2022年中国有色矿业发展现状分析

1、2022年中国有色矿业发展现状分析一、中国有色矿业：专注布局非洲的垂直综合铜钴生产商1.1 中国企业投资非洲铜矿的先行者，深耕铜钴采冶一体化公司是中国有色矿业集团有限公司下属铜及钴资源开发的海外平台，资产位于赞比亚 和刚果（金）。中色矿业集团早在 1998 年布局赞比亚铜矿资源，是自 20 世纪 90 年代末 赞比亚铜行业私有化以来首家投资赞比亚铜资产的中国企业。2011 年集团整合旗下在 非铜冶炼企业成立中国有色矿业，并于 2012 年在港交所主板上市。公司业务主要分布 在赞比亚铜带省和刚果（金）上加丹加省与卢阿拉巴省，专注经营铜和钴金属矿业开发 及冶炼业务，核心资产为赞比亚中色非洲矿业和中

2、色卢安夏两大矿山群。截至 2021 年 底，公司铜钴资源量分别为 589.87 万吨和 18.27 万吨，公司火法和湿法冶炼产能分别 为 37 万吨/年和 15 万吨/年。“固本开源”，打造赞比亚+刚果（金）两大垂直综合铜产线。中色集团于 1998 年成立 中色非洲矿业，坐拥谦比希三座优质铜矿山，正式进军非洲铜钴资源领域。2004 年和 2006 年，公司分别成立谦比希湿法冶炼厂和谦比希铜冶炼厂（火法），利用自有铜资源 生产阴极铜、粗铜及阳极铜。2009 年，公司收购中色卢安夏铜矿项目 80%股权，进一步 扩充资源储量。2011 年，集团公司整合赞比亚四家铜企业正式成立中国有色矿业，并于 20

3、12 年港交所主板上市。上市后，公司加快业务版图扩张，向刚果（金）延伸产业 布局，中色华鑫湿法冶炼、中色华鑫马本德湿法冶炼、卢阿拉巴粗铜冶炼厂等项目陆续 建成投产。2021 年公司筹资 9.85 亿港币用于刚波夫铜矿项目建设，并于 2021 年 9 月投 产。至此，公司赞比亚及刚果（金）两大产业基地布局基本完成。利用自有矿产资源，外延布局钴金属冶炼业务。刚果（金）-赞比亚铜钴矿带是世界上 钴储量最丰富的地区之一，刚果（金）钴金属储量全球第一。公司依托中色卢安夏和中 色非洲矿业的铜钴矿资源建设钴冶炼系统，在原有铜产品基础上进一步丰富公司产品种 类，提高矿产资源利用效率。谦比希铜冶炼公司于 201

4、2 年开始基础设计工作，2015 年 开始建设钴回收系统，铜钴合金产能 1.04 万吨，并于 2017 年试产成功。2019 年，中色 华鑫湿法改扩建项目投入试生产，新增氢氧化钴含钴产能 2000 吨；2020 年，卢阿拉巴 钴回收项目建设完成，投产 1 万吨铜钴合金；2021 年，刚波夫铜矿项目投产，新增 978 吨氢氧化钴含钴产能。公司当前铜钴合金产能 2 万吨/年，氢氧化钴含钴产能达到 0.3 万吨/年。1.2 国有集团管理层实力雄厚，中赞关系稳定营造良好经营环境中国有色矿业集团（简称“中色集团”）持有公司 69.54%股份，是公司唯一控股大股 东。中国有色集团是国资委直接管理的中央企业

5、，于中国及海外从事开发有色金属矿产 资源、建筑工程和相关贸易及技术服务。目前，中国有色集团的业务遍布全球 80 多个 国家，涉及 40 多个有色金属品种，是我国“走出去”开发铜资源时间最长、产业链最 完备、项目数量最多的企业。公司是中色集团旗下铜及钴资源开发的海外平台，集团内 其他铜矿资源均位于国内。根据 2012 年公司与集团签署的不竞争承诺，公司与集团内 其他企业不存在竞争关系。公司与集团内附属铜加工企业和贸易企业（统称“保留集 团”，包括但不限于中国国际贸易、赞中经贸合作区、十五冶非洲及非洲物流贸易）具 有贸易关系。公司是中国企业投资赞比亚铜矿先行者，中赞良好关系为公司业务稳定发展提供保

6、障。 赞比亚是非洲政治环境最稳定的国家之一，与中国建立了长期的政治经济合作关系，中 国国有企业背景为公司稳定经营提供背书。公司早在 1998 年即入局赞比亚铜资源，是 最早顺应赞比亚铜矿私有化趋势的中资企业。入场多年，公司与非洲商界及地方政府形 成了紧密的合作互惠关系。（1）母公司中国有色集团拥有并运营赞比亚中国经济贸易合 作区，该园区内进驻了多家赞比亚及中国企业，受到赞比亚政府的高度重视，为公司与 赞比亚政府建立良好的联系提供了平台；（2）公司自身与赞比亚、刚果金政府建立了商 业合作、基础设施建设等多方面紧密的联系，在赞比亚多次获得总统接见；（3）此外， 公司亦通过捐资助学、提升当地基础设施

7、条件等方式积极开展并参与公益慈善活动，加 强与当地社区的联系。2020 年公司慈善捐赠金额为 55.2 万美元。公司在赞比亚享受长达 10 年的税收优惠。谦比希湿法冶炼和谦比希铜冶炼分别获授为 期 10 年的所得税优惠，首五个盈利年度免缴所得税，其后三年所得税减半，余下两年 所得税减免 25%。谦比希湿法冶炼于 2008 年首次获利，现已过税项豁免期。税项优惠 适用于谦比希铜冶炼两期生产设施产生的应课税利润，但优惠期间的起始日期不同。谦 比希铜冶炼一期工程于 2010 年首次获利，2020 年后将不再享有税收优惠。谦比希铜冶 炼二期于 2014 年投产，2020 年-2022 年享受所得税减半

