固定收益年度策略：数量宽松策略拥挤；资产价格从低估迈向合理高估

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 海外经济：全球增长放缓，风险加大，国内金融账户不悲观6 HYPERLINK l _bookmark1 全球增长放缓，关注贸易冲突风险6 HYPERLINK l _bookmark7 美国经济：财政空间受限叠加鸽派加息，经济增长面临变局7 HYPERLINK l _bookmark12 中美利率脱钩，金融账户不悲观8 HYPERLINK l _bookmark19 中国经济：名义增速回落，杠杆率水平提升11 HYPERLINK l _bookmark20 外贸：贸易问题叠加外需回落，经常项目难有改善11 HYPERLINK l _bookmar

2、k25 消费：居民部门杠杆难以持续上升12 HYPERLINK l _bookmark30 投资：依赖制造业投资与基建支撑13 HYPERLINK l _bookmark36 货币融资：社融增速企稳，但结构改善与宽信用难现15 HYPERLINK l _bookmark42 通胀：CPI 温和增长，PPI 回落，关注“债务-通缩”压力卷土重来17 HYPERLINK l _bookmark49 政策：2019 年最可能出现的“预期差”；政策放松出现在货币与金融，但对地方政府与地 HYPERLINK l _bookmark49 产仍然“克制”19 HYPERLINK l _bookmark51

3、3.2019 年流动性宽松，货币政策仍值得期待，流动性溢价继续下行 HYPERLINK l _bookmark51 . 21 HYPERLINK l _bookmark52 2018 年流动性市场及货币政策回顾21 HYPERLINK l _bookmark58 、2019 年流动性市场及政策预期24 HYPERLINK l _bookmark62 、2019 年各项影响流动性的主要因素26 HYPERLINK l _bookmark63 4、货币-信用在 2018 年的变化及对利率的影响29 HYPERLINK l _bookmark69 5、利率债：市场格局转为刚性配臵盘驱动，节奏把握更为

4、重要33 HYPERLINK l _bookmark70 2018 年利率债下行主要由短端利率驱动，长端仍处于对基本面反应不充分状态33 HYPERLINK l _bookmark72 利率债的潜在风险在何处34 HYPERLINK l _bookmark80 6、信用债：信用利差压缩与违约多发并存37 HYPERLINK l _bookmark81 、一级市场37 HYPERLINK l _bookmark87 、二级市场与信用利差38 HYPERLINK l _bookmark92 、市场展望41 HYPERLINK l _bookmark94 7、配臵与策略432019 年 1 月 5

5、日固定收益 2019 年年度策略2图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1. IMF 及世界银行全球 GDP 增速预测6 HYPERLINK l _bookmark3 图表 2. IMF 及世界银行全球贸易增速预测6 HYPERLINK l _bookmark4 图表 3.全球制造业 PMI 回落6 HYPERLINK l _bookmark5 图表 4. OECD 综合领先指标走弱6 HYPERLINK l _bookmark6 图表 5. 全球贸易增长与全球经济增长7 HYPERLINK l _bookmark8 图表 6.美国 GDP 表现良好7 HYPERLIN

6、K l _bookmark9 图表 7. 三季度私人投资对美国 GDP 贡献提升7 HYPERLINK l _bookmark10 图表 8.美国劳动力市场强劲8 HYPERLINK l _bookmark11 图表 9. 美国通胀表现温和8 HYPERLINK l _bookmark13 图表 10.中美短端利率收窄9 HYPERLINK l _bookmark14 图表 11 掉期点四季度转负9 HYPERLINK l _bookmark15 图表 12.境外机构 2018 年前十个月大幅增持人民币债券9 HYPERLINK l _bookmark16 图表 13. 经常账户承压，资本和金

7、融账户并不悲观9 HYPERLINK l _bookmark17 图表 14.美股波动率大幅上升10 HYPERLINK l _bookmark18 图表 15. 美债利率倒挂明显10 HYPERLINK l _bookmark21 图表 16.2018 年进出口增速尚好11 HYPERLINK l _bookmark22 图表 17. 制造业 PMI 中新出口订单和进口分项持续回落11 HYPERLINK l _bookmark23 图表 18.近年来主要贸易伙伴对出口增长的拉动11 HYPERLINK l _bookmark24 图表 19. 近年来主要贸易伙伴对进口增长的拉动11 HYP

