固收专题：近期违约主体风险爆发前财务上有何特征

1、规范、专业、创新固收报告信用债报告目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250007 一、近期风险事件概览3 HYPERLINK l _TOC_250006 二、从财务角度，违约主体有何特征？3 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）天翔环境3 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）三胞集团5 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）山东胜通7 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）东方金钰9 HYPERLINK l _TOC_250001 三、总结10 HYPERLINK l _TOC_250000

2、 四、风险提示11规范、专业、创新一、近期风险事件概览2019 年 1-3 月，信用债市场上共计新增 10 家违约主体，10 家主体均为民营企业，其中 5 家为上市公司。3 月单月，新增 5 家违约主体，包含天翔环境、三胞集团、山东胜通、东方金钰和秋林集团。上述 5 家公司均为民营企业，其中天翔环境、东方金钰和秋林集团为上市公司。除秋林集团外，其余 4 家企业在公司债券违约前，其他债务已经发生逾期。天翔环境，公司发行的 16 天翔 01 于 2019 年 3 月 25 日到期，但公司未能成功兑付。从公司公告上显示，公司债务逾期发生最早的日期为 2018 年 6 月 26 日。三胞集团，3 月

3、19 日，公司发行的 12 三胞债到期，公司仅兑付了部分本金及利息。根据公司公告， 2018 年 7 月 13 日，公司未能支付资管计划回购价款。山东胜通，2019 年 3 月 7 日，公司向法院申请重整，3 月 15 日，法院受理公司的重整申请，根据债券条款规定，该事项已构成违约。根据公司公告，2018 年 8 月28 日，公司已发生债务逾期。东方金钰，公司应于 2019 年 3 月 18 日起开始支付 17 金钰债利息，但未能按期支付，导致违约。根据公司公告，2018 年 4 月 21 日，公司已发生债务逾期。秋林集团，16 秋林 01 回售本金和利息未能未按时兑付回售款和利息，构成实质违

4、约。二、从财务角度，违约主体有何特征？根据秋林集团公告，其目前涉及保理合同纠纷，且其债券违约和其纠纷有一定联系，我们仅分析其余四家公司的财务特征。我们主要从企业盈利能力、资本结构、现金流情况、短期偿债情况几个方面分析上述主体。盈利能力方面，我们选取营业利润/营业收入作为参考指标，将公司于行业（同行业 A 股上市公司）中位数进行对比。资本结构方面，我们选取资产负债率、有息负债/负债、短期有息负债/负债作为参考指标，其中，有息负债中包含短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、应付短期债券、长期借款、应付债券、其他应付款等。现金流中，我们主要通过考察 EBITDA 和 CFO 的关系反应企业

5、经营现金流回款情况，选取 CFF 考察企业融资情况。短期偿债指标，我们主要选取期末现金余额/短期有息债务作为参考指标。（一）天翔环境成都天翔环境股份有限公司 3 月 26 日公告，因公司流动资金紧张，未能如期兑付“ 16 天翔 01”本金和利息。公司是成都上市环保类民企，公司主要的业务包含：市政水务处理业务、油田规范、专业、创新环保服务业务、餐厨垃圾处理业务等。根据公司公告，公司在债券违约前已发生其他债务逾期，截至 2019 年 4 月 30 日，公司及子公司累计将逾期债务合计金额约 16.33 亿元。因公司公告中显示的债务逾期发生最早的日期为 2018 年 6 月 26 日，重点观察2018

6、 年一季度及之前的财务情况。我们从盈利性上观察，我们可以看到 2013-2016 年期间，公司营业利润/营业收入的比值高于行业平均，但在 2016 年后，公司该指标开始下滑，2018 年一季度，营业利润/营业收入进一步下降，低于行业中位数。再从其资本结构观察，从资产负债率来看，公司资产负债率高于行业中位数， 但变动趋势基本和行业一致，具体到有息负债，公司有息负债占比虽然高于行业中位数，但其差距日益缩减，而从其债务期限来看，公司短期债务在 2017 年年末和 2018 年一季度接近行业中位数。图 1 天翔环境营业利润/营业收入（%）图 2天翔环境资产负债率（%）资料来源： Wind，资料来源：W

