ST公司重组与业绩变化

1、PAGE PAGE 13ST公司重组与业绩变化本文得到国家自然科学基金项目 (70272005)，中国会计学会重点项目（2003KJA011）的资助。吕长江、赵宇恒联系作者：吕长江，1965年生，男，山东日照人，吉林大学商学院副院长，教授，博士，博士生导师，Lchangjiang（吉林大学商学院、吉林大学数量经济研究中心 130012）摘要：如如何对SST公司司的重组组行为和和结果进进行合理理评价，对于管管理层和和上市公公司政策策的制定定具有重要要意义。本文以19999年-20001年被被特别处处理（SST）的的78家家公司为为样本，分析了这类类公司重重组与业业绩变化化的关系系。结果发现现，重

2、组对SST公司司命运具具有明显显的影响响，重组组具有即即时效应应，但同同时其作作用又是有限限的，并并未带来来以后年年度的业业绩全面面改善和和提高；而且，市场对对未摘帽帽公司的的重组比比摘帽类类公司的的重组反反应更加加强烈。关键词：ST公公司、重组、破产一、引言言我国现行行的破破产法已经试试行了118个年年头，这这18年年间，经经济环境境和经济济运行都都发生了了巨大变变化，企企业作为为市场的的细胞，已经成成为了鲜鲜活的有有机体，自然应该该同样经经历生存存和灭亡亡的过程程。今年年6月223日，新破破产法修订草草案正式式提交人人大审议议，将适用范范围从全全民所有有制企业业扩大到到所有类类型的企企业，

3、包包括上市市公司。亦即，如果上上市公司司符合破破产条件件，也要要破产。而具有有中国特特色的SST制度度产生的的ST公公司又是是上市公公司中的的特殊群群体，普普遍被认认为财务务出现了了困境，新破破产法的即将将出台无无疑使这这类公司司多了一条条不归路路。企业之所所以发生生破产，主要是因为债债务出了了问题，就19999年年至20001年年被特别别处理的的78家家公司为为例，在在戴帽当当年，它它们的总总负债占占到了总总资产的的73%，其中中3家资资不抵债债，有些公公司的基基本面已已经苦不不堪言。但是由由于它们们拥有珍贵贵的上市市壳资源源，因而而不断受受到市场场的追捧捧，出现现了公司司市场反反应与财财务

4、经营营状况严严重相违违的情况况。于是是，20001年年初，证证监会发发布了亏损上上市公司司暂停上上市和终终止上市市实施办办法，之后后又进行行了修订订，使PPT水仙仙这样的的公司丧丧失了上上市资格格的光环环。这些退退市的公公司虽然然离开了了资本市市场，却却仍旧作为为法人存存在于产产品市场场中，如如果它们们的财务务状况继继续恶化化，必然然会对经经济产生生负面影影响。众众所周知知，能生生能死是是趋势，而求生生不求死死却是任任何一个个理性法法人的必必然选择择，于是，ST公公司不断断成为重重组、并并购的对对象，那那么，这这类公司司是否真真的值得得投资？重组的的结果带带来了什什么样的的业绩变变化？取取消特

5、别别处理的的公司是是否进入入了健康康发展的的轨道？这些都都是本文文要研究究的问题题。本文的结结构如下下：第一一部分，引言；第二部部分，回回顾国内内外有关关财务困困境企业业重组与与业绩变化化关系的的文献；第三部部分，从从七个方方面对ST公公司重组组与业绩变变化的关关系进行行实证分分析，并并考察重组组的市场反反应；第四部部分，得得出结论论，提出研研究的现现实意义义，指出出本文的的局限性和以以后的研研究方向向。二、文献献回顾根据美国国破产法法，财务务困境企企业一般般有两个个选择：其一是是破产清清算（第第7章）；其二二是破产产重组（第111章），困境企企业的管管理者在在两者之之间具有有选择权权。一般般

6、地，企企业偏向向于选择择至少有有6个月月期限的的破产重重组，但但是管理理者提出出的重组组计划首首先需要要2/33的企业业债权人人表决通通过，同同时也需需要企业业股东和和法院的的表决。有时企企业为降降低企业业损失及及相关的的法律费费用，缩缩短和简简化申请请程序，在申请请破产前前预先与与债权人人和股东东谈判制制定预包包装破产产重组计计划（RRepaackss）。Kareen HHoppper Wruuck（19991）讨讨论了财财务困境境的解决决办法，证实了了财务困困境在产生成本本的同时时，也会会产生收收益；VVaroouj A. AIVVAZIIAN、Jefffreey LL. CCALLLEN

7、（19883）认认为破产产过程不不是简单单的向债债权人进进行货币币清偿，而是一个个多方的的合作博博弈策略略，因此外外部重组组可能比比内部重重组成本本更低。Jooo-Kooo KKangg、AnnilSShivvdassanii（19997）比较了了一组经经营业绩绩大幅下下降的日日本和美美国公司司的重组组，发现现日本公公司与美美国公司司一样，缩小了了公司规规模，重重组后业业绩提高高；Jaamess Rooutlledgge、DDaviid GGadeennee（20000）研究了了澳大利利亚引入入“自愿管管理”作为清清算的替替代方式式，建立立了公司司选择破破产还是是清算的的预测模模型，发发现重组

