历史财务务报表分分析认为为，上年年财务数数据具有有可持续续性，未未来也不不会发生生重要的的变化，则以上上年实际际数据作作为基期期数据。

22、详细预测测期和后后续期的的划分实务中的的详细预预测期通通常为557年年，如果果有疑问问还应当当廷长，但很少少超过110年。企业增增长的不不稳定时时期有多多长，预预测期就就应当有有多长。预计利润润表和资资产负债债表说明主要要项目的的计算过过程：预计成本本、费用用和支出出根据预计计销售收收入和成成本费用用销售百百分比，可以估估计主营营业务成成本、营营业和管管理费用用以及折折旧费。预计需要要的营业业资产根据预计计销售额额和各项项营业资资产的销销售百分分比，可可以估计计各项营营业资产产的金额额。营业资产产合计营业流流动资产产营业业固定资资产净值值营业业其他长长期资产产无息息长期负负债营业资产产与非营营

23、业资产产的合计计称为“投资资资本”。在忽忽略非营营业资产产的情况况下，营营业资产产等于投投资资本本。投资资资本是是总资产产扣除无无息负债债后的净净额，因因此也称称“总资产产净额”。它是是有息债债权人和和权益投投资人投投入的资资金，应应与“有息负负债及所所有者权权益”合计相相等。预计所需需的融资资预计得出出的投资资资本是是全部的的筹资需需要，如如何筹集集这些资资金取决决于企业业的筹资资政策。企业也可可以采取取其他的的融资政政策，例例如采用用固定的的股利支支付率政政策等，不同的的融资政政策会导导致不同同的融资资额预计计方法。预计财务务费用财务费用用短期期借款短期利利率长长期借款款长期利利率预计股利

24、利和年末末未分配配利润在确定了了财务费费用之后后，就可可完成净净利润的的预计：利润总额额主营营业务收收入主主营业务务成本营业和和管理费费用折折旧费财务费费用净利利利润总额额所得得税股利本本年净利利内部部筹资年末未分分配利润润年初初未分配配利润本年净净利润股利年末股东东权益股本年末未未分配利利润有息负债债及股东东权益有息负负债股股东权益益预计现金金流量表表在忽略非非营业损损益、非非营业资资产和厞厞营业现现金流量量的情况况下，企企业的营营业价值值等于企企业总价价值，营营业资产产等于投投资资产产，自由由现金流流量等于于实体现现金流量量。实体现金金流量有有两种衡衡量方法法：一种方法法是以息息前税后后营

25、业利利润为基基础，扣扣除各种种必要的的支出后后计算得得出。在在正常的的情况下下，企业业获得的的现金首首选必须须满足营营业活动动及其增增长的需需要，剩剩余的部部分才可可以提供供给投资资人。实体现金金流量营业现现金净流流量资资本支出出（营业业现金毛毛流量营业流流动资产产增加）资本本支出（息前前税后营营业利润润折旧旧与摊销销）营营业流动动资产增增加资资本支出出息税前前营业利利润（1所得税税税率）折旧旧与摊销销营业业流动资资产增加加资本本支出另一种方方法是加加全部投投资人的的现金流流量：实体现金金流量普通股股权现金金流量债权人人现金流流量优优先股现现金流量量优先股现现金流量量与债权权人现金金流量有有类

26、似性性。为了了简化，下面不不再讨论论优先股股问题，即假设设企业没没有优先先股。与与此同时时，普通通股股权权现金流流量简称称股权现现金流量量。同时用以以上两种种方法计计算实体体现金流流量并进进行核对对，可以以减少差差错。1息税税前营业业利润息税前营营业利润润是指未未含利息息收支，也没有有扣除所所得税的的营业利利润。息税前营营业利润润主营营业务收收入主主营业务务成本其他业业务利润润营业业和管理理费用折旧这里的营营业利润润是指营营业活动动产生的的利润，即销售售产品和和提供劳劳务取得得的利润润。它不不包括对对外投资资损益、利息损损益（财财务费用用）和营营业外收收支等与与营业活活动没有有直接关关系的“非

