股权结构与公司治理

1、股权结构构与公司司治理* 本文系作者主持的国家自然科学基金项目（70071205）的阶段性研究成果赵增耀* 赵增耀，1963年出生，博士后，教授，阿登纳基金会西北大学中德企业研究所所长。E-mail: zhwhao（西安交交通大学学管理科科学与工工程博士士后站 71100449）摘要作者者认为，公司治治理之所所以形成成不同模模式，一一个很重重要的因因素是股股权结构构不同，不同的的股东构构成、股股权集中中程度、以及大大股东身身份，导导致股东东行使权权力的方方式和效效果有较较大的区区别，进进而对公公司治理理模式的的形成、运作及及绩效有有较大影影响，而而股权结结构又在在很大程程度上受受一国资资本市场

2、场管制方方式和对对中小投投资者的的法律保保护程度度的影响响，是一一个被管管制环境境所规定定的内生生变量，要改变变股权结结构，就就必须改改变其所所依赖的的外部环环境。关键词股股权结构构 资资本市场场管制 公司司治理绩绩效1 引言言公司治理理的模式式和绩效效受很多多因素的的影响，股权结结构是其其中很重重要的因因素，它它在很大大程度上上影响公公司控制制权的配配置及治治理机制制的运作作方式，并在某某种情况况下影响响甚至决决定公司司治理的的效率。而股权权结构又又不是自自发形成成，对一一国的历历史、文文化特别别是管制制环境有有很强的的路径依依赖性。本文主主要探讨讨股权结结构与公公司治理理之间的的内在联联系

3、，第第一部分分着重从从资本市市场管制制角度分分析股权权结构的的差异性性及成因因，第二二部分从从股权的的集中和和分散程程度以及及大股东东的不同同身份角角度，分分析股权权结构与与公司治治理方式式之间的的内在联联系，第第三部分分从理论论及实证证两个方方面探讨讨股权结结构与公公司治理理效率之之间的联联系，最最后一部部分得出出几点结结论。权结构的的差异与与资本市市场管制制公司的股股权结构构是指公公司股东东的构成成，包括括股东的的类型及及各类股股东持股股所占比比例，股股票的集集中或分分散程度度，股东东的稳定定性，高高层管理理者的持持股比例例等。就就大多数数上市公公司来讲讲，股东东包括个个人、非非金融企企业

4、、非非银行金金融机构构、政府府、国外外投资者者、一般般职工及及高层管管理者（包括总总经理和和董事）。在一一些国家家，商业业银行也也成为上上市公司司的股东东，甚至至是大股股东。很很显然，股东的的种类不不同、各各类股东东持股比比例不同同，以及及股票的的集中程程度和流流动性不不同，导导致的股股权结构构也截然然不同。不同国家家甚至一一个国家家内部，公司的的股权结结构都有有较大的的差异。下表反反映了几几个国家家股权结结构的差差异。导致不同同国家公公司股权权结构出出现差异异的原因因很多，历史、文化、家族势势力、收收入差距距等，固固然是影影响因素素，但上上市公司司的信息息披露规规制、内内部交易易规制、市场操

5、操纵规制制、接管管和反接接管规制制、证券券分散规规制、以以及银行行规制的的宽严程程度，在在很大程程度上影影响资本本市场的的发育程程度、公公司内外外部人之之间信息息的非对对称程度度、股权权集中的的收益与与成本比比较、以以及银行行及机构构投资者者能否持持股及持持多大比比例的股股份，从从而对公公司的股股权结构构产生很很大的影影响。美国由于于推崇新新古典经经济的理理念，注注重资本本市场在在资本配配置和公公司治理理中的作作用，在在上述管管制方面面都采用用严格的的规制。如要求求上市公公司按季季度披露露财务报报表，严严格限制制内部人人(如经理理、董事事及持有有公司发发行股票票10%以上的的大股东东等)利用未