8、组成功的的公司利利润更高高，杠杆杆更强，短期清清偿能力力更好；Suddi SSudaarsaanamm、Jiim LLai（20001）考察了了1666家英国国财务困困境公司司的四种种脱困策策略，即即经营重重组、资资产重组组、管理理重组和和财务重重组，结结果发现现脱困公公司和非非脱困公公司采用用了非常常类似的的策略组组合，只只是非脱脱困公司司重组效效率远远远低于脱脱困公司司；Cllas Berrgsttormm、Sttefaan SSunddgreen（20002）研究了了20世世纪900年代早早期两家家瑞典国国有资产产管理公公司重组组的288家公司司的重组组类型、组织结结构变化化及其对对业绩

9、的的影响，表明重重组前后后公司业业绩基本本相同。在国内，李秉祥祥（20003）总结了了我国现现有债务务重组方方式存在在的主要要问题，提出SST公司司的战略略重组应应面向市市场，实实行全面面重组；陈洪波波、高燕燕军（220033）选取取29家家曾经被被ST又又被取消消ST的的公司为为样本，得出一一部分取取消STT的公司司并没有有真正解解除财务务困境的的结论；张玲、曾志坚坚（20003）对STT公司和和非STT公司的的重组绩绩效分别别进行了了实证分分析，显显示不管管是STT公司还还是非SST公司司重组的的绩效都都不理想想，STT公司在在重组当当年以高高负债获获得了业业绩的稍稍许提高高，之后后又下降

10、降。上述关于于ST公公司重组组与业绩绩变化的的实证研研究，存存在一个个共同的的问题，即衡量量指标的的单一性性。陈洪波波、高燕燕军仅以以经营现现金流为为基础，而张玲玲、曾志志坚则只只以反映盈盈利能力力的ROOI、RROE和和EPSS作为重重组效益益的计量量，而且且只比较较了各个个指标的的平均值值。试想如果果对于某某个指标标值，样样本中某某家公司司过大（或过小小），很很可能对对均值有有一个拉拉高（或或拉低）的效应应，这可可能导致研研究结果果的有偏偏。基于于此，本本文建立立了一个个多指标标体系，采用描描述性统统计，借借助频数数、分位位数等辅辅助均值值的比较较，同时时考察重组组的市场场反应，试图提供供

11、一个更更有说服服力的思思路。三、实证证研究1样本本选择19988年我国国资本市市场上出出现了第第一批SST公司司，但由由于本文文需要公司司现金流流量信息息，而上市市公司从从19999年开开始才被要求披披露现金金流量表表，所以以19998年被被特别处处理的公公司没有有进入本本文的样样本范围围；本文还还要考察STT公司重重组后连连续几年年的业绩绩变化，为了数数据的可可获得性性，我们们放弃了了近几年年戴帽的的公司。最终，本文选选取19999年年-20001年年78家家被特别别处理的的公司作作为样本本。2变量量确定企业业绩绩到底用用什么指指标来衡衡量，一一直没有有统一的的标准。现有文文献中普普遍采用用

12、三类指指标来反反映。第第一类是是会计指指标，使使用较多多的如净净资产收收益率、每股收收益和主主营业务务利润率率等；第第二类是市市场指标标，即累累积超额额收益率率CARR；第三三类是介介于市场场与会计计之间的的指标，如托宾宾Q，经经济附加加值EVVA。对对于会计计指标，单纯反反映盈利利能力的的财务比比率容易易受到操操纵，况况且，企企业业绩绩的改变变也不能能仅从盈盈利水平平一个角角度来衡衡量，所所以我们们选取了了流动比比率、总总资产周周转率、资产负负债率、每股收收益、每每股经营营活动产产生的现现金净流流量、资资产增长长率（分分别用CCA/CCD、tturnnoveer、D/AA、EPSS、cass

13、h、AArisse表示示），分分别反映映企业的的流动性性、经营营效率、资本结结构、盈盈利能力力、现金金流量和和发展能能力。针针对本文文研究，我们又又加入了了主营业业务利润润指标（用CNNI表示示）。这这里需要要指出的的是，在在反映盈盈利能力力指标的的选取上上，我们们没有引引入普遍遍采用的的净资产产收益率率，主要要有两方方面的原原因：其其一，该该比率作作为某些些资格的的评价标标准，相相比之下下更易受受到人为为因素的的影响；其二，ST公公司中有有些净资资产和净净利润都都小于零零，这样样得出的的净资产产收益率率反而为为正，缺缺乏了与与其他样样本的可可比性。之后，我们又又选择了了市场指指标，计计算和分