27、营业业损益”。2.息前前税后营营业利润润息前税后后营业利利润是指指已扣除除所得税税，但未未扣除利利息的营营业利润润。息前税后后营业利利润息息税前营营业利润润息税税前营业业利润所所得税公式中的的“息税前前营业利利润所得得税”，是指指息税前前营业利利润应当当负担的的所得税税。在价价值评估估中使用用税后的的资本成成本作折折现率，根据现现金流量量与折现现率的匹匹配原则则，现金金流量也也必须是是税后的的。因此此，在计计算现金金流量时时要扣除除其应负负担的所所得税。在按照企业会会计制度度编制制的“利润表表”，没有有直接提提供“息税前前营业利利润”和“息前税税后营业业利润”的数据据。“利润表表”中的“营业利

28、利润”项目反反映已扣扣除了财财务费用用但未扣扣除所得得税的营营业利润润，实际际上是“息后税税前营业业利润”。计算息前前税后营营业利润润所得税税有两种种方法：平均税率率法如果各项项应税所所得的实实际税率率相关不不多，可可以使用用平均热热效率计计算息税税前营业业利润应应负担的的所得税税。息税前营营业利润润所得税税息税税前营业业利润平均所所得税税税率这种算法法，实际际上是将将所得税税平均分分摊到营营业损益益和其他他损益，而不管管其实际际税率的的差别，分摊的的结果并并不精确确。由于于税法对对不同应应税项目目规定有有不同税税率，并并且有许许多不可可扣除项项目和税税收优惠惠，比较较准确的的方法是是使用所所

29、得税调调整法。所得税调调整法所得税调调整法是是以企业业的全部部所得税税为基础础，扣除除利息应应计所得得税（通通常是利利息支出出减少所所得税），得出出息税前前营业利利润应当当负担的的所得税税。息税前营营业利润润所得税税所得得税额利息支支出抵税税如果利息息的适用用税率与与营业利利润有显显著不同同，则两两种方法法的计算算结果会会有较大大差别。息前税后后营业利利润也可可以通过过净利润润调节，即间接接法计算算：20011年息前前税后营营业利润润净利利润税税后利息息费用营业现金金毛流量量“营业现现金毛流流量”是指在在没有资资本支出出和营业业流动资资产增长长的情况况下，企企业可以以提供给给投资人人的现金金流

30、量总总和。它它有时也也被称为为“常用现现金流量量”。营业现金金毛流量量息前前税后营营业利润润折旧旧与摊销销公式中的的“折旧与与摊销”，是指指在计算算利润时时已经扣扣减的固固定资产产折旧和和长期资资产摊销销数额。它们虽虽然也是是可以减减税的项项目，但但是本期期并未支支付现金金。“折旧与与摊销”包括计计提长期期资产减减值准备备、固定定资产折折旧、无无形资产产和长期期待摊费费用摊销销。营业现金金净流量量营业现金金净流量量是指营营业现金金毛流量量扣除营营业资产产增加后后的剩余余现金流流量。如如果企业业没有资资本支出出，它就就是可以以提供给给投资人人（包括括股东和和债权人人）的现现金流量量。营业现金金净

31、流量量营业业现金毛毛流量营业流流动资产产增加这里的“营业现现金净流流量”与按现现行会计计制度编编制的现现金流量量表中的的“经营活活动产生生的现金金流量净净额”不同。首先，它们包包含的损损益范围围不同。“经营活活动产生生的现金金流量净净额”的损益益范围是是“经营活活动”损益，包括罚罚款支出出、非常常损失、罚款净净收入等等营业外外损益。“营业现现金流量量净额”仅仅包包括营业业损益，不包括括营业外外损益。其次，它们的的所得税税扣除数数不一样样。“经营活活动产生生的现金金流量净净额”将企业业全部所所得税（包括筹筹资、投投资损益益和其他他营业外外损益所所得税）作为经经营现金金流出予予以扣除除，而“营业现

32、现金净流流量”仅仅扣扣除了“息税前前营业利利润”应负担担的所得得税。实体现金金流量实体现金金流量是是营业现现金净流流量扣除除资本支支出后剩剩余部分分。它是是企业在在满足营营业活动动和资本本支出后后，可以以支付给给债权人人和股东东的现金金流量。实体现金金流量营业现现金净流流量资资本支出出购置长期期资产，对于持持续经营营和提高高未来增增长率是是必须的的，因此此要从实实体现金金流量中中扣除。公式中中的“资本支支出”，是指指用于购购置各种种长期资资产的支支出，减减去无息息长期负负债增加加额。长长期资产产包括长长期投资资、固定定资产、无形资资产、其其他长期期资产。无息长长期负债债包括各各种不需需要支付付