8、优惠。2022 年纳入港股通范围，资本注入支撑公司开疆拓土。2021 年 5 月 6 日，公司增发配 售 2.5亿股，筹资净额 9.84 亿港元，资金用于刚波夫矿业、中色非洲矿业后续项目等工 程的建设、矿产资源并购和补充现金流。 此番闪电配售有效改善股本结构，激活了股 票的流动性。 2022 年 2 月 8 日，中国有色矿业被纳入恒生综合指数，3 月 7 日成功进 入港股通。此次资本运作有望打破公司长期以来资产价格和股票价值脱钩的困局，为公 司实现加速发展打下了坚实基础。1.3 营收持续增长，多项财务指标高于行业平均水平铜业务量价齐升带动营收增长，疫情后快速复苏实现业绩反弹。近三年来，铜价整体

9、 呈现上升趋势，伴随谦比希东南矿改扩建、卢阿拉巴铜冶炼项目和中色华鑫马本德项目 改扩建产能释放，公司粗铜/阳极铜、阴极铜等产品营收呈现增长态势。2020 年，公司 归母净利润总额为 8.15 亿元，同比降低 13%。在公司毛利润大幅增长的背景下公司净 利润发生亏损主要是由于期间费用上涨、汇率损失和金融工具价格变动。2021 年铜价 突破 8万元/吨，公司实现营收 258.25亿元，同比增 52.39%；归母净利润 22.77亿元， 同比增 179.39%，创公司历史最高利润水平。粗铜及阳极铜业务贡献主要营业收入，阴极铜业务毛利占比最大。公司营收结构较为 稳定，粗铜及阳极铜、阴极铜和硫酸在营业收

10、入中占比分别维持在 70%、25%和 5%左 右，粗铜及阳极铜是最大营业收入来源。谦比希东南矿体探建结合项目以及卢阿拉巴铜 冶炼项目投产使得公司粗铜与阳极铜产能产量大幅提高，粗铜及阳极铜业务成为公司第 一大毛利来源。2021 年，粗铜及阳极铜、阴极铜和硫酸业务毛利贡献率分别为 52%、 40%和 7%。公司销售毛利率在行业中排名靠前，阴极铜和硫酸毛利率最高，钴金属或成未来利润 增长点。2021 年，公司综合毛利率为 26.8%。2021 年受铜价上升影响，阴极铜毛利率 较 2020 年提高 4pct 至 45.2%，粗铜和阳极铜业务毛利率同比提高 4.2pct 至 18.2%。 氢氧化钴尚处于

11、产能爬坡中，2021 年毛利率达到 66.3%，钴金属业务潜在毛利空间大， 实现稳定量产后或将成为公司新的利润增长点。硫酸和液态二氧化硫作为冶炼过程的副 产品，毛利率分别高达 69.8%和 80.8%。2021 年国内铜行业企业销售毛利率的平均值 为 16.48%，公司毛利水平超过行业平均 10.3pct，处于行业前列。公司销售净利率和 ROE 跑赢中资可比企业平均值，盈利能力可观。2021 年度，公司销 售净利率 12.69%，同比增长 5.12pct，ROE 26.91%，同比提高 15.15pct。同期国内铜 行业公司的销售净利率和 ROE 平均值分别为 7.9%和 17.4%，公司对应

12、指标分别高于行 业平均 4.8pct 和 9.5pct，处于行业领先地位。二、抢先布局非洲铜钴矿资源，配套冶炼产能打造低成本垂 直生产线2.1 主营铜钴矿业开发，配套湿法&火法冶炼产能完备公司在赞比亚、刚果（金）共有八家主要在产企业。1）分地区看，公司产业分布在赞 比亚和刚果（金）两地，赞比亚地区包括中色非洲矿业、中色卢安夏、谦比希湿法冶炼 和谦比希铜冶炼，是公司矿山资源核心集中地；刚果（金）地区包括中色华鑫湿法、中 色华鑫马本德、卢阿拉巴铜冶炼和刚波夫矿业，冶炼业务为主，2021 年新投产的刚波 夫矿业为新增矿山资源项目。2）分业务看，中色非洲矿业、中色卢安夏、刚波夫矿业 以及谦比希湿法冶炼

13、主营铜矿采选业务，是公司核心资产。其中中色卢安夏、刚波夫矿 业以及谦比希湿法冶炼均配备湿法冶炼产能，中色非洲矿业仅产出铜精矿；中色华鑫湿 法和中色华鑫马本德主营阴极铜冶炼业务；谦比希铜冶炼和卢阿拉巴铜冶炼主营粗铜和 阳极铜火法冶炼业务。其中谦比希铜冶炼为中色非洲矿业、巴鲁巴矿（中色卢安夏旗下） 以及穆旺巴希矿山（谦比希湿法冶炼旗下矿山）提供粗铜/阳极铜集团内代加工业务， 卢阿拉巴为紫金矿业卡莫阿-卡库拉铜矿山提供集团外代加工业务。公司主要产品为粗铜/阳极铜、阴极铜，当前合计拥有火法产能 37 万吨/年，湿法产能 15 万吨/年，远期规划火法产能 42 万吨/年、湿法产能 17 万吨/年。公司产

14、品包括粗 铜/阳极铜、阴极铜、硫酸、氢氧化钴以及铜钴合金。粗铜/阳极铜：含铜量 99%，采用 ISA火法冶炼工艺生产。主要产自谦比希铜冶炼（产能25万吨）和卢阿拉巴铜冶炼（产 能 12 万吨），火法产能合计 37 万吨。谦比希铜冶炼技改项目 2022 年完成后将增加火法 冶炼产能3-5万吨/年，火法冶炼总产能最高达42万吨；阴极铜：含铜量平均为99.95%， 采用电积法湿法冶炼工艺生产。主要产自中色卢安夏（产能 5 万吨）、谦比希湿法冶炼 （产能 0.7 万吨）、中色华鑫湿法（产能 2 万吨）和中色华鑫马本德（产能 4.5 万吨）、 刚波夫矿业（产能 2.8 万吨），合计湿法产能 15 万吨。