14、分析了重重组事件件的CAAR。由由于我国国资本市市场非流流通股的的存在及及EVAA资料的的不易获获取，本本文没有有选择混混合指标标。3数据据来源本文所有有财务数数据均来来源于深深圳国泰泰安信息息技术有有限公司司开发的的CSSMARR系列研研究数据据库系统统，SST公司司的划分分及其相相关资料料，均来来自于巨巨潮资讯讯网、证证券之星星和中国国上市公公司咨询询网。使使用的统统计软件件为：SSPSSS 10.0 forr Wiindoows，Miccrossoftt Exxcell 20002。4实证证分析我们把778家样样本公司司分别按两两种标准准分成两两类，一一种按是是否重组组分为重重组类和和未

15、重组组类，这这里的重重组是指指包括了了股权变变更、资资产置换换、资产产出售、债务重重组、并并购等各各种形式式的重组组，并且且截止到到20003年底底，重组组已经完完成。另另一种按按到目前前为止是是否摘帽帽分为摘摘帽类和和未摘帽帽类。样样本在各各类的分分布如表表1所示示。表1 公公司重组组类型重组未重组合计摘帽41344（556%）未摘帽221234（444%）合计63（881%）15（119%）78注：括号号内为该该数量占占样本总总数的百百分比表2卡方方检验Exacct SSig. (22-siidedd)Exacct SSig. (11-siidedd)Fishhers EExacct TT

16、estt0.00030.0002从表1中中可以发现现两个现现象：其其一，高高达811%的SST公司司进行了了重组，我们不不禁要问问：重组组是救命命的法宝宝吗？如如果是，为什么么仍有119%的的公司没没有重组组？重组组对STT公司的的命运有有何影响响？重组组与没有有重组，重组后后摘帽和和未摘帽帽公司的的业绩变变化有什什么差异异？其二二，一半半以上的的样本公公司都相相继被取取消特别别处理，恢复了了正常，这似乎乎是理性性法人寻寻求解困困的必然然，其中中，今年年上半年年，在公公布了220033年年报报后，又又有2家家样本公公司摘帽帽，却未未见在SST行列列中摸爬爬滚打了了若干年年的公司司退市。看来，S

17、T公公司的保保命运动动是卓有成效效的，它它们保住住了上市市资格，但可能能都已符符合破产产标准，这样奄奄奄一息息的企业业活着又又有什么么价值？表2卡方方检验的的结果也也表明，重组与与摘帽密密切相关关。所以以，本文文下面将将对这两两种现象象进行深深入分析析，采用用描述性性统计考考察样本本公司重重组后连连续几个个年度77类指标标的变化化，分别别与重组组前一年年度进行行定比和和环比，同时考考察重组类类公司的的市场反反应，以求解解决以上上疑问。（1）重重组类表3统计计了戴帽帽事件与重重组的时时间间隔隔。表3戴帽第NN年12345总计重组家数数252188163将近500%的SST公司司戴帽当当年就实实现

18、了重重组，重重组之切，摘帽帽之急，可见一一斑。但但是众所所周知，重组是是每家公公司的重重要事项项，从寻寻求重组组到最终终完成需需要一个个过程，即使是是内部重重组也要要制定详详细的计计划，进进行可行行性论证证，如果果是外部部重组，情况更更要复杂杂得多。总之，重组不不是一个个唾手可可得的运运作工具具，充裕裕的准备备时间是是保证重重组顺利利进行的的必要条条件。而而样本公公司却迅迅速重组组，且其其中411家摘帽帽公司均均是在重重组次年年实现了了摘帽。由于上上市公司司的年报报都是在在下一年年公布，这就清清晰地说说明正是是因为重重组使SST公司司扭亏为为盈，并并且重组组产生的的效应是是即时性性的，而而不是

19、在在以后年年度才显显现出来来。222家未摘摘帽公司司中，有有5家曾曾经有过过摘帽历历史但后后来又再再度被特特别处理理的公司司，除SST海药药 以上市公司被特别处理当年的名称代表各ST公司。外，其其他4家家也全部部是在重重组次年年实现了了历史上上的摘帽帽。这样“及时”的重组组，带来来的效果果仅仅是是摘帽。（a）摘摘帽类表4至表表7是重组组摘帽类类公司重重组后（即摘帽帽后）业业绩变化化的描述述性统计计，为了了能更直直观地反反映，表表中所列列的数字字均为两两年的差差值，tt代表重重组当年年，t-1代表表重组前前一年，t+11代表重重组后一一年，依依次类推推。表4重组组摘帽类类公司重重组后（即摘帽帽后

20、）业业绩变化化（t-(t-1)）CA/CCDturnnoveerD/AEPScashhArisseCNI最小值-2.0058 -0.3337 -1.1178 -0.0089 -1.1102 -1.1102-7022687708 第一四分分位数-0.0008 0.0001 -0.2253 0.2554 -0.0075 -0.0075501007944 中位数0.1115 0.0661 -0.0060 0.4225 0.0997 0.09971823323886 第三四分分位数0.4334 0.2330 -0.0018 0.6447 0.3889 0.38896284483009 最大值4.477