6、未公开信信息从事事公司证证券交易易，表1 普通通股的股股权结构构：各国国比较（持有股股份占在在外流通通股份的的%）股东类别别美国日本德国捷克（19995年）中国（上上市公司司）（19995年）全部公司司机构股股东44.5572，99640045.5528.77其中：金金融机构构30.4448.0022.00 银行行018.9910.0015.55 保险险公司4.619.66- 养老老基金20.119.512.00 其它它5.7-30.22 非非金融公公司14.1124.9942.00个人50.2222.4417.0049.3331.55外国机构构投资者者5.44.014.003.46.1政府0

7、0.75.03.230.99资料来源源：许小小年：中中国上市市公司的的所有制制结构与与公司治治理，公司治治理结构构：中国国的实践践与美国国的经验验，中中国人民民大学出出版社220000年版表2 上市市公司的的所有权权集中度度 从表2可看出，在所有权集中度方面，德国公司最高，上市公司中近3/4的公司都有一个大股东，其投票权至少在50%以上。另根据许小年等人（1991）的研究，大型非金融公司前5位最大股东持股比重的平均值为，美国25.4%，日本33.01%，德国79.2%，捷克57.8%，中国58.1%。公司最大大股东的的投票权所所占比率率占上市公公司总数数的比例例德国日本美国01003.261.

8、1166.00102556.921.3317.442550016.7712.9913.005075531.994.72.175100041.33-1.5资料来源源：Diietll,H, Caapittal Marrkett annd CCorpporaate Govvernnancce iin JJapaan, Gerrmanny aand Thee Unniteed SStattes, Roouteeldyye, 19998,pp1211一经查处处，就要要没收非非法所得得、加倍倍处罚以以至受到到监禁。证券法法还要求求内部人人必须定定期向证证券管理理部门汇汇报其拥拥有和交交易公司司股票的的情况

9、。对于制制造虚假假信息、欺诈等等市场操操纵行为为，也做做了很明明确的规规定，并并用法律律严加制制裁。特特别是美美国将商商业银行行与投资资银行的的业务分分开，禁禁止交叉叉，禁止止商业银银行持有有非金融融企业的的任何股股票。在在这样的的规制下下，大股股东和积积极参与与公司治治理的投投资者难难以形成成，因为为缺乏公公司内外外部之间间的非对对称信息息及潜在在的内部部交易利利益，大大股东很很难从持持有一个个公司的的大量股股票中受受益，证证券不分分散的风风险成本本不能从从获得的的信息优优势和在在公司治治理中的的优势来来弥补，因此，理性的的投资者者就不愿愿意放弃弃证券分分散的好好处而持持有一个个企业的的大量

10、股股票，也也不愿意意积极参参与公司司治理，在监督督经营上上搭便车车。这种种规制也也明显限限制了银银行在公公司治理理及资本本配置中中的作用用，使银银行只能能用债权权影响企企业，并并使企业业通过直直接融资资减少对对银行的的依赖。另一方方面，在在这种规规制下，低非对对称信息息和对内内部交易易及市场场操纵的的严格管管制，增增加了资资本市场场的透明明度，保保护了中中小投资资者的利利益，从从而鼓励励大量中中小投资资者参与与资本市市场，持持有企业业的股票票，进而而有利于于资本市市场的发发育，并并使股票票市场在在资本配配置和公公司治理理中发挥挥十分重重要的作作用。日本和德德国则注注重发挥挥银行和和大投资资者在

11、资资本配置置和公司司治理中中的作用用，在上上述管制制方面采采取较宽宽松的规规制，如如不要求求上市公公司按季季度披露露财务报报表，直直到19994年年由于欧欧洲一体体化的要要求，德德国才通通过了随随意性较较大的反反内部交交易法律律，在此此之前主主要靠非非法律手手段(如自律律、承诺诺等)来限制制内部交交易。德德国公司司的内部部人不一一定要公公开其证证券交易易，仅从从95年开开始，主主要股东东在其投投票权变变化超过过规定幅幅度时，才要求求公开其其投票权权。日本本也被视视为反内内部交易易法规宽宽松的典典型，其其法律及及执行程程序传统统上被认认为是为为了保护护证券业业而非个个人投资资者，只只是一系系列沸

