2022年宏观环境分析

1、2022年宏观环境分析1. 近期俄乌局势升级、牵动资本市场神经随着俄乌边境冲突快速升级，国际大宗商品价格持续走高、推升通胀预期。2 月俄乌冲突升 级以来，布伦特、WTI 原油期货价格分别上涨 9.1%、8.2%至 96.8、92.1 美元/桶，英国天 然气价格涨超 18%。金属方面，国际铝价、铜价分别上行 1.2%、4.4%。农产品方面，国 际大豆、玉米价格分别走高 8.7%、8.1%。随着全球大宗商品价格上涨，美国一年期 TIPS 盈亏平衡通胀率大幅上行 109bp。同时，全球资产价格隐含的投资风险溢价上升，资本回流美元，如俄罗斯 CDS 指数上行； 避险情绪推升黄金价格。此外，资本外流加速

2、，卢布兑美元大幅贬值。2 月以来，俄罗斯资 产市场经历股、债、汇三杀，其中俄罗斯 MOEX 指数累计下跌 23.2%，俄罗斯 5 年期 CDS 指数大幅走高 21%，卢布兑美元累计贬值 3.7%。随着全球投资风险溢价上升，标普 500、 道琼斯工业和纳斯达克指数分别累计下行 7.1%、6.4%和 9.1%。另一方面，全球市场避险 情绪明显升温，推动金价上涨 5%，美元指数也升破 97。2. 俄乌冲突升级的“滞胀型”宏观影响原则上，地缘政治冲突升级的宏观影响都是“滞胀性质”的，尤其是俄罗斯和乌克兰两大 原材料出口大国。一般情况下，地缘政治冲突会降低生产和贸易效率、将供给曲线“左 移”即边际压低产

3、量的同时、推高价格。两国间互相制裁对增长和通胀影响的原理也 大致相同。俄乌冲突可能短期推高全球表观通胀水平、尤其是能源、农产品、及金属制品价格。俄罗 斯和乌克兰是原材料出口大国，尤其是石油制品、谷物、及金属制品。截至 2019 年，俄乌 两国合计的石油、天然气出口额占全球石油制品总贸易额的 10.9%，谷物出口额占全球的 15.7%，基础金属出口额占全球的 4.2%左右，其中钢铁产品占比高达 8.8%。此外，两国在 动植物产品、贵金属的合计出口额分别占全球的 7.6%、2.7%，也是影响全球出口的重要力 量。分区域看，欧盟、土耳其等国家对俄乌的进口依赖度较高根据 OEC 数据，2019 年欧

4、盟石油制品进口中的 30%来自俄罗斯，而俄罗斯主要向土耳其等新兴市场国家出口谷物、 石油制品以及钢铁产品等。1) 欧盟对俄罗斯的原材料、尤其是能源产品进口依赖度仍然很高。石油制品是俄罗斯 对欧盟的最大出口项，2019 年俄罗斯占欧盟全年石油制品总进口的 30.3%。此外， 俄罗斯也是欧盟进口钢铁产品、贵金属和宝石、谷物的重要来源国，2019 年分别 占欧盟该行业进口的 8.9%、7.3%、3.6%。2) 同时，土耳等新兴市场国家其对俄罗斯货物进口的敞口也较大。2019 年，俄罗斯在土 耳其的谷物、石油制品、钢铁产品进口中的占比分别高达 46.3%、34.8%、12.0%。此外，值得一提的是，由

5、于俄乌占全球基础材料贸易比例较大，受全球供需短期错位的影响， 石油、农产品、及金属制品进口大国都可能受短期通胀压力上升的影响其中也包括对俄 乌直接进口敞口不高的美国。石油制品是俄罗斯对美国的最大出口项，但 2019 年仅占美国石 油制品进口的 3.8%，俄罗斯占美国钢铁产品进口的比例更低，仅为 1.9%。图：2019 年俄罗斯/乌克兰主要行业贸易额占全球的比重俄乌两国货币条件可能被动收紧，2022 年增长承压。而地缘政治风险升级对全球货币条件 也有边际收紧的“溢出效应”。受俄乌冲突升级及可能的“连锁反应”的影响，全球资本 “避险”情绪上升，俄罗斯可能不得不进一步收紧货币条件以应对通胀高企及潜在

