没有灵魂的资本

1、沒有靈魂的資本 漫談投資研究與投資管理產業生態台灣大學經濟系大學部演講主講人：李承祐2006.11.30第一页，共二十三页。Agenda演講者簡歷投資研究與管理業務範圍暨從業人員職涯投資研究實務與經驗談投資管理實務與經驗談人生備忘錄給十年後的諸位Q&A第二页，共二十三页。演講者簡歷學歷： 台大經濟系(輔修歷史系) 英國曼徹斯特大學商學院 台大經研所碩士專班經歷： 一銀證券襄理投研處產業兼總體經濟研究員 大華證券副理同上 一銀證券 資深經理 投研處總經與投資策略組組長 協理 自營部投資經理人兼 投研處 總經與投資策略組組長 裕隆集團副理 集團總管理處投資經理人第三页，共二十三页。Safe Har

2、bor本演講僅供台大經濟系大學部演講會與會人士參考，本人雖已力求資料之完整暨評論之客觀與公正，但因時間與市場客觀因素轉變將造成產業、市場及個人相關條件隨之改變，與會者需審慎考量自身之需求與可能面臨之風險，本人恕不負任何法律責任，亦不做任何保證第四页，共二十三页。Opening Remark操作型定義：金融投資市場 = 有價證券的發行與流通 坑人的公司派(奸商) 良心被狗咬去的法人(奸巧 vs. 愚昧) 追逐熱點的媒體 別有居心的投資大師與新聞記者 (年幼)無知的理財顧問(與分析師) 該死的散戶 “沒有靈魂的資本”流竄 投資市場的逆選擇：賺到錢(懂得如何賺錢)的人多半選擇低調或隱身幕後因為賺不到

3、(賺不夠)錢，所以繼續出來招搖撞騙(男人四十剩一張嘴)必須靠愚弄大眾才能賺到大錢(業界口頭禪：散戶就是該死)第五页，共二十三页。投資研究與管理業務相關機構與人員配置Proprietary Trading Investment Management避險基金 (Hedge Fund)特種基金 (Pension Fund)投資信託公司 投資顧問公司 信託銀行 創投管理公司 (Venture Capital) 共同基金全權委託私募基金工、商業銀行 (Treasury)產、壽險公司綜合證券商 (投資銀行)期貨公司(期貨自營部門)期貨經理公司票券商產業集團(非金融業)Investment Research

4、第六页，共二十三页。分析師(研究員)類型與工作內容產業分析師(Sector Analyst)：分析產業及上市櫃公司，建立個股財務預測暨投資評價模型並提出個股投資建議總體經濟分析師 (Economist)：分析總體經濟趨勢、政經議題、金融市場(股票、利率、匯率)趨勢投資策略分析師(Strategist)：分析金融市場趨勢，提出投資操作策略及投資組合建議第四台投顧老師(?)第七页，共二十三页。分析師工作的特性研究部主管瑪歌人挺好的，她曾是零售業分析師，負責分析SEARS、 GAP之類的公司。他歡迎我加入她的部門團隊，重申我的工作是預測未來，只需要51%的時候作出正確的預測就行了，並祝我好運，你會需

5、要好運的我想我離開她辦公室時，聽到她這麼說。格魯曼、米克和布洛傑都做到了51%的時候作出正確的預測，他們的問題出在她們持續正確了兩年、或六個月但接下來卻持續錯了兩年、或六個月。這不行你必須把對錯、錯對混合起來。長期持續的正確，使她們成為超級明星；長期持續的錯誤毀掉了他們。 摘自華爾街牛肉場 一個投資分析師的告白第八页，共二十三页。分析師的生活型態與薪酬結構日常工作內容薪酬職級國內券商1.拜訪上市櫃公司及產業界關鍵人、參加上市櫃公司法說會、蒐集(閱讀)產品研發與產業動態資訊、分析公司業務及財務狀況、建立上市櫃公司財務預估暨投資評價模型、撰寫個股及產業投資分析報告。2.支援證券經紀業務單位：撰寫晨

6、訊、週報、月刊等定期性投資報告，對法人客戶進行專題簡報(不定時回答法人客戶電話詢問)。3.支援承銷業務單位撰寫承銷報告。分析師：資淺(12年)/非資淺(“分析師三年論”)外資券商1.大致同上1.，但有RA幫忙進行財務模型修正、資料整理及報告圖表繪編(甚至報告初稿之撰寫)等等2.大致同上2.，定期刊物多由專業編輯或RA負責編撰，分析師主要負責主動對國內外客戶(依客戶等級)進行投資諮詢服務(e-mail、call-out、road-show)3.同上3.分析師(Analyst)分析師助理(Research Assistant)第九页，共二十三页。財務語言：DFCF vs. PE，PBCoverag

