2022年华能国际发展现状及业务布局分析

1、2022年华能国际发展现状及业务布局分析1.华能集团旗舰上市平台，新能源转型成效显著1.1.装机容量全国第一，火电为主绿电为辅历史悠久底蕴深厚，火电装机全球领先。公司成立于 1994 年 6 月 30 日，全称华能 国际电力股份有限公司，先后于 1994 年、1998 年和 2001 年在纽约、香港和上海三 地上市，是我国最大的上市发电公司之一，在五大发电集团各自旗舰上市平台中， 公司总资产及营收均位列第一。截至 2021 年末，公司拥有可控发电装机容量 11869.5 万千瓦，权益发电装机容量 10387.5 万千瓦，其中燃煤装机 9211.83 万千瓦，包括 16 台已投产的世界最先进的百

2、万千瓦等级的超超临界机组和国内首次采用的超超 临界二次再热燃煤发电机组，发电技术及装机规模全球领先。公司中国境内电厂广 泛分布在 26 个省、自治区和直辖市，主要位于沿海沿江经济发达地区；海外业务方 面，公司全资拥有新加坡最大的三家发电公司之一中新电力，总装机 200.94 万千瓦， 此外负责运营巴基斯坦萨希瓦尔 2 台 660 兆瓦燃煤机组。高煤价致电热业务亏损，境外电厂盈利能力突出。公司主营构成中，电力及热力业 务占比达 94%以上，此外还有少量港口及运输服务业务。2021 年，主要由于煤价大 幅上涨，公司电力及热力业务毛利率大幅下降至-2.79%，同比降低 18.37pcts。分区域看，

3、2021 年公司中国大陆营业收入为 1785.15 亿元，毛利率为-3.17%；境外业务 盈利能力突出，新加坡业务实现营业收入 163 亿元，同比增长 50.21%，实现净利润 1.25 亿元；巴基斯坦业务实现营业收入 52 亿元，同比增长 26.94%，实现净利润 7.62 亿元，部分对冲了国内电厂亏损。煤电为主绿电为辅，低碳装机占比不断提升。截至 2021 年末，公司拥有可控发电装 机容量 11869.5 万千瓦，权益发电装机容量 10387.5 万千瓦，其中燃煤装机 9211.83 万千瓦、燃气装机 1224.26 万千瓦、风电 1053.5 万千瓦（含海上风电 201.2 万千瓦）、

4、光伏 331.1 万千瓦、水电 36.81 万千瓦、生物质发电 12 万千瓦，低碳清洁能源装机 占比达 22.39%，同比提升 1.79pcts。按区域划分，公司境内装机 11536.56 万千瓦， 境外装机 332.94 万千瓦。从发电量来看，2021 年公司火力发电量 4319.95 亿千瓦 时，同比增长 11.76%；风力发电量 208.34 亿千瓦时，同比增长 47.72%；光伏发电 量 35.82 亿千瓦时，同比增长 49.77%；水力发电量 9.25 亿千瓦时，同比下降 4.54%； 生物质发电量 5.56 亿千瓦时，同比增长 139.66%。1.2.背靠央企华能集团，股权结构较为

5、完善华能集团间接控股，合计持股 46.23%。公司由中国华能集团通过华能国际电力开发 公司（简称华能开发）间接控股，间接持股比例 36.32%，直接持股比例 9.91%，合 计 46.23%。中国华能集团由国务院国资委全资控股，位列国资委央企名录第 17 位， 在我国所有发电集团中排名第一。据公司 2022 年一季报，华能开发为公司第一大股 东，持股比例 32.28%，华能集团直接持有华能开发 75%的股份，间接持有 25%的股 份；中国华能集团香港有限公司由华能集团 100%控股，持有华能国际股权比例为 3.01%；华能集团直接持有华能国际股权比例为 9.91%，为公司第三大股东。人事方 面

6、，公司现任董事长赵克宇曾任华能集团规划发展部主任、办公厅主任、党组办公 室主任兼党组秘书，公司前任董事长舒印彪曾任国家电网董事长，现任华能集团董 事长，公司主要领导在集团有关部门担任要职凸显公司在集团层面的重要性，公司 作为华能集团最大的上市平台有望获得集团的有力支持。华能集团为世界最大火电运营商，积极实施新能源转型。中国华能集团创立于 1985 年，为世界最大火电运营商，2020 年末火电装机量 1.37 亿千瓦，目前华能集团可控 装机超过 2 亿千瓦，煤炭产能超过 1 亿吨/年，供热面积超过 9 亿平方米，资产总额 1.31 万亿元，拥有 58 家二级单位、480 余家三级企业，5 家上市