12、沸沸扬扬的的内部交交易案件件才迫使使国会于于1988年修修改了证证券交易易法。特特别是德德国和日日本对银银行的管管制很宽宽松，其其中德国国允许全全能银行行的存在在，允许许商业银银行进入入证券投投资领域域，并对对商业银银行持有有非金融融企业的的股票不不做任何何限制。日本虽虽然将商商业银行行与投资资银行的的业务分分开，禁禁止交叉叉，但允允许商业业银行持持有非金金融企业业5%以以内的股股票。很很显然，日德式式的资本本市场管管制，造造成公司司内外部部人之间间较大的的非对称称信息，使股票票不分散散的风险险被参与与公司治治理的好好处所补补偿，从从而有利利于大股股东的形形成，发发挥银行行在公司司治理中中的作

13、用用，但不不利于中中小投资资者进入入市场，进而阻阻碍股票票市场的的发育。我国上市市公司的的股权结结构也与与我们对对资本市市场的管管制密切切相关，如规定定国有大大企业的的大部分分股份应应由国家家和法人人持有，其中法法人股是是指被国国内机构构持有的的股份，这些机机构包括括股份公公司、非非银行金金融机构构及非独独资的国国有企业业，非银银行金融融机构包包括证券券公司、投资信信托公司司、财务务公司、共同基基金和保保险公司司。由于于不允许许国家和和法人持持有的股股票上市市交易，也不允允许银行行持有上上市公司司的股票票，从而而使我国国上市公公司出现现一种特特殊的股股权结构构，即大大多数公公司国有有股和法法人

14、股所所占比重重过高，大约占占60%左右（其中大大型企业业国家股股的比重重大于中中型企业业），可可交易股股票只占占30%左右，银行不不持有企企业任何何股票，只能以以债权影影响企业业。公司的股股权结构构与治理理方式股权结构构与公司司治理的的方式或或机制有有着十分分密切的的关系。在股权权集中的的公司，大股东东有积极极性参与与公司治治理，并并通过选选派董事事、从事事代理权权竞争、提议召召开股东东大会及及起诉违违背股东东利益的的经营者者，在公公司治理理中发挥挥重要的的的作用用。在股股东分散散的公司司，由于于监督经经营上存存在严重重的“搭便车车”现象，小股东东参与股股东大会会、进行行代理权权竞争的的积极性

15、性很小，也无力力从事这这些活动动，进而而使公司司运作容容易形成成内部人人控制或或经营者者主导，此时小小股东主主要利用用退出机机制即接接管来约约束经营营者。即即当企业业严重脱脱离利润润最大化化时，小小股东就就会抛售售其股票票，引起起该公司司股价下下降，当当下降到到一定程程度时，企业的的价值就就会被低低估，此此时就会会有人以以高于市市场的价价格收购购该公司司的股票票，在达达到控股股额后改改组董事事会，任任命新的的经营者者，这样样，成功功的接管管可以替替换不称称职的经经营者，使企业业重新回回到利润润最大化化轨道，股票价价格上升升，接管管者便从从中受益益。不成成功的接接管也有有作用，因为成成为被接接管

16、的目目标，犹犹如向在在位经营营者“踢了一一脚”，使其其警觉，发现并并改正经经营中的的失误。而且，接管即即使没有有发生，但有可可能发生生的本身身已对经经营者构构成威胁胁，为了了避免它它的发生生，经营营者就必必须努力力经营，至少不不敢脱离离利润最最大化太太远。对分散的的小股东东来讲，单独行行动对市市场几乎乎不施加加影响。然而，当小股股东将其其资金以以中介机机构的形形式投入入企业时时，由于于机构投投资者持持有一个个企业的的股票较较多，往往往成为为大股东东，抛售售股票会会对股价价产生明明显影响响，退出出的成本本便加大大，此时时机构投投资者也也就由消消极的投投资者变变为积极极的投资资者，积积极监督督企业

17、经经营，同同时由于于其持有有的股份份较大，也有能能力影响响经营者者。因此此，随着着机构投投资者的的兴起，以往股股份分散散公司的的治理，便由资资本市场场的外部部治理为为主向机机构投资资者积极极的内部部治理为为主转换换，或二二者并重重，这在在美国已已经发生生。对于股权权集中的的公司，大股东东对公司司治理参参与的目目的和方方式还与与其身份份有关。若大股股东是银银行，其其股权的的行使往往往和债债权结合合在一起起，银行行可以利利用派往往到企业业的董事事参与决决策，并并通过对对贷款的的控制以以及企业业在银行行开设帐帐户所提提供的信信息，对对企业形形成很强强的控制制。这在在德国和和日本的的公司治治理中表表现