7、e: 專精 vs. 廣博；藍籌股 vs. 小型股資訊整合度：外資券商享有全球資訊整合優勢例：產品之channel Check及產業之food-chain check資金規模：利之所趨，上市公司大小眼評級制度：Asiamoney、Euromoney 、 Institutional Investor (II)在承銷案上扮演的角色內、外資分析師的工作環境差異第十页，共二十三页。財務預估的不確定性：坑人的公司派 競爭對手交叉詰問、上下游多方求證產業變化速度加快、產品生命週期縮短評價模型的缺陷：蘋果比雞腿PE、PB的迷思自由心證決定論DCF模型的先天缺陷Undervalued? Are You Sure

8、? The Dark Side of Valuation第十一页，共二十三页。Analysts Rating Game沒人敢說國王沒穿衣服 分析師與上市櫃公司的資訊與 利益不對稱問題 (實際案例： 個人經驗)都是為了那四個死孩子 分析師語不驚人死不休Game Theory of Analysts：Analysts rating strategy and its impact on the fluctuation of Stock priceCan we take this advantage?“Ahead of The Market” Mitch Zacks第十二页，共二十三页。投資經理人(操

9、盤人)類型與操作性質差異績效特性操作特性薪酬型態投信共同基金相對績效力求排名同業前段班即可；養小鬼、配合主力炒作以中飽私囊者時有所聞排名同業前段班，工作可保；名列前矛，或有績效獎金壽險、銀行保守型絕對績效資金龐大，換股操作行動不便，故多以藍籌股(權值股)為操作標的死薪水，績效薪獎制度較差證券自營商、投資公司絕對績效管他黑貓白貓(股票)，反正會抓老鼠的(會漲的)就是好貓績效是一切，成王敗寇；用績效換獎金代客操作絕對/相對績效除特殊法人偶有要求相對績效外，仍以絕對績效為主績效換獎金，但獎金多寡要看操作資金部位大小第十三页，共二十三页。Liquidity, Liquidity, and Liquid

10、ity Keys to Successful Portfolio Management散戶投資人、巴菲特與投資組合經理人的差異(比較：創投資本的投資模式)Trading VS Allocation 流動性(Liquidity)與投資組合分散(Portfolio diversification)的關係第十四页，共二十三页。I. Performance EquationRubbish about Investment ManagementQ1: 15%+15%+15%-15%=?Q2: -50%+50%+10%+10%=?第十五页，共二十三页。Rubbish about Investment Ma

11、nagementII. Binominal Tree Performance Model10.810.991.210.91.11.3310.8911.0890.729Parameters：u=1.1, d=0.9P=Pu=0.5, (1-P)=Pd=0.5Pu=0.5Pd=0.5Pr=0.125Pr=0.375Pr=0.375Pr=0.125第十六页，共二十三页。Rubbish about Investment ManagementII. Binominal Tree Performance ModelQ: How to Improve the expected (mean) return a

12、nd reduce uncertainty in this model？第十七页，共二十三页。利多出盡？利空出盡？ 前瞻性預期遊戲II. 基本面分析無用論？ 非理性榮景與國王的 新衣寓言III.溜狗啟示錄 理性預期(“rational expectation”) 的市場觀Rubbish about Investment ManagementIII. Game of Expectation第十八页，共二十三页。人生備忘錄給十年後(及更遠以後)的諸位永遠做不完的研究工作 良心事業，80/20法則操盤人徹夜未眠 絕不輕言show hand瘁死症候群 Venture Capitalist VS Con

13、sultant VS Investment Banker 工作忙碌程度的笑話外強中乾症候群 前輩與自己的親身經歷 工作(金錢)與生活的平衡 漁夫的寓言，“最愛女人購物狂”，“Couch Potato”第十九页，共二十三页。吃飽了太閒時的延伸閱讀(推薦書單)床邊故事集：華爾街牛肉場 一個投資分析師的告白 (天下雜誌出版社)獵殺熱錢 華爾街基金叢林大冒險 (天下雜誌出版社)不敗投資人 華爾街金童的刺蝟投資經 (時報出版社)四百億美元的秘密 高盛公司的致勝之道 (先覺出版社)法柏報告 驚爆華爾街股市交易內幕 (天下雜誌出版社)硬又臭的教科書：現代投資銀行謝劍平 (智勝文化)第二十页，共二十三页。Closing RemarkI dont have all the answers. In life, Ive failed as much as Ive succeeded. But I love my wife, I love life, and I wish you my kind of success. - Quote from “Jerry Maguire” 第二十一页，共二十三页。第二十二页，共二十三页。内容总结沒有靈魂的資本 漫談投資研究與投資管理產業生態。賺到錢(懂得如