某公司财务管理学定义

1、哈佛商学学院财务学笔笔记:企业家应应该知道道些什么么？ 威廉姆A.萨尔曼教授准备本案例的目的是作为课堂讨论的基础，而不是说明对某一管理形势的处理是否有效或无效。所谓财务务是分配配公司内内部宝贵贵资源的的学问。它帮助助各类大大小公司司的管理理者们恰恰如其分分地提出出这样的的问题：我们应应该怎样样做出投投资决策策，即为为未来收收益而牺牺牲当前前的决策策？我们们应该怎怎样为投投资决策策安排融融资？管管理者们们所做出出的决策策对于公公司股东东及其他他利益相相关者（管理层层、员工工、供应应商、顾顾客、政政府、社社会）的的价值有有何影响响？财务这一一定义依依赖于两两个重要要的前提提。首先先，财务务是研究究

2、应该如何何进行决决策的学学问。其其次，财财务不仅仅仅是财财务管理理人员才才可以涉涉猎的领领域，平平心而论论，财务务也是总总经理们们应关切切的工作作。与任何管管理工具具一样，财务无无法孤立立存在。仅仅从从财务的的角度看看待决策策的管理理者们并并非真正正尽到其其责任。他们必必须记住住，他们们手中的的数字是是由竞争争激烈之之市场中中销售真真正产品品的真实实的人所所产生的的。忽略略了人或或生产要要素的做做法，就就像忽略略了财务务的做法法是一样样致命的的。如果财务务对于大大公司的的总经理理们来说说是有用用的，那那么它对对于企业业家而言言更是如如此，因因为他们们是最终终的总经经理，并并且对本本企业的的许多

3、（如果不不是说大大部分）决策负负责。企企业家是是价值的的创造者者，今天天的投资资就是为为了带来来明天的的现金流流。他们们必须理理解现金金流将起起到什么么作用，他们必必须认识识和控制制风险，他们必必须理解解价值由由哪些方方面所决决定。的的确，对对于企业业型公司司来说，从财务务的角度度考虑问问题远比比对于大大型公司司更为重重要。企企业家的的主要目目标必须须是在激激烈竞争争中争当当弄潮儿儿，决不不会因为为财务风风险而退退出竞争争。在以下章章节中，我将指指出一些些有助于于总经理理们、同同时亦为为企业家家们所必必不可少少的财务务概念和和工具。这份清清单分为为三部分分现金金、风险险和价值值。现 金金一切财

4、务务思维中中的首要要原则是是，现金金是重要要的。因因为现金金可以被被消费在实实用经济济中换回回其他资资产，所所以，所所有对投投资和财财务决策策的分析析都必须须以现金金为重点点。财务收入入与自由由现金流流量然而，现现金收入入不同于于会计收收入。财财务与财财务会计计的关系系仅仅在在于财务务分析必必须能够够根据财财务报表表推断出出目前现现金的作作用。一一方面，会计要要对比收收益与开开支，另另一方面面管理者者则注重重现金流流入和现现金流出出之间的的差异。会计们们区分花花费与支出（exppenddituuress annd eexpeensees），他们们将纯收收入定义义为收益益与开支支之间的的差额。管

5、理者者们则将将经济收收入定义义为现金金流入与与为产生生如此现现金流入入而必需需支出的的一切现现金消耗耗之和之之间的差差，无论论这种现现金消耗耗是被称称为花费费还是开开支。这这一差额额被称之之为自由由现金流流量，它是指指在不妨妨碍现金金流的前前提下，可以在在任何时时间内消消费（或或投资于于新项目目）的现现金收入入额。自自由现金金流量被被定义为为纯收入入加折旧旧，减去去营运资资金、厂厂房和设设备所需需投资。它同时时包括投投资的收收益和成成本。 自由现金更加全面的定义如下：利前和税前收入（EBIT）减税率 x EBIT加折旧减所需营运资金的变化减所需总固定资产中的变化这一定义并不反映自由现金流量是如

6、何融资的。即，利息开支、货款分期摊还要求及普通股红利尚未被考虑在内。自由现金流量是一种在考虑如何进行融资之前，对某一决策所产生之净现金的衡量。衡量利润润率管理者对对利润率率的衡量量不同于于财务人人员。管管理者根根据纯正正现值衡衡量利润润率，即即，在对对现金流流风险进进行评估估后，未未来自由由现金流流的现值值与初始始投资之之间的差差。财务务人员对对利润率率的衡量量（如股股本的帐帐面收益益）可能能与管理理者的衡衡量无关关。帐面面收益反反映了收收支平衡衡的概念念，但是是却忽视视了产生生收入所所必需的的花费。不仅如如此，帐帐面值不不同于市市值。绩效评估估与奖励励性报酬酬财务的基基本宗旨旨之一是是，个人

7、人都在努努力将自自己的财财富最大大化。因因此，一一家公司司的奖励励性报酬酬体系对对于其管管理人员员的行为为有着深深刻的影影响。如如果公司司的目标标是将价价值最大大化，而而价值取取决于现现金和风险，则则奖励性性报酬体体系必须须注重所所有三个个因素。相反，如果它它以财务务人员对对绩效的的衡量为为重点，那么其其结果很很可能是是消极的的。管理理人员从从自己的的利益出出发，将将做出追追求帐面面收入而而不是追追求价值值的决策策。当绩绩效评估估系统以以财务系系统为重重点时，管理人人员一般般在做出出决策时时考虑的的是沉积积成本，常常因因为最后后得到的的可能是是较低的的帐面收收入而拒拒绝做出出最终会会提高价价值