15、新增卢安夏罗恩延长部露天矿项 目设计年产阴极铜 2 万吨投产后，湿法总产能达 17 万吨；硫酸：火法冶炼的副产品， 产自谦比希铜冶炼（产能 24 万吨）和卢阿拉巴铜冶炼（产能 60 万吨），合计产能约 84 万吨；铜钴合金：火法冶炼过程中对钴产品进行回收，总产能 2 万吨，谦比希铜冶炼和 卢阿拉巴铜冶炼各 1 万吨产能；氢氧化钴：在湿法冶炼过程中对钴金属回收后制成的产 品，总产能 3000 吨，中色华鑫湿法、刚波夫矿业分具 2000 吨、1000 吨产能。自有铜矿延伸铜冶炼，火法冶炼为湿法冶炼提供硫酸，垂直综合产线凸显生产效率。 公司的铜矿资源包括硫化矿和氧化矿。硫化矿和铜精矿提供给火法冶炼生

16、产阳极铜和粗 铜，氧化矿和尾矿提供给湿法冶炼厂生产阴极铜。同时，火法冶炼厂副产品硫酸供应给 湿法冶炼厂作为萃取剂。采选与冶炼、火法与湿法冶厂之间的中间品再利用有助于充分 实现资源价值，同时减少外购材料的成本和价格波动风险。2.2 产品产量持续增长，产能利用率维持高位产品产量持续增长，产能利用率维持高位。近 5 年公司铜产品产销量持续增长。2017- 2021 年，公司铜产品总产量自 27.8 万吨增至 44.8 万吨，其中公司粗铜及阳极铜销量由 20 万吨提升至 33.3 万吨，阴极铜销量由 7.8 万吨上升至 11.5 万吨，基本处于满产满销 状态。2021 公司产量增长主要来自中色非洲矿业

17、东南矿体以及卢阿拉巴火法冶炼厂达产。 2021 年，中色非洲矿业产阴极铜 6.60 万吨，同比大增 64.3%。2020 年 7 月谦比希东 南矿体投产并于 2021Q2 达产，设计年产 5.89 万金属吨铜精矿；卢阿拉巴火法冶炼厂 2020 年 5 月投产，设计产能 12 万吨，于 2021 年正式达产，2021 年产粗铜 7.53 万吨 （集团外代加工 5.86 万吨），同增 151.2%；另外，中色华鑫马本德改扩建项目也于2020 年 Q3 投产，年产能增 2.5 万吨至 4.5 万吨；刚波夫矿业主体已于 2021 年 Q3 完成 建设并进入试产，设计产能 2.8 万吨阴极铜，978 吨

18、粗制氢氧化钴，2021 年实际产阴极 铜 0.87 万吨。2022 年公司产量增长主要来自谦比希东南矿体项目及刚波夫主矿体项目达产达标。1） 生产计划，2022 年公司计划产阴极铜 14 万吨，同比增 12.6%；产粗铜及阳极铜 37 万 吨，同比增 14.0%；其中自有矿产铜 16 万吨，同比增 22.3%，自有矿产量占比小幅提 升至 31.4%；预计生产硫酸 95 万吨，产氢氧化钴 1200 吨，产液体二氧化硫 2.5 万吨。 2）2022 增量项目，中色非洲矿业谦比希东南矿体已于 2021Q2 达产， 因 9 月生产事 故停产并于当前 11 月再次投入生产，2022 年产能将逐步爬升并有

19、望于 2022 年上半年 达产；刚波夫矿业于 2021 年 9 月投产后，2022 年产能将持续爬升。3）在建项目中， 卢安夏罗恩延长部露天矿项目设计规模年产 100 万吨铜矿，年产阴极铜 2 万吨，当前正 在进行基建剥离工作。自有矿供给率在 30%左右，充分享受价格上涨带来的利润弹性。2010 年后，公司自有 矿山不再对外销售铜精矿，矿山铜全部供应公司冶炼厂。公司形成以自有矿冶炼为主， 外购矿&代加工为辅的业务模式。2021 年，公司自有矿山生产粗铜及阴极铜 7.64 万吨， 自供率为 23.5%；自有矿山生产阴极铜 5.44 万吨，自供率为 43.75%；综合自有矿铜产 量 13.1 万吨

20、，原料自供率为 29.14%，较 2020 年上升 2.59pct。预计随着刚波夫主矿和 谦比希东南矿产能爬坡，公司自有铜矿供给率还将进一步上升。2022 年公司计划自有 矿产铜共 16 万吨，同比增 22.3%，自有矿占比进一步提升至 31.4%。刚果（金）地区通过关联交易获得稳定的原料供应。公司较早布局赞比亚铜矿资源， 在赞冶炼厂主要以自有矿为原料，刚果（金）除新投产刚波夫矿业项目为自有矿外，其 他在刚冶炼厂的原料供应主要来自于与华鑫公司的关联交易。华鑫有限责任公司是公司 关联方，分别持有中色华鑫湿法 32.5%和中色华鑫马本德 35%股份。2020 年，公司与 华鑫共进行三项关联交易合同

21、：（1）华鑫铜精矿合同：约定谦比希铜冶炼向华鑫旗下刚 果（金）Commus 铜矿购买约 850 万吨铜精矿，交易额不超过 1940 万美元；（2）华鑫 氧化铜精矿合同：谦比希铜冶炼向华鑫旗下刚果（金）MPC铜矿购买约 200万吨氧化铜 精矿，交易额不超过 307 万美元；（3）华鑫矿石供应框架协议：华鑫旗下马本德矿业向 中色华鑫马本德供应铜矿，年度交易额 6938.1 万美元。前两项交易仅在 2020 年进行， 华鑫矿石供应框架协议属于长期合同，现已续签至 2023 年。矿石供应关联交易保障公 司获得稳定的原料来源，减少当地矿石供应短缺对公司原料的影响。此外，公司还与母 公司集团签订有物业和服

22、务相关的关联交易协议。保留集团是公司最大的客户，产品主要销往中国市场。公司与保留集团（集团内附属 铜加工企业和贸易企业统称“保留集团”）、云南铜业及华鑫有限公司均签有供货协议。 其中，保留集团是公司最大的客户，2021H1，公司与保留集团的交易额为 8.38 万美元， 占营业收入的 39.73%。根据 2020 年中国有色铜供应框架协议，公司将自行或促使其 附属公司向中国有色集团和云南铜业出售粗铜、阴极铜等铜产品。根据公司关联交易公 告，从 2021 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日止三个年度，公司销售予中国有色集团 的铜产品将分别约为 27.2 万吨、33 万吨及 34