18、最为为突出. 若大股东东是非银银行的金金融机构构，其股股权的行行使和它它们既是是企业的的大股东东又是分分散投资资者的代代理人的的双重身身份结合合在一起起，不仅仅要考虑虑所持股股企业的的利益，还要考考虑自己己所经营营基金的的利益，当二者者发生冲冲突时，要么以以大股东东的身份份向经营营者施加加影响，以使企企业做出出有利于于自己的的决策，若影响响不成功功，就可可能抛售售股票，即用手手投票和和用脚投投票同时时并用，这在今今天美国国许多公公司的治治理中表表现得也也很明显显。若大股东东是工商商企业，其股权权的行使使往往和和企业间间的交易易结合在在一起，持股的的目的主主要是为为了保护护企业间间的长期期交易，

19、特别是是当相关关企业交交叉持股股组成企企业集团团时，企企业股票票的流动动性就降降低，股股东和股股权结构构都比较较稳定，能防止止企业股股票流入入敌意接接管者之之手，从从而能使使经营者者躲避资资本市场场施加的的短期压压力，集集中于企企业的长长期经营营。而这这些大股股东平时时一般不不干预企企业经营营，只有有在企业业绩效恶恶化时才才介入，一旦它它们联手手干预，就能对对经营者者构成很很大威胁胁，起到到和接管管一样的的作用，这在日日本的企企业集团团表现得得最为突突出。若高层管管理者通通过持股股或股票票期权拥拥有企业业较大股股份，其其股权的的行使和和他们既既是股东东又是管管理者的的双重身身份结合合在一起起，

20、能从从激励机机制上缓缓解股东东与经营营者之间间的目标标不相容容和责任任不对称称，弥补补监督机机制的不不足，形形成管理理者权力力运用的的自我约约束。现现在，许许多美国国大公司司对高层层管理者者采用股股票期权权，或利利用风险险基金为为高层管管理者持持有企业业大部分分股份提提供资金金支持，实现经经理人收收购（MMBO），其主主要目的的在于为为高层管管理者提提供所有有者那样样的激励励，从激激励机制制上解决决公司治治理中的的代理问问题，并并使经营营者的作作用能得得以充分分发挥。同样，若职工工持有企企业较大大股份，其股权权的行使使往往和和其既是是企业股股东又是是企业职职工的双双重身份份结合在在一起，能从激

21、激励机制制上弥合合职工与与股东的的利益冲冲突，协协调公司司治理中中的劳资资关系，这在职职工持有有企业较较大股份份的公司司以及职职工所有有型企业业中表现现得较为为明显。在我国大大多数上上市公司司，国家家和法人人是大股股东，其其股权的的行使主主要通过过政府和和法人向向企业派派遣董事事和监事事，甚至至直接任任命董事事长和总总经理，要求企企业的重重大决策策要向政政府汇报报或经政政府批准准，对一一些特大大型国有有独资或或国有控控股企业业，还由由国务院院派遣稽稽查特派派员，监监督企业业经营者者。可见见，股权权的行使使有很强强的行政政色彩，这是国国家所有有制的必必然产物物。至于于中小股股东，由由于其持持股份

22、额额太小且且投机性性很强，很少用用手投票票去监督督经营，由于股股票市场场很不发发达且投投机性很很强，中中小股东东也很难难用脚投投票来制制约经营营者。4 股权权结构与与公司治治理绩效效关于公司司的股权权结构与与治理绩绩效的关关系，理理论界有有不同的的观点。法马（Famma）认认为，如如果企业业被看成成是一个个和约，那么其其所有权权及其结结构就是是无所谓谓的，因因为完善善的经理理市场可可以约束束经理的的行为，解决由由于两权权分离造造成的代代理问题题。哈特特（Haart）指出产产品市场场上的竞竞争是对对经理的的另一种种约束机机制。詹詹森（JJensson）等人则则强调了了公司控控制权市市场在约约束经

