股指期货四季报：股指期货行情展望长期牛市中的震荡回调

1、一、2019 年前三季度 A 股行情回顾2019 年上半年 A 股冲高回落，上证指数从年初的低点 2440 经过 3 个月时间涨到了半年内高点 3288，涨幅 34.7%。随后央行的货币政策出现边际收紧的信号，经济数据也显示经济有下滑迹象，行情开展高位盘整。4 月 19 日，政治局召开 会议，会议定调经济转好，重提松紧适度，再加上央行也重提“把好货币总闸门”， 市场担忧政策收紧开始下跌。主跌阶段从 4 月 22 日持续到 5 月 9 日，其中 5 月6 日大幅下挫，原因在于美国总统特朗普在推特上发布将对中国商品加征关税。从 5 月中下旬开始，中美贸易战从关税升级到实体领域，需要指出的是随后盘面

2、表现出抗跌性，进入窄幅震荡走势，并没有因为贸易战继续升级而继续大跌。6 月 7 日，国家主席习近平在圣彼得堡发表主题演讲后在提问环节称特朗普总统是朋友，这让市场看到了中美贸易战的转机，市场开始反弹。随后出现一些利多的事件：中美双方通电话确定 G20 期间会晤、美联储主席暗示会降息、我国的无风险利率下行，这些支撑了 A 股 6 月份的反弹行情，此轮反弹行情一直持续到 7月初。从 7 月初到 8 月初的下跌行情主要由于市场担心科创板上市会分流资金、中美贸易代表磋商不欢而散、美联储主席暗示降息只是调节（意思不是新一轮降息周期的开启）等原因。8 月 6 日至 9 月 16 日是新一轮反弹行情，这轮反弹

3、主要原因是货币宽松与逆周期调节措施加大。9 月 16 日A 股开始进入新的调整期， 这轮调整的起因在于经济下行，9 月 16 日路透社报道李克强总理接受俄罗斯媒体采访承认中国 GDP 保持 6%的增速有困难，这是我国领导人第一次公开场合这样表态，当天公布的经济数据全线下行，这抑制了市场的风险偏好。今年盘面上一个典型的特征是市场对中美贸易战的利空影响开始钝化，5 月6 日，特朗普在推特宣布谈判破裂加征关税时，A 股大幅下挫，当天上证指数大跌 5.58%，中证 500 指数跌幅高达 7.51%。但是之后中美贸易战进一步升级时，A 股不再恐慌，进入震荡走势，而不是大跌。现在中美贸易战对 A 股的影响

4、开始变得非对称：当出现利多消息时盘面大幅反弹；当出现利空时跌幅有限。图 1：2018 年前三季度上证综指的走势复盘股市全面回暖贸易战加剧逆周期调节加大经济下行信贷回升震荡经济下行， 会晤破裂资料来源：WIND格林大华期货研究所2019 年前三季度主要指数总体上有可观的涨幅，估值低、政策宽松，这些共同推动了 A 股的反弹。前三季度，由于科创板的上市，带动了创业板估值的抬升，所以总体上，深成指和创业板的指数涨幅最大。图 2：2019 年以来 A 股主要指数的涨跌幅（截止到 9 月 26 日）403533.5830涨跌幅（%）28.5827.7229.9233.76252018.5122.05151

5、050上证综指深证成指沪深300上证50中证500中小板指创业板指资料来源：WIND格林大华期货研究所2019 年上半年申万一级行业指数中，涨幅最大的是食品饮料、电子、计算机、农林牧渔、非银金融等几个行业。食品饮料行业大涨主要是因为这个行业盈利总体情况较好。电子和计算机主要是因为中美贸易战背景下科技被放放到前所未所有高度，市场对这块预期很高。农林牧渔的上涨，主要是因为上半年猪肉价格大涨，带动了板块大涨。非银金融的上涨是因为今年行情总体上不错，一般在行情向上的大背景下，非银金融通常会有超额收益。图 3：2019 上半年申万一级行业的涨跌幅（截止到 9 月 26 日）80%70%60%50% 42

6、.82%40%70.51%57.72%38.38%31.51%本年涨跌幅47.24%35.31%41.34%30%20%16.49%17.95%16.28%27.91%25.20%17.05%19.43%24.32%14.25%20.51%7.89%11.47%11.7101%.16%10.81%7.88%10%0%-10%-5.31%6.52%6.37%农林牧渔(申万)采掘(申万)化工(申万)钢铁(申万) 有色金属(申万)电子(申万) 家用电器(申万) 食品饮料(申万) 纺织服装(申万) 轻工制造(申万) 医药生物(申万) 公用事业(申万) 交通运输(申万) 房地产(申万) 商业贸易(申万)