8、ERLINK l _bookmark26 图表 20.2018 年社会消费品零售总额增速持续下行12 HYPERLINK l _bookmark27 图表 21. 居民消费支出增速位于低位12 HYPERLINK l _bookmark28 图表 22.收入增速受制于经济增速下行难有提升13 HYPERLINK l _bookmark29 图表 23. 居民部门杠杆率上升13 HYPERLINK l _bookmark31 图表 24. 制造业是固定资产投资中的亮点13 HYPERLINK l _bookmark32 图表 25.增速固定资产投资改建增速较高13 HYPERLINK l _bo

9、okmark33 图表 26.2018 年扣除土地购臵费用的房地产投资负增长14 HYPERLINK l _bookmark34 图表 27. 建筑业拉动作用较强14 HYPERLINK l _bookmark35 图表 28. 2018 年土地供应增速不弱15 HYPERLINK l _bookmark37 图表 29. M2 触底，社融增速低位16 HYPERLINK l _bookmark38 图表 30. 18 年中社融结构以贷款为主16 HYPERLINK l _bookmark39 图表 31.M1 增速再次回落至 M2 之下16 HYPERLINK l _bookmark40 图

10、表 32. M1 增速低迷，货币对通胀保持负面影响162019 年 1 月 5 日固定收益 2019 年年度策略3 HYPERLINK l _bookmark41 图表 33. 非金融部门持有的 M2 持续下行17 HYPERLINK l _bookmark43 图表 34. 债务通缩的理论框架18 HYPERLINK l _bookmark44 图表 35. CPI18 HYPERLINK l _bookmark45 图表 36. PPI18 HYPERLINK l _bookmark46 图表 37. CPI 与核心 CPI19 HYPERLINK l _bookmark47 图表 38.

11、 工业企业产成品存货19 HYPERLINK l _bookmark48 图表 39. PMI 库存指标19 HYPERLINK l _bookmark50 图表 40. 预计赤字率回升到 3.020 HYPERLINK l _bookmark53 图表 41. 短端资金利率走势向政策利率收敛21 HYPERLINK l _bookmark54 图表 42. 市场利率与政策利率偏离度明显减小21 HYPERLINK l _bookmark55 图表 43. 逆回购余额 2018 年末几乎归 0，市场利率下行22 HYPERLINK l _bookmark56 图表 44. 18 年短端资金利率

12、变化的三个阶段23 HYPERLINK l _bookmark57 图表 45. 中期资金利率的变动更加重要23 HYPERLINK l _bookmark59 图表 46. 2019 年各季度 MLF 到期压力25 HYPERLINK l _bookmark60 图表 47. 2018 年各月 MLF 到期压力25 HYPERLINK l _bookmark61 图表 48. 2019 年各月 MLF 到期压力26 HYPERLINK l _bookmark64 图表 49. 2017 年、2018 年中各主要因素对流动性的影响29 HYPERLINK l _bookmark65 图表 50

13、. 信用扩张渠道、M2 派生渠道的变化30 HYPERLINK l _bookmark66 图表 51. 信贷收支表累计变化，股权及投资（非标委外等）科目压缩明显31 HYPERLINK l _bookmark67 图表 52. 信用派生渠道回归传统表内信贷31 HYPERLINK l _bookmark68 图表 53. 商业银行资负增速通常以下一个自然年初为转折点32 HYPERLINK l _bookmark71 图表 54. 18 年期限利差压缩幅度有限33 HYPERLINK l _bookmark73 图表 55.国债发行量与净融资35 HYPERLINK l _bookmark7

14、4 图表 56. 证金债发行量与净融资35 HYPERLINK l _bookmark75 图表 57.地方政府一般债35 HYPERLINK l _bookmark76 图表 58. 地方政府专项债35 HYPERLINK l _bookmark77 图表 59. 债券市场供需萎缩和供需两旺的情况是常态35 HYPERLINK l _bookmark78 图表 60. 货币政策数量传导36 HYPERLINK l _bookmark79 图表 61.货币政策价格传导36 HYPERLINK l _bookmark82 图表 62.企业债净融资37 HYPERLINK l _bookmark8

15、3 图表 63. 短融净融资37 HYPERLINK l _bookmark84 图表 64.中票净融资37 HYPERLINK l _bookmark85 图表 65. 公司债净融资37 HYPERLINK l _bookmark86 图表 66. 一级市场民营企业债券占比38 HYPERLINK l _bookmark89 图表 67. AAA 级信用利差392019 年 1 月 5 日固定收益 2019 年年度策略4 HYPERLINK l _bookmark88 图表 68. AA+级信用利差39 HYPERLINK l _bookmark90 图表 69. AA 级信用利差40 HY