6、的资本 外流的双重压力，势必对短期增长带来负面影响。2021 年以来，俄罗斯国内本币平均贷款 利率持续上行，从 21 年 2 月最低的 6.0%持续上行至 12 月的 9.0%。同时，受能源价格上 升及资金回流美元的影响，全球实际流动性可能边际收紧。3. 更具体分品类和国别看，俄罗斯和乌克兰对全球生产和贸易有 哪些影响？分品类看，俄乌是全球石油制品、谷物、粗钢的主要生产国，在全球谷物、石油制品、钢 铁产品等行业贸易中占据较高的市场份额。俄罗斯是全球石油制品的较大生产国之一，同 时俄乌均是全球谷物和粗钢重要的生产国。EIA 数据显示 2020 年，俄罗斯生产了全球 16.6% 的天然气、11.2

7、%的原油、4.3%的谷物以及 3.8%的粗钢；而乌克兰则生产了全球 2.1%的 谷物、1.1%的粗钢。由此，俄罗斯在全球石油制品、谷物、钢铁、贵金属及宝石出口中占 有较大的市场份额，2019 年占比分别为 10.9%、8.4%、6.2%、2.7%，而乌克兰占全球谷 物、动植物产品以及钢铁出口的份额较高，2019 年分别为 7.3%、4.2%、2.6%。分国别看，欧盟和周边国家是俄乌两国的主要出口目的地。从出口绝对规模看，2019 年俄 罗斯出口的前五大目的地分别为中国、荷兰、白俄罗斯、德国、意大利，而乌克兰出口的 前五大目的地分别为俄罗斯、中国、德国、波兰、意大利。从对俄乌出口的依赖度（即俄

8、乌占贸易伙伴进口的比例）来看，白俄罗斯（57.2%）、哈萨克斯坦（33.9%）、芬兰（13.2%）、 土耳其（8.5%）和荷兰（7.1%）对俄罗斯出口的依赖度较高，而白俄罗斯（4.5%）、埃及 （2.6%）、俄罗斯（2.0%）、匈牙利（1.5%）和土耳其（1.2%）对乌克兰出口的依赖度最 高。综合来看，荷兰、意大利等欧盟国家以及白俄罗斯、哈萨克斯坦、土耳其等周边国家 对俄乌出口的依赖度较高。图：2019 年俄罗斯出口的前五大目的地分别为中国、荷兰、白俄罗斯、德国、意大利从对部分经济体（即欧盟、中国、美国、土耳其）进口的影响看，俄罗斯石油制品占土耳 其、中国、欧盟进口总额的比例较大，而俄罗斯钢铁

9、制品和谷物占土耳其进口总额的比例 较大。2019 年，俄罗斯石油制品分别占土耳其、中国、欧盟进口总额的 4.5%、2.5%、2.3%， 而仅占美国进口总额的 0.3%。此外，俄罗斯钢铁制品、谷物分别占土耳其进口总额的 1.3%、 0.8%。相比之下，乌克兰占主要经济体进口总额的比例较小，仅钢铁制品、谷物占土耳其 进口总额比例高于 0.1%，分别为 0.4%、0.3%。4. 俄乌冲突短期内可能为美联储的政策“火上浇油”虽然一般情况下，美联储的通胀目标锚定在核心通胀，但在目前的特殊时期，短期食品、 能源价格上涨也可能波动美联储的“政策指针”，加大货币政策的不确定性及资产价格波 动。如我们在美联储：

10、当通胀成为最大的政治中所论述的，随着高通胀引发的政治 压力急剧上升，“治通胀”成为美联储的当务之急，它对通胀的“容错率”（margin of error） 或将明显下降。发达经济体央行货币政策锚定的一般都是“核心通胀”（Core inflation）指 标，即剔除食品和能源价格波动的、较有“黏性”的通胀。通常情况下，核心通胀指标走 势相对温和。例如，与美国“非核心、低粘性”（即食品、燃油等）CPI 同比上升 12.8% 相比，今年 1 月美国剔除能源、食品、交通出行的 CPI 同比为 5.6%，涨幅相对温和。然而，短期食品、能源价格的波动直接影响中低消费群体的购买力，更能牵动民意。 因此，当“