23、.5 万吨，销售予中国有色矿业集团的铜产 品占到对应年度铜产品产量的 53.37%、57.69%及 58.82%。从销售地区来看，中国仍 然是公司最主要的市场，2021H1 来自中国大陆和中国香港地区的营收占总营收的 68%， 销售收入达到 14.41 亿美元。其余客户主要分布在瑞士、新加坡、卢森堡和非洲。公司提供铜产品代加工服务，与卡莫阿铜矿签订 10年期铜精矿来料加工协议。2021年 5 月 31 日，公司旗下卢阿拉巴铜冶炼与卡莫阿铜矿签订铜精矿来料加工协议，期限为 10年，据此，卢阿拉巴铜冶炼受卡莫阿铜矿委托每年加工最多150,000湿公吨铜精矿。 卡莫阿铜矿于 2021 年 6 月 1

24、 日向卢阿拉巴铜冶炼运送首批铜精矿供加工。2.3 新建矿山项目集中上马，海外矿产资源量国内领先截至 2021 年底，公司拥有铜资源量 589.87 万吨、储量 184.13 万吨，钴资源量 18.27 万吨、储量 5.60 万吨。公司通过在赞比亚和刚果（金）的 4 家子公司经营 15 座矿山，JORC 准则下，公司金属资源量 589.87 万吨，平均品位 1.95%，储量 184.13 万吨，平均品位1.86%；钴金属资源量18.27万吨，平均品位0.06%，储量5.60万吨， 平均品位 0.06%。公司铜钴资源储量丰富，铜矿品位处于较高水平。中色非洲矿业和中色卢安夏为公司核心矿产资源公司。公

25、司四大自有铜矿公司按照铜 资源量排序依次为中色非洲矿业、中色卢安夏、刚波夫矿业及谦比希湿法冶炼，铜资源量分别为 379.74 万吨、144.91 万吨、33.86 万吨、31.36 万吨，铜储量分别为 125.27 万吨、38.03 万吨、15.74 万吨、5.09 万吨。其中中色非洲矿业及刚波夫铜矿铜资源品 位超 2%，分别为 2.03%、2.35%，刚波夫当前生产初期铜储量品位高达 2.61%。钴资源方面，刚波夫矿体为核心在产项目。中色非洲矿业的谦比希东南矿业、中色卢 安夏几大矿山群及刚波夫主矿体铜资源量分别达 249.44 万吨、144.91 万吨、30.19 万 吨。中色非洲矿业的谦比

26、希东南矿业、刚波夫主矿钴储量分别为 4.93 万吨、0.66 万吨， 品位分别为0.07%、0.11%。卢安夏钴资源平均品位仅0.04%，利用价值不高，并未进 行钴资源储量储备。钴在产项目中，当前仅刚波夫矿业年产 978 吨氢氧化钴产能于 2021 年投产。公司在产铜矿设计产能 17.5 万吨铜金属量/年。2021 年公司自有铜矿生产粗铜及阳极 铜 7.64 万吨，同比增长 43.79%，自有铜矿生产阴极铜 5.44 万吨，同比增长 18.42%。 据公司公告披露，公司 2021 年自有矿山铜产量约 13 万吨，2022 年产量指引为 16 万 吨。新增矿端供应谦比希东南矿和刚波夫矿业分别于

27、2020年和 2021年投产，达产后公 司自有铜矿供给将达到 17.2 万吨/年。谦比希东南矿与刚波夫主矿为公司近两年主要新建自有矿山项目。谦比希东南矿是公 司新开发最大铜钴矿，刚波夫主矿资源增量可观。中色非洲矿业旗下谦比希东南矿铜钴 资源量分别为 249.44 万吨和 13.17 万吨，在公司铜钴资源量中占比分别为 42%和 72%， 是公司最大铜钴矿。谦比希东南矿于 2020 年第三季度投产，计划年处理铜矿石量 330 万吨，年产 5.89 万金属吨铜精矿，是公司矿产资源重要补充。2021 年 9 月刚波夫主矿 体湿法冶炼系统投产，设计年产 2.8 万吨阴极铜，978 吨氢氧化钴含钴，为公

28、司首个稳 定生产钴金属的项目。2022 年公司自有矿增量也主要来自以上两大新增矿山的爬产达 产。在建卢安夏罗恩延长部露天矿项目设计规模年产 100 万铜矿，年产阴极铜 2 万吨， 当前正在进行基建剥离工作，投产后公司自有矿总产能达 19.5 万吨。（1）中色非洲矿业（权益系数 85%）中色非洲矿业运营有谦比希主矿、谦比希西矿及谦比希东南矿三个矿山，以及配套选矿 厂。截至 2021 年 12 月 31 日，铜资源量 379.74 万吨，钴资源量 13.17 万吨；铜储量 125.27 万吨，钴储量 4.93 万吨。谦比希主矿谦比希主矿：位于谦比希盆地东北翼，距 Lusaka 北部约 360 公里

29、，距 Kitwe 西北 28 公里。谦比希主矿的矿体自东向西延伸 2280 多米，平均厚度 8 米。主要含有硫 化矿，含矿物主要为斑铜矿和黄铜矿。谦比希主矿于 1965年作为露天矿厂投产，后于 1978年转为地下采矿，由于铜市价 低迷及技术低下而盈利不足，1987 年 8 月停产。该矿场于 1998 年被中色非洲矿业收购并于 2000 年 7 月开始恢复生产，并于 2003 年投产。2021 年采矿消耗资源量 19 万吨，并进行了生产勘探。截至 2021 年底，矿山拥有 铜资源量 56.12 万吨，平均品位 2.36%；储量 12.38 万吨，平均品位 1.72%。不含 钴。谦比希西矿谦比希西