16、PERLINK l _bookmark91 图表 70. 新增违约主体与违约规模40 HYPERLINK l _bookmark93 图表 71.CRMW 部分 AA 级或以下412019 年 1 月 5 日固定收益 2019 年年度策略5海外经济：全球增长放缓，风险加大，国内金融账户不悲 观全球增长放缓，关注贸易冲突风险2018 年，全球经济增长出现放缓势头，随着全球贸易形势的演变，各主要机构纷纷下调全球经济增长预期。截至目前，IMF 预测 2019 年全球 GDP 增长 3.65%，世界银行预测 2019 年全球 GDP 增长 3.0%， 均较 2018 年有所回落；IMF 预测全球货物与

17、贸易实际增长 4%，世界银行预测 2019 年全球贸易增长4.2%，亦较 2018 年有所下行。图表 1. IMF 及世界银行全球 GDP 增速预测图表 2. IMF 及世界银行全球贸易增速预测4.03.53.02.52.01.51.00.50.03.733.653.663.103.002.904.44.34.34.24.24.14.14.04.03.93.93.84.184.304.204.004.074.00201820192020IMF预测世界银行预测201820192020IMF预测世界银行预测资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券从经济数据看，2018 年全球制造业

18、 PMI 尽管仍维持在扩张区间，但整体呈逐步下行趋势；OECD 综合领先指标（OECD 成员国+六个主要非成员国）亦自 2018 年 1 月起转为下行趋势。与此同时，全球贸易秩序的重构仍在过程中，贸易冲突仍是未来一段时间全球面临的主要风险。图表 3.全球制造业 PMI 回落图表 4. OECD 综合领先指标走弱58100.4056100.205452100.005099.80484699.6006/1212/1206/1312/1306/1412/1406/1512/1506/1612/1606/1712/1706/1812/184499.4008/1111/1102/1205/1208/12

19、11/1202/1305/1308/1311/1302/1405/1408/1411/1402/1505/1508/1511/1502/1605/1608/1611/1602/1705/1708/1711/1702/1805/1808/1899.20 全球:摩根大通全球综合PMI OECD综合领先指标:OECD成员国+六个主要非成员国全球:摩根大通全球服务业PMI 全球:摩根大通全球制造业PMI资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券2019 年 1 月 5 日固定收益 2019 年年度策略6图表 5. 全球贸易增长与全球经济增长(%)65432106/0506/0506/05

20、06/0506/0506/0506/0506/0506/0506/0506/0506/0506/0506/0506/0507/0507/0507/0507/0503020100-10-20-30 全球GDP增长(左轴)全球出口增长（右轴）资料来源：万得，中银国际证券综合判断，2019 年，全球经济增长料将继续放缓。美国经济：财政空间受限叠加鸽派加息，经济增长面临变局美国 2018 年表现良好，二季度 GDP 不变价环比折年率达到 4.2%，为 2014 年四季度以来新高，三季度 GDP 环比折年率虽回落到 3.4%，但仍在近期高位。其中，个人消费支出和私人投资的贡献明显。个人消费支出在二、三季

21、度对 GDP 环比的拉动均在 2 个百分点以上，而私人投资在三季度对 GDP 的拉动作用达到 2.5 个百分点，为 2014 年三季度以来新高。美联储最新预测 2018 年美国经济增长 3.0%。然而，2019 年，美国经济或面临变局。美联储预测 2019 年美国经济增长 2.3%，较 2018 年显著放缓。图表 6.美国 GDP 表现良好图表 7. 三季度私人投资对美国 GDP 贡献提升6543210(1)03/1109/1103/1209/1203/1309/1303/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/18(2)543210(1)(2

22、)09/1003/1109/1103/1209/1203/1309/1303/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/18(3) GDP环比拉动率:个人消费支出GDP环比拉动率:私人投资 GDP环比拉动率:商品和服务净出口GDP环比拉动率:政府消费和投资 美国:GDP:不变价:环比折年率美国:GDP:不变价:折年数:同比资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券2019 年 1 月 5 日固定收益 2019 年年度策略7鸽派加息2018 年 12 月议息会议上，美联储点阵图显示 2019 年加息次数为 2 次，较此前的 3 次有所

23、下降。此前美联储主席鲍威尔发表讲话，延续了美联储称加息将会参考经济数据变化的一贯立场。从美国经济数据看，劳动力市场依然强劲，失业率连续 5 个月维持在 4%下方，平均时薪增速亦连续2 月超过 3%。与此同时，由于 2018 年下半年油价的意外下跌，美国通胀表现相对温和，11 月，核心PCE 物价指数同比 1.9%，接近美联储 2%的通胀目标；核心 CPI 则自 2018 年 3 月起持续维持在 2%以上。因此，2019 年，美联储延续加息进程并不意外。从 12 月底点阵图看，美联储预计 2019 年加息 2 次，2020 年加息 1 次，而后停止加息。图表 8.美国劳动力市场强劲图表 9. 美