21、3 2.0558 0.1117 1.5885 1.0554 1.055427499471173 均值0.28860.1996-0.11620.47710.17760.17764623377666Wilccoxoona-3.3324（0.0001）-2.5507(0.0012)-4.6659(0.0000)-5.4488(0.0000)-2.8831(0.0005)-2.0093(0.0036)-4.1114（0.0000）不利变化化率 不利变化指流动比率下降，总资产周转率下降，资产负债率上升，每股收益下降，每股经营活动产生的现金流量下降，资产增长率下降，主营业务利润下降。由于ST制度的历史不长

22、，导致每年样本总数是递减的，所以这里我们选用了百分比，而没有列示各年不利变化样本的绝对数。b25.000%25.000%15.000%7.500%32.550%27.550%17.550%注：a.该行列列示了WWilccoxoon符号号秩检验验的z值，括括号内为为p值，原假设设为中值为零零；b.不利利变化率率是发生生不利变变化的样样本数占占该年样样本总数数的百分分比。表5-11 重组组摘帽类类公司重重组后（即摘帽帽后）业业绩变化化（tt+1）-（tt-1）CA/CCDturnnoveerD/AEPScashhArisseCNI最小值-3.4469 -0.8895 -1.2204 -0.5549

23、 -1.2208 -1.2208441-7411481120 第一四分分位数-0.0087 -0.0013 -0.2222 0.2335 -0.0099 -0.00986631176623881 中位数0.1000 0.1113 -0.0079 0.4993 0.0114 0.011440025223345886 第三四分分位数0.6993 0.3551 0.0118 0.6443 0.2771 0.2771413077381162 最大值1.5116 1.0991 0.2331 1.5771 1.6337 1.6337411367144541131 均值0.20030.1553 -0.115

24、0 0.4995 0.0666 0.0666 9304460886 Wilccoxoon-3.0013(0.0003)-2.8883(0.0004)-4.0011(0.0000)-5.1177(0.0000)-1.1121(0.2262)-3.5575(0.0000)-4.4438(0.0000)不利变化化率34.221%28.995%28.995%7.899%47.337%21.005%23.668%表5-22重组摘摘帽类公公司重组组后（即即摘帽后后）业绩绩变化（t+1）-t）CA/CCDturnnoveerD/AEPScashhArisseCNI最小值-3.3312 -2.1157 -0.

25、3301 -0.7732 -1.0033 -1.0087 -7022687708第一四分分位数-0.1154 -0.1117 -0.0046 -0.0017 -0.4422 -0.1108 -257753559中位数-0.0018 0.0224 -0.0009 0.0223 -0.1112 -0.0002 1568841001第三四分分位数0.1222 0.2559 0.0885 0.0662 0.1003 0.1662 5253359009最大值1.1999 0.5554 0.1776 0.5776 1.7444 1.1554 42322244499均值-0.0094 -0.0011 0.0

26、005 0.0005 -0.1122 0.0554 4690093777Wilccoxoon-0.2229(0.8819)-0.6699(0.4485)-0.4444(0.6657)-0.6699(0.4485)-1.8828(0.0068)-0.9995(0.3320)-3.0078(0.0002)不利变化化率52.663%44.774%52.663%39.447%71.005%47.337%28.995%表6-11 重组组摘帽类类公司重重组后（即摘帽帽后）业业绩变化化（tt+2）-（tt-1）CA/CCDturnnoveerD/AEPScashhArisseCNI最小值-3.7726 -0

27、.8846 -1.2226 -0.4431 -1.1141 -0.2239 -8155466634 第一四分分位数0.0556 0.0667 -0.2257 0.3444 -0.0052 0.0777 4178846990 中位数0.1770 0.1448 -0.1103 0.5442 0.1222 0.1661 6770002224 第三四分分位数0.5550 0.4112 -0.0041 0.6772 0.3334 0.4009最大值3.8771 1.7553 0.2669 1.6991 1.1221 1.2220 83444587758 均值0.26620.26

28、69-0.11590.55540.11100.244812311633393Wilccoxoon-2.6686(0.0007)-3.9931(0.0000)-3.5538(0.0000)-4.8897(0.0000)-1.9949(0.0051)-3.5522(0.0000)-4.6652(0.0000)不利变化化率21.888%15.663%25.000%12.550%28.113%15.663%9.388%表6-22重组摘摘帽类公公司重组组后（即即摘帽后后）业绩绩变化（t+2）-（t+1）CA/CCDturnnoveerD/AEPScashhArisseCNI最小值-2.0082 -0.4