7、ind，图 3 天翔环境有息负债/总负债（%）图 4天翔环境短期有息负债/总负债（%）资料来源： Wind，资料来源：Wind，从公司现金流观察，公司 CFO 和 EBITDA 变动趋势一致，但有一定的差距，进一步观察企业的应收账款周转率，可以看到公司的应收账款周转率低于行业平均，或间接影响企业整体的经营现金流回流。从公司的 CFF 来看，公司的 CFF 在 2015 年大幅净流入，2016 年和 2017 年维持平稳，但在 2018 年一季度，公司单季度 CFF 净流入 0.67 亿元，2017 年同期净流入 3 亿元，同比有所减少。规范、专业、创新最后观察企业的短期偿债能力，公司期末现金/

8、短期有息负债的在 2015 年较高， 随后下滑，但基本位于行业中位数。整体来看，公司资产负债率高于行业中位数，盈利指标有所下滑，经营现金流回流相比利润有所差距，且应收账款周转率低于行业，这些均为相对长期的因素。而进入 2018 年后，公司 CFF 相比同期有所减弱，则是造成企业流动性压力的短期因素。在长期因素和短期因素的结合下，企业容易引发相关风险。图 5 天翔环境 CFO 和 EBITDA（亿元）图 6天翔环境应收账款周转率（次）资料来源： Wind，资料来源：Wind，图 7 天翔环境 CFF（亿元）图 8 天翔环境短期偿债能力（倍）资料来源： Wind，资料来源：Wind，（二）三胞集团

9、三胞集团为南京从事商贸的民营企业。集团整体收入主要来自于电子商贸和百货零售，该两部分运营主体主要为旗下上市公司。2018 年 7 月 13 日，公司未能支付资管计划回购价款。公司 3 月 21 日发布公告称，针对到期债券的兑付，对于通过个人账户持有本期债券的个人投资者，将进行资金划分及相应债券注销。对于机构投资者，将与其协商解决。我们重点观察 2018 年上半年及之前的财务情况。我们首先关注公司盈利能力，从营业利润/营业收入指标来看，公司该指标一直低于行业中位数，且在 2018 年上半年整体亏损出现恶化。再关注其资本结构，从资产负债率角度来看，公司整体资产负债率高于行业中位数，在近年有缓慢下降

10、的趋势，而从其有息负债角度，公司有息负债占比，尤其规范、专业、创新是短期有息负债占比高于行业中位数。尤其进入 2018 年后，公司短期有息债务/债务的比例有所提升，这意味着公司在短期可能面临更多的偿债压力。图 9 三胞集团营业利润/营业收入（%）图 10 三胞集团资产负债率（%）资料来源： Wind，资料来源：Wind，图 11 三胞集团有息负债/负债（%）图 12 三胞集团短期有息债务/负债（%）资料来源： Wind，资料来源：Wind，我们再从现金流角度观察，公司的经营现金流和 EBITDA 在 2013-2015 年趋势一致，而 2016 年和 2017 年，变动刚好相反，可能因信用政策

11、或其经营策略变化等， 导致现金流提前回流公司，但 2017 年整体 CFO 净流入相对利润较少。而观察其现金流整体情况可以看到，公司主要依赖 CFF，且 CFI 相对维持在较高的水平。图 13 三胞集团 CFO 和 EBITDA（亿元）图 14 三胞集团现金流情况（亿元）资料来源： Wind，资料来源：Wind，最后从公司短期偿债能力观察，公司期末现金/短期有息负债指标低于行业平均，但整体变动方向基本一致。规范、专业、创新图 15 三胞集团 CFI 情况（亿元）图 16 三胞集团短期偿债能力（倍）资料来源： Wind，资料来源：Wind，整体上，公司投资支出一直位于高位，且较多依赖外部金融借款

12、，从而导致公司有息债务比例高于行业中位数。尤其是短期偿债压力较大。而公司短期偿债指标却持续低于行业中位数，进入 2018 年该指标进一步下降。之后，公司爆发风险。（三）山东胜通山东胜通集团，3 月 17 日，公司公告称，公司已于 2019 年 3 月 7 日向法院申请重整，3 月 15 日，法院受理重整。公司进入重整程序构成违约事件。根据公司公告， 2018 年 8 月 28 日，公司已发生债务逾期。我们重点关注 2018 年上半年及之前的财务情况。公司是山东东营的民营企业，主要业务为钢帘线，同时公司还有化工产品和光学膜等业务。公司主要的产品为轮胎用钢帘线和 BOPET 光学膜基膜。从盈利能力