24、国通胀表现温和103.5093.00872.5062.00541.5031.00120.5011/1005/1111/1105/1211/1205/1311/1305/1411/1405/1511/1505/1611/1605/1711/1705/1811/1800.004332211001/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/18(1) 核心PCE当月同比PCE当月同比失业率(左轴)私人非农企业平均时薪同比(右轴) CPI当月同比核心CPI当月同比资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际

25、证券考虑到美国经济此轮扩张周期已经超过 110 个月，在美联储延续加息，实际利率上升背景下，如果没有进一步政策刺激，私人投资和消费对经济增长的强劲贡献料难以维持。预计美国经济在 2019 年下半年将出现走弱信号，美国经济增长面临变局。2018 年 12 月，继 2 年期和 10 年期美债收益率倒挂后，5 年期与 3 年期美债的收益率也出现倒挂，而从历史看，美债收益率倒挂一年后，美国经济将会迎来拐点。10 年期美债收益率在年末大幅下行， 重回 2.6%区间，已经收复了全年的上行幅度，与 2018 年年初利率水平相当，10 年期长债收益率与联邦基金隔夜利率利差不足 30BP，2 年期利差在 10B

26、P 以下。十年期国债与同期限 TIPS 国债利差同样大幅下行，利差恢复至 170BP，与 2017 年年中水平相当，显示全球再通胀预期回落明显。中美利率脱钩，金融账户不悲观对照目前的中美利率，其实在短端利率已经基本接近倒挂，长端利率由于 2018 年年末时美债的大幅下行，仍然保持 50BP 以上的利差。两国在利率上最大的差异是来自曲线的形态，美债收益率曲线已经极度平坦，十年与两年期利差保持在 10BP-20BP 区间，两年至五年期几乎与隔夜利率倒挂；而中国债券市场收益率曲线仍然陡峭，国债和国开债利差均在历史分位数之上。由于在 2018 年新兴市场与发达国家市场分化加剧，中美利率在前三个季度中的

27、走势明显相悖，决定两国利率走势的核心因素来自于信用周期分化导致的货币政策分化。对境内债券市场来说，2018 年海外机构是境内市场最大的利率债增持机构，从托管数据看增持利率债规模在万亿以上，但 2018 年 11 月起外资已有减持迹象，市场机构担忧未来是否会随人民币市场利率下行，中美利差收窄，境外机构在未来不再继续增持人民币债券，甚至减持。但我们认为不必对此过度担忧，理由有如下几点：2019 年 1 月 5 日固定收益 2019 年年度策略82018 年全球资本流动中新兴市场整体承压，如果 2019 年美国经济不确定性加大，新兴市场压力预计将有所缓和，日元、贵金属及增大新兴市场货币的配臵均有可能

28、成为避险需求的选择，由于人民币国际化及在新兴国家中的可比优势，2019 年全球资产配臵中人民币债券依然具备价值。随着人民币国际化推进，债券市场开放加速。2018 年三季度财政部发布关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知，决定自 2018 年 11 月 7 日起至 2021 年 11 月 6 日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，对于海外机构来说随着市场开放政策红利仍在。由于中美短端利差的收窄，3 个月期限的 SHIBOR 与 LIBOR 利差大幅收窄至 30BP-50BP 区间；以及近端售汇远端结汇的平仓交易增多，导致掉期点在四季度转负。

29、对于海外机构来说，以美元融资后通过近结远售的掉期交易是投资人民币债券时对冲汇率敞口的最主要措施，在当前掉期点转负的情况下，对冲成本处于低位。图表 10.中美短端利率收窄图表 11 掉期点四季度转负人民币兑美元掉期点：1年2500.0002000.000 1500.0001000.000500.000中美短端利率收窄明显6.000005.00000 4.00000 3.000002.00000 0.00030/01/2015-500.0001.0000030/01/201830/01/201730/01/20160.000002014-03-042015-03-042016-03-042017-

30、03-042018-03-04-1000.000LIBOR:美元:3个月 日SHIBOR:3个月 日资料来源：万得，中银国际证券资料来源：CEIC，中银国际证券国际收支1,500.00 1,000.00 500.000.00-500.00 -1,000.00-1,500.00经常账户:差额:当季值季资本和金融账户:差额:当季值季图表 12.境外机构 2018 年前十个月大幅增持人民币债券图表 13. 经常账户承压，资本和金融账户并不悲观境外机构大幅增持人民币债券12,000.00 10,000.00 8,000.001998-031999-022000-012000-122001-112002