23、营营者方面面的作用用。马汀汀（Maatinn）等人人发现敌敌意并购购市场限限制了总总经理忽忽视利润润和所有有者回报报行为。进一步步讲，芝芝加哥学学派认为为，相对对于市场场结构，公司治治理结构构是不重重要的，因为只只要市场场竞争很很激烈，就会迫迫使企业业选择效效率最高高的内部部股权结结构和治治理结构构，或改改进现有有治理结结构的不不足，否否则就会会被市场场竞争淘淘汰掉。然而，许许多经济济学家认认为，企企业的所所有权及及其结构构是很重重要的，因为它它影响市市场发挥挥作用的的程度。格罗斯斯曼（GGrosssmaan）和和哈特证证明，如如果公司司股份过过于分散散，就没没有股东东愿意积积极监督督经营者者

24、，因为为监督的的费用大大大高于于监督对对个人的的回报。布莱尔尔（Bllairr）等人人则认为为，由于于股权分分散而过过于依赖赖接管机机制的成成本很高高，会造造成经营营者的短短期行为为，使股股东利益益压倒一一切，损损害其他他利益相相关者的的权益。施莱佛佛（ SShleeifeer）等等人认为为，股份份的相对对集中有有利于并并购市场场作用的的发挥和和完善，解决小小股东在在接管过过程中的的搭便车车行为。还有一一些经济济学家虽虽然认为为股权结结构很重重要，但但认为股股权集中中并不见见得有效效，大股股东的监监督会损损害其他他利害关关系者的的利益，因为大大股东想想通过监监督来弥弥补其股股票不分分散的代代价

25、，诸诸如利用用内部交交易损害害小股东东的利益益，迫使使经理降降低工资资，损害害工人的的利益，银行作作为大股股东还可可能要求求企业支支付高利利息或扩扩大贷款款，企业业之间相相互作为为大股东东可能使使低效企企业长期期存在，等等。施莱佛还还从对股股东的法法律保护护程度上上，分析析了大股股东在公公司治理理中的作作用，发发现在对对股东特特别是小小股东的的法律保保护程度度低的国国家，不不仅企业业的资本本结构中中债务的的比重较较高，而而且股权权也较集集中，大大股东比比较普遍遍，因为为大股东东的存在在可以补补救法律律保护的的不足，减少股股权实施施中的法法律介入入。在发发达国家家，美国国和英国国对股东东特别是是

26、小股东东的法律律保护程程度最高高，德国国和日本本相对较较弱，与与此相对对应，前前者的股股权分散散，后者者的股权权集中，这从另另一个方方面解释释了股权权集中程程度差异异的原因因。相对对来讲，在对股股东的法法律保护护程度较较低的国国家，小小股东权权利的行行使会遇遇到很多多困难，或需要要持有更更多的股股份才能能控制企企业，在在经营者者设置障障碍时更更是如此此。据说说西方投投资者需需要持有有75%的股票票才能控控制一个个俄罗斯斯企业，而俄罗罗斯投资资者只需需要255%的股股票就能能控制相相同的企企业。原原因在于于经理可可以利用用许多法法律空缺缺对付外外国投资资者，但但难以用用同样的的方式对对付国内内投

27、资者者。根据据这种分分析，在在对投资资者的法法律保护护不健全全的国家家，股权权的集中中有助于于解决代代理问题题。可见，关关于股权权结构的的重要性性及熟优优熟劣，在理论论上莫衷衷一是，各种学学说都有有其主张张，并找找出一些些事实来来支持。这在关关于美国国企业的的实证研研究中表表现更为为突出。德姆塞塞茨（DDemssetzz）和莱莱恩（LLehnn）对美美国5111个大大公司的的实证研研究发现现，所有有权集中中和利润润没有任任何关系系。莫克克尔（MMorcck）等等人对被被列入财富5000强中3771个大大公司的的实证研研究发现现，托宾宾的Q Tobins Q，即一个公司的市场价值与它的重购价值之