33、利息的的长期应应付款、专项应应付款和和其他长长期负债债等。购购置长期期资产支支出的一一部分现现金可以以由无息息长期负负债提供供，其余余的部分分必须由由企业实实体现金金流量提提供（扣扣除）。因此，营业现现金净流流量扣除除了资本本支出，剩余部部分才可可以提供供给投资资人。由于资本本支出和和营业流流动资产产增加都都是企业业的投资资现金流流出，因因此它们们的合计计称为“总投资资”。总投资营业流流动资产产增加资本支支出企业在发发生投资资支出的的同时，还通过过“折旧与与摊销”收回一一部分现现金，因因此“净”的投资资现金流流出是总总投资减减去“折旧与与摊销”后的剩剩余部分分，称之之为“净投资资”：净投资总投

34、资资折旧旧与摊销销营业流流动资产产增加资本支支出折折旧与摊摊销净投资是是股东和和债权人人提供的的，可以以通过他他们投资资资本的的增加来来验算。净投资本期投投资资本本增加期末投投资资本本期初初投资资资本（期末末有息负负债期期末所有有者权益益）（期初有有息负债债期初初所有者者权益）本期有有息负债债增加本期所所有者权权益增加加因此，实实体现金金流量的的公式也也可以写写成：实体现金金流量营业现现金净流流量资资本支出出息前税税后营业业利润折旧与与摊销营业流流动资产产增加资本支支出息前税税后营业业利润折旧与与摊销总投资资息前税税后营业业（总总投资折旧与与摊销）息前税税后营业业利润净投资资企业价值值估价时时

35、同时存存在经营营性损益益和非经经营损益益，在计计算实体体现金流流量时，只考虑虑财务费费用及所所得税的的影响，实体现现金流量量分析是是站在企企业角度度进行的的，不论论是债权权人还是是所有者者，他们们都是企企业资本本的提供供者，不不把利息息支出作作为流出出量。因因此在计计算实体体现金流流量时： =税税后利润润+利息息支出+全部所所得税息税前前利润的的所得税税+折旧旧和摊销销营运资资本增加加，调整整结果是是不受利利息影响响的现金金流量。实体现金金流量仅仅对利息息及息税税前利润润计算的的税得税税进行调调整。由于计算算净利润润减去了了财务费费用，故故计算实实体现金金流量时时，应在在税后利利润的基基础上加

36、加上支付付的所得得税及财财务费用用，还原原为息税税前利润润，再减减去息税税前利润润所得税税，就可可调整为为息前税税后利润润，再经经过若干干调整就就可计算算出经营营现金净净流量。 息息税前利利润=净净利+财财务费用用+所得得税 息息前税后后利润=息税前前利润息税前前利润所所得税营业现金金流量=息前税税后利润润+折旧旧和摊销销 实实体现金金流量=营业现现金流量量营运资资本增加加实体现金金流量属属股东及及债权人人支配，股东现现金流量量则是扣扣除了支支付债权权人的利利息后属属于股东东支配的的部分。企业价值值评估时时是对企企业整体体经营状状况的现现金流量量的反映映，可能能会涉及及经营规规模变化化对投资资

37、增加及及债务的的变动。企业价价值评估估的实体体现金流流量经过过投资及及负债变变动调整整后才是是企业自自由现金金流量。股权现金金流量股权现金金流量与与实体现现金流量量的区别别，是它它需要再再扣除与与债务相相联系的的现金流流量。股权现金金流量实体现现金流量量债权权人现金金流量实体体现金流流量税税后利息息支出偿还债债务本金金新借借债务实体体现金流流量税税后利息息支出债务净净增加股权现金金流量模模型也可可以用另另外的形形式表达达：以属属于股东东的净利利润为基基础扣除除股东的的净投资资，得出出属于股股东的现现金流量量。股权现金金流量实体现现金流量量债权权人现金金流量息前税税后营业业利润折旧与与摊销营业流

