经济数据分析系列：如何分析美国消费信心指数

1、正文目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、美国谘商会消费者信心指数（CCI）4 HYPERLINK l _bookmark1 CCI 指数的编制方法4 HYPERLINK l _bookmark2 CCI 指数的特点4 HYPERLINK l _bookmark9 二、密歇根大学消费者信心指数（CSI）6 HYPERLINK l _bookmark10 CSI 指数的编制方法7 HYPERLINK l _bookmark12 CSI 指数的特点8 HYPERLINK l _bookmark20 三、如何根据消费信心指数判断消费走势？10 HYPE

2、RLINK l _bookmark27 四、风险提示12图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图表 1CCI 指数与失业率高度相关5 HYPERLINK l _bookmark4 图表 2CCI 指数与职位空缺率高度相关5 HYPERLINK l _bookmark5 图表 3Hp 滤波显示 CCI 预期指数与失业率高度相关5 HYPERLINK l _bookmark6 图表 4Hp 滤波显示 CCI 预期指数呈周期性反复波动5 HYPERLINK l _bookmark7 图表 5CCI 指数的预期和现状之差是经济衰退的一项领先指标6 HYPERLINK l _bookm

3、ark8 图表 6CCI 指数的预期和现状之差略滞后于美债期限利差6 HYPERLINK l _bookmark11 图表 7密歇根大学 CSI 指数与谘商会 CCI 指数的不同点7 HYPERLINK l _bookmark13 图表 8平滑处理后 CSI 指数与 CCI 指数高度相关8 HYPERLINK l _bookmark14 图表 9CSI 指数与失业率高度相关8 HYPERLINK l _bookmark15 图表 10CSI 失业预期与美国失业率8 HYPERLINK l _bookmark16 图表 11CSI 通胀预期与美国 PCE8 HYPERLINK l _bookma

4、rk17 图表 12CSI 大型家居用品购买态度与 BEA 居民家具家电消费支出高度相关9 HYPERLINK l _bookmark18 图表 13CSI 机动车购买态度与 BEA 居民机动车消费支出高度相关9 HYPERLINK l _bookmark19 图表 14CSI 房屋购买态度与楼市成交高度相关10 HYPERLINK l _bookmark21 图表 15消费信心指数与美国消费增速的月度波动一致性很低10 HYPERLINK l _bookmark22 图表 16消费信心指数与美国耐用品消费增速11 HYPERLINK l _bookmark23 图表 17CCI 消费者预期（

5、平滑后）领先美国消费 4 个月11 HYPERLINK l _bookmark24 图表 18居民购车意愿与油价负相关11 HYPERLINK l _bookmark25 图表 19居民购房意愿与利率负相关11 HYPERLINK l _bookmark26 图表 20目前美国居民消费信心仍处于相当景气的状态12一、 美国谘商会消费者信心指数（CCI）美国谘商会（The Conference Board）成立于 1916 年，是一家国际性的非盈利学术研究组织。1967 年，谘商会开始编制消费者信心指数（Consumer Confidence Index, CCI），当时的发布频率是两月一次。1

6、977 年开始，谘商会开始月度编制并发布 CCI 指数。时至今日，谘商会 CCI 指数已经成为美国乃至全球投资者高度关注的消费信心指数之一。CCI 指数的编制方法谘商会于每月月初抽取调查样本，样本覆盖范围包括全美所有住户家庭，在考虑收入、地区、年龄等因素的影响后，抽取出大约 5000 户居民家庭形成样本。随后，谘商会向样本群体发送邮件问卷调查。一般在调查当月的最后一个星期二，谘商会公布发布当月数据（收到回复的样本量在 3000 户左右）。CCI 指数的问卷调查主要涉及以下五个问题：受访者对当前经济状况的看法：向好，持平，还是走弱？受访者对当前就业形势的看到：向好，持平，还是走弱？受访者对未来