28、比，具体衡量方法是：托宾的Q=公司股权和债权的市值/公司纯固定资产和存货的重购价值。与董事事会成员员持有股股份有很很强的线线性关系系。麦康康奈尔（MeCConnnel）等人对对10000个公公司的实实证研究究发现，托宾的的Q与机构构投资者者所持有有的股份份份额有有正相关关关系。再从发发达国家家的现实实来看，由于股股权的集集中程度度及资本本市场的的发育程程度不同同，有两两种典型型的治理理模式，即股权权分散、主要依依靠外部部市场治治理的美美英模式式，以及及股权集集中、主主要依靠靠大股东东内部治治理的日日德模式式。前者者的主要要优点是是能利用用资本市市场固有有的灵活活性、激激励和约约束，实实现资本本

29、从低效效领域转转向高效效领域，特别有有利于高高新技术术产业和和高风险险投资产产业筹集集资金，也有利利于实现现企业和和产业的的重组。但活跃跃的接管管市场也也可能迫迫使经营营者注重重短期经经营及反反接管措措施的采采用，忽忽视长期期投资和和经营，也不利利于股东东、债权权人、职职工、及及供应商商与企业业结成长长期利害害关系，实现企企业行为为长期化化。后者者的主要要优点是是银行和和其他大大股东有有积极性性且有能能力监督督经营，解决分分散股东东在监督督经营上上的搭便便车现象象，既使使经营者者受到监监督和控控制，又又能使其其避开资资本市场场的短期期压力，集中精精力从事事长期经经营和投投资。这这种模式式还由于

30、于注重职职工在公公司治理理中的权权利，有有利于协协调劳资资关系，鼓励职职工对企企业进行行人力资资本投资资及职工工行为的的长期化化，有利利于组织织技能、技术及及人力资资本在企企业内部部的蓄积积。日、德在汽汽车、机机械、钢钢铁等成成熟产业业具有很很强竞争争力，与与其治理理模式的的上述优优势有密密切关系系。然而而由于债债权人比比股东厌厌恶风险险，主要要依靠债债权人的的治理模模式就不不利于高高新技术术产业和和高风险险产业筹筹集资金金，较强强的内部部控制也也可能抑抑制企业业家的创创新及冒冒险精神神。德国国在微生生物、电电子通讯讯等高技技术行业业远远落落后于美美国，与与其治理理模式固固有的缺缺陷也有有密切

31、联联系。由由于两种种模式各各有利弊弊，这些些国家企企业的整整体素质质也都很很高，在在各自的的模式下下都有一一大批杰杰出的企企业，也也有一些些表现不不佳的企企业，因因此很难难从绝对对意义上上说清熟熟优熟劣劣。上面的理理论分析析和经验验支持主主要是就就成熟市市场经济济而言的的，就转转轨经济济特别是是我国而而言，情情况又大大有不同同。由于于我国大大多数上上市公司司的股权权结构中中，国有有股和法法人股的的比重占占绝对优优势，这这两种大大股东在在董事会会和监事事会中的的代表也也占绝对对优势，其中在在国家控控股公司司，国家家代表在在董事会会和监事事会中的的席位都都在700%以上上，在法法人控股股公司，法人

32、股股在董事事会和监监事会中中的席位位都在665%以以上（许许小年，19996）。根据许许小年等等人对我我国上市市公司的的实证分分析：（1）法人人股所占占比重与与公司业业绩（主主要用公公司的市市值与帐帐面价值值之比MMBR、股权回回报率RROE和和资产回回报率RROA来来反映）正相关关，它们们在上市市公司的的地位可可能比德德国和日日本的银银行的地地位弱，但可能能比美国国的机构构投资者者的地位位强，它它们所依依赖的方方法是直直接控制制董事会会，而不不是用并并购威胁胁来迫使使经理为为股东利利益服务务。（22）国家家股所占占比重与与公司业业绩有负负相关关关系，这这种低效效可能是是由于国国家控股股公司常