7、公司（分别为华能 国际、内蒙华电、新能泰山、华能水电、长城证券），员工 13 万人。华能集团积极 实施能源结构转型，把清洁能源作为主攻方向，以“三型”“三化”大型能源基地 开发为主要路径，目前新能源累计并网超过 4640 万千瓦，2021 年以来，新增核准 备案项目突破 5000 万千瓦，实体开工建设突破 2000 万千瓦，为实现“十四五”新 增 8000 万千瓦新能源装机目标奠定了坚实的基础。1.3.煤价暴涨压制利润，22Q1业绩同比改善营收大幅增长，22Q1 利润改善。主要受益于装机量增加及上网电价上涨，公司 2021 年营业收入实现 2046.05 亿元，同比增长 20.75%；22Q1

8、 公司实现营收 652.5 亿元， 同比增长 30.54%。然而由于 2021 年市场煤价非正常大幅上涨，公司燃料成本上升明显，利润总额、归母净利润、扣非净利润同比均出现大幅下滑，同比跌幅分别为 261.98%、324.85%、385.57%。22Q1 受益于市场煤价环比回落、公司电价提升幅度 较大，公司盈利能力大幅改善，利润总额、归母净利润、扣非净利润同比跌幅大幅 收窄，分别为 118.41%、129.96%、148.30%。此外，公司毛利率、净利率、ROE、 EPS 等指标也于 22Q1 回升，预计随着煤价预期环比下降、同比涨幅收窄甚至转负， 公司 2022 年业绩有望逐季改善，全年业绩有

9、望同比实现大幅提升。偿债能力下滑，公司借款逐年减少。公司近年来资产负债率保持稳定，2021 年由于 煤价大幅上涨，公司资产负债率和借款总额均有增加，22Q1 底资产负债率 74.76%， 有息负债率为 60.17%，同比分别提升 7.01、5.20pcts。公司财务费用占期间费用比 例超过一半，财务费用率及期间费用率均呈下降趋势，盈利能力不断提升。现金流 方面，公司 2020 年经营性现金流净额达 420.5 亿元，2021 年由于煤价大幅上涨 CFO 下降至60.3亿元，同比降低85.65%，22Q1回升至84.0亿元，同比降幅收窄至26.19%。 公司近年来资本开支稳步增长，公司 CFO+

10、CFF 大于资本开支，造血能力及融资能 力较强，能够满足公司扩张所需资金。2.华能国际：中国最大的上市发电公司之一2.1.煤电装机品质优良，区位资源优势明显煤电构成装机主体，对公司业绩影响较大。公司作为中国最大的上市发电公司之一， 煤电占比较高，随着新能源等装机快速提升，公司煤电装机比例逐年降低。2021 年 底公司境内煤电装机量 9211.83 万千瓦，占境内总装机比例 77.61%，发电量 4037.18 亿千瓦时，占比 88.30%，售电量占比 3785.26 亿千瓦时，占比 88.00%。利用小时数 方面，受益于 2021 年电力供需关系紧张，公司煤电机组利用小时数同比大幅提升 10.

11、6%至 4488 小时。由于公司以电力业务为主体，且煤电装机及发售电量占比较高， 以境内煤电为代表的境内火电业务营收占公司总营收比例达 86%以上，公司境内煤 电业务业绩对公司整体业绩影响较大。煤电机组大量沿海分布，靠近经济发达地区。公司火电机组布局国内多个省市，截 至 2021 年底，公司境内煤电机组分布在全国 22 个省、自治区和直辖市。2021 年 发电量排名前列的省份依次为山东、江苏、浙江、广东、江西、福建、上海，占比 依次为 21.24%、8.50%、7.86%、7.02%、5.58%、5.23%、4.97%，前 6 大省份除江 西外均位于我国东部及南部地区，经济较为发达，机组利用率

12、较高，盈利能力较强。此外，公司拥有的诸多港口及码头资源，有利于公司同一库存、发挥淡储旺耗的功 能，进一步提升公司盈利能力。机组性能较为先进，煤电装机持续增长。公司燃煤机组中，超过 54%是 60 万千瓦 以上的大型机组，包括 16 台已投产的世界最先进的百万千瓦等级的超超临界机组、 国内蒸汽参数最高的 66 万千瓦高效超超临界燃煤机组和国内首次采用的超超临界 二次再热燃煤发电机组。在火电机组中，30 万千瓦以下等级的占比 5.73%，30 万千 瓦等级的占比 39.43%，60 万千瓦等级的占比 37.10%，100 万千瓦等级的占比 17.74%，60 万及以上千瓦等级的机组占比超过 50%