7、6 个月经济状况的看法：向好，持平，还是走弱？受访者对未来 6 个月就业形势的看法：向好，持平，还是走弱？受访者对未来 6 个月家庭收入的看法：更多，不变，还是更少？可以看到，对于每个问题，问卷都设计了积极、中性、消极三种选择。在收到问卷回复后，谘商会采取扩散指数法计算得出当月的消费者信心指数。具体方法为：针对每个问题，积极回复数量/（积极回复数量+消极回复数量），得出一个“相对比例”。对“相对比例”进行季节性调整，并以 1985 年为基期进行指数化调整。汇总 5 个问题的“相对比例”，得出当月的 CCI 指数。其中，问题一和问题二的回复，会形成 CCI指数的一个分项（现状指数），问题三至问题

8、五的回复，会形成 CCI 指数的另一个分项（预期指数）。上述这套样本抽样方法和统计方法，在谘商会消费者信心指数自 1967 年公布以来的五十年间没有发生很大变化。仅有的变化在 2011 年，谘商会变更了数据调查服务商，从 TNS 变更为 Nielsen，这对当时的数据产生了一定影响。但总体上看，谘商会消费者信心指数是高度历史可比的。CCI 指数的特点从问卷调查的设计上看，谘商会居民信心调查与劳动力市场是高度相关的问题二、问题四、问题五都与劳动力市场直接相关。从实际数据的表现看，谘商会 CCI 指数确实和劳动力市场高度相关。尤其是现状指数，与失业率相关系数达到-0.98，与非农职位空缺率相关系数

9、达到 0.97。图表1CCI 指数与失业率高度相关图表2CCI 指数与职位空缺率高度相关200180160140120100806040200谘商会消费者信心指数：现状指数美国:失业率:季调（右，逆序）0.02.04.06.08.010.012.0200180160140120100806040200谘商会消费者信心指数：现状指数美国非农企业职位空缺率：季调（右）6.05.04.03.02.01.00.0资料来源:Wind，资料来源:Wind，相较现状指数，预期指数的波动性明显更高。不过，在趋势上 CCI 预期指数依然和失业率高度相关， 两者相关系数达到-0.74。剔除趋势项后，预期指数呈现一

10、种循环往复的波动状态。2018 年 11 月后CCI 预期指数快速下行，可能与股票市场调整、政府关门有关。图表3 Hp 滤波显示 CCI 预期指数与失业率高度相关图表4 Hp 滤波显示 CCI 预期指数呈周期性反复波动谘商会消费者信心指数：预期指数（趋势项） 谘商会消费者信心指数：预期指数（周期项）120100806040200美国:失业率:季调（右，逆序）0.02.04.06.08.010.012.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)资料来源:Wind，资料来源:Wind，另外，CCI 指数的预期和现状之差是经济衰退的一项领先指标。历史上，CCI

11、指数的预期指数和现状指数之差曾经数度运行至极低位置，而其后都对应着美国经济走向衰退：1989 年，预期-现状之差探底至-30，而后美国经济在 1990Q2 迈入衰退区间；2001 年初，预期-现状之差探底至-96，而后美国经济在 2001Q2 进入衰退区间；2008 年初，预期-现状之差再次探底至-46，随后美国经济在2008Q3 迈入衰退区间。总体上，预期-现状之差长期处于低位是一项比较危险的信号，表征经济增长有衰退风险，目前这一差值再度处于低位（-70）左右。图表5CCI 指数的预期和现状之差是经济衰退的一项领先指标806040200(20)(40)(60)(80)(100)谘商会消费者信

12、心指数：预期-现状美国GDP：产出缺口（右）3210-1-2-3-4-5 资料来源:Wind，众所周知，美债期限利差也是一项重要的经济衰退领先指标。从与美债期限利差的关系看，CCI 指数预期与现状之差同美债期限利差高度相关，但在拐点上略滞后于美债期限利差。从 2000 年和 2007 年的经验看，美债期限利差见底回升 1-2 个季度后，CCI 指数预期与现状之差也会见底回升，在之后的 0-3 个季度后，美国经济会走入衰退区间。图表6 CCI 指数的预期和现状之差略滞后于美债期限利差150100500(50)(100)(150) 资料来源:Wind，谘商会消费者信心指数：预期-现状期限利差：10