30、矿位于谦比希主矿的西侧、谦比希盆地西北翼，矿体平均厚度 8 米，东侧 较厚。该矿场矿石矿物主要含黄铜矿、斑铜矿及少量辉铜矿。谦比希西矿生产混合 矿及硫化矿。公司 2007 年开始基础设施建设并于 2010 年 11 月开始采矿业务。谦比希西矿通过 挖建矿井（辅以斜巷道）采用充填采矿法进行地下开采。矿石由铲运机倾倒进矿场 内溜矿道，然后以电机车载上矿车，再通过主竖井运到地面。除主要作业层外， Chambishi 西矿所有的地下探矿作业均采用无轨运输。自 2011 年起地下探矿则分 包予第三方承包商。该第三方承包商主要负责隧道的挖掘，开探准备以及地下生产 运输、回填和通风系统的维护。截至 2021

31、 年底，谦比希西矿体已完成边部、深部 探矿增储的钻探方案。2021 年谦比希西矿硫化矿采矿消耗资源量 164 万吨，并进行了生产探矿和补充勘 探。截至 2021 年底，矿山拥有铜资源量 74.18 万吨，平均品位 2.08%；铜储量 23.97 万吨，平均品位 1.72%。不含钴。谦比希东南矿谦比希东南矿位于谦比希盆地东北翼，距谦比希主矿东南部约 7 公里处。北面矿体 长约 4.5 千米，平均厚度为 10 米，由东南向西北方延伸；南面矿体长约 3.54 千米， 由东南向西北方向延伸。主要硫化矿物包括黄铜矿、黄铜矿、黄铁矿、磁黄铁矿及 硫铜钴矿。矿体为地下矿，含钴矿物主要包括硫铜钴矿、方钴矿和硫

32、钴矿。与谦比 希主矿和西矿相似，采用主矿井开发与斜坡协同的方式。谦比希东南矿于 2012 年年中开始建设，计划总投资额 832 百万美元。计划年采选 矿石 330 万吨，年产铜精矿含铜约 5.89 万吨，于 2020 年第三季度投产。2021 采矿消耗资源量 193 万吨，并进行了生产勘探。截至 2021 年底，铜钴资源量 分别为 249.44 万吨和 13.17 万吨，平均品位分别为 1.95%和 0.1%；铜钴储量分别 为 88.91 万吨和 4.93 万吨，平均品位分别为 1.86%和 0.1%。（2）中色卢安夏（权益系数 80%）中色卢安夏运营有巴鲁巴中矿、穆利亚希北矿、巴鲁巴东矿、马

33、希巴矿山、罗恩盆地、罗恩盆地东、西延长部等 7 处矿山。截至 2021 年 12 月 31 日，铜资源量 144.91 万吨， 钴资源量 3.14 万吨；铜储量 38.03 万吨，暂无钴储量。巴鲁巴中矿巴鲁巴中矿位于穆利亚希盆地东北侧，距 Lusaka 北部约 320 公里，距卢安夏城西 部 12 公里。该矿场面积约为 46 平方公里。主要含铜矿物是黄铜矿，主要含钴矿物 是琉铜钴矿。矿床含氧化矿和硫化矿。氧化矿物含量随地下深度增加而减少，硫化 矿物含量随深度增加而增加，至地表以下约 60 米处则主要为硫化矿物。硫化矿体 长约 3600 米，平均厚度为 10 米。氧化矿体自东向西延伸，长约 30

34、00 米，平均深 度为 110 米，厚度约为 10 米，巴鲁巴中矿是地下矿场。该矿场探用矿井开发结合斜坡通道的方式，使用多层房柱 式开探法进行探矿。Baluba 中矿有两个主要矿井 B1 和 B2，其中 B1 矿井主要用于 矿石和矸石的吊装，而 B2 矿井主要用来承载工人、施工原材料和仪器。地下钻探、 装载和运输均以无轨设备进行。矿石和矸石被倾倒至溜矿道，然后由矿车运输到矸 石收集站后，再进行第一步破碎后，吊装至地面。被挖出的矿石之后由输送带传送 到与矿场相距约 11 公里的 Baluba 选矿厂。所有探矿作业由中色卢安夏自行完成。2015-2017 年巴鲁巴中矿因为电力供应不足而停产，201

35、8 年恢复生产。2020 年巴 鲁巴中矿氧化矿进行了补充勘探，2021 年重新报告了资源量，硫化矿采出矿石 84 万吨。截至 2021 年底，矿山拥有铜资源量 32.78 万吨，平均品位 1.98%，钴资源 量 2.20 万吨，平均品位 0.13%；铜储量 1.10 万吨，平均品位 1.32%。钴无储量。穆利亚希北矿穆利亚希项目是一个开采铜氧化矿及对铜氧化矿进行湿法冶炼的综合项目，穆利亚 希北矿是其中的一部分。穆利亚希北矿为与穆利亚希盆地东缘，距巴鲁巴中矿以南 约 3 公里。穆利亚希北矿主要含有氧化矿，其主要含铜矿物为孔雀石。2007 年 1 月，公司开展可行性研究，其后进行基建钻探、表层剥离

36、以及相关设施的建设，于 2011 年底投入运营。2021 年采出矿石 480 万吨，进行了补充勘探，报告未出。截至 2021 年底，矿山拥 有铜资源量36.21万吨，平均品位1.37%，钴资源量0.56万吨，平均品位0.02%； 铜储量 3.41 万吨，平均品位 1.96%。巴鲁巴东矿巴鲁巴东矿为于巴鲁巴向斜东端、巴鲁巴中矿东南约 2 公里处。巴鲁巴东矿是露天 矿，含氧化矿和硫化矿，氧化矿覆于硫化矿之上。主要氧化矿物为孔雀石、赤铜矿和硅孔雀石，主要硫化矿物为辉铜矿、斑铜矿和黄铜矿。2007 年对巴鲁巴东矿进行钻探，2019 年投产。2021 年无采矿活动，矿石量减少的 原因是采用了新的小体重试