7、 休闲服务(申万)综合(申万) 建筑材料(申万) 建筑装饰(申万) 电气设备(申万) 国防军工(申万) 计算机(申万) 传媒(申万)通信(申万)银行(申万)非银金融(申万)汽车(申万) 机械设备(申万)-2.60%资料来源：WIND格林大华期货研究所二、A 股长线行情运行逻辑：估值低+无风险利率下行+盈利有望向上，将驱动长期牛市从长期来看，股市的驱动逻辑主要是资金成本和企业盈利，我们分析股指期货时，主要分析当前的估值下，资金成本和企业盈利的驱动方向和幅度，有时二者的驱动方向一致，这时驱动方向较容易评估；有时二者对指数的驱动方向是相反的，这时要评估谁的力量更大一些，从而评估合力方向是往上还是往下

8、。这个体系也是我在近几年的公司内容培训和外部培训中一直强调的，是仔细研究了国内外主要股市的历史走势总结出来的。具体见下图。需要指出的是，这个分析体系是用来分析股指的中长期走势的，短期走势由于随机性较强，该体系不适用。下面按这样的研究体系来分析 A 股的中长线行情。图 4：格林大华股指期货的分析体系股指期货分析框架估 值 资金成本企业盈利资料来源：WIND格林大华期货研究所（一）目前估值仍然较低，向上空间大于向下空间，当前位置上中证 500 和创业板未来的收益风险比很高2019 年以来，A 股主要指数普遍上涨了 18%-33%，现在估值仍然普遍较低。A 股主要指数的估值、分位见下表，从中可以看出

9、，除了深成指估值的分位超过了 50%，其余主要估值的分位均小于 50%，显示 A 股向上的空间大于向下的空间。 成其是中证 500 指数和创业板指数的估值目前均处于低位，在当前的估值位置上，收益风险比是很大的，买入持有 2-3 年，大概率会取得正收益，而且收益率不低， 中证 500 预计保守收益率会超过 40%。表 1：A 股主要指数的估值情况（截止到 2019 年 9 月 25 日收盘）PEPE 的分位PBPB 的分位上证指数13.3436.18%1.4620.63%深成指24.0653.90%2.5435.99%创业板指数25.7616.67%1.9111.61%沪深 30012.0537

10、.54%1.4726.48%上证 509.6129.22%1.2121.06%中证 50025.0213.44%1.868.22%资料来源：WIND格林大华期货研究所（二）货币大方向宽松，无风险利率下行从长期看有望提升股市的估值今年以来，管理层引导无风险利率下行、降低实体经济的资金成本的意图是很清晰的，还通过降准进行了货币宽松。1、打破银行同业的刚兑，引导无风险利率下行。今年 5 月包商银行发生了银行同业业务的违约事件，这意味着我国的银行刚兑真正被打破，这次违约是管理层主动引爆，意在引导利无风险收益率下行。2、用 LPR 替代基准贷款利率引导资本成本下行。月 16 日国务院常务会议提出要运用市

11、场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决融资难的问题，表示要改革完善贷款市场报价利率形成机制，增加5 年期以上品种。本次完善 LPR 机制是利率市场化的步骤。易纲行长在今年 7 月份接受记者采访时就我国利率市场化的利率并轨，表示存、贷款要分开走，为了避免存款大战，相当一段时间内会保留存款基准利率；贷款定价机制要改革，贷款基准利率要淡出，由市场化报价利率来代替贷款基准利率。完善 LPR 报价机制实际上就是易纲行长所说的贷款利率市场化改革的开始， 目的是用 LPR 来取代贷款基准利率。以前银行的利率两套体系，一套是基于市场利率定价的，用于同业市场；另一套是基于存贷款基准利率的，用于存贷业务。这次

12、改革的最终目的就是贷款市场的利率进行并轨，贷款市场用市场化利率 LPR， 而不是贷款基准利率。LPR 报价方式转为公开市场操作利率，主要是 1 年期 MLF， 由于 1 年期不能有效反应中长期的利率，因此增加了 5 年期以上品种，同时央行还将报价银行由 10 家增加到 18 家，这样报价的银行范围更广，市场代表性会更高。表 2：今年 LPR 改革实际上起到了微降息的效果次数日期1 年期5 年期报价变化报价变化第一次8 月 20 日4.25%-6BP4.85%-5BP第二次9 月 20 日4.2%-5BP4.85%0BP资料来源：WIND 格林大华期货研究所无风险利率下行，从长期来看会提升股市的