31、-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-056,000.004,000.00 2,000.002014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-090.00资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中

32、银国际证券2019 年 1 月 5 日固定收益 2019 年年度策略9美债收益率倒挂明显3.50003.00002.50002.00001.50001.0000美国:国债收益率:3个月日美国:国债收益率:2年日美国:国债收益率:5年日美国:国债收益率:10年日美国:联邦基金利率(日) 日LIBOR:美元:隔夜 日图表 14.美股波动率大幅上升图表 15. 美债利率倒挂明显美股波动率指数100.0080.0060.0040.0020.001997-10-071998-10-071999-10-072000-10-072001-10-072002-10-072003-10-072004-10-07

33、2005-10-072006-10-072007-10-072008-10-072009-10-072010-10-072011-10-072012-10-072013-10-072014-10-072015-10-072016-10-072017-10-072018-10-070.00美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 日美国:道琼斯波动率指数 日资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券2019 年 1 月 5 日固定收益 2019 年年度策略10中国经济：名义增速回落，杠杆率水平提升外贸：贸易问题叠加外需回落，经常项目难有改善2018 年 1-11 月，中国以美元计价

34、的出口同比增长 11.8%，进口同比增长 18.4%，较 2017 年增速分别提升 4.1 和 2.3 个百分点。尽管进出口数据表现较好，但中美贸易冲突的阴影导致进出口预期转差，截至 12 月，制造业 PMI 中新出口订单连续 7 个月位于 50 以下，进口分项连续 6 个月位于 50 以下。图表 16.2018 年进出口增速尚好图表 17. 制造业 PMI 中新出口订单和进口分项持续回落(%) 6050403020100(10)(20)01/1107/1101/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1

35、8(30)(%)5452504846444201/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1840 PMI:新出口订单PMI:进口 出口金额:累计同比进口金额:累计同比资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券纵观近年来中国的出口，对美出口不仅占绝对金额的比例较高，2017 年占比约 19%，同时也是出口增长的主要拉动力量。2017 年，中国出口增长 7.9%，其中 2.1 个百分点来自对美出口的增长，贡献率达 26.7%；同期欧盟、东盟对出口的拉动分别为 1.6 和 1.1 个百分点。20

36、18 年前 11 个月，中国出口增长 11.8%，其中 2.5 个百分点来自对美出口的增长，贡献率达 20.9%，同期欧盟、东盟对出口的拉动分别为 1.9 和 2.0 个百分点。图表 18.近年来主要贸易伙伴对出口增长的拉动图表 19. 近年来主要贸易伙伴对进口增长的拉动(%)15.0(%)20.010.05.00.0(5.0)15.010.05.00.0(5.0)(10.0)(10.0)2015201620172018年1-11月(15.0)2015201620172018年1-11月欧盟 其他 中国台湾 中国香港 韩国 日本 东盟 美国欧盟 其他 中国台湾 中国香港 韩国 日本 东盟 美国

37、资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券2019 年 1 月 5 日固定收益 2019 年年度策略11而从进口角度看，中国的进口增长主要来自欧盟、东盟和其他国家及地区，欧盟与东盟合计贡献了2017 年中国进口增长的近 30%；自美进口对进口的拉动作用 2017 年为 1.2 个百分点，贡献占比为 7.6%，与日本、韩国大致相当。因此，2019 年中美贸易谈判的进程仍是出口端不确定性的来源。近期，中美之间出现缓和迹象，但如我们此前报告所强调的，中美之间协商余地并不大，对未来谈判前景不可盲目乐观。2018 年，预计对美出口在总出口中占比仍有 20%左右，2019 年对美出口如下降

38、10%，对出口的直接拖累就约 2 个百分点。相应的，中美贸易冲突对进口的影响相对缓和。我们预计 2019 年出口增长 8.2%，进口增长 13.1%。在进口增速继续快于出口增速背景下，商品贸易顺差将继续收窄，而服务贸易逆差收窄可能性不大， 经常项目将继续恶化，对人民币汇率构成一定压力。消费：居民部门杠杆难以持续上升2018 年 111 月，社会消费品零售总额累计同比增长 9.1%，较 2017 年增速下降 1.1 个百分点；11 月当月增速下降至 8.1%。尽管社会消费品零售总额与居民消费支出口径有一定差异，但其增速的继续回落依然反映出消费支出的不振。从全国城乡一体化调查数据看，前三季度居民人