13、Y美债-2Y美债（右） 3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00二、 密歇根大学消费者信心指数（CSI）密歇根大学消费者信心指数（Consumer Sentiment Index, CSI）的历史比谘商会 CCI 更为悠久。早在 1946 年，密歇根大学调查研究中心就在 Curtin 的带领下开展消费者情绪调查。密歇根大学 CSI 指数也是全球资本市场高度关注的消费信心指标。CSI 指数的编制方法密歇根大学 CSI 指数的编制与谘商会 CCI 指数有所不同：1）CSI 指数的样本规模在 500 户左右， 远小于 CCI 指数；2）CSI 指数采取滚动

14、采访策略。每次调查 60%是新样本，40%是原有样本。而谘商会 CCI 指数每次调查都是全新的样本；3）在调查方式上，CSI 指数采用电话调查，而 CCI 指数采用邮件调查；4）在发布时间上，CSI 指数每月发布两次数据，初步数的公布是在每月的第二个星期五，最终数的公布是在每月的最后一个星期五。图表7密歇根大学 CSI 指数与谘商会 CCI 指数的不同点密歇根大学 CSI 指数谘商会 CCI 指数调查历史1946 年开始年度调查，1952 年开始季度调查，1978 年变为月度调查1967 年开始双月调查，1977 年开始月度调查样本数量500 户家庭5000 户家庭抽样方式滚动访问策略，60%

15、的新样本，40%的老样本，逐步替换简单随机抽样调查方式电话调查邮件调查发布时间每月第二个星期五发布初步数，每月最后一个星期五公布最终数每月最后一个星期二公布最终数资料来源：国外消费者信心调查制度的特点及启示，人民银行成都分行国外央行监测分析小组，在问卷设计上，密歇根大学的消费者调查涉及多达 50 个问题，但最终影响 CSI 指数编制的仅有五个问题：受访者对当前家庭财务状况的看法：较一年前变好了还是变糟了？受访者对家庭耐用品消费（家具、冰箱、电视等）的看法：现在购买是否是好时机？受访者对未来 1 年内家庭财务状况的看法：会变好、变坏、还是维持不变？受访者对未来 1 年内全国经济的看法：会变好、变

16、坏、还是维持不变？受访者对未来 5 年内全国经济的看法：会继续过的很好，还是会遇到失业和经济低迷？可以看到，相较谘商会 CCI 指数而言，密歇根大学 CSI 指数的问题较少侧重于劳动力市场，而更多的侧重于消费意愿。在收到问卷回复后，密歇根大学同样采取扩散指数法计算得出当月的消费者信心指数。具体方法为：针对每个问题，积极回复数量/消极回复数量，得出一个“相对比例”。 以 1966 年为基期，对“相对比例”进行指数化调整。汇总 5 个问题的“相对比例”，得出当月的 CIS 指数。其中，问题一和问题二的回复，会形成 CSI指数的一个分项（现状指数），问题三至问题五的回复，会形成 CSI 指数的另一个

17、分项（预期指数）。同时，密歇根大学在月度消费者调查中还会调查居民通胀预期的情况，并发布两个重要的相关指数： 密歇根大学 1 年期通胀预期和密歇根大学 5 年期通胀预期。CSI 指数的特点相较谘商会 CCI 指数，密歇根大学 CSI 指数的波动性更大，这使得 CCI 与 CSI 经常出现月度的背离。不过，平滑处理后可以看到 CSI 与 CCI 指数是高度相关的，相关系数达到 0.95。另外，CSI 指数与失业率同样密切相关，相关系数达到-0.92。从以上角度看，密歇根大学 CSI 指数可以说和谘商会 CCI 指数是高度可替换的。图表8平滑处理后 CSI 指数与 CCI 指数高度相关图表9CSI

18、指数与失业率高度相关160140120100806040200密歇根大学CSI：MA6 谘商会CCI：MA6120110100908070605040密歇根大学消费者信心指数美国:失业率:季调（右，逆序）0.02.04.06.08.010.012.0资料来源:Wind，资料来源:Wind，当然，密歇根大学的消费者调查也有其独特魅力，在于揭示了多方面居民预期的变化。前文提到， 密歇根大学消费者调查囊括 50 个左右的问题，虽然其中仅有 5 个问题用于编制 CSI 指数，但其他问题的答案仍会提供有用的信息，比如失业预期、利率预期、经济预期、通胀预期等。相关性和关注度较高的是失业预期和通胀预期。从下