13、来看，公司营业利润/营业收入在 2013、2014 年高于行业中位数， 随后下降，但 2016 年再次上升。进入 2018 年后，公司营业利润/营业收入再次下降。从公司资本结构上来看，公司资产负债率虽然处于下降趋势，但持续高于行业中位数，具体到有息债务来看，公司负债结构中有息债务的占比较高，而其中短期有息债务的占比基本和行业中位数接近。图 17 山东胜通营业利润/营业收入（%）图 18 山东胜通资产负债率（%）资料来源： Wind，资料来源：Wind，规范、专业、创新图 19 山东胜通有息债务/负债（%）图 20 山东胜通短期有息债务/负债（%）资料来源： Wind，资料来源：Wind，从公司

14、现金流情况来看，观察公司整体现金流情况，2017 年，公司大量投资支出，CFO 和 CFF 低于当年 CFI 净流出，导致当年现金金额下降。再观察公司 CFO，公司 CFO 和 EBITDA 有一定差距，特别是 2017 年，两者差距有所增加。具体来看，公司在 2014、2015 年应收账款增长率和营收增长率基本一致，而后应收账款增长率高于营收增长率，一定程度上将影响公司现金回流。再从公司 CFF 观察，可以看到 2016 年和 2017 年公司 CFF 平稳流入，但 2018 年上半年，公司 CFF 净流出 5.40 亿元，2017 年同期，CFF 净流出 2.78 亿元，公司 CFF 净流

15、出扩大。图 21 山东胜通 CFO 和 EBITDA（亿元）图 22 山东胜通现金流情况（亿元）资料来源： Wind，资料来源：Wind，图 23 山东胜通应收账款情况（亿元，%）图 24 山东胜通短期偿债能力（倍）资料来源： Wind，资料来源：Wind，最后从公司短期偿债能力来看，公司现金/短期有息债务指标高于行业中位数， 在 2016 年有过大幅提升，随后下降，2018 年上半年该指标略有提升。整体来说，公司盈利能力在 2018 年上半年显示有所下降，其资产负债率长期高规范、专业、创新于行业中位数，且负债中有息债务占比较高。而从现金流情况来看，公司在 2017 年因投资对现金有一定的消耗

16、，而其 CFO 在 2017 年和 EBITDA 差距增加。具体看，企业应收账款增加较快，可能一定程度上影响了企业现金回流。2018 年上半年，其 CFF 为净流出，虽然企业降低了 CFI 支出，但整体资金仍为净流出，显示企业资金进一步消耗。（四）东方金钰3 月 13 日，东方金钰发布公告称应于 2019 年 3 月 18 日支付的 17 金钰债利息，目前兑付存在不确定性。根据公司公告，2018 年 4 月 21 日，公司已发生债务逾期。公司为湖北的民企，主要从事珠宝首饰产品的设计、采购和销售，属于珠宝首饰行业，产品主要包含黄金金条、黄金（镶嵌）饰品、翡翠珠宝及原石等。从公司盈利能力来看，公司

17、 2018 年一季度营业利润/营业收入大幅提升，但从2013-2017 年情况来看，公司营业利润/营业收入基本围绕在行业中位数附近。从公司资本结构来看，公司资产负债率持续高于行业中位数，且负债中有息负债的占比也高于行业中位数，但其短期有息债务占比低于行业中位数。图 25 东方金钰营业利润/营业收入（%）图 26 东方金钰资产负债率（%）资料来源： Wind，资料来源：Wind，图 27 东方金钰有息负债/负债（%）图 28 东方金钰短期有息负债/负债（%）资料来源： Wind，资料来源：Wind，从公司现金流来看，公司 CFO 连续净流出，而公司现金主要依靠 CFF 维持。进一步观察 CFO，

18、可看到公司 CFO 和 EBITDA 有一定差距，而公司存货一直增长较高， 可能一定程度上影响现金回流。进一步观察企业的 CFF，2018 年一季度，CFF 仅为1.38 亿元，而 2017 年同期，则为 23.81 亿元。公司主要依靠 CFF，CFF 相比同期大规范、专业、创新幅较少，公司资金压力将增加。从公司短期偿债能力来看，公司期末现金/短期有息债务占比低于行业中位数， 这意味着公司短期偿债能力有限。整体来看，公司盈利能力基本和行业中位数相近，在 2018 年一季度有所提高， 但其债务压力高于行业中位数，债务结构中，有息债务占比也较高。而公司现金流上较依赖 CFF，CFO 因存货增长等多种原因持续为负，而公司 CFF 在 2018 年一季度相比去年同期出现缩减，公司自身短期偿债能力有限，最后公司风险爆发。图 29 东方金钰现金流情况（亿元）图 30 东方金钰 CFO 和 EBITDA 情况（亿元）资料来源： Wind，资料来源：Win