13、估值，这是我研究了我国、美国、日本等股市后得到的结论，对比股市行情与无风险利率会发现，无风险利率下行时，容易带来长期的牛市行情。以美股为例，美国股市从 1968 年到 1981 提，13年期间零涨幅，主要原因就是在于美国无风险利率在此期间长期上行，从 4.2%图 5：美股趋势与资金成本的对比说明资金成本下行容易形成长期牛市资料来源：WIND格林大华期货研究所上升到 13.6%；80 年代初开始到 2000 年，美股开始了一轮近 20 年的大牛市，标普 500 上涨了 10 多倍，其中重要原因是美国的无风险利率不断下行，从 13.6% 下行到 5.1%。回到 A 股，我国正在将资金成本趋势性向下

14、引导，在这种情况下， 对 A 股的估值是有支持的，只要经济不发生大的宏观性风险，A 股有望走出长期慢牛走势。（三）中报显示企业盈利有望改善月份公布的最新经济数据显示经济仍在下滑之中。不过从中报的业绩来看， 业绩最低的时刻或已经过了，全部 A 股的中报ROE 为 11.27%，一季度报为 11.05%，微幅回升；如果剔除金融和石化行业，中报 ROE 为 9.5%，一季度报 ROE 为 9%， 也有所回升。从申万一级行业来看，28 个申万一级行业中，净资产收益率回升的有 16 个行业，占比 57%。为什么经济下滑上市公司业绩会好转？这与今年以来实行的降税减费政策有关，该政策缓和了经济下行对上市公司

15、业绩的冲击。表 3：申万一级行业的一季度报与中报的净资产收益率情况对比行业净资产收益率净资产收益率业绩是否改善SW 采掘6.076.82是SW 化工8.078.91是SW 钢铁6.348.44是SW 有色金属4.745.05是SW 建筑材料11.4716.31是SW 建筑装饰6.937.46是SW 电气设备4.206.01是SW 机械设备6.397.13是SW 国防军工1.843.63是SW 汽车7.406.82否SW 家用电器15.1719.88是SW 纺织服装9.187.78否SW 轻工制造6.447.62是SW 商业贸易8.507.83否SW 农林牧渔2.966.43是SW 食品饮料28

16、.0423.02否SW 休闲服务13.0111.51否SW 医药生物11.7311.55否SW 公用事业6.746.54否SW 交通运输9.258.34否SW 房地产7.699.51是SW 电子6.487.45是SW 计算机4.856.50是SW 传媒7.214.34否SW 通信3.92-0.80否SW 银行13.7513.67否SW 非银金融15.4713.94否SW 综合3.635.58是资料来源：WIND 格林大华期货研究所根据以上分析，A 股当前估值较低，向上空间较大；我国的无风险利率有望长期下行，这能提升 A 股的估值；因为降税减费上市公司盈利最坏的时刻可能已经过去，因此从长线上看当

17、前是 A 股低位阶段， A 股牛市处于牛市行情的初期阶段。三、四季度经济下行叠加货币政策宽松节奏变缓，A 股有调整需求从中长线上看，A 股有望继续向上，当前处于 A 股牛市的初期阶段。回到当前，四季度有调整需求，原因在于李克强总理首次承认中国经济保 6 有难度，经济的下行压力还很大。经济低迷，如果货币政策能及时补位，通常股市也会表现尚好，而我国当前通胀压力较大，货币政策的宽松节奏变缓。在这两方面因素的共同作用下，预计四季度的股市会调整。具体分析如下：（一）下滑的宏观经济路透社报导李克强总理接受俄媒采访时说中国的 GDP 增速保持 6%有难度， 这是我国国家领导层面第一次承认经济有下行压力。这种

18、情况下，预计随后几个月的经济数据会顺势回落。9 月 16 日上午，国家统计局公布的经济数据全部回落，8 月份工业增加值同比增速为 4.4%，前值为 4.8%，回落了 0.4 个百分点。工业增加值的分项数据中， 国企增加了 0.4 个百分点、股份制企业回落了 0.8 个百分点、民营企业回落了1.3 个百分点。民营企业的回落幅度比较大，也是应引起重视的。今年以来支持民营企业发展是我国重要的财政政策，而最新的民营企业工业增加值下滑幅度大， 说明该政策的效果不如预期。图 6：8 月工业增加值较前值回落 0.4 个百分点35.0030.00工业增加值25.0020.0015.0010.005.000.0