37、验结果。截至 2021 年底，矿山拥有铜资源量 20.39 万 吨，平均品位 1.58%；铜储量 7.33 万吨，平均品位 2.05%。马希巴矿山公司从 2017 年对马希巴矿山进行勘探，尚未进入生产状态。截至 2021 年底，矿 山拥有铜资源量 14.21 万吨，平均品位 1.86%，钴资源量 0.21 万吨，平均品位 0.03%；铜储量 8.49 万吨，平均品位 1.89%。罗恩盆地及东、西延长部罗恩盆地形成 Roan-Muliashi 盆地的最东端。氧化覆盖岩由西向东覆盖 600 米，由 北向南覆盖 400 米，矿化带厚 20 米，位于地表以下 30 米处。1931 年，Roan Ant

38、elope 矿床利用时已停用的 Beatty 矿井采出首吨铜矿石，当时尚未开发出处理 氧化矿的技术，故仅采出硫化矿。2020 年对罗恩盆地进行了补充勘探，尚未完成可行性研究。2021 年罗恩盆地采出 矿石 29 万吨，罗恩西延长部采出矿石 148 万吨，东延长部采出矿石 20 万吨。三矿 合计拥有铜资源量 34.54 万吨，平均品位 2.4%，钴资源量 0.17 万吨，平均品位 0.02%；铜储量 10.92 万吨，平均品位 2.43%。无钴储量。罗恩东、西延长部露天矿项目 2020 年基建剥离阶段，尚未投产。预计投产后年处 理 100 万吨氧化铜矿，年产 2 万吨阴极铜。（3）谦比希湿法冶炼

39、（权益系数 67.75%）谦比希湿法冶炼现经营有穆旺巴希矿山和 Samba 矿山。截至 2021 年 12 月 31 日，铜资 源量 31.36 万吨，铜储量 5.09 万吨，暂无钴资源量。穆旺巴希矿山穆旺巴希矿体位于谦比希盆地西侧，距谦比希铜矿西南约 8 公里，该矿矿体长约 600 米，于地表下延伸约 250 米。该铜矿含有氧化矿和硫化矿，且氧化矿覆于硫化 矿之上，平均厚度 15 米。主要氧化矿物未孔雀石和硅孔雀石，主要硫化矿物未黄 铜矿、斑铜矿和辉铜矿。谦比希湿法冶炼于 2011 年 1 月自独立第三方 Edgeway Business Solutions Limited 以 3 百万美元

40、收购穆旺巴希铜矿。于 2016 年建成投产。2021 年采出矿石 19.46 万吨。截至 2021 年底，矿山拥有铜资源量 16.62 万吨，平 均品位 2.22%，铜储量 5.09 万吨，平均品位 2.28%。不含钴。Samba 矿山2021 年，SRK 对资源量进行了审计。截至 2021 年 12 月 31 日，铜资源量 14.74 万 吨，平均品位 1.63%，铜储量未开发。无钴资源。（4）刚波夫矿业（权益系数 55%）公司于 2017 年取得刚波夫探矿项目 3058.2 公顷采矿权。刚波夫矿业经营有刚波夫主 矿、主露天坑尾矿和西露天尾矿。其中，刚波夫主矿体探建结合项目 2020 年 1

41、 月进入 建设阶段，计划投资额 2.38 亿元，设计年产 2.8 万吨阴极铜，978 吨粗制氢氧化钴。至 2021 年 9 月，铜冶炼系统已投产，沉钴系统开始投料试生产。2021 采出矿石 65 万吨，进行了生产探矿。截至 2021 年 12 月 31 日，铜钴资源量分别 为 33.86 万吨、1.95 万吨，品位 2.35%、0.14%；铜钴储量分别为 15.74 万吨、0.66 万吨，品位 2.61%、0.11%。该项目属于高品质矿源增量，将形成有效矿端新增供给。2.4 先进冶炼工艺提供资源回收率高，高瞻远瞩建设数字化矿山赞比亚拥有大量低品位尾矿资源，对冶炼技术要求高。赞比亚铜矿带长约 1

42、50公里，宽 约 50 公里，是世界大型沉积铜矿床之一，铜蕴藏量约占世界总量的 15%，因此赞比亚 素有“铜矿之国”的称号，自 20 世纪 30 年代至今，赞比亚累计产铜约为 3010 万。现 有的采矿-选矿-冶金工艺流程的矿产资源综合回收率一般不到 40%，这意味着在赞比亚 有超过 4000 万吨低品位铜资源未能得到有效利用。公司采用先进的湿法、火法冶炼技 术对当地低品位铜矿进行加工，实现良好的经济效益。采用电积法萃取阴极铜，因地制宜利用尾矿资源。公司铜湿法冶炼业务使用堆浸、搅 拌浸出及溶剂萃取/电积法技术生产阴极铜，集中处理铜尾矿及加工氧化矿及混合矿。 由于原材料成本低，故铜湿法冶炼业务的

43、经营模式因资本支出及生产成本低而有较高盈 利能力。公司通过收集赞比亚矿场的尾矿数据并加以分析，识别出具经济价值可行性的 尾矿。因此，公司享有铜湿法冶炼业务中使用铜尾矿、氧化矿及混合矿的创新领先优势， 并可更好地利用赞比亚和刚果(金)丰富的铜尾矿资源。火法冶炼技术领先，铜回收率高。公司火法冶炼工艺采用具有自主知识产权的 ISA 冶炼 炉，以铜精矿为原材料，生产冰铜和炉渣。利用插入熔炉混合料的氧枪注入含氧量较高 的空气形成高温熔池，当中固体进料、冶炼助熔剂及空气发生反应并完成加热、脱水、 分离、冶炼、氧化及冰铜冶炼的化学反应、生成炉渣。进一步对炉渣进行电炉沉降、转 炉吹炼、粗铜制模等流程，最终得到

44、粗铜产品，铜回收率可达 95%以上。在生产流程中 产生的二氧化硫气体在经过热火收锅炉吸尘、高压静电除尘及硫酸净化流程后经过两个 阶段的转化与两个阶段的吸收用于硫酸生产，余热则用于发电。谦比希铜冶炼厂与卢阿 拉巴铜冶炼厂自身拥有配套硫酸生产车间、制氧站、水处理站及余热发电厂，周边配套 设施完善。转炉渣铜回收项目投产，铜资源利用率进一步提升。火法冶炼中产生的转炉矿渣中含 有 6%至 8%铜及 0.8%至 1.2%的钴，具有资源回收利用价值。公司依托谦比希铜冶炼 开发转炉渣回收项目，修建浮选分离加工厂，对铜冶炼中产生的炉渣进行回收提炼，项 目于 2015 年投入试生产，铜回收率可达 84.83%。公