8、的决决策。税赋与现现金现金流中中一个重重要的决决定性因因素是税税赋。有有四种决决策会影影响到税税赋：法法律决定定（如合合并）、投资决决定、融融资决定定和财务务决定。管理者者必须在在法律规规定许可可的范围围内，努努力降低低分流到到政府（公司和和个人）的资源源。否则则他将忽忽视管理理工作的的一项关关键职责责：为有有效竞争争而努力力降低成成本。如如果一家家公司缴缴税比自自己的同同业竞争争对手多多，那么么这家公公司将会会败北。最终的的失败者者将是该该公司的的利益相相关者：管理层层、股东东、员工工、消费费者，等等等。现金与增增长现金流的的另一个个重要决决定因素素是销售售的增长长率。销销售的增增长必须须由

9、资产产（营运运资金和和固定资资产）的的增长所所支持。再者，资产的的增长必必须由股股东股本本的增加加所支持持，而股股东股本本的增加加则通过过留存收收益、股股票销售售或外部部债务的的增加来来实现。高增长长率可能能要求成成功的公公司对外外部融资资产生较较强的依依赖。管理者应应该能够够区分实实际增长长和价格格的增加加（即通通货膨胀胀），这这一点非非常重要要。对于于一家公公司的长长期财经经健康来来说，高高通涨率率的破坏坏力远远远甚于高高实际增增长率，这一点点从历史史上美国国税务所所采用的的成本基基础来说说犹为显显著。类型识别别对现金流流之类型型的识别别与反应应能力乃乃是管理理者所必必备的一一项关键键技能

10、。许多类类型都会会影响到到现金：敏感型型、季节节型、竞竞争型、技术型型、法规规型和税税赋。优优秀管理理者的一一个特点点就是，他有能能力找出出创造价价值的机机遇，并并针对它它采取行行动。如如果管理理者们具具有非常常犀利的的类型识识别能力力，就可可以使他他们迅速速地将资资源投入入到所感感觉到的的机遇之之中。通通过对现现金流行行为类型型的识别别和响应应，同时时通过使使用以往往和当前前的资讯讯，成功功的管理理者就可可以努力力地预测测未来，并采取取行动。类型识别别有助于于管理者者们做出出防御性性和进取取性的决决策。请请考虑一一次衰退退所带来来的影响响。在看看出本次次衰退以以后忍痛痛割爱就就是一种种自卫型

11、型行动的的实例。在某次次衰退过过程中，由于自自己的竞竞争对手手正在收收缩而决决定加速速对产量量的投资资，这乃乃是一种种进取型型决定的的实例。认清事事件的真真相一次衰衰退并预计计到竞争争对手的的反应，这将推推动本公公司的决决策。诚然，管管理者无无法永远远都认清清在某一一时刻作作用于现现金流的的类型。例如，他们可可能不知知道，一一次衰退退启于何何时或甚甚至结止止于何时时，因而而他们的的反应将将姗姗来来迟。然然而，倘倘若他们们在提出出问题之之前已经经进行过过深入的的研究并并制定出出行动计计划，则则他们将将比没有有事先想想到这一一问题时时干得更更漂亮。情景规划划情景规划划可以是是分析现现金流的的一种有

12、有用方法法。所谓谓情景是是指对未未来可能能发生之之有逻辑辑关系事事件的数数字描述述。这一一情景反反映了过过去和现现在可能能的管理理决策。它还考考虑到竞竞争对手手可能采采取的行行动，是是一种在在不确定定环境中中进行管管理的方方法。情景规划划不同于于对最糟糟情况、期待情情况和最最佳情况况的预测测。这些些对未来来事件的的简单描描述并不不是非常常有用，其原因因很简单单。请看看一下最最糟情况况。某一一最糟情情况中的的所有因因素绝少少同时发发生。不不仅如此此，这些些情况常常常无法法说明管管理决策策中某一一明确的的变化。它们假假设管理理层将遵遵守已经经做出的的同一决决策，而而且促使使预期的的结果发发生。但但

13、是在现现实中，管理者者们可能能会彻底底放弃一一个项目目。最佳佳情景中中也有同同样的陷陷阱。情景规划划也不同同于线性性推断。几乎没没有一成成不变的的趋势。许多规规划都错错误地发发生，原原因就在在于规划划者根据据过去的的数据来来进行规规划。在在七十年年代，许许多银行行根据石石油和天天然气价价格的持持续大幅幅度上涨涨（其速速度超过过了一般般价格的的预期增增长）而而造成的的市值，向能源源公司发发放贷款款。当石石油和天天然气的的绝对价价格和相相对于经经济中其其他价格格的相对对价格都都回落时时，作为为发放贷贷款基础础的价值值已化为为乌有。这一实实例无可可否认地地属于马马后炮，然而它它还是大大有裨益益的，因

14、因为这一一类型已已经并即即将一次次又一次次地重复复发生。有一条不不成文的的法则声声称，管管理者所所做出的的每一项项预测，都将被被事后诸诸葛亮们们证明是是错误的的。但是是通过做做出本质质一致、反映理理性管理理决策、在经济济上具有有重大意意义的预预测（例例如不是是那种因因为不贴贴切而根根本不可可能发生生的预测测），管管理者们们可以在在一个充充满不确确定因素素的世界界中进行行管理。最后一个个重点：在对某某一事件件发生时时所带来来之效应应的评估估与有能能力确信信该事件件将要发发生之间间，有一一条至关关重要的的分界线线。利率率便是一一个绝好好的例子子。没有有证据能能够说明明，任何何个人或或人群可可以以任

15、任何准确确度预计计出利率率。然而而管理者者们必须须评估利利率变化化所造成成的后果果。考虑所有有现金流流假设我正正在考虑虑一项投投资战略略，它涉涉及到在在未来几几年内至至少收购购三家公公司加入入手动工工具业务务。 本实例取自“合作工作有限公司”，哈佛商学院案例第9-74-116号。 我我已经拥拥有一个个手动工工具部门门，它销销售短线线产品。而且我我已经选选择这一一个并购购战略，原因在在于对三三家新公公司的收收购将在在经销领领域产生生意义重重大的经经济利益益（节省省成本）。然而，我我的财务务副总裁裁已经针针对第一一个收购购对象做做出融资资预测，认为这这一投资资是行不不通的。我该怎怎么办？应考虑的的