39、均消费支出累计同比实际增长 6.3%，虽较 2017 年的5.4%有所回升，但整体仍处于低位。我们认为，消费内生于收入，即收入增长是消费增长的前提。在经济处于下行周期时，居民收入的下降将制约消费支出的增长。之所以在经济下行阶段，消费对 GDP 的贡献往往有所提升，其背后的原因是因为消费调整相对较投资和出口慢。从这一角度看，提振消费支出的前提是提升居民收入。然而，在经济下行背景下，GDP 增速下行， 居民收入增速整体上难有明显提升空间；同时，近年来在宏观经济整体杠杆率趋稳背景下，居民部门杠杆率仍在逐步上升，居民加杠杆能力弱化。图表 20.2018 年社会消费品零售总额增速持续下行图表 21. 居

40、民消费支出增速位于低位(%)201816141210864202/1108/1102/1208/1202/1308/1302/1408/1402/1508/1502/1608/1602/1708/1702/1808/180(%) 109988776612/1306/1412/1406/1512/1506/1612/1606/1712/1706/185全国居民人均消费支出:累计同比消费品零售总额月同比消费品零售总额实际月同比资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券2019 年 1 月 5 日固定收益 2019 年年度策略12图表 22.收入增速受制于经济增速下行难有提升图表 23

41、. 居民部门杠杆率上升9 (%)9887712/1306/1412/1406/1512/1506/1612/1606/1712/1706/186 全国居民人均可支配收入:累计实际同比GDP:累计同比180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0201620172018年上半年政府部门杠杆率 居民部门杠杆率 企业部门杠杆率资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券投资：依赖制造业投资与基建支撑2018 年，基建投资拖累固定资产投资整体增速逐步下行，制造业投资表现是固定资产投资中的亮点， 房地产投资表现平稳。2018 年 111 月，制造业固

42、定资产投资同比增长 9.5%，远高于固定资产投资整体 5.9%的增速。而从改建、新建和扩建的分类看，2018 年，在制造业分项中，用于设备、生产线技术改造和升级的固定资产投资改建投资增速明显高于新建投资。前两次改建投资增速大幅高于新建投资增速的两个时期分别出现在 2000 年和 2009 年前后，持续时间分别为 21 个月和 36 个月，这两个时期时间相隔 8-9 年与设备更新周期相符。按历史经验，此次设备更新周期仍将持续 1 年时间，于 2019 年底至 2020 年初结束。这与中国目前产业转型的大方向也是相吻合的。2018 年底中央经济工作会议明确将“推动制造业高质量发展”作为 2019

43、年的首要任务，我们认为， 在这一政策导向推动下，以及制造业设备更新周期仍在持续的背景下，2019 年制造业固定资产投资仍将是固定资产投资整体的稳定器，我们预计 2019 年制造业固定资产投资增长 8.2%。图表 24. 制造业是固定资产投资中的亮点图表 25.增速固定资产投资改建增速较高(%) 3025201510502/15008/1502/1608/1602/1708/1702/1808/18固定资产投资完成额:累计同比制造业基建投资（不含电力）房地产开发投资（%）2520151050(5) 固定资产投资完成额:新建:累计同比固定资产投资完成额:扩建:累计同比 固定资产投资完成额:改建:累

44、计同比固定资产投资完成额:其他:累计同比2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券2019 年 1 月 5 日固定收益 2019 年年度策略13从基建和房地产投资看，我们认为，2019 年的稳定总需求将更多依赖基建投资托底，而非放松房地产政策。中央经济工作会议强调了制造业投资和基础设施补短板，但并未提及房地产投资，也基本印证了我们上述观点。因此，2019 年基建投资增速有望回升，而房地产投资增速大概率继续缓慢回落。一方面，2018 年以来，扣除土地购臵费用后的房地产投资同

45、比增速负增长，同时，房地产后周期消费品增速不断下行，显示房地产对经济的拉动作用已经弱化。在房价高企的背景下，房地产对消费更多体现为挤出效应而非财富效应；而从投入产出表数据看，对经济拉动作用更强的是建筑业本身。另一方面，如前文所述，近年来虽然宏观杠杆率有所企稳，但分部门看，居民部门杠杆率仍在攀升， 房地产政策的放开将继续提升居民部门杠杆率，增加了金融风险。图表 26.2018 年扣除土地购臵费用的房地产投资负增长图表 27. 建筑业拉动作用较强(%)70605040302010002/0308/0302/0408/0402/0508/0502/0608/0602/0708/0702/0808/0