45、司是世界第一家拥有“钴冰铜-磁选”技术工业化综合回收金属钴的企业。2017 年， 公司成功开发转炉渣钴回收项目并投入运营，当年生产 1219 吨铜钴合金，产品含钴量 达到 10.56%，标志公司钴冰铜-磁选技术开发取得成功，公司是第一家拥有该项技术的 企业。矿山数字化是未来矿企发展新趋势，公司目前已完成对谦比希主矿和西矿的数字化改 造，联合中国恩菲工程技术有限公司对项目进行设计。项目内容主要包括：1.与 Epiror 公司合作，全面推广井下采矿设备大型化无轨化，完成后凿岩爆破效率从86.5%提高到 95%左右，爆破效率提高 10%左右；2. 引入智能化生产管理系统，并于 2018 年 3 月正

46、 式上线使用；3. 实现采矿设计由传统 CAD 二维平面向三位 DEMINE 矿业软件的转变； 4. 实现生产调度管理智慧系统智能化；5. 实现井下排水及地表皮带运输自动化；6. 实 现地表及井下系统网络融合；7. 建设无功补偿站系统。技术革新使老矿重获新生，矿山降本增效效果明显。项目于 2017 年基本完成，当年主、 西矿体平均出矿品位从 1.4%提升到 1.98%；选矿技术经济指标和产品产量等均实现同 比提升，成本同比降低了 18.2%，实现利润 2,800 万美元。三、铜钴资源具备长期稀缺性，公司业绩增长可期3.1 我国铜矿资源稀缺，对外依存度高，对外资源开发是行业重要方向中国是全球第一

47、大铜消费国，铜资源储量不能满足本国需求，对外依存度高。随着中 国经济的持续快速增长，中国市场对铜材料的需求不断增长。中国 2021 年精炼铜消费 量 1283.4 万吨，在全球精炼铜消费中占比达到 51%，是全球第一大精炼铜消费国。在 铜资源储量方面，中国的铜矿储量 2600 万吨，仅占全球铜资源储量的 3%，加之国家 出与环保和资源安全的考虑对于矿业开采的限制较为严格，我国的自有铜矿开采量远不 能满足消费需求。2016 年以来，中国铜矿进口依存度均在 75%以上，海外矿产是我国 铜冶炼厂的主要原料。中国铜矿品位低，开发成本高。据中国地质调查局研究，中国铜矿平均品位 0.87%， 不及世界主要

48、生产国矿石品位的 1/3。矿石品位低意味着我国铜矿石开发难度大，采矿 成本高。在成本驱动作用下，海外铜矿资源相对更具优势。高依存度下，进口来源集中度高，难以保证供应稳定性。智利和秘鲁是我国前二大铜 精矿进口国，2020 年分别占我国进口总量的 34.6%和 22.2%，合计占比接近 60%，铜 精矿供应高度集中难以保证供应稳定性。2020 年新冠疫情导致智利铜产量大幅下降， 中国自智利的原料进口受阻，进口扩展海外铜矿来源对于保障我国铜矿供应安全具有重 要意义。3.2 赞比亚和刚果（金）资源储量丰富，投资条件优越赞、刚地处中非铜钴带，铜钴储量丰富且品位优良。赞比亚和刚果（金）地处中非铜 钴矿带，

49、该矿带是世界第三大铜矿富集区（仅次于南美安第斯山铜矿带和北美美国西南 部-某系个铜矿带），也是世界上资源储量最大、矿场分布密度最高的沉积-改造型铜钴 矿成矿带。根据 USGS 统计，截至 2021 年底，刚果（金）和赞比亚铜储量分别为 3100 万吨和 2100 万吨，在全球储量中分别为 3.5%和 2.4%。品位方面，赞比亚铜矿平均品 位约为 2.5%，而刚果（金）铜矿品位则更高，作为品位最高的矿场之一的刚果（金） Kinsenda 矿场储量品位高达 5.76%。钴是赞比亚和刚果（金）另一重要的矿产资源， 主要以铜的伴生物形式存在。刚果（金）是全球最大钴资源国，拥有全球 46%钴资源， 中国

50、占比仅为 1%。赞比亚和刚果（金）经营成本相对低廉，成为中资企业投资铜矿的新热土。1）对外开 放程度高：长期以来，赞比亚实行自由和以市场为导向的开放型经济，无贸易进出口 配额，允许投资者进入所有经济领域，同时实施税收减免、劳工许可、土地转让、 外汇自由等方面的优惠政策，大力吸引外资；刚果（金）实行自由市场经济，2019 年新政府上台后更加积极促进经济发展，提出改善营商环境、加强基础设施建设等 15 条施政计划，对外国资本吸引能力提高。2）税收优惠：近年来，南美、俄罗斯 等地频传提高矿业税收的消息，相比之下赞比亚和刚果（金）对于矿业的税收相对 较低且稳定。根据赞比亚议会于 2021 年 12 月

51、 29 日颁布的2021 年修订所得税法 的法案，赞比亚的所得税税率从 35%更改为 30%，并且 2015 年矿山及矿产发展法 案项下的不可扣除矿产特许权使用费变为可扣除。反观智利，2021 年 5 月，智利众 议院批准了一项对铜锂生产商加税的法案，对 2 美元2.50 美元/磅之间的铜价所产生 的销售征收 15的边际税率，对高于 4 美元/磅的铜所产生的现金收取 75的边际税 率，这将对当地铜矿企业利润造成严重打击。3）生产成本较低：根据 2020年数据，赞 比亚和刚果金的平均商业用电费用大约为 0.1 美元/度，同期智利电费水平为 0.2 美元/ 度，此外，赞比亚和刚果金的劳动力成本以及