33、常常追求求政治目目标，而而非利润润最大化化，也可可能是中中央政府府（国有有资产管管理局）与其它它股东的的利益冲冲突引起起的。当当公司需需要发行行新股来来筹资时时，国有有资产管管理局在在董事会会的代表表往往持持反对意意见，因因为发行行新股会会使旧股股的权益益分散。一旦这这种反对对意见被被采纳，就会使使公司失失去投资资机会，进而伤伤害长期期的增长长潜力。如果这这种假设设成立，国家控控股公司司的负债债与资产产的比率率就会较较高，而而在法人人控股公公司中较较低，这这一结论论也与实实证分析析相一致致。（33）个人人持有的的A股比重重在MBBR回归归中为显显著负相相关，在在ROEE和ROAA回归中中系数为

34、为0。这一一结果是是因为国国有股和和法人股股在绝大大多数公公司占有有绝对优优势，个个人股在在这些公公司的董董事会和和监事会会中没有有一席之之地，他他们既没没有积极极性也没没有能力力参与公公司治理理，只是是搭便车车。据计计算，中中国股票票持有的的平均期期限只有有1-22个月，而在美美国是118个月月，这足足以说明明中国的的小股东东没有监监督企业业经营的的激励，有很强强的投机机性。5 结论论本文从理理论和实实证两个个方面探探讨了股股权结构构与公司司治理效效率之间间的关系系，着重重说明了了股权结结构的差差异与一一国资本本市场管管制差异异及对中中小投资资者法律律保护程程度差异异之间的的关系，指出了了股

35、权结结构与公公司治理理方式（机制）之间的的关系，既分析析了股权权集中程程度的差差异与相相应的公公司治理理模式之之间的关关系，又又分析了了不同身身份的大大股东行行使股权权的方式式，最后后分析了了不同股股权结构构下公司司治理的的效率。对上述述问题的的理论及及国内外外实证分分析表明明：（1）影影响一国国公司股股权结构构的因素素是多方方面的，但资本本市场管管制差异异和对中中小投资资者的法法律保护护程度差差异是主主要因素素。（22）股权权结构与与公司治治理方式式有着必必然的联联系，不不同的股股权结构构会形成成与之相相对应的的治理方方式。（3）就就成熟的的市场经经济而言言，无论论是从理理论还是是从实证证分

36、析上上，股权权结构与与公司治治理绩效效之间的的关系都都没有定定论，很很难从绝绝对意义义上说清清那种股股权结构构及其与与之对应应的治理理模式的的效率最最高。（4）不不管公司司的股权权结构如如何，公公司治理理不单是是指基于于股权结结构基础础上的股股东治理理，还包包括外部部市场对对公司的的治理，即消费费者通过过产品市市场，股股东通过过股票市市场，债债权人通通过破产产，潜在在的管理理者通过过经理市市场，职职工通过过劳动力力市场，都会对对现任经经营者施施加压力力，使得得经营者者不至于于过分追追求自身身利益，或严重重损害相相关利害害者的利利益。另另外，政政府的法法规和社社区的影影响也是是参与公公司治理理的

37、重要要力量。因此，如果说说某种形形式的股股权结构构有利于于公司治治理效率率的提高高，也是是有条件件的，其其中，外外部市场场和竞争争的完善善是必备备条件。（5）对我国国来讲，以培育育市场为为主的改改革虽然然在一定定程度上上提高了了国有企企业的效效率，但但不改革革国有企企业的产产权是不不能从根根本上提提高国有有企业的的效率的的。而国国有企业业产权改改革的目目标应是是国有股股从大多多数企业业退出或或减少，实现股股权结构构多元化化，但又又不能使使股权像像英美模模式那样样太分散散。许多多研究都都证明，在像我我国这样样对投资资者的法法律保护护不健全全的国家家，股权权的适当当集中有有助于提提高公司司治理的的

38、效率，而且股股权应集集中在机机构投资资者手中中，并使使机构投投资者持持有的股股票能流流通，这这既是我我国国有有企业产产权改革革的需要要，也符符合发达达国家公公司治理理模式演演化的趋趋势，因因此应积积极创造造条件，发展机机构投资资者，并并使其持持有的股股票逐步步上市流流通。参考文献献：Blaiir, Marrgarret M.OOwneershhip andd Coontrrol: Reethiinkiing Corrporratee Gooverrnannce forr thhe TTwennty-Firrst Cennturry. Thee Brrookkinggs IInsiituttio

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