38、流动资产产增加资本支支出税后利利息费用用债务务净增加加（利润润总额利息费费用）（1税率）净投投资税税后利息息费用债务净净增加（税后后利润税后利利息费用用）净净投资税后利利息费用用债务务净增加加税后利利润（净投资资债务务净增加加）如果企业业按照固固定的负负债率为为投资筹筹集资本本，企业业保持稳稳定的财财务结构构，“净投资资”和“债务净净增加”存在固固定比例例关系，则股权权现金流流量的公公式可以以简化为为：股权现金金流量税后利利润（1负负债率）净投资资税后利利润（1负负债率）（资本本支出折旧与与摊销）（11负债债率）营业流流动资产产增加该公式表表示，税税后净利利是属于于股东的的，但要要扣除净净投资

39、。净投资资中股东东负担部部分是“（1负债率率）净投资资”，其他他部分的的净投资资由债权权人提供供。税后后利润减减去股东东负担的的净投资资，剩余余部分成成为股权权现金流流量。现金流量量的平衡衡关系由于企业业提供的的现金流流量就是是投资人人得到的的现金流流量，因因此它们们应当相相等。“实体现现金流量量”是从企企业角度度观察的的，企业业产生剩剩余现金金用正数数表示，企业吸吸收自由由竞争人人的现金金则用负负数表示示。“融资现现金流量量”是从投投资人角角度观察察的实体体现金流流量，投投资人得得到现金金用正数数表示，投资人人提供现现金则用用负数表表示。实实体现金金流量应应当等于于融资现现金流量量。后续期现

40、现金流量量增长率率的估计计后续期价价值的估估计方法法有许多多种，包包括永续续增长模模型、经经济利润润模型、价值驱驱动因素素模型、价格乘乘数模型型、延长长预测期期法、账账面价值值法、清清算价值值法和重重置成本本法等。这里只只讨论现现金流量量折现的的永续增增长模型型。永续增长长模型如如下：后续期价价值现现金流量量t+11/（资资本成本本现金金流量增增长率）现金流量量的预计计在前面面已经讨讨论，这这里说明明现金流流量增长长率估计计。在稳定状状态下，实体现现金流量量、股权权现金流流量和销销售收入入的增长长率相同同，因此此，可以以根据销销售增长长率估计计现金流流量增长长率。企业价值值的计算算实体现金金流

41、量模模型估计债务务价值的的标准方方法是折折现现金金流量法法，最简简单的方方法是账账面价值值法。股权现金金流量模模型股权价值值预测测期股权权现金流流量现值值后续续期股权权现金流流量现值值实体价值值股权权价值债务价价值现金流量量模型的的应用股权现金金流量模模型的应应用股权现金金流量模模型分为为三种类类型：永永续增长长模型、两阶段段增长模模型和三三阶段增增长模型型。永续增长长模型永续增长长模型假假设企业业未来长长期稳定定、可持持续的增增长。在在永续增增长的情情况下，企业价价值是下下期现金金流量的的函数。永续增长长模型的的一般表表达式如如下：股权价值值永续增长长模型的的特例是是永续增增长率等等于零，即

42、零增增长模型型。股权价值值永续增长长模型的的使用条条件：企企业必须须处于永永续状态态。所谓谓永续状状态是指指企业有有永续的的增长率率和投资资资本回回报率。使用永永续增长长模型，企业价价值对增增长率的的估计值值很敏感感，当增增长率接接近折现现率时，股票价价值趋于于无限大大。因此此，对于于增长率率和股权权成本的的预测质质量要求求很高。两阶段增增长模型型两阶段增增长模型型的一般般表达式式：股权价值值预测测期股权权现金流流量现值值后续续期价值值的现值值假设预测测期为nn，则：股权价值值两阶段增增长模型型的使用用条件：两阶段段增长模模型适用用于增长长呈现两两个阶段段的企业业。第一一个阶段段为超常常增长阶

43、阶段，增增长率明明显快于于永续增增长阶段段，第二二个阶段段具有永永续增长长的特征征，增长长率比较较低，是是正常的的增长率率。三阶段增增长模型型三阶段增增长模型型包括一一个高速速增长阶阶段、一一个增长长率递减减的转换换阶段和和一个永永续增长长的稳定定阶段。股权价值值增长长期现金金流量现现值转转换期现现金流量量现值后续期期现金流流量现值值模型的使使用条件件是被评评估企业业的增长长率应当当与模型型假设的的三个阶阶段特征征相符。实体现金金流量模模型的应应用在实务中中大多使使用实体体现金流流量模型型。主要要原因是是股权成成本受资资本结构构的影响响较大，估计起起来比较较复杂。债务增增加时，风险上上升，股股