16、第一个个问题是是：上述述分析是是否考虑虑到本项项投资在在现金流流方面的的全部影影响？它它是否包包括通过过在本公公司现有有业务基基础上增增加新业业务而实实现的潜潜在成本本节省？这些数数字是否否反映出出任何由由于有能能力向市市场提供供更为广广阔的产产品系列列而可能能产生的的并购效效应（收收入增加加）？最最后，它它们是否否为这样样的事实实创造条条件？即即接下去去的收购购效果将将更好，因为本本单位已已经有两两家手动动工具公公司，而而不是一一家。诚如本案案例所暗暗示的，任何现现金流预预期必须须考虑到到本决策策在现金金流方面面的所有有作用。应提出出的相关关问题其其实非常常简单：如果我我进行这这项投资资，我

17、将将得到怎怎样的现现金流？如果我我不进行行本项投投资，我我将得到到怎样的的现金流流？由于于我在本本项意向向性投资资项目中中的投资资，我是是否将创创造出在在其他新新项目中中创利投投资的新新机遇？从这一一角度考考虑并购购效应似似乎是格格外明智智的，它它的实现现将为公公司的价价值带来来切实的的增长。但是从从具体的的角度看看，这一一投资看看上去并并不具备备吸引力力。只见见树木不不见森林林将是一一个严重重的错误误。从本公司司现有资资产或未未来投资资及融资资决策的的角度认认识当前前投资或或融资决决策如何何影响现现金流的的能力，乃是成成功的类类型识别别的一个个因素。找出这这些影响响（无论论是积极极还是消消极

18、的）与意向向性决策策之关系系乃是财财务思维维的一个个重要方方面。切勿资金金亏空这是财务务工作（以及一一般意义义上的商商务工作作）的一一条基本本原则。像生物物离不开开血液一一样，资资金维系系着企业业的商务务活动。大部分分竞争性性举措可可以被看看成是投投资，甚甚至临时时减价的的决定也也是一种种投资决决策。在在竞争性性经济中中，由于于资金限限制而无无法投资资的必然然结果只只能是衰衰败和死死亡。不不仅公司司无法抓抓住有利利可图的的投资机机遇，而而且财务务上的颓颓势也可可能会招招至竞争争对手的的大举进进攻。通通过对未未来现金金流之类类型的预预测和规规划，管管理者们们可以避避免对本本公司生生存的重重大损害

19、害。请注意我我所使用用的现金金定义是是非常宽宽泛的。其实我我所关注注的真正正内容是是从公司司内部和和外部增增加资金金的潜力力。然而而要从外外部来源源获得资资金，则则本公司司必须有有可以出出售的价价值。风 险险具体现金金流的风风险决定定了它的的价值。如何衡衡量这一一风险？管理者者们如何何应对不不确定性性？如何衡量量风险？这一问题题有两个个答案。一种界界定风险险的方法法是未来来现金流流不确定定性的总总量。一一位管理理者永远远无法十十拿九稳稳地预计计未来事事件。无无论火箭箭发射成成功或失失败，火火箭发射射公司的的管理者者们可能能对现金金流问题题各有其其成熟的的对策。但是他他们无法法准确预预测这两两种

20、情况况中到底底将发生生哪一种种。以上上对风险险的第一一种看法法，重点点在于未未来事件件的全部部不确定定性。另一种对对风险的的看法只只关注总总风险的的一部分分：即总总风险中中无法分分散转移移的那一一部分。例如，我们假假设某一一投资人人有如下下选择：投资于于某一热热带岛国国上的某某一种防防晒护肤肤品生产产厂、投投资于同同一岛屿屿上某一一雨伞生生产厂，抑或同同时投资资于两者者。对这这两家公公司投资资的预期期回报为为10%。实际际回报取取决于该该岛一年年当中是是否阳光光充足、气候正正常、还还是多雨雨。出现现第一种种情况时时，那家家防晒护护肤品生生产商将将生意兴兴隆，投投资回报报率将高高达300%。而而

21、另一方方面，那那家雨伞伞生产商商在阳光光充沛之之年将生生意惨淡淡，回报报率将为为负100%。在在多雨之之年，情情况正好好相反。在正常常年景中中，该投投资者在在两家公公司中的的投资中中各赢利利10%的回报报。不幸幸的是，该岛上上没有人人想出一一个两全全其美的的办法，可以预预测来年年的气候候。该投投资者应应该怎么么办？ 本例取自戴维W.穆林，“资本资产定价模型是否起作用？”，哈佛商业评论（1982年1-2月号），第105-114页。当你考虑虑这一问问题时，答案是是显而易易见的。同时投投资于两两家公司司而不是是孤注一一掷，可可以消除除该投资资者在回回报方面面的不确确定性。无论来来年天气气情况如如何，

22、此此投资者者都肯定定会在自自己的投投资上取取得100%的回回报率。通过将将这两家家公司合合二为一一，该投投资者在在化解所所有风险险的同时时，又获获得了预预期的回回报水平平。财务工作作的基本本原则之之一是，投资者者们将在在一定风风险水平平上寻求求回报的的最大化化，同时时在一定定水平的的预期回回报水平平上寻求求风险的的最小化化。在前前面的例例子中，对于一一个无法法预测气气候的投投资者来来讲，唯唯一的理理智性决决策就是是同时投投资于雨雨伞的生生产和防防晒霜的的生产。仅仅投投资于这这两家公公司中的的任何一一家，都都将使该该投资者者暴露在在不确定定性的风风险之中中。投资资者们将将不会因因为承担担了任何何