29、403 -0.2250 -0.4456 -1.3367 -0.5586 -264436117200第一四分分位数-0.1156 -0.0025 -0.0017 -0.0057 -0.1189 -0.0063 755441400中位数-0.0016 0.0228 -0.00010.0114 0.0223 0.0224 1752220449第三四分分位数0.1110 0.0997 0.0332 0.0771 0.2556 0.1332 3610002558最大值2.4779 0.5667 0.3330 0.3229 0.7995 1.3773 31633952229均值0.0006 0.0334

30、0.0112 0.0000 0.0442 0.0889 1865544447Wilccoxoon-0.4475(0.6635)-2.2277(0.2203)-0.2278(0.7781)-1.3343(0.1179)-0.3311(0.7756)-0.7704(0.4481)-3.2210(0.0001)不利变化化率53.113%37.550%46.888%34.338%43.775%43.775%15.663%表7-11 重组组摘帽类类公司重重组后（即摘帽帽后）业业绩变化化（tt+3）-（tt-1）CA/CCDturnnoveerD/AEPScashhArisseCNI最小值-3.8852

31、-0.8896 -0.4458 -0.1101 -1.0074 -0.4482 123006555 第一四分分位数0.0447 0.0000 -0.2214 0.2223 -0.2270 0.0440 1938875886 中位数0.2778 0.1006 -0.0068 0.4330 -0.0003 0.1668 7240016335 第三四分分位数0.6668 0.4448 0.0221 0.5225 0.2007 0.2882最大值2.5224 1.3337 0.3114 1.6444 0.8774 0.8993 75922571188 均值0.1880 0.2

32、333-0.0092 0.4448 -0.0034 0.1994 12711365597 Wilccoxoon-2.0016(0.0044)-2.5576(0.0010)-2.1165(0.0030)-3.5547(0.0000)-0.0075(0.9940)-2.5576(0.0010)-3.9920(0.0000)不利变化化率26.332%26.332%36.884%15.779%52.663%15.779%0.000%表7-22重组摘摘帽类公公司重组组后（即即摘帽后后）业绩绩变化（t+3）-（t+2）CA/CCDturnnoveerD/AEPScashhArisseCNI最小值-0.22

33、76 -0.3316 -0.3340 -0.5591 -1.7769 -1.5526 -3011369996 第一四分分位数-0.0098 -0.0017 -0.0045 -0.0060 -0.1189 -0.2280 -442266552 中位数0.1773 0.0443 0.0005 -0.0032 0.0220 -0.0071 598449599 第三四分分位数0.3552 0.2009 0.0668 0.0001 0.3114 0.1442 3383338779 最大值2.4552 1.1448 0.0884 0.3330 0.6228 0.4775 10988314441 均值0.3

34、110 0.1331 -0.0010 -0.0050 -0.1104 -0.1129 2115541110Wilccoxoon-2.0016(0.4404)-1.8829(0.6607)-0.4411(0.6681)-1.7792(0.0073)-0.1187(0.8852)-0.9933(0.3351)-1.9941(0.0052)不利变化化率36.884%31.558%52.663%73.668%47.337%63.116%31.558%以上各表表的均值值没有小小于第一一四分位位数和大大于第三三四分位位数的情情况，且且最大值值和最小小值都没没有出现现奇异值值，说明明各家公公司各个个指标变变

35、化值之之间相差差不大，该组SST公司司水平相相当，没没有出类类拔萃者者。表5-11、6-1、7-1列列示的是是定比差异异，表55-2、6-2、7-2列列示的是是环比差异异。表44既可认认为是定定比差异异，也可可认为是是环比差异异，该表表显示公司司7个指指标都通过了了5%的的差异显著著性检验验，不利利变化率率不高，说明重重组当年年公司各各项指标标都有了了明显的的提高，业绩有有了较为为全面的的改善，不只是是为了利利润一项项指标服服务。从从定比差差异表可可以发现现，与重重组前一一年相比比，各年年业绩变变化均值值相差不不大，重重组的第第二年、第三年年，每股股经营活活动产生生的现金金净流量都都没有通通过

36、显著著性检验验，说明明公司的的现金流流又回到到了重组组前的水水平，并并未有什什么起色色。从环比差差异表中中可以发发现，重重组之后后的三年年中，除除主营业业务利润润逐年提高高以外，其他指指标都几几乎与上上一年没没有区别别，即使使重组后第一年年的现金金流指标标、重组组后第三三年的每每股收益益比前一一年有了了显著变变化，但但均值为为负表明了这是变变差而非非变好。如果说说由于SST公司司的特殊殊性，重重组可能能利用杠杠杆经营营，可能能缩小规规模，从从而引起起流动比比率、资资产增长长率的下下降和资资产负债债率的增增高，但但仅就毫毫无争议议的每股股收益、每股经经营活动动产生的的现金净净流量和和主营业业务利