44、权成本本会上升升，而上上升的幅幅度不容容易测定定。加权权平均资资本成本本受资本本结构的的影响较较小，比比较容易易估计。债务成成本较低低，增加加债务比比重使加加权平均均资本成成本下降降。与此此同时，债务增增加使风风险增加加，股权权成本上上升，使使得加权权平均资资本成本本上升。在无税税和交易易成本的的情况下下，债务务成本的的下降也也会大部部分被股股权成本本的上升升所抵销销，平均均资本成成本对资资本结构构变化不不敏感，估计起起来比较较容易。实体现金金流量模模型，如如同股权权现金流流量模型型一样，也可以以分为三三种类型型：永续增长长模型实体价值值两阶段增增长模型型实体价值值预测测期实体体现金流流量现值

45、值后续续期价值值的现值值设预测期期为n，则：实体价值值三阶段增增长模型型设成长期期为n，转换期期为m，则：实体价值值实体现金金流量折折现的上上述三种种模型，在形式式上分别别与股权权现金流流量折现现的三种种模型一一样，只只是输入入的参数数不同。实现现现金流量量代替股股权现金金流量，加权平平均资本本成本代代替股权权资本成成本。经济利润润法企业既然然以增加加价值为为目标，计量其其价值的的增加额额就成为为非常重重要的问问题。考考察企业业价值增增加最直直接的方方法是计计算其市市场增加加值。市场增加加值企企业市值值总资资本企业市值值是投资资人按当当时的市市价出售售企业可可获得的的现金流流入，包包括股本本市

46、值和和债务市市值。总总资本是是指投资资人投入入企业的的总现金金，包括括股权资资本和债债务资本本。但是是，在日日常决策策中很少少使用市市场增加加值。一一个原因因是，只只有上市市企业才才有市场场价格，才能计计算市场场增加值值，而上上市企业业只是少少数；另另一个原原因是，短期股股市总水水平的变变化大于于企业决决策对企企业价值值的影响响，股市市行情湮湮没了管管理作为为。经济利润润模型的的原理（一）经经济利润润的概念念经济利润润是指经经济学家家所持的的利润概概念。经济收入入经济收入入是指期期末和期期初同样样富有的的前提下下，一定定期间的的最大花花费。这这里的收收入是按按财产法法计量的的，如果果没有任任何

47、花费费则期末末财产的的市值超超过期初初财产市市值的部部分是本本期收入入。本期收入入期末末财产期初财财产经济成本本经济成本本不仅包包括会计计上实际际支付的的成本，而且还还包括机机会成本本。经济利润润计算经济济利润的的一种最最简单的的办法，是用息息前税后后营业利利润减去去企业的的全部资资本费用用。按照最简简单的经经济利润润计算办办法，经经济利润润与会计计利润的的区别是是它扣除除了全部部资本的的费用，而会计计利润仅仅仅扣除除了债务务利息。价值评估估的经济济利润模模型根据现金金流量折折现原理理可知，如果某某一年的的投资资资本回报报率等于于加权资资本成本本，则企企业现金金流量的的净现值值为零。此时，息前

48、税税后营业业利润等等于投资资各方的的期望报报酬，经经济利润润也必然然为零，企业的的价值与与期初相相同，既既没有增增加也没没有减少少。如果果某一年年的投资资资本回回报率超超过加权权平均资资本成本本，则企企业现金金流量有有正的净净现值。此时，息前税税后营业业利润大大于投资资各方期期望的报报酬，也也就是经经济利润润大于零零，企业业的价值值将增加加。如果果某一年年的投资资资本回回报率小小于加权权平均资资本成本本，则企企业现金金流量有有负的净净现值。此时，息前税税后利润润不能满满足投资资各方的的期望报报酬，也也就是经经济利润润小于零零，企业业的价值值将减少少。因此，企企业价值值等于期期初投资资资本加加上