46、802/0908/0902/1008/1002/1108/1102/1208/1202/1308/1302/1408/1402/1508/1502/1608/1602/1708/1702/1808/18(10)3.02.52.01.51.00.5 房地产开发投资（扣除土地购臵费）:累计同比0.0建筑业房地产租赁和商务服务1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券从基建的角度看，首先需要强调的是，稳基建是为了稳住经济增速下滑的速度，而非刺激经济增速回升。其次，基建确有较多可以补短板之处

47、，如十三五规划中明确要建设的高铁、高速公路（包括改建）、轨道交通，以及经过半年多的 PPP 清库后依然在库并处于执行阶段和采购阶段的项目。中央经济工作会议明确提出了“人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”、“城际交通、物流、市政基础设施”、“农村基础设施和公共服务设施建设短板”等基建投资相关方向。预计基建增速 2019 年回升至 8%-10%。关于房地产投资，我们认为“房住不炒”的政策导向短期内不会改变，但为保证市场的平稳回落， 部分地区的行政性限制措施有可能逐步退出。考虑到本轮房地产周期主要是政策周期，2018 年土地供应增速依然偏高，我们预计 2019 年房地产投资增速将平稳回落

48、至 5%。2019 年 1 月 5 日固定收益 2019 年年度策略14图表 28. 2018 年土地供应增速不弱6040200(20)(40)(60)40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0001/1105/1109/1101/1205/1209/1201/1305/1309/1301/1405/1409/1401/1505/1509/1501/1605/1609/1601/1705/1709/1701/1805/1809/18-40.00 100大中城市:供应土地占地面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比资料来源：万得，中银国际证券货币融资：社融增

49、速企稳，但结构改善与宽信用难现贷款2018 年最后一个月如果贷款按照1 万亿计算，2018 年全年贷款增加16 万亿，各项贷款存量增速为13%。2019 年贷款增速按照谨慎、中性、乐观，对应三个增速在 12%、13%、14%，这种情况下预计 2019 年全年贷款总增量分别对应为 16.3 万亿、17.7 万亿和 19.1 万亿，我们预计最终落在 17 万亿左右的可能性更大。为达到这一贷款投放的进度，和满足监管政策对于资本充足率的要求，商业银行需在 2019年大量补充资本金。企业债融资：2017 年企业债融资为近几年的低点，全年累计增加 4495 亿。2018 年以来随着债券市场情绪向好，尽管违

50、约事件高发，但债券融资仍有所回升，2018 年前 11 个月累计增加 2.05 万亿，预计全年增长 2.2万亿左右。尽管市场机构对于 2019 年的信用风险仍然有较大的担忧，但从历史数据来看，债券市场的融资规模与信用风险相关度并不高，企业债净融资的多少更多还是与货币环境相关。2014 年全年企业债融资为 2.43 万亿，2015 年和 2016 年虽然信用环境较 2014 年有明显恶化，但随着货币环境宽松，企业债融资分别达到了 2.94 万亿和 3.00 万亿。因此对照历史数据来看，预计 2019 年企业债融资全年为 2.6 万亿-2.8 万亿左右。专项债融资：在 2018 年新纳入到社融口径

51、的几个科目当中，地方政府专项债为占比最大的一项。2019 年赤字率目标预计在 3%，以 2018 年的名义经济增长对应赤字规模预计在 2.7 万亿左右，同时减税、基建等各方面需求对于财政收入将产生较大压力，因此预计 2019 年专项债将有较大幅度的扩充。预计 2019 年在没有地方政府债务臵换的情况下新增专项债限额在 2.5 万亿-3 万亿，考虑到明年有 4000 亿左右的专项债到期，预计发行量可能在 3 万亿以上。贷款核销和资产支持证券：2018 年前 11 个月二者合计累计增长为 1.2 万亿，2019 年全年预计 1.5 万亿左右。表外融资表外融资三大项，信托贷款、委托贷款和未贴现银行承

52、兑汇票是 2018 年拖累社融的最主要因素，前十一个月三者合计净减少 2.76 万亿，全年预计净减少在 3 万亿左右。2019 年非标到期压力与 2018 年相当，预计全年能够控制在-2 万亿至-1 万亿。2019 年 1 月 5 日固定收益 2019 年年度策略15因此我们对 2019 年全年社融增量估算为 20 万亿-22 万亿，对应存量社融的增速为 10%-11%。这一增速看似较 2018 年信用环境有所改善，但专项债对于实体经济融资环境的改善较为间接，如果剔除掉口径调整后专项债的贡献，社融预计增长仅维持在 17 万亿-19 万亿，其实信用环境仍然处于紧张局面。由于专项债发行时点上的错位