52、海运费用也相对低于智利、澳大利亚等地。 受上述因素吸引，近年来紫金、洛钼、金川等诸多中资企业对赞比亚和刚果（金）铜矿 进行投资。3.3 铜价中长期内或将延续涨势，助力公司营收增长铜作为大宗工业原材料，具备商品属性和衍生的金融属性。商品属性反映了受供需关 系影响价格走势，金融属性主要体现在与美元指数的负相关上。宏观： 通胀预期推动铜价易涨难跌美联储近期加息扰动铜价，但长期来看加息空间有限。为保障经济在疫情冲击下正 常运行，美联储在 2020 年 3 月推出量化宽松政策，资产负债表规模大幅扩张，实 际利率降为负值，铜价在此环境下大幅上行。伴随经济数据向好以及通胀率攀升， 美联储 2022 年 3

53、月加息 25bp，预计年内再加息 6 次，对铜价形成压力。然而，受 到美债长期利率限制，预计美联储此次加息空间有限，叠加通胀持续处于高位，铜 价有望继续稳步上修。供给：铜矿供应紧张，中长期内精炼铜产量增长受限（1）2021 年，智利、秘鲁等国铜矿开采活动频繁受到疫情、政治动荡和罢工的影 响，全球铜矿供应复苏缓慢。7 月末 BHP 的 Escondida、Codelco 的 Andina 和日本 JXNipponMining&Metals 拥有的 Caserones 矿的工会罢工，其中 Escondida 为全球 最大铜矿。2020 年铜产量为 118.2 万吨。罢工导致智利 8/9/10 月的

54、产量受到较大 影响，2021 年铜精矿产量为 558.6 万吨，同比减少 2.5%，产量连续三年下降。（2）矿企资本开支 2013 年达到峰值后持续下降，考虑 5-7 年建设周期及疫情影 响，2021-2022 年全球铜矿新增产能基本投放完毕，2024 年之后全球铜矿供应增 速将迎来拐点。（3）长期来看，铜矿品位下降不可逆转，开发新铜矿愈发困难，铜资源将更加稀 缺。标普近期一项调查发现，1990-2020 年期间全球共发现 229 个铜矿床，其中只 有 5 个铜矿品位超过 1%，新矿勘探速度明显放慢。资源稀缺性对长期铜价上涨提 供支撑。需求：传统消费领域逐渐复苏，新能源板块创造需求新增量铜的传

55、统应用领域包括电力、交通、建筑等，中国是全球最大铜消费国。全球经济逐渐 从疫情中复苏，精炼铜消费量大涨。2021 年，全球精炼铜消费量 2475.8 万吨，同比增 长 5.31%。2021 年中国经济在经历了经济刺激政策后回归平稳，2016-2021 年间，全 球和中国精炼铜消费量复合增速分别为 1.85%和 3.49%。预计到 2023 年，全球精炼铜 消费量将增至 2575 万吨，中国精炼铜消费量将达到 1407 万吨。全球绿色革命背景下，“新能源”行业进入加速发展期，新能源、光伏及风电成为铜需 求新的增长点。随着爆款车型和新技术、工艺的陆续推出，新能源汽车行业已从“政策 刺激”逐步转向“

56、产品驱动”，2021 年全球新能源汽车行业迎爆发式增长，市场对新能 源增长预期不断上调。我们预计 2025 年全球新能源汽车有望达到约 2000 万辆，2030 年达到 6500 万辆，以 84 公斤/辆单耗计算，车桩比在 2030 年达到 1:1。光伏装机按照 铜的需求强度约 5300 吨/GW，海上风电铜需求强度为 12700 吨/GW，陆上风电铜需求 强度为 4700 吨/GW。得出结论，2020 年，全球新能源、光伏及风电铜消费占比仅为 5.6%，2024 年全球新能源及光伏铜消费占比有望达到 10.6%，2030 年进一步提升至 27.1%，“碳中和”新能源革命将成为铜未来消费重要增

57、长点。库存：全球铜库存处于低位截至 2022 年 4 月 8 日，全球铜库存（国内社库（含 SHFE）+保税+LME+COMEX 交易 所）为 57.16 万吨，三大期货交易所库存国内社会库存为 27.57 万吨，均处于低位。短期而言，2022 年铜市场供需维持紧平衡，国际铜价有望维持高位震荡：（1）全球经 济复苏叠加基建政策刺激，电力、建筑、家电等行业有望在疫情后迎来反弹，带动传统 消费领域铜需求复苏；（2）新能源汽车销量数据亮眼，“双碳”政策为新能源板块带来 重大利好，新兴消费领域或将成为铜终端消费亮点；（3）俄乌局势动荡，石油带动工业 品价格上涨，市场情绪利好铜价上扬；美联储加息落地后，

58、高通胀背景下铜价有望继续 稳步上修。中长期内，铜矿未来 5 年难见供应增量，新能源汽车、光伏、风电等行业快速成长， 电解铜供需紧平衡格局仍将持续，公司长期盈利增长可期。3.4 钴资源供应偏紧，消费电子和新能源汽车推动钴价上涨钴资源开发难度大，具有天然稀缺性，短期内海外矿山复产创造供给增量。钴在地壳 丰度极低，根据 USGS 统计数据显示，全球陆地剩余探明储量约 700 万吨，近 83%全 球钴资源量位于大西洋、太平洋和印度洋海底铁-锰-钴结核和结壳中，当前仍无可实现 经济性开采解决方案，当前自然界钴供给仅依赖于陆地资源。2020 年，受疫情影响， 全球钴矿生产运输受挫，钴矿供应吃紧，推动价格快速上涨。2021 年，部分海外矿山 恢复生产，全球钴矿供应有所回升，全年钴矿产量 17 万吨，同比增长 19.7%。消费电子和新能源汽车持续放量，带动钴需求旺盛。钴是一种银白色铁磁性金属，有 多种用途。钴的下游主要有电池（消费电池+动力电池）、高温合金、硬质合金、硬面 材料、陶瓷、催化剂和其他，其中电池是最主要的应用，占比达到68.8%。根据华经产 业研究院数据，2020 年钴总需求量达到 14 吨/年，3C 电池和动力电池占比分别为 54% 和 14%，动力电池对钴的消费增