13、。2021 年 12 月，公司瑞金电厂 二期工程（2 台 100 万千瓦超超临界高效二次再热机组）全部建成投运，占 2021 年 底公司境内煤电总装机 2.2%，预计 2022 年全年贡献业绩增量。公司目前煤电主要 在建工程包括青岛董家口 2 台 35 万千瓦热电联产项目、上海石洞口第一电厂 265 万千瓦等容量煤电替代项目。2.2.电力量价齐升，燃料成本控制效果显著受益于电改深化，公司市场化电量及占比加速提升。随着电改深化，燃煤发电电量 原则上全部进入市场，公司燃煤发电电量占比高达 88.3%，市场化交易电量及占比 大幅提升。2021 年及 2022 年一季度境内电厂市场化交易电量分别为 2

14、651、958 亿 千瓦时，占比分别为 61.63%、88.92%。我国主要旗舰上市公司中，市场化交易电量 占比同样获得较大幅度提升，2022 年一季度国电电力、华电国际、大唐发电市场化 交易电量占比分别为 94.1%、85.75%、84.93%。电价上浮限制放松，售电价格应声上涨。主要受益于电价上浮范围扩大，叠加电力 需求旺盛、全社会用电量同比快速增长、成本端燃料价格高企等因素，公司向下游 传导煤价上涨导致的成本增加成效明显，2021 年及 2022 年一季度公司中国境内各 运行电厂平均上网结算电价分别为 431.88、501.96 元/兆瓦时（含税），同比分别上 升 4.41%、19.47

15、%。我国主要旗舰上市公司中，平均上网电价均获得较大幅度提升， 2021 年及 2022 年一季度电价平均涨幅分别为 6.24%、21.17%。由于去年国内外煤价大幅上涨，燃料成本增长拉低公司毛利率。主要由于动力煤供 需紧张及国内外局势，2021 年，公司燃料成本为 1465.39 亿元，较上年同期增长 64.71%；公司燃料成本占总成本比例为 73.54%，较上年增长 8.38%。2021 年公司境 内燃料成本同比增加 571.97 亿元，其中售电燃料成本增加 525.32 亿元，供热等燃 料成本增加 46.65 亿元；境内电厂售电单位燃料成本为 316.36 元/千千瓦时，较上年 同期上涨

16、51.32%。公司电力及热力业务比重较大，营收占比 95%左右，2021 年燃 料费用占电力及热力业务成本比重达 76%，占公司总成本比例高达 71%，燃料费用 的大幅上涨严重拉低了公司的毛利率水平，公司整体毛利率由 2020 年 17.44%大幅 下降至-0.33%。同业公司来看，燃料采购标煤单价均有较大幅度上涨。2.3.收入提升成本改善，电力业务困境反转煤价负面影响巨大，21Q4 煤价高企加剧煤电业务亏损。主要受 2021 年四季度煤价 过高过快上涨影响，公司煤电板块 21Q4 大幅亏损 176 亿元，而 21Q1-3 亏损额为 36 亿，四季度亏损额为前三季度累计亏损额的 3.9 倍。除

17、煤电板块之外，公司其他电 力业务板块 21Q4 合计实现净利润 16 亿元，全年实现净利润 61 亿元。22Q1 业绩降幅收窄，全年有望逐季改善。主要受益于电价较大幅度提升，叠加煤价 相对去年四季度环比回落，公司一季度亏损 11 亿，同比下降 118%，较去年全年降 幅 322%大幅收窄。其中，煤机板块亏损约 32.7 亿元，燃机板块盈利约 2.2 亿元，风 电板块盈利超过 15 亿元，光伏板块约 1.6 亿元，水电和生物质基本盈亏平衡。此外， 公司 22Q1 毛利率、扣非净利率、扣非 ROE 同比降幅均相比 2021 年收窄。同业公 司来看，22Q1 业绩均相比去年全年回升。随着公司持续依据