37、润润3项指指标而言言，411家公司司没有一一家逐年年连续提提高。重重组实现现了摘帽帽，却没没有实现现公司业业绩的长长足发展展，治标标而不治治本，这这与前面面对于戴戴帽事件件与重组组时间间间隔的分分析完全全一致。至于主主营业务务利润的的良好表表现，我我们进一一步详细细分析后后认为，摘帽公公司中有有24家家发生了了借壳重重组，其其中144家属于于净壳重重组，主主营业务务都发生生了巨大大的变化化，新主主业支撑撑3年的的发展应应该不成成问题，但由于于偿债能能力、现现金能力力、发展展能力等等跟不上上，这样样的主业业兴旺估估计也不不会太持持久。另另外，220011年证券券交易所所对上市市公司申申请撤销销特

38、别处处理的条条件进行行了两点点补充，主营业业务正常常运营便便是其一一，所以以样本公公司努力力提高主主营业务利润也也就顺理理成章了了。 由于摘摘帽公司司均是重重组次年年即摘帽帽，所以以对摘帽帽类公司司重组前前后年度度的比较较也就是是对摘帽帽年度前前后的比比较，这这样看来来，摘帽帽也并不不意味着着业绩一一定有了了好转，摘帽之之后还有有坎坷的路要要走。（b）未未摘帽类类我们将这这一类再再做细分分，222家公司司中5家家曾经有有过摘帽帽史，后后来再次次戴帽；8家一一直在SST行列列内；88家曾经经退市后后又恢复复了上市市；还有有1家已已经彻底底退市。这些公公司能够够在被特特别处理理后的几几年内打打拉锯

39、战战，重组组也应该该是功不不可没的的。表88、表9和表10对未摘摘帽类公公司重组组与业绩绩变化进进行了统统计。表8未摘摘帽类公公司重组组与业绩绩变化（t-(t-11)）CA/CCDturnnoveerD/AEPScashhArisseCNI最小值-1.9989 -0.2263 -1.7730 -0.6610 -0.4440 -1.1172 -547763990000 第一四分分位数-0.0095 -0.0053 -0.1177 -0.0008 -0.1106 -0.0042 108667422 中位数0.0338 0.0008 -0.0029 0.3884 0.0113 0.1227 1128

40、894333 第三四分分位数0.1552 0.0881 0.0003 0.7885 0.1448 0.5559 3146617880 最大值1.2000 0.3115 1.1884 4.7222 0.4773 1.3771均值0.0225 0.0115 -0.1101 0.5440 -0.0001 0.2442 3095566 Wicooxonn-1.6607(0.1108)-0.4434(0.6664)-1.8867(0.6602)-3.0036(0.0002)-0.3341(0.7733)-2.2224(0.0062)-2.4484(0.0093)不利变化化率39

41、.113%43.448%26.009%30.443%39.113%26.009%17.339%表9-11未摘帽帽类公司司重组与与业绩变变化（t+11）-（t-11）CA/CCDturnnoveerD/AEPScashhArisseCNI最小值-0.5517 -0.2245 -1.8853 -0.8874 -0.7750 -0.3354 -2999551149 第一四分分位数-0.1113 -0.0039 -0.2236 -0.0030 -0.2227 0.0333 5245544 中位数0.0772 0.0443 -0.0009 0.3447 -0.0013 0.2556 1969932990

42、 第三四分分位数0.5110 0.2114 0.0662 0.8553 0.1778 0.4774 4548834222 最大值0.8553 1.9226 0.9661 4.6339 0.9220 0.6337 9662221553 均值0.1553 0.2227 -0.1142 0.6886 0.0221 0.2447 2593369443 Wilccoxoon-1.0045(0.2296)-2.3315(0.0021)-0.8821(0.4411)-2.8875(0.0004)-0.5523(0.6601)-3.1173(0.0002)-2.8800(0.0005)不利变化化率31.882

43、%31.882%36.336%31.882%63.664%18.118%27.227%表9-22未摘帽帽类公司司重组与与业绩变变化（t+1）-t）CA/CCDturnnoveerD/AEPScashhArisseCNI最小值-0.3358 -0.1162 -3.0037 -0.6694 -0.3392 -0.8892 -110061664233 第一四分分位数-0.0051 -0.0055 -0.0077 -0.0096 -0.0087 -0.1126 -652277004 中位数0.0006 0.0221 -0.0008 -0.0012 -0.0014 0.0339 -156639228 第

44、三四分分位数0.1666 0.1337 0.0224 0.0559 0.1664 0.1447 2642218331 最大值2.3007 1.9551 0.4339 0.2663 0.4447 0.5558 8023323888 均值0.1887 0.222 -0.1143 -0.0070 0.0221 -0.0058 369334611 Wilccoxoon-0.3336(0.7737)-1.7792(0.0073)-0.5597(0.5550)-0.5560(0.5575)-0.2224(0.8823)-0.1187(0.8852)-0.2299(0.7765)不利变化化率43.448%3