49、经济济利润的的现值：企业价值值期初初投资资资本经经济利润润现值公式中的的期初投投资资本本是指企企业在经经营中投投入的现现金：全部投资资资本所有者者权益有息债债务（流动动资产无息流流动负债债）（长期资资产净值值无息息长期负负债）经济利润润模型与与现金流流量模型型在本质质上是一一致的，但是经经济利润润具有可可以计量量单一年年份价值值增加的的优点，而现金金流量法法却做不不到。因因为，任任何一年年的现金金流量都都受到净净投资的的影响，加大投投资会减减少当年年的现金金流量，推迟投投资可以以增加当当年的现现金流量量。投资资不是业业绩不良良的表现现，而找找不到投投资机会会反而是是不好的的征兆。因此，某个年年

50、度的现现金流量量不能成成为计量量业绩的的依据。管理层层可以为为了改善善某一年年的现金金流量而而推迟投投资，而而使企业业的长期期价值创创造受到到损失。经济利润润之所以以受到重重视，关关键是它它把投资资决策必必需的现现金流量量法与业业绩考核核必需的的权责发发生制统统一起来来了。它它的出现现，结束束了投资资决策用用现金流流量的净净现值评评价，而而业绩考考核用权权责发生生制的利利润评价价，决策策与业绩绩考核的的标准分分离，甚甚至是冲冲突、混混乱的局局面。经济利润润估价模模型的应应用相对价值值法相对价值值法，是是将目标标企业与与可比企企业对比比，用可可比企业业的价值值衡量目目标企业业的价值值。如果果可比

51、企企业的价价值被高高估了，则目标标企业的的价值也也会被高高估。实实际上，所得结结论是相相对于可可比企业业来说的的，以可可比企业业价值为为基准，是一种种相对价价值，而而非目标标企业的的内在价价值。现金流量量法的假假设是明明确显示示的，而而相对价价值法的的假设是是隐含在在比率内内部的。因此，它看进进来简单单，实际际应用时时并不简简单。相对价值值模型的的原理相对价值值模型分分为两大大类，一一类是以以股权市市价为基基础的模模型，包包括股权权市价/净利、股权市市价/净净资产、股权市市价/销销售额等等比率模模型。另另一类是是以企业业实体价价值为基基础的模模型，包包括实体体价值/息前税税后营业业利润、实体价

52、价值/实实体现金金流量、实体价价值/投投资资本本、实体体价值/销售额额等比率率模型。我们这这里只讨讨论三种种最常用用的股权权市价比比率模型型。市价/净净利比率率模型基本模型型市价/净净利比率率，通常常称为市市盈率。市盈率市价/净利每股市市价/每每股净利利运用市盈盈率估价价的模型型如下：目标企业业每股价价值可可比企业业市盈率率目标企企业的每每股净利利该模型假假设股票票市价是是每股净净利的一一定倍数数。每股股净利越越大，则则股票价价值越大大。同类类企业有有类似的的市盈率率，所以以目标企企业的股股权价值值可以用用每股净净利乘以以可比企企业的平平均市盈盈率计算算。模型原理理为什么平平均市盈盈率可以以作

53、为计计算股份份的乘数数呢？影影响市盈盈率高低低的基本本因素有有哪些？根据股利利折现模模型，处处于稳定定状态企企业的股股权价值值为：股权价值值P00两边同时时除以每每股净利利：本期市市盈率上述根据据当前市市价和同同期净利利计算的的市盈率率，称为为本期市市盈率，简称市市盈率。这个公式式表明，市盈率率的驱动动因素是是企业的的增长潜潜力、股股利支付付率和风风险（股股权资本本成本）。这三三个因素素类似的的企业，才会具具有类似似的市盈盈率。可可比企业业实际上上应当是是这三个个比率类类似的企企业，同同业企业业不一定定都具有有这种类类似性。如果把公公式两边边同除以以当前“每股净净利0”，换为为预期下下期“每股

54、净净利1”，其结结果称为为“内在市市盈率”或“预期市市盈率”：模型的适适用性市盈率模模型的优优点：首首先，计计算市盈盈率的数数据容易易取得，并且计计算简单单；其次次，市盈盈率把价价格和收收益联系系起来，直观地地反映投投入和产产出的关关系；再再有，市市盈率涵涵盖了风风险补偿偿率、增增长率、股利支支付率的的影响，具有很很高的综综合性。市盈率模模型的局局限性：如果收收益是负负值，市市盈率就就失去了了意义。再有，市盈率率除了受受企业本本身基本本面的影影响以外外，还受受到整个个经济景景气程度度的影响响。在整整个经济济繁荣时时市盈率率上升，整个经经济衰退退时市盈盈率下降降。如果果目标企企业的为1，则评估估