23、可以无无代价躲躲避的风风险而得得到补偿偿，即他他们不会会因为承承担了可可以分散散的风险险而预期期更高的的回报。此例说明明了一条条应该恪恪守的原原则：不不要把自自己的全全部鸡蛋蛋放在一一只篮子子里。成成功的职职业投资资者应该该恪守这这一规则则。就他他们的所所作所为为而言，资金市市场上的的风险代代价取决决于总风风险中无无法分散散化解之之那一部部分，而而不是取取决于总总风险。换言之之，为将将未来现现金流量量转换为为当前资资金（现现值）而而施加在在未来现现金流量量上的折折扣率，主要取取决于现现金流的的系统风风险。所所谓系统统风险是是指，具具体资产产回报的的综合变变量与某某一种经经济（最最终的多多样化业

24、业务量）中全部部风险资资产所构构成之投投资总量量的回报报情况。在财务的的学术领领域之外外，这是是一个大大有争议议的观点点。情况况不应该该是这样样。然而而，上述述原则不不应发展展到一种种不合逻逻辑的极极端。风风险的代代价完全全取决于于不可分分散（即即系统）风险，这一观观点仅仅仅适用于于采用了了多样化化组合的的投资者者。许多理智智的投资资者都有有非多样样化的投投资组合合。那么么，重要要的是要要区分主主动和被被动的投投资者。主动投投资者对对他们将将收回的的投资回回报具有有实际性性的控制制。例子子可以是是某家公公司的一一个业主主经理。业主经经理一般般采用一一种非多多样化的的投资组组合，因因而必须须关注

25、总总风险而而不仅仅仅是系统统风险。而被动动投资者者基本上上对自己己的投资资不加控控制。对对于这些些投资者者来说，不将自自己的投投资多样样化是不不明智的的，因此此他们将将风险作作为系统统组成部部分而加加以衡量量。对于代表表自己多多样化股股东最佳佳利益的的管理者者们来说说，来自自投资的的现金流流量应该该以这样样一个折折扣率贴贴现，即即，它反反映的仅仅仅是本本项目的的系统风风险而不不是总风风险。这这一规则则甚至适适用于本本人虽未未采取多多样化投投资策略略，但仍仍代表多多样化投投资者进进行决策策的管理理者们。 这一观点旨在规范性而不是描述性。在评估任何决策时，管理者们无可避免地将考虑到自己的个人风险。

26、此处的关键在于，应该建立起绩效评估和奖励性报酬体系，以鼓励管理者们本人承担风险，同时利用对股东财富的决策效应（作为一种度量）进行决策。一条重重要的推推论是，多样化化的投资资人不会会为公司司的多样样化而支支付补偿偿，因为为他们自自己就可可以不费费任何代代价地实实现如此此的多样样化。风险、贴贴现率与与基准当代财务务学教课课书特别别强调对对“适用”贴现率率或“正确”资金成成本的确确定，同同时常常常提供复复杂的贴贴现率计计算公式式。这种种先入成成见是误误人子弟弟的。财财务理论论与实践践的现状状表明，这种对对正确性性的追求求是不会会成功的的。我们们自己的的计算就就无法做做到精确确。无法做到到精确这这是个

27、事事实，但但这并不不能缓解解管理者者估算投投资的机机遇成本本的责任任。根据据价值进进行决策策时，管管理者们们必须估估算贴现现率，就就像他们们估算未未来现金金流量一一样。那么，什什么是合合理的贴贴现率呢呢？虽然然对这一一问题的的全面探探讨超出出了本文文的范围围，但是是我们还还是可以以概括出出一些基基本的原原则。首首先，将将贴现率率的决定定因素作作为以下下内容进进行考虑虑是大有有裨益的的：贴现率 = 无无风险率率 + 业务风风险补偿偿 + 财务风风险补偿偿如上述等等式所示示，贴现现率有三三个因素素。底线线是无业业务或财财务风险险的理想想投资回回报率。政府债债券便是是一个实实例。为为反映业业务风险险

28、，必须须加上一一个升水水（贴水水、溢价价）补偿偿。前文文中关于于哪些内内容构成成风险的的讨论，此时便便变得适适用了：对于多多样化的的投资者者们来说说，以及及对于代代表多样样化投资资人行事事的公司司经理们们来说，业务风风险要相相对于全全部有风风险的投投资进行行衡量。对于非非多样化化投资者者来说，重要的的是总风风险。接接下去必必须加上上一个对对财务风风险的升升水（贴贴水、溢溢价）补补偿。当当利用借借贷为某某一公司司或项目目融资时时，股本本所有者者的回报报风险就就会加大大。股东东在取得得任何回回报之前前，必须须支付利利息。因因此，股股本投资资者将要要求从借借贷融资资投资中中，取得得比从股股本融资资项

29、目更更高的回回报（所所有其他他因素不不变）。上述对于于贴现率率之决定定因素的的简单描描述，并并不意味味着与现现实中估估算贴现现率同样样简单的的方法。然而，这方面面确有一一些指导导原则。数据的的首要来来源必须须是资本本市场上上现行的的无风险险利率。这是最最基本的的基准。然后，必须根根据对基基本业务务风险的的估计程程度及本本公司所所采用的的融资战战略，增增加适当当的升水水（贴水水、溢价价）补偿偿。与前前相同，就相关关现金流流量和所所需的升升水（贴贴水、溢溢价）补补偿而言言，资本本市场是是一个有有用但并并非万无无一失的的数据源源。 一种从资本市场对风险进行的衡量叫作“贝塔”（beta）。所谓“贝塔”

30、是一个尺度，它衡量相对于市场回报，某一具体股票回报的敏感程度。根据资本市场数据评估风险和相关贴现率的过程遍布着陷阱。然而这些数据如果与常识相结合，常常可以为正确的贴现率提供合理的引导。不仅如此，在风险的所有实际衡量之间，其中包括系统风险和非系统风险，一般存在着非常紧密的对应关系。在为大部部分复杂杂项目估估算贴现现率时，管理者者所能期期待的最最佳办法法就是确确定一个个项目的的风险是是低、中中等还是是高。要要期待某某一分析析可以产产生出更更加精确确的估计计，可能能是不切切时宜的的，甚至至是危险险的。风险管理理前文中讨讨论的重重点集中中在资本本市场对对风险产产生什么么样的影影响。而而一个更更为重要要