45、9.113%30.443%52.117%52.117%34.778%52.117%表10-1 未未摘帽类类公司重重组与业业绩变化化（tt+2）-（t-11）CA/CCDturnnoveerD/AEPScashhArisseCNI最小值-2.8883 -0.0061 -2.0004 -10.2544 -0.5529 -0.7774 -614482003 第一四分分位数-0.0092 0.0004 -0.0082 0.1776 -0.3340 0.0110 1228876112 中位数0.0772 0.1009 -0.0014 0.3996 -0.0011 0.1226 3982203880 第三

46、四分分位数0.2333 0.3777 0.0773 0.5661 0.0779 0.4223 9546627003 最大值1.3001 3.4448 5.0114 4.6339 0.6004 1.6551均值-0.00420.53360.1559-0.1104-0.00230.23345523306998Wilccoxoon-0.6622(0.5534)-1.6689(0.0091)-0.9978(0.3328)-1.6600(0.1110)-0.0089(0.9929)-0.8800(0.4424)-2.2223(0.0026)不利变化化率30.777%23.008

47、%38.446%15.338%53.885%23.008%15.338%表10-2未摘帽帽类公司司重组与与业绩变变化（t+2）-（t+1）CA/CCDturnnoveerD/AEPScashhArisseCNI最小值-3.2200 -0.0016 -0.1151 -10.6788 -0.8875 -1.1126 -4488726649 第一四分分位数-0.1110 0.0776 -0.0080 -0.0091 -0.2243 -0.1154 443556655 中位数0.0222 0.1443 -0.0002 0.0440 -0.0059 -0.0084 1297704990 第三四分分位数0

48、.1008 0.2882 0.0445 0.0665 0.3000 0.0448 1800063440 最大值0.4990 1.5223 5.3000 0.3771 0.4661 1.6554均值-0.2242 0.2774 0.5002 -0.9964 -0.0035 -0.0028 2170056664 Wilccoxoon-0.2267(0.7790)-2.0045(0.0041)-0.5533(0.5594)-0.8800(0.4424)0.0000(1.0000)-1.8867(0.1102)-1.2245(0.2213)不利变化化率36.336%9.099

49、%36.336%45.445%54.555%72.773%18.118%与摘帽类类一样，每家公公司业绩绩变化都都比较接接近。但但重组后后各年的的业绩变变化却与与摘帽类类表现出出明显的的不同。重组当当年，仅仅每股收收益比重重组前一一年有了了明显的的提高，其他指指标几乎乎没有显显著变化化。从环环比差异异表看，除总资产周周转率在在重组后后逐年有有所改观观外，公公司只在在原地踏踏步走。从定比比差异表表看，总总资产周周转率、资产增增长率和和主营业业务利润润较为明明显地提提高，除除盈利能力外外，偿债债能力、经济效效率、发发展能力力和主业业得到了了一定的的改善，然而好好景不长长，第33年业绩绩又开始始滑落，

50、回到了了重组前前的水平平，只有有主营业务利润尚尚有上扬扬。由此此可见，未摘帽帽公司的的重组更更加注重重表面现现象，重重组当年年单纯盈盈利能力力的提高高显然是是通过非非正常性性收益来来实现的的。而且且这样的的重组具具有不稳稳定性，导致公公司业绩绩的波动动。同时,我我们采用用事件研研究法考考察了重组的的市场反反应。我们将将重组类类样本公公司重组组事件公布布日前后后十天（-100，100）作为为事件窗窗口，用用（-440，-11）的股价价数据作作为正常常的市场场表现回回归出个个股的风风险因素素，从而而计算出出事件窗窗口内的的累计超超额收益益（CAAR）。如图所所示：重组类公公司CAAR的显显著性检检

51、验zSig. (22-taaileed)重组类1.24420.2221摘帽类-0.66800.5002未摘帽类类2.63300.0221从图1我我们可以以清楚地地看到，未摘帽帽类公司司的市场场反应明明显强于于摘帽类类公司，其在重重组公告告前后110天内内取得了了超额正正收益，而摘帽帽类公司司的超额额收益却却是围绕绕零值小小幅波动动，使得得整个重重组类公公司的市市场反应应线介于于两类公公司之间间；与未摘摘帽类CCAR显显著不为为零相比比，重组组类和摘摘帽类公公司甚至至没有通通过100%的显显著性水水平检验验。初看这一一结果，可能有有些令人人费解，但结合合前面的的分析，我们就就会不难难理解投投资者

52、的的心态。摘帽类类的411家公司司有24家戴帽当当年即发发生重组组，133家戴帽帽次年发发生重组组，结合合表3的统统计，分分别占到到总体样样本中戴戴帽当年年重组和和戴帽次次年重组组家数的的96%和622%；而而未摘帽帽公司多多数都在在被特别别处理二二、三年年甚至四四年后才才进行重重组。重重组与戴戴帽间隔隔的长短短、公司司的最终终命运都都决定了了它们的的重组会会带来怎样样的市场场表现。对于摘摘帽类公公司，由由于它们们重组迅迅速，重重组的质质量并未未被市场场看好，况且对对刚刚被被警示的的公司，投资者者还有一一定的心心理承受受力；而而未摘帽帽公司已已经连续续几年身陷陷困境，重组消消息的公公布，自然给