19、图可以看到，密歇根大学 CSI 失业预期领先美国失业率 2-3 个季度，相关性非常强。CSI 通胀预期在金融危机前与美国 PCE 也高度相关，金融危机后相关性有所弱化，但时至今日 CSI 通胀预期仍是美联储观察通胀预期的重要指标。图表10 CSI 失业预期与美国失业率图表11 CSI 通胀预期与美国 PCE美国失业率：MA3：同比变化（右，逆序）140120100806040200CSI：失业预期:MA6-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.05.04.03.02.01.00.0CSI：通货膨胀预期：MA6 美国PCE:同比变化（右）4.03.02.01.00

20、.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)(5.0)(6.0) 资料来源:Wind，资料来源:Wind，此外，密歇根大学对消费意愿的调查也和一些消费品的实际销量数据有较高相关性。比如 CSI 大型家居用品购买态度，这个指标经平滑处理后与 BEA 公布的家具家电销量增速高度相关，相关系数达到 0.82。并且在某些重要的拐点上，消费者购买意愿呈现一定的领先性。图表12 CSI 大型家居用品购买态度与 BEA 居民家具家电消费支出高度相关1801701601501401301201101009080CSI：大型家居用品购买态度：MA6美国个人消费支出：家具和家用电器：MA6：同比（右）20%15%

21、10%5%0%-5%-10%-15% 资料来源:Wind，对机动车购买意愿的调查也呈现出类似的结果。经过平滑处理后，CSI 机动车购买态度与 BEA 公布的居民机动车消费增速比较相关，相关系数达到 0.43。2016 年下半年后，美国消费者购车意愿总体呈现下降趋势，这和萎靡的车市销量是相符的。CSI 的调查结果显示，利率和油价抬升是居民购车意愿下降的主要原因。图表13 CSI 机动车购买态度与 BEA 居民机动车消费支出高度相关1701601501401301201101009080CSI：机动车购买态度：MA6美国个人消费支出：机动车及零部件：MA6：同比（右）25%20%15%10%5%0

22、%-5%-10%-15%-20%-25%-30% 资料来源:Wind，高利率对消费的压制不仅表现在乘用车，同样表现在居民购房。合并美国新房与二手房成交数据， 可以看到 CSI 房屋购买态度与美国楼市成交高度相关，相关系数达到 0.72。并且在一些拐点上，居民购房意愿具有一定领先性。2016 年下半年来美国居民购房意愿呈显著下行态势，对高利率的担忧是主要原因。图表14 CSI 房屋购买态度与楼市成交高度相关20018016014012010080 资料来源:Wind，CSI：房屋购买态度：MA6美国新房&二手房销量：季调：MA6：同比（右）30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

23、三、 如何根据消费信心指数判断消费走势？消费信心指数与实际消费增速的高频波动关系十分松散。观察 1993 年以来的月度数据，消费信心指数与美国零售增速同向波动的概率仅有 40%-50%左右。一致性最高的是谘商会消费者预期指数， 但其月度波动与消费增速同向的概率也只有 49%。因此，投资者不能根据消费信心指数的月度波动来简单判断消费数据的走向。图表15 消费信心指数与美国消费增速的月度波动一致性很低50%各消费信心指数与美国零售与服务销售增速波动的一致性48%46%44%42%40%38%资料来源:Wind，虽然短期关系很松散，但 6 个月移动平均处理后，可以看到消费信心指数与美国消费增速的长期联系很紧密。尤其是谘商会消费者预期指数，其与耐用品消费增速的相关系数达到 0.66（领先 4 个月）。从历史上看，这种长期联系十分紧密而稳定。图表16 消费信心指数与美国耐用品消费增速图表17 CCI 消费者预期（平滑后）领先美国消费 4 个月120100806040200CCI消费者信心指数：预期：MA6美国个人耐用品消费支出：MA6：同比（右）15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%0.680.660.640.620.600.580.56CCI消