31、的问题题是对总总风险进进行管理理。风险险管理的的基本工工具已经经在前文文中有所所介绍：类型识识别和情情景规划划。哪些些事件将将对本公公司产生生影响？它们的的发生概概率有多多大？倘倘若它们们真的发发生，我我们将做做何反应应？这些些事件及及对事件件的反应应，在资资金、风风险和价价值方面面有可能能带来哪哪些后果果？前文对风风险管理理的另一一个原则则也进行行过探讨讨。如果果管理者者们可以以以相对对较低的的成本化化解风险险，则他他们应该该努力去去尝试。（对于于被动投投资者而而言，化化解某些些类型的的风险似似乎是简简单而经经济的：保持多多样化的的投资组组合。）管理者者们应该该将风险险转移到到那些最最有能力

32、力和最愿愿意承担担风险的的人身上上。某些些类型的的风险可可以以较较低的成成本转移移到其他他人身上上。如果果一家公公司所遭遭遇的主主要风险险是某一一高层职职业经理理人的死死亡，那那么该公公司可以以为该经经理的生生命购买买寿险。这就是是一个管管理层无无法控制制但应该该全力预预防之事事件的实实例。保保险公司司保单收收取的保保险费很很低，这这就意味味着一个个有利的的利益成成本比。保单保保险费之之所以不不高，原原因在于于保险公公司在自自己的组组合之上上再增加加一份保保单的风风险可以以略而不不计。可转移风风险的另另一个例例子是购购买一部部电脑时时所固有有的技术术风险。某些租租赁公司司专门承承担这一一风险。

33、较大的的租赁公公司常常常持有极极为多样样化的资资产组合合，其中中包括多多种类型型的电脑脑。通过过其多样样化的优优势和管管理技术术风险的的专长，这些公公司有能能力更好好而且更更愿意承承担与购购买电脑脑相关的的风险。一家仅仅仅需要要电脑服服务的公公司可能能得到这这样的建建议，即即租赁而而不是去去购买一一台电脑脑。风险管理理的基本本原则是是，公司司的官员员们在经经过认真真的权衡衡之后，应该选选择自己己愿意承承担的风风险。风险减少少中的风风险、时时机和投投资风险不是是一成不不变的。随着时时间的推推移，不不确定性性一般来来讲都会会烟消云云散。一一个大型型科研开开发项目目可能乍乍看起来来充满风风险，然然而

34、初步步的结果果，无论论是好是是坏，都都将逐渐渐地减少少原来的的不确定定性。考虑可能能发生之之风险变变化的一一个有用用方法是是，将某某一项目目的各类类因素分分解为一一个个单单元或阶阶段。虽虽然这种种战略的的潜在回回报可能能低于一一次性全全面展开开本项目目，但是是风险的的减少可可以为这这样的低低回报带带来更多多的补偿偿。风险、绩绩效评估估和奖励励性报酬酬对于高级级管理层层而言，一个重重要的问问题是,如何评评估和奖奖励那些些在不确确定环境境中运营营的管理理人员。以下是是三条有有用的指指导原则则：从相对而而不绝对对的角度度衡量绩绩效；在价值而而不是某某一时间间内财务务数据的的基础上上评估绩绩效；给管理

35、者者们以相相应的酬酬劳。例如，某某经理手手下业务务部门的的绝对绩绩效可能能不佳，但是如如果绩效效不佳的的原因超超出了该该经理的的控制范范围比如说说一次经经济衰退退或法规规环境中中的某一一超出预预料的修修改，则则这也许许并不意意味着该该经理工工作做得得不好。要使管管理者们们不规避避一切风风险决策策，甚至至是那些些具备正正面净现现值的风风险决策策，就必必须根据据他们对对实际机机遇的回回应表现现对他们们进行补补偿。对对未来现现金流情情景的判判定和管管理者所所做出的的决定将将有助于于高级管管理层对对绩效的的评估和和奖励。在绩效评评估过程程中，高高层管理理者还必必须将重重点集中中在决策策对长期期价值而而

36、不是短短期营运运结果的的作用上上。 贯穿于本文的一个主题是，价值是评估决策后果的一个有用尺度。这并不意味着上市公司的管理者们应该根据当前股价来制定公司战略。相反，管理者们应该将重点集中在其决策的长期基本估值上，在完成上述过程时，他们不应该忽视来自资本市场的当前信息。 监监管主要要战略投投资的管管理者们们目前的的成果可可能不佳佳利润润低或甚甚至亏损损，但在在创造长长期价值值方面却却非常出出色。惩惩罚这些些管理者者可能会会导致失失去投资资机会和和导致长长远竞争争力的下下降。一一个注重重短期财财务绩效效的奖励励报酬体体系将有有损于长长远的增增值。风险与游游戏规则则某些法规规例如如税收政政策、反反托拉

37、斯斯法、人人身健康康与安全全条例，约束着着所有业业务决策策。当然然，这些些法规随随着时间间的推移移而变化化，法规规修改所所带来的的后果可可能是毁毁灭性的的。管理理思维的的一个核核心部分分就是针针对游戏戏规则的的变化而而做到未未雨绸缪缪。例如，我我们假设设允许的的折旧水水平发生生变化。所谓折折旧是对对税前收收入的一一种非现现金扣除除。许可可折旧开开支的增增加可能能导致来来自任何何具体投投资项目目之现金金流量的的增加。一家根根据先前前的有关关规定，其资金金开销很很大的公公司，与与一家在在新规定定获得通通过后才才进行投投资的公公司相比比，在现现金流量量上将处处于劣势势。这其中的的关键非非常简单单：游