53、给投资者者带来利利好，出现了了积极的的市场反反应。（2）无无重组类类 15家家没有重重组的SST公司司中有66家已经退退市，可可以研究究的年度度数据少少于重组组类公司司。另有有3家已已经摘帽帽，但是是纵观它它们的各各项指标标，同样样不尽如如人意，所以，我们这这里将摘摘帽和未未摘帽的的无重组组公司合合并研究究。由于于没有发发生重组组，故这这里统计计了公司司被特别别处理后后连续22年的业业绩变化化。表11公公司被特特别处理理后连续续2年的的业绩变变化（ii-(i-1)）CA/CCDturnnoveerD/AEPScashhArisseCNI最小值-0.7741 -0.2273 -0.1180 -1

54、.7750 -0.3302 -0.7738 -2566010053 第一四分分位数-0.3368 -0.0061 0.0558 -0.6675 0.0445 -0.3300 4408851 中位数-0.2205 0.0225 0.1116 0.1119 0.0994 -0.0078 1384492330 第三四分分位数-0.1137 0.0669 0.2335 0.3889 0.2335 0.0222 3439988990 最大值0.3777 0.1229 1.2663 1.0993 0.6114 0.3447 21588719935 均值-0.2233-0.0001-0.2237-0.008

55、70.1334-0.11523857703009Wilccoxoon-2.7726(0.0006)-0.5568(0.5570)-2.7783(0.0005)-0.0057(0.9955)-2.1158(0.1112)-1.5590(0.0031)-2.3329(0.0020)不利变化化率92.886%42.886%78.557%50.000%21.443%64.229%28.557%表12-1公司被被特别处处理后连连续2年年的业绩绩变化（i+1）-（i-1）CA/CCDturnnoveerD/AEPScashhArisseCNI最小值-1.1166 -0.5515 -0.1180 -3.33

56、82 -0.3302 -0.8868 -2488236678 第一四分分位数-0.7758 -0.0053 0.4228 -2.6605 -0.1125 -0.6635 -747774001 中位数-0.5593 0.0662 1.2448 -0.5567 -0.0020 -0.5564 182887999 第三四分分位数-0.2259 0.1229 6.0332 -0.2213 0.2668 -0.2209 872779011 最大值0.3777 0.1559 12.9955 1.0993 0.6881 0.3992 34899839935 均值-0.4484 -0.0029 2.3774

57、-0.5557 0.0999 -0.2268 3758808331 Wilccoxoon-3.0040(0.0002)-0.1175(0.8861)-2.9900(0.0004)-0.8804(0.4422)-1.2223(0.2221)-1.9922(0.0055)-0.1105(0.9917)不利变化化率86.667%46.667%86.667%53.333%46.667%73.333%40.000%表12-2公司被被特别处处理后连连续2年年的业绩绩变化（i+1）-i）CA/CCDturnnoveerD/AEPScashhArisseCNI最小值-1.0043 -0.6600 -0.006

58、1 -3.5500 -0.6692 -0.6654 -136645996288 第一四分分位数-0.4432 -0.0070 0.0557 -1.6608 -0.0097 -0.3343 -1677544418 中位数-0.2209 0.0000 0.4223 -0.0002 -0.0004 -0.0071 0 第三四分分位数-0.1166 0.0555 2.5667 0.0779 0.1665 0.0444 630556077 最大值0.2000 0.2665 12.7747 1.8550 0.3881 0.2885均值-0.2290-0.00352.4666-0.

59、5543-0.0040-0.1134-114417005Wilccoxoon-2.6621(0.0009)0.00001.0000-2.8830(0.0005)-0.9943(0.3345)-0.8804(0.4422)-1.5572(0.1116)-0.8863(0.3388)不利变化化率84.662%46.115%84.662%46.115%53.885%53.885%38.446%表11显显示，无重组组类STT公司戴戴帽当年年与摘帽帽年度相相比，流流动比率率、资产产负债率率、资产产增长率率发生了了显著变变化 ，但不是是变好，而是变变得更糟糟。3项项指标均均值为负负，且不不利变化化率非常常

60、高，业业绩下降降的公司司占到了了大多数数，第二二年则继继续恶化化，以至至于该类类近一半半的公司司最终退退市。其其他的摘摘帽或者者没有退退市的公公司，也也都在努努力保持持着利润润不越过警警戒线，实际上上是在艰艰难地维维系着资资本市场场上的位位置，靠靠其自身身发展已已难翻身身，只能能尽量把把自己清清理干净净，等待待重组机机会。纵观788家样本本公司，有两点点需要引引起注意意。第一，无无论是重重组类还还是未重重组类，也不论论是否已已经摘帽帽，每股股经营活活动产生生的现金金净流量与重组组前，或或戴帽前前相比没没有显著著的变化化，而且且很多均均值为负负，不利利变化率率基本也也是几个个指标中中最高的的，说