18、 303 号文进行煤炭合同 换改签工作，预计落在合理价格区间内的合同占比将逐步提升，公司燃料采购价格 有望环比持续下降，叠加电力供需紧张导致电价维持高位，公司 2022 年业绩有望实 现逐季改善。3.新能源装机快速增长，打造华能国际第二成长曲线3.1.新能源全国布局，装机规模快速增长积极发展新能源，占比持续提升。公司近年来大力实施清洁能源转型战略，2021 年 新增投运风电装机 240.345 万千瓦、光伏装机 79.9 万千瓦，权益装机占比分别达 47%、12%。截至 2021 年底，公司风力发电机组装机容量为 1053.5 万千瓦（其中海 上风电 201.2 万千瓦）、光伏发电机组装机容量

19、为 331.13 万千瓦；2021 年风电、光 伏发电量分别为 208.34、35.82 亿千瓦时，同比分别上升 47.7%、49.8%，售电量分 别为 198.67、34.08 万千瓦，同比分别上升 46.8%、46.9%。2022 年一季度，公司新 能源继续快速发展，新增风电、光伏装机分别为 149.17、89.03 万千瓦，权益装机占 比分别达 61%、37%，上网电量分别为 62.6、10.87 亿千瓦时，同比分别上升 17.89%、 59.03%。公司预计 2022 年新增新能源装机 803 万千瓦，其中风电 303 万千瓦、光 伏 500 万千瓦。新能源分布较为广泛，利用小时数高于

20、全国平均水平。公司新能源机组广泛分布于 全国 25 个省、自治区和直辖市，其中风电装机分布于 19 个省市，2021 年发电量排 名前 5 位的分别是江苏、河南、甘肃、山东、黑龙江，占公司风电总发电量的 63.04%；光伏装机同样分布于 19 个省市，2021 年发电量排名前 5 位的分别是山西、山东、 江西、贵州、江苏，占公司光伏总发电量的 70.93%。利用小时数方面，公司风电、 光伏利用小时数均高于全国平均水平，2021 年分别为 2250、1286 小时，全国平均 水平分别为 2246、1163 小时。风光毛利率趋同，电价随平价项目增多降低。公司近年来新能源业务毛利率基本保 持稳定，风

21、电略有上升、光伏略有下降，2021 年由于风资源情况强于往年，光资源 弱于往年，风电毛利率反超光伏，毛利率分别为 61.53%、59.69%。预计后续随着新 能源成本不断降低，毛利率或将保持稳定或提升。平均上网电价方面，随着补贴退 坡，光伏平均上网电价降幅较大，目前略高于风电，2021 年风电光伏平均上网电价 分别为 0.51、0.57 元/度。预计随着新投产项目均为平价项目，新能源平均上网电价 或将走低，但降幅预计逐步降低。海风装机快速增长，大部分装机可享受国补。2017 年，公司第一个海上风电项目江 苏盐城大丰 300MW 海风项目成功并网，2019-2021 年海风装机分别新增 30、3

22、0、 111.2 万千瓦，公司预计 2022 年新增海风装机 135 千瓦左右。目前公司大部分海风 装机均于 2021 年底之前并网，预计能够全额获取海风电价补贴。3.2.新能源发展目标远大，绿电转型提升成长属性各大央企发力新能源，华能集团进展顺利。为助力实现能源结构转型，如期实现国 家“双碳”目标，各大电力集团基本上均制定了十四五清洁能源发展规划，转型趋 势明显。2021 年 12 月 30 日，国资委印发关于推进中央企业高质量发展做好碳达 峰碳中和工作的指导意见，要求到 2025 年中央企业可再生能源发电装机比重达到 50%以上。华能集团规划，到 2025 年，进入世界一流能源企业行列，发

23、电装机达到 3 亿千瓦左右，新增新能源装机 8000 万千瓦以上，确保清洁能源装机占比 50%以 上，碳排放强度较“十三五”下降 20%，到 2035 年，进入世界一流能源企业前列， 发电装机突破 5 亿千瓦，清洁能源装机占比 75%以上。“十四五”以来至 2022 年 4 月，华能集团新增核准备案新能源项目突破 5000 万千瓦，实体开工建设突破 2000 万千瓦，为实现“十四五”新增 8000 万千瓦新能源装机目标奠定了坚实基础。2022年，华能集团计划新增 1500 万千瓦、力争实现 1800 万千瓦新能源装机。华能集团重要上市平台，公司地位举足轻重。华能集团目前下属 5 家上市公司中，