53、，上半年大概率就能够见到社融增速的企稳回升。货币方面，我们认为 M2 增速 8%应大概率为底线，在此基础上进一步下行的可能性不大。比 M2 增速更为重要的是 M1 增速逼近历史低点，和非金融部门持有的 M2 持续位于 M2 增速之下，二者共同显示实体经济流动性不断恶化。预计随货币环境的宽松，以及对金融监管政策的边际放松，金融部门将先于实体经济加杠杆，因此商业银行资产负债表增速和 M2 增速的回升可能在社融企稳之前出现。考虑到专项债对于社融的带动，非金融部门持有的 M2 增速及 M1 增速的回升预计将更为滞后。图表 29. M2 触底，社融增速低位图表 30. 18 年中社融结构以贷款为主（亿元

54、）1811.00161710.00159.0014138.0011127.00106.0092017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-1185.00160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000(20,000)(40,000)社会融资规模:新增人民币贷款:累计值社

55、会融资规模:企业债券融资:累计值委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票三者合计2018-11社会融资规模存量:同比M2:同比资料来源：万得，中银国际证券图表 32. M1 增速低迷，货币对通胀保持负面影响资料来源：万得，中银国际证券图表 31.M1 增速再次回落至 M2 之下4540403535303025252020151510105500(5)1986-121988-081990-041991-121993-081995-041996-121998-082000-042001-122003-082005-042006-122008-082010-042011-122013-082015-042

56、016-122018-081997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018(10)M2:同比 月M1:同比 月 M1:同比 月PPI:全部工业品:当月同比 月资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券2019 年 1 月 5 日固定收益 2019 年年度策略16非金融部门持有的M2持续下行16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00其他存款性公司:对非金融机构及住户负债:纳入广义货币的存款:同比M2:同比2015-01

57、2015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11图表 33. 非金融部门持有的 M2 持续下行资料来源：万得，中银国际证券通胀：CPI 温和增长，PPI 回落，关注“债务-通缩”压力卷土重来在 2018 年 CPI 整体维持在合理区间，中枢水平保持在“2.0%”以上，但核心通胀一路下行，中枢水平低于 2017 年；整体来说

58、CPI 的回升反应的是供给端的波动，而核心 CPI 的下降是由于总需求水平的回落。2018 年全年市场对于通胀的预期保持高涨，特别是前三个季度主要受环保去产能、供给侧改革的后续影响、非洲猪瘟、寿光水灾及国际油价的上行，高通胀甚至是“滞胀”的担忧始终困扰着投资者。在 2019 年当中，以上诸多因素中，仍然会对通胀形成向上拉动的仅为猪瘟的后续影响，2018 年 CPI 中猪肉价格同比保持在负区间，预计在 2019 年春节前猪肉价格可能达到阶段性高点，同比也将回到正区间。而其他在 2018 年困扰通胀的各类因素基本均已经消退，甚至影响转负。国际油价在年末最后两个月出现大幅下跌，根据近期的 OPEC

59、月报，非 OPEC 中增产国家主要来自美国、俄罗斯和巴西等国，OPEC 国家中沙特大幅增产对冲了伊朗由于受到制裁产量下降的部分。除供给因素外，需求端的不确定是目前市场对于明年油价的最担心因素，由于对 2019 年全球经济放缓的一致预期，OPEC 在报告中保持对明年全球原油需求为 129 万桶/日的预计，低于 2018 年的 150 万桶/日。整体预计 2019 年原油维持供大于求的局面，价格维持低位。要注意的是“债务-通缩”其实并不遥远，随着 PPI 的下行，盈利的下降与实际债务的上升将导致 2019 年可能重新出现“债务-通缩”的担忧。“债务-通缩”理论实际上刻画的是信用收缩的过程，融资环

60、境收紧将通过两条路径影响资产价格，一方面由于流动性紧张，实体部门出售资产、降低库存和减少投资等行为将加剧资产价格的下跌，另一方面资产价格下降，抵押融资的能力进一步恶化还将抑制实体经济远期的融资能力。在 2018 年再融资收紧后，实体经济出现的如加快土地开发转化为商品房库存、股权质押危机等现象，显示实体经济存在出售资产还债的情况，导致资产价格已经初现类似“债务-通缩”的迹象。但由于 2018 年价格环境尚且处在去产能、去库存后的“红利期”，“债务-通缩”的压力因此也尚未从金融资产领域大面积的扩张至商品领域。2019 年 1 月 5 日固定收益 2019 年年度策略17图表 34. 债务通缩的理论