55、价值正正确反映映了对未未来的预预期。如如果企业业的显著大大于1，经济繁繁荣时评评估价值值被夸大大，经济济衰退时时评估价价值被缩缩小。如如果值明显显小于11，经济济繁荣时时评估价价值偏低低，经济济衰退时时评估价价值偏高高。如果果是一个个周期性性的企业业，则企企业价值值可能被被歪曲。因此，市市盈率模模型最适适合连续续盈利，并且值接近近于1的的企业。如果目标标企业的的预期每每股净利利变动与与可比企企业相同同，则根根据本期期市盈率率和预期期市盈率率进行估估价的结结果相同同。值得注意意的是：在估价价时目标标企业本本期净利利必须要要乘以可可比本期期净利市市盈率，目标企企业预期期净利必必须乘以以可比企企业预

56、期期市盈率率，两者者必须匹匹配。这这一原则则不仅适适用于市市盈率，也适用用于市净净率和收收入乘数数；不仅仅适用于于未修正正价格乘乘数，也也适用于于后面所所讲的各各种修正正的价格格乘数。市价/净净资产比比率模型型基本模型型市价/净净资产比比率，通通常称为为市净率率。市净率市价/净资产产这种方法法假设股股权价值值是净资资产的函函数，类类似企业业有相同同的市净净率，净净资产越越大则股股权价值值越大。因此，股权价价值是净净资产的的一定倍倍数，目目标企业业的价值值可以用用每股净净资产乘乘以平均均市净率率计算。股权价值值可比比企业平平均市净净率目标企企业净资资产市净率的的驱动因因素如果把股股利折现现模型的

57、的两边同同时除以以同期股股权账面面价值，就可以以得到市市净率：本期市市净率该公式表表明，驱驱动市净净率的因因素有权权益报酬酬率、股股利支付付率、增增长率和和风险。其中权权益报酬酬率是关关键因素素。这四四个比率率类似的的企业，会有类类似的市市净率。不同企企业市净净率的差差别，也也是由于于这四个个比率不不同引起起的。如果把公公式中的的“股权账账面价值值0”换成预预期下期期的“股权账账面价值值1”，则可可以得出出内在市市净率，或称预预期市净净率。内在市市净率使用内在在市净率率作为价价格乘数数计算企企业价值值，所得得结果与与现金流流量模型型的结果果应当一一致。模型的适适用性市净率估估价模型型的优点点：

58、首先先，净利利为负值值的企业业不能用用市盈率率进行估估价，而而市净率率极少为为负值，可用于于大多数数企业。其次，净资产产账面价价值的数数据容易易取得，并且容容易理解解。再有有，净资资产账面面价值比比净利稳稳定，也也不像利利润那样样经常被被人为操操纵。最最后，如如果会计计标准合合理并且且各企业业会计政政策一致致，市净净率的变变化可以以反映企企业价值值的变化化。市净率的的局限性性：首先先，账面面价值受受会计政政策选择择的影响响，如果果各企业业执行不不同的会会计标准准或会计计政策，市净率率会失去去可比性性。其次次，固定定资产很很少的服服务性企企业和高高科技企企业，净净资产与与企业价价值的关关系不大大

59、，其市市净率比比较没有有什么实实际意义义。最后后，少数数企业的的净资产产是负值值，市净净率没有有意义，无法用用于比较较。因此，这这种方法法主要适适用于需需要拥有有大量资资产，净净资产为为正值的的企业。市价/收收入比率率模型基本模型型这种方法法是假设设影响企企业价值值的关键键变量是是销售收收入，企企业价值值是销售售收入的的函数，销售收收入越大大则企业业价值越越大。既既然企业业价值是是销售收收入的一一定倍数数，那么么目标企企业的价价值可以以用销售售收入乘乘以平均均收入乘乘数估计计。由于市价价/收入入比率的的使用历历史不长长，不像像市盈率率和市净净率应用用得广泛泛和悠久久，还没没有一个个公认的的比率名名称，这这里暂且且称之为为“收入乘乘数”收入乘数数股权