38、戏戏规则的的变化有有可能影影响到该该公司的的绝对地地位和相相对地位位，对此此视而不不见则是是一个严严重的错错误。价 值值价值由资资金与风风险的相相互作用用所决定定，而且且受创造造未来现现金流之之投资决决策的影影响，同同时亦受受到向股股东和债债券持有有者推销销现有及及未来现现金流量量的融资资决策的的影响。赚回你的的钱乌有的现现值即为为乌有，这是一一条简单单的财务务规则。专业管管理人员员和投资资者在将将资源投投入任何何投资项项目之前前，必须须首先提提出这样样一个问问题：我我们怎样样赚回我我的钱呢呢？正净现值值决策如果预期期现金流流量的贴贴现的现现值超过过了购买买价，则则决策具具有正面面的净现现值。

39、如如果你购购买了某某一项目目，而且且预期的的回报率率超过了了某一程程度相同同的风险险项目的的资金机机遇成本本，则该该项目具具有正面面的净现现值。当管理者者们找到到了一个个看似具具有非常常高的预预期回报报和很高高的净现现值项目目，他们们就必须须提出并并回答一一个简单单的问题题：这些些回报将将如何得得以实现现？如果果这一问问题无法法得到回回答，则则该项目目可能不不具备正正面的净净现值。只有投投资公司司存在或或可能存存在某一一具体优优势时，投资才才会有正正的净现现值。这这些优势势可能包包括高超超的管理理、对稀稀有资源源的节制制调用、新颖的的产品、规模经经济、或或竞争对对手不具具备的其其他成本本优势。

40、和前面一一样，成成功的类类型识别别的一个个关键的的组成部部分，就就在于找找到潜在在正面净净现值决决策的能能力，以以及在部部分优势势消失以以前对如如此决策策做出回回应的能能力。敏感度分分析所有财务务分析都都在努力力寻找关关键性假假设和主主要管理理方面的的关注点点。敏感感度分析析通过提提出一系系列简单单问题实实现了这这一目标标。对这这些问题题的回答答是重要要的，因因为它们们既作用用于最初初的决策策，也作作用于后后续决策策的方式式。敏感度分分析的目目标是通通过针对对某一决决策创造造一个经经济模型型，找出出价值的的主要决决定因素素。第一一步是将将对某一一具体决决策之现现金流量量效果的的合计估估算，分分

41、解为若若干主要要的组成成部分。然后再再根据相相关现金金流的幅幅度、时时机和估估计风险险，对各各组成部部分的价价值进行行计算。各组成成部分现现金流的的价值相相加，就就可以得得出整个个项目的的价值。下一步是是找出本本项目终终极价值值的主要要决定因因素。项项目的价价值对于于主要假假设中的的变化的的敏感度度往往是是很高的的。在衡衡量相对对这些变变化的价价值敏感感度时，管理者者们必须须不仅考考虑特定定变量水水平上的的变化，而且还还必须考考虑特定定事件时时机上的的变化。请看一个个典型的的投资项项目。人人们可能能问到的的问题如如下：如果始终终未实现现目标市市场份额额，价值值将发生生怎样的的变化？如果迟于于计

42、划一一年实现现目标市市场份额额，又将将出现怎怎样的情情况？如果在构构建过程程中出现现某一重重大成本本超标，又将出出现怎样样的情况况？如果通货货膨胀偏偏离预计计水平，将出现现怎样的的情况？如果利率率偏离预预计水平平，将出出现怎样样的情况况？（如如果通货货膨胀发发生变化化，利率率也可能能发生变变化。）典型经济济衰退的的影响是是什么？典型经经济膨胀胀的影响响是什么么？如果单位位可变成成本发生生变化，将出现现怎样的的情况？如果固定定成本偏偏离预计计，将出出现怎样样的情况况？如果竞争争对手对对我们举举措的反反应是，在为期期一年的的时间内内降价低低于预期期值100%，将将出现怎怎样的情情况？如果竞争争对手

43、的的单位成成本比我我们的低低，将出出现怎样样的情况况？在本决策策的净现现值为零零之前，估算终终极价值值可能跌跌至多低低？在决策的的净现值值为零之之前，估估算贴现现率可能能升至多多高？进行这一一投资是是否创造造出（否否则就不不存在的的）后续续投资机机遇？如如果是这这样，那那么这些些增长选选择的价价值几许许？敏感度分分析中有有待于回回答的这这些特定定的问题题，取决决于所分分析之决决策的本本质和重重要性。前文中中所介绍绍的技巧巧，即，类型的的识别，将对上上述提问问过程提提供指导导。对项项目成功功与否具具有重大大影响的的以往事事件，将将在未来来项目的的评估中中成为关关注的重重点。敏敏感度分分析的目目标

44、是明明确的：那就是是要找出出当前决决策成败败与否的的关键性性决定因因素，对对不确定定性进行行分析。与情景规规划相同同，敏感感度分析析的重点点在于具具有重大大经济意意义之可可能事件件的影响响。不同同之处在在于，敏敏感度分分析通过过衡量每每一个假假设之变变化对价价值的影影响程度度，努力力寻找关关键性假假设。总体均衡衡与部分分均衡经济学家家区分两两种分析析模式：部分均均衡与总总体均衡衡。在部部分均衡衡分析中中，其目目标是确确定改变变某一假假设、维维持所有有其他相相关价值值不变的的意义。在总体体均衡分分析中，其目标标是确定定改变某某一假设设、同时时又允许许所有其其他相关关变量发发生变化化时的效效果。为

45、使情景景规划或或敏感度度分析具具有内涵涵，管理理者们必必须理解解某些变变量之间间的基本本经济学学关系。例如，请看利利率水平平与预计计通货膨膨胀水平平之间的的关系。笼统地地讲，名名义利率率(noominnal inttereest ratte)等等于实际际利率与与预期通通货膨胀胀率之和和。如果果某一管管理者希希望了解解预计通通胀承担担水平的的变化对对某一具具体项目目价值的的影响，他或她她还必须须考虑利利率水平平变化的的影响：这两个个经济变变量是相相互独立立的。进进而言之之，经济济活动的的水平几几乎始终终受到利利率和通通货膨胀胀水平的的影响。进而，（某一一敏感产产品的）收益水水平很可可能会受受到通