19、02005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-01-5.00资料来源：WIND格林大华期货研究所最新的社会消费品零售总额同比增速 7.5%，较前值回落 了 0.1 个百分点； 其中汽车消费大幅下滑了 5.5 个百点，家电消费回升了 1.2 个百分点。总体上消费情况较为稳定，不过汽车大幅下滑显示消费后劲不足。汽车作为可选消费大幅度下滑，说明

20、居民的改善性消费能力不足，显示消费仍然较弱。图 7：社会消费品零售总额以汽车和家电消费情况20.0014.0015.0012.0010.0010.005.008.000.006.00-5.00-10.00-15.00汽车消费家电消费社会消费品零售总额4.002014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082.000.00资料

21、来源：WIND格林大华期货研究所固定资产投资同比增速 5.5%，较前值回落 0.2 个百分点。从分项数据看，制造业固定资产投资下滑了 0.7 个百分点，房地产投资与前值相比持平于 10.2%， 基建投资较前值上升了 0.4 个百分点。制造业的固定资产投资占我国固定资产投资大约 40%的份额，它低位下滑 0.7 个百分点意味着经济下滑压力是很大的，这说明现在制造业是相当低迷的，也预示着我国经济下滑的压力比较大。基建投资回升能部分对冲这种压力，但是总体的压力仍比较大。图 8：固定资产投资回落，分项制造业的低位回落意味经济下行压力大30.0025.00固定资产投资累计同比制造业固定资产投资基建投资不

22、含电力房地产20.0015.0010.005.002014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-080.00资料来源：WIND格林大华期货研究所我之前经过对比股市与经济增长发现经济增长并非股市上行的必要条件，如果经济不太好，但是企业盈利是增加，这种情况下股市并不会受经济下滑拖累， 而目前的情况是经济下滑的幅度超过了预期，李总理

23、首次承认经济保 6 较难，这对市场的冲击还会持续，因此我认为这将会在四季度对 A 股造成拖累。（二）货币宽松节奏历通胀压力放缓全球多国降息，我国从大方向上货币的宽松政策将会持续。但是现在通胀压力较大，货币政策的宽松节奏将会受到影响。9 月 24 日在庆祝中华人民共和国成立 70 周年活动新闻中心举办的第一场新闻发布会上，央行行长易纲表示中国货币政策主要是“以我为主”，坚决不搞“大水漫灌”、不急于有比较大的降息和量化宽松的政策。之所以会这样，主要因为我国的通胀压力比较大。图 9：CPI、食品价格与猪肉价格资料来源：WIND格林大华期货研究所据最新的数据，8 月我国猪肉价格同比上涨了 46.7%，

24、这与非洲猪瘟有关， 也与前几年因环保政策收紧关闭了一些养猪场有关。8 月我国的 CPI 为 2.8%，持平于上月，猪肉价格大涨而在CPI 上没有体现，这很可能与CPI 的权重调整有关， 也与非食品价格下行有关。在中美贸易战反复发酵的背景下，预计中美双方均有通胀压力，也包括我国。生猪的供给恢复需要一定的时间，当前的通胀压力预计会持续一段时间，对货币政策的宽松形成掣肘，从而 A 股也会受到压制。本节的论述可能会让投资者产生疑问，为什么我平时在研报中经常说经济增长并不是股市上涨的必要条件，现在又说四季度经济下行会对股市形成压制？这是因为当前经济下滑幅度较大，前不久国家领导刚说保 6 有难度，预计接下

25、来几个月数据有可能持续下滑，同时制造业固定资产投资下滑幅度较大，在这种情况下没有宽松货币政策对冲，股市回调的概率很大。四、结论与建议综上所述，A 股目前正处于长线牛市的初期阶段，但是四季度会有回调，预计回调幅度大概率在 10%以内。（一）长线 A 股处于牛市初期的主要逻辑是：1、估值较低，向上空间比向下空间大，尤其是估值较低的中证 500 和创业板指数，往上空间均较大。2、无风险利率长期下行。3、企业盈利最差的时刻可能已经过去。（二）A 股四季度大概率会调整，预计幅度在 10%以内，看 A 股调整的主要逻辑为：1、下滑的经济：国家领导首次承认经济保 6 困难，预计接下来几个月数据会就势回落。2、宽松的货币政策因通胀压力放缓。操作上，由于长期看多，建议秉承逢低做多的思路。对于趋势性交易者，原有的多单可继续持有