11、治通胀”加入了普惠性政治的考量后，美联储可能会暂时偏离一般时期锚定核 心通胀的政策框架，对食品、能源价格上升的容忍度下降。但因为这些价格难免受短期因 素（包括地缘政治因素）影响，短期政策的不确定性和市场的波动性势必上升。如果俄乌冲突升级进一步推动（非核心）通胀上升，不排除美联储的货币紧缩周期比此前 更“前置”，且短期更急促。作为石油、谷物等原材料出口大国，俄乌冲突可能短期推高 全球表观通胀水平、尤其是受全球供需短期错位影响的大宗商品价格。如原油价格已接近 100 美元/桶，而 LME 铝价已突破 2008 年高点、创历史新高。短期美国“非核心、低粘性” 通胀可能会继续攀升，或让美联储更为被动，

12、政策收紧可能比此前预期的更“前置”，且 短期内更急促。图：迄今为止，美国核心通胀的涨幅远不及非核心、低粘性”通胀5. 潜在的制裁措施有哪些宏观影响？2014 年后，俄罗斯对美国进口和美元流动性的依赖性都结构性下降，且俄罗斯近年财政状 况大体稳健，所以西方制裁在短期对经济的冲击和流动性风险大体可控。但中长期，不排 除技术、资本、人才进一步撤离俄罗斯，俄罗斯产业进一步“空心化”、资本市场进一步 被“孤立”的风险。具体看近年来，俄罗斯对欧美的进口依赖度下降，但对欧美高科技产品的进口仍有一定的进口需 求。2014 年克里米亚危机以来，俄罗斯从欧盟、美国的进口规模大幅下滑，两者占俄罗斯 进口的比例分别从

13、 2014 年的 41.3%、6.5%降至 2021 年的 32.0%、5.8%。分 行业看，俄罗斯从欧美的进口主要集中在机电产品、汽车零部件、医药产品、仪器仪表、 飞机及零部件等高科技行业，且行业集中度较高，如从欧盟、美国进口排名前五的行业占 比分别达 56.5%、75.8%。同时，俄罗斯对美元流动性的依赖性明显下降。一方面，受国际制裁的影响，外资在减少 流入、或加速流出俄罗斯。在直接投资方面，俄罗斯吸引 FDI 占 GDP 的比例从 2013 年的 3.8%大幅回落至 2020 年的 0.4%。在融资方面，俄罗斯外债占 GDP 的比例从 2014 年的 128.3%明显下降至 2021 年

14、的 96%。在跨境资本流动方面，2008 年 以来，除了 2019 年录得小幅净流入之外，俄罗斯资本项下持续录得净流出。另 一方面，俄罗斯也在加速去美元化，大幅抛售外汇储备中的美元资产，并增持其他主要货 币资产以及黄金作为官方储备。截至 2020 年，俄罗斯官方储备占 GDP 的比例从 2014 年 的 18.7%明显上升至 40.2%，俄罗斯央行数据显示，美元资产占俄罗斯外储的份额已从 2017 年年中的 46.2%大幅下降至 21.2%，而黄金储备占外储的比例则从 2014 年的 13.6%升至 30.4%。综合来看，俄罗斯国际投资头寸持续改善，对外净资产占 GDP 的比例 从 2013 年的 5.7%大幅升至 2020 年的 34.0%。图：2014 年以来，俄罗斯从欧盟、美国的进口规模大幅下滑近年来，虽然带来冲击，但随着大宗商品价格回升，俄罗斯财政状况大体稳定、政府 整体债务风险相对可控。之下，全球财政赤字大幅上升，但受益于油价回升，俄罗斯 在新兴市场中财政赤字比例是 2020-21 年表现较好的、控制在 4%以下。2000 年以来，俄罗斯政府债务占 GDP 的比例总体呈下降趋势，截至 2020 年为不足 20%，政府 整体债务风险