46、货货膨胀或或利率的的承担水水平之变变化的影影响。某一行业业的经济济条件受受到业内内主要人人士之决决策的重重大影响响。如果果管理层层正在研研究减价价决定，则它必必须同时时考虑每每一个实实际竞争争对手和和潜在竞竞争对手手的反应应，其中中包括可可提供替替代产品品的间接接竞争对对手。管管理层无无法通过过仅仅专专注于对对自己具具体形势势的某一一部分的的均衡分分析，就就做出合合理的决决策。识别特定定经济变变量相互互关联之之方式的的能力，是进行行成功类类型识别别的一个个必要技技巧。某某些类型型一次又又一次地地发生。在决策策分析中中提出对对这些基基本经济济关系视视而不见见的假设设，是一一个严重重的错误误。通过

47、融资资决策创创造价值值的潜力力为一家公公司融通通资金，是推销销对该公公司当前前及未来来合理现现金流要要求权的的过程。即，融融资决策策中包括括出售该该公司所所产生之之自由现现金流量量的权利利。一家家公司的的融资方方式可以以影响它它在三个个方面的的价值。通过借贷贷方式来来取代资资本结构构中的股股本，一一家公司司可以提提高其可可分配或或留存给给股东及及债权人人的收入入额，因因为利息息是一项项扣税开开支。当当然，债债务的增增长是有有限制的的，因为为借贷的的增加会会提高该该公司陷陷入经济济困难或或破产的的可能性性。在某些时时机，融融资决策策导致价价值在该该公司各各种业主主之间的的转移。融资方法法可能会会

48、影响到到对各类类参与者者的奖励励，特别别是管理理层。尽管利用用借贷资资金来为为某一业业务融资资会增加加股东的的风险，但大多多数公司司仍然使使用借贷贷这种方方式。如如此决策策所关注注的主要要原因一一般是税税赋、财财务困难难和破产产。首先先，美国国税法歧歧视借贷贷融资。利息是是一项扣扣税成本本，而股股息却不不是。弥弥补这一一税赋优优势构成成这样一一个事实实，即收收入者的的利息收收入一般般按高于于普通股股持股回回报（即即红利和和资本收收益）的的税率扣扣税。总总的来说说，对借借贷的歧歧视根深深蒂固，因为可可以支付付给并由由业主（股东和和债权人人）留存存的这种种现金流流的总量量，将随随着借贷贷进入资资本

49、结构构而增加加。 关于资本结构决策的更加全面的探讨，请参见托玛斯R.派普和沃尔夫A.威恩霍德的文章：“对您的公司来说，多少债务是的合适的？”，哈佛商务评论（1982年6-7月号），第106至114页。第二个因因素是财财务困难难。担负负有未偿偿债务的的公司更更可能陷陷入这样样一个境境地，即即它们在在财务上上处于弱弱势，因因此，这这些公司司是脆弱弱的。请请看19980年年发生于于克莱斯斯勒公司司的事情情。许多多潜在购购车者可可能没有有选择购购买克莱莱斯勒的的产品，因为他他们认为为该公司司会破产产并无法法承担其其保修的的义务。出于同同样的原原因，一一些供应应商坚定定地停止止了对克克莱斯勒勒的赊帐帐。

50、通用用汽车公公司、福福特汽车车公司、丰田汽汽车公司司以及其其他汽车车生产厂厂商竭力力促使克克莱斯勒勒走向破破产。由由于其岌岌岌可危危的财政政处境，克莱斯斯勒公司司可能无无法或无无能力对对竞争对对手的行行动做出出反击或或对相关关的威胁胁做出反反应。资本结构构中的债债务并不不是造成成克莱斯斯勒困境境的原因因。债务务在资本本结构中中的存在在严重贬贬低了该该公司的的基本价价值，它它造成自自由现金金流以及及价值低低于倘若若该公司司完全通通过股本本融资时时的情况况。资本结构构决策中中最后一一个因素素是破产产的风险险和成本本。申请请破产会会招致重重大的损损失：管管理层必必须将其其大部分分时间用用于与债债权人

51、进进行谈判判，其法法律和行行政费用用高昂，破产公公司在说说服供应应商和顾顾客继续续与自己己进行业业务往来来方面遭遭遇巨大大的困难难，破产产公司常常常失去去投资未未来有利利可图项项目的选选择能力力，即失失去那些些过去创创造和培培育出的的机遇。上述可可能的破破产成本本威慑住住人们对对借贷资资本的使使用。总而言之之，在资资本结构构中用借借贷代替替股本，在增加加预期回回报的同同时，也也增加了了股东们们的风险险。由于于美国税税则对借借贷融资资持歧视视态度，所以预预期回报报的增加加远远抵抵消了风风险的增增加。但但是，可可动用的的借贷资资本也有有极限。当一家家公司面面临着财财务困难难和破产产时，这这些极限限

52、缘自可可能的有有害现金金效应。我所介绍绍的借贷贷融资过过程是这这样一个个过程，即公司司可分配配总现金金流量、以及它它的总体体市值受受到资本本结构决决策影响响的过程程。融资资决策可可能影响响价值的的另一条条途径与与其说与与价值的的产生有有关，不不如说与与价值的的转移有有关。（价值）蛋糕的的总体规规模不因因为这些些决策而而发生变变化，但但不同份份额的规规模因上上述决策策而发生生变化。例如，某某些融资资决策涉涉及到定定价不正正确债券券的售出出和买入入。另一一个例子子是在管管理者认认为股票票定值过过高时发发行股票票的决定定。如果果就该公公司的前前景而言言，该股股票真的的过高，那么这这一决定定将导致致价