24、 电力企业有 3 家，其中华能水电主要专注于发展水电并依托水电打造水风光综合能 源基地，内蒙华电目前经营范围集中于内蒙古地区，公司作为华能集团旗舰上市公 司，装机占比较高，地位举足轻重。截至 2022 年 4 月，华能集团新能源装机累计并 网超过 4640 万千瓦，截至 2022 年 3 月，公司新能源装机量 1623 万千瓦，超过集 团 1/3。根据公司规划，2025 年末，公司新能源装机达到 5500 万千瓦，新能源装机 占比达到 34%，“十四五”期间将新增超过 4400 万千瓦新能源装机，占集团新增新 能源装机规划的 55%。多重因素扰动装机进度，储备项目较为充足。作为公司发展新能源业

25、务的重要平台， 公司计划“十四五”期间新增新能源装机 4000 万千瓦，占集团总规划的一半。2021 年，主要由于“十四五”开局之年各地发展规划落地时间较晚、光伏组件价格上涨、 施工资源紧张以及极端天气和疫情扰动等原因，按照并网口径公司去年未能完成装 机目标，仅新增 320 万千瓦新能源装机。然而由于去年四季度进入试运营但未完成 240 小时考核标准的机组纳入统计范围，公司 22Q1 新增并网新能源装机 238 万千 瓦，占全年新增新能源装机 803 万千瓦目标的 30%。据公司统计，2021 年公司共获 取新能源项目核准备案的项目规模超过 2500 万千瓦，占“十四五”计划新增新能源装机规模

26、的 62.5%，此外截至 2021 年底公司有 234 万千瓦新能源项目纳入国家第一 批风光大基地建设，其中风电约 135 万千瓦、光伏约 100 万千瓦。后续随着项目持 续获取以及凭借公司背景加持，公司新能源储备项目规模或仍将快速增长，满足公 司“十四五”规划要求。宏观利率下行趋势明显，公司资金成本持续走低。电力行业属于资本密集型行业， 发展新能源所需资金数额较大，为最大程度利用自有资金，业内一般采用 20%资本 金+80%债务融资的方式筹集项目开发所需资金，资金成本对项目资本金 IRR 影响 较大。主要受近年来宏观利率下行因素影响，叠加公司稳定的 AAA 信用评级以及 强大的股东背景，公司

27、整体融资利率水平维持较低水平且不断走低，22Q1 公司资金 成本率环比下降了 6pcts。除金融负债外，公司曾发行 480 亿永续债作为权益工具， 保持了公司资产负债率的稳定。同业方面，公司债务融资成本（财务费用/有息负债） 及财务费用率均较低，通过债务融资发展新能源有一定资金成本优势。资本开支向新能源倾斜，充沛现金流提供有力支撑。为保障新能源装机快速增长， 公司 2022 年风电、光伏计划资本开支合计达 312.58 亿元，较 2021 年实际资本开支 提升 14.2%，能够支撑约 30GW 新能源项目开工，其中一季度已完成 41 亿元。现金 流方面，由于去年煤价大幅上涨，公司经营性现金流净

28、额（CFO）同比下降 85.65%， 随着一季度煤价环比下降及电价提升，公司 22Q1 现金流同比降幅收窄至 26.19%， 达到 84 亿元，根据推算，今年公司 CFO 预计将达到 300 亿元以上。除自身造血能 力较强外，公司融资渠道畅通，在去年 CFO 大幅降低的情况下，借款融资、债券融 资分别同比增长 19.68%、143.13%，有效补充了公司现金，保障了公司正常运营和 资本开支。此外，为盘活已有资产、降低资产负债率、补充现金流，公司拟发行交 易所权益并表型类 REITs，目前正在进行管理人招标工作。公司作为五大发电集团 上市平台，有望先期享受国家新能源补贴发放及留抵退税政策，公司现

29、金流有望得 到进一步补充。4.华能国际装机多元布局，ESG表现突出4.1.气电业务稳步扩张，水电受益来水偏丰燃机发电量同比大幅提升，气电业务持续扩张。公司境内燃气电厂分布与全国 11 个 省、自治区、直辖市，其中北京、天津、广东、重庆、山西发电量位居前五，占境 内燃机总发电量比重 81.37%。截止 2021 年底，公司天然气发电装机容量为 1224.26 万千瓦，占总装机比例 10.31%，境内天然气发电装机容量为 1036.67 万千瓦，占境 内总装机比例为 8.99%；2021 年发电量 2755.87 亿千瓦时，占比 6.03%，同比提升 23.45%。公司在气源气价落实、环保要求严、电价承受能力强、调峰需求大的地区， 重点布局气电项目。在燃机装机规模较大的区域，综合考虑利用既有管道天然气、