53、值从从新股东东（他们们以高价价买入）转移到到老股东东和管理理方的身身上，后后者得益益于定值值过高的的程度。价值转移移的另一一个例子子是，某某一管理理层的决决策以原原资本供供应者始始料未及及的方式式，改变变了现金金流的特特点。如如果管理理层的立立场从保保守转变变为一种种有风险险的公司司战略，那么贷贷款供应应方将遭遭受一定定的资本本损失，而且他他们的损损失将使使股本持持有者受受益。上上述两则则价值转转移举例例的基本本内容是是，管理理方欺骗骗某些资资本提供供者人群群的能力力。 最后，一一家公司司的融资资方式可可能对会会因为从从正面或或负面改改变管理理者的动动机，从从而对公公司的价价值产生生影响。在下

54、一一节中，我将讨讨论这一一问题。重要的是是，要记记住财务务决策的的程度可可以使公公司增值值。单纯纯通过融融资策划划创造价价值的能能力，与与通过投投资决策策来创造造价值的的潜力相相比，它它就显得得苍白无无力。即即，创造造价值的的机遇更更多地隐隐藏于资资产负债债表的左左侧而不不是它的的右侧。 这一报表中一直遗漏了一条财务决策可能影响价值的途径。在某些情况下，自由资金流动的潜在购买者将对价值持异议，即使他们所掌握的资讯是完全相同的。之所以持异议的原因可能包括对风险的不同评估或对资金流动的不同期待。只要管理者们能够找到愿意以最高价格购买某一股本或债务人群，就可以做到增值。价值、合合同和奖奖励诚如我们们

55、在有关关现金那那一节所所述，一一家公司司的绩效效评估与与奖励性性报酬体体系，可可以对管管理者的的行为产产生影响响。同理理，公司司管理者者与资金金提供者者之间所所签合同同的性质质，也将将对管理理者的行行为产生生影响。管理者者的目标标（以及及投资者者的目标标）应该该是就具具体合同同进行谈谈判，这这些合同同在现金金、风险险和价值值等方面面应该是是合理的的。同时时他还应应该选择择创造而而不是贬贬低价值值之合同同的组合合（如借借贷与股股本）。在合同同方面可可能出现现两个问问题。首首先，合合同条款款对于增增值来说说可能是是反其道道而行之之的。请请看银行行贷款合合同，它它们常常常规定营营运资金金或覆盖盖比率

56、（covveraage rattio指财财务上偿偿债安全全界限的的指标，通常指指税前盈盈余加利利息费用用与长短短期利息息所需的的比例。译者者）的最最低程度度。如此此合同的的起草方方式可能能所造成成管理者者们（无无论是通通过增加加风险还还是降低低现金潜潜力）为为制定降降低价值值的决定定而努力力规避技技术违约约。在这这种情况况下，起起草合同同的银行行家们最最后使之之贬值的的毕竟是是唯一可可能的偿偿还源：公司的的价值。其次，合合同的组组合会对对行为产产生作用用。例如如请看债债务在资资本结构构中的存存在。以以股东最最佳利益益行事的的管理方方可能决决定放弃弃对某一一可能增增加净现现值之项项目的投投资，原

57、原因在于于所有的的收益可可能会为为债权人人而不是是股东们们带来好好处。在在这种情情况下，债务的的存在已已经造成成管理层层做出贬贬值的决决定。然然而，在在公司近近于破产产的情况况下，可可能存在在这样一一种情况况，即使使管理层层所掌握握的是负负的净现现值，它它也会冒冒极大的的风险投投资于某某一项目目。原因因非常简简单：除除非公司司富起来来，否则则股东们们就一钱钱不值。在另一方方面，身身背未偿偿债务可可能会对对管理者者的决策策产生积积极的影影响。例例如有证证据表明明，管理理者们在在利用借借贷投机机购买控控股之后后，比在在之前的的绩效高高出许多多。这些些管理者者们常常常在买断断之后，最终比比原来拥拥有

58、较大大的股份份，从而而有了做做出优秀秀绩效的的动机。与上述述破坏性性动机效效应截然然相反，在借贷贷投机中中大量发发行债务务的效果果似乎是是积极的的。管理者与与资金提提供者之之间所签签合同的的本质还还可以起起到区分分能干和和不能干干管理者者机制的的作用。例如请请看两份份注资成成立一家家企业的的可能合合同。首首先，该该企业家家要求551%的的业务。其次，该企业业家表达达出要拥拥有511%股份份的目标标，但是是却愿意意在起步步阶段将将1000%的股股东权益益让予资资金提供供方，它它自已则则根据计计划规定定的实际际绩效赢赢得511%。如如此的企企业家表表达的是是一个坚坚定的信信念，坚坚信自己己的创业业

59、能力，愿意根根据这些些条款来来接受资资金，这这意味着着他或她她的决心心并可能能做出优优异的长长期绩效效。市场效率率的概念念融资经济济学中最最流行的的观点之之一就是是资本市市场是高高效率的的。高效效的资本本市场是是一个通通过价格格随时精精确反映映一切相相关信息息的市场场。如果果价格以以这种方方式反映映信息，则价格格被认为为是公平平的：投投资者们们无法期期待实现现超出资资产投资资之机遇遇成本的的对自己己投资的的回报。因而根根据经济济学家的的观点，高效的的资本市市场中不不存在正正的净现现值的投投资机遇遇，所有有决策都都具有为为零的净净现值。资本市市场之所所以是高高效的，原因就就在于它它们具有有极端的

60、的竞争性性。有许许多消息息灵通、理智、机智的的弄潮儿儿在努力力争占上上风。但是，许许多专业业管理者者和投资资人不相相信资本本市场是是高效的的。他们们举出了了众多的的不正确确定价或或非理性性的例子子。管理理者是否否全盘接接受经济济学家关关于资本本市场效效率的观观点并不不重要。重要的的是管理理者们在在现实中中应该持持怀疑的的态度。认为在在资本市市场上所所看到的的每一个个价格都都是错误误的，这这一看法法远比认认为它们们都正确确的看法法更危险险。破产产的道路路上遍布布这样的的公司，它们的的经理人人用这样样的信念念行事，即价格格是错误误的。如如此危险险的信念念可能反反映在如如下观点点之中：我们应该该拖延