2022年海外投顾业务及TAMP发展之路分析

1、2022年海外投顾业务及TAMP发展之路分析一、美国投资顾问行业发展六大趋势美国投顾行业历史悠久，根据 IAA 的数据，截至 2021 年末，在 SEC 注册的投资顾问管理的资产规模高达 128.4 万亿美元，注册投资顾问一方面通过管理共同基金等集合投资工具的方式间接参与居民财富管理，另一方 面也更多地开始直接面向居民提供投顾服务，现已深度参与到居民财富管理的各个环节。本文重点研究直接面 向居民提供投顾服务的投资顾问，不仅包括在 SEC 或所在州注册的投资顾问，也包括为投资者提供投资建议的 其他专业人士，如股票经纪人等。美国投资顾问行业发展过程中展现出如下六大趋势：（一）折扣经纪商的诞生削弱了

2、投顾的必选属性，但为行业良性发展打下基础20 世纪 70 年代之前，美国居民自主投资的行为较少，其投资行为大多是在投资顾问的参与下才发生的。 主要原因有二： 第一，主观意识方面，投资者教育程度较低，且大萧条时期的痛苦记忆使美国民众对证券投资存在一定抵 触心理，自主投资意识较差。以美林证券为代表的零售经纪商围绕证券投资进行了一系列营销推广活动，叠加 美国经济在 20 世纪 40-60 年代的快速发展，股市表现良好，美国居民的投资意识开始觉醒。第二，客观能力方面，固定佣金制下，投顾业务与经纪业务高度绑定，投资者有时只能被动接受投顾服务。 固定佣金制下居民进行证券投资的交易成本较高，证券经纪商通常会

3、将投资顾问服务和交易执行服务打包销售， 即为客户分配股票经纪人，客户买卖证券时支付的佣金中不仅包括为交易执行服务支付的费用，也包括为股票 经纪人的投资顾问服务支付的费用，客户难以实现对交易执行服务的单独付费，大多情况下只能被动接受股票 经纪人的投资顾问服务。佣金自由化后，以嘉信理财为代表的折扣经纪商的出现，打破了投资顾问服务与交易执行服务的绑定关系， 居民不再被动接受投资顾问服务，而是会根据自身需求自行选择是否购买投顾服务，驱动投顾服务从必选属性 走向可选属性。这一转变之后，由于不再有与交易执行绑定的“刚性”需求，投顾行业的竞争强度提升，步入 了更加市场化的良性发展通道。在投顾发展过程中，逐步

4、形成了两类发展路径，第一类是站在产品角度的卖方 路径，即如何更多地销售产品，第二类是站在客户角度的买方路径，即如何能让客户将更多资金交给其进行管 理。这一点与国内情况略有不同。 对于国内而言，在资管新规之前，非标理财是居民财富管理的主要模式。打破刚兑之前，非净值化的非标 理财产品在按时付息不违约的情况下，对于投资者来说“买入即所得”，即目标收益率与预期汇报完全相同。非 标理财本质是一笔“债务资产”，没有净值波动，使得投资者买入前后并无预期差，所以，非标理财时代的投顾 需求较弱。伴随着“非标转标”的到来，“刚兑资产”退出历史舞台，国内真正迎来“投顾大发展”的时代。（二）供需两方面因素驱动近年来由

5、投顾管理的居民资产规模持续增长由投顾管理的居民资产规模持续上升。根据 Cerulli 的数据，截至 2020 年末，由投顾管理的美国居民资产 规模达 25.7 万亿美元，其在 2017-2020 年期间的 CAGR 为 8.2%，整体上呈现持续增长态势。投顾管理的居民 资产规模提升主要受居民资产总体规模和居民资产总规模中由投顾管理的比例这两大因素驱动。美国居民可投资财富规模持续增长。据 Cerulli 的数据，截至 2017 年底，美国居民的可投资资产规模为 96.6 万亿美元，其在 2013-2017 年的复合增速为 8.3%。据美联储的数据，美国居民的金融资产规模在 2021 年底达到 1

6、13.7 万亿美元，且在过去三十余年整体呈上升态势，在 2012-2021 年期间的 CAGR 为 7.8%。投资顾问管理的资产规模占可投资资产规模的比重持续增长。据 Cerulli 的数据，居民可投资资产中由投资 顾问管理的比例从 2017 年的 21%提升至 2019 年的 24%，这一比例的提升有供需两方面因素：需求端来看，第一，以 401(k)计划为代表的 DC 型私人养老计划和 IRA 快速发展，居民需要进行更多投资 决策，但由于自身缺乏专业知识需要向专业人士咨询。20 世纪 80 年代之前，银行存款和支付确定的 DB 型养 老金是美国居民资产配置的重要组成部分，投顾服务的价值尚未凸

7、显，卖方代销模式占主导地位。20 世纪 80-90 年代，伴随着收益不确定、自负盈亏的 DC 性质养老金（包括以 401(k)计划为代表的 DC 型私人养老计划和 IRA） 快速发展，居民需要面对更多的投资决策，大部分自身不具备专业知识储备的居民会选择向投资顾问咨询投资 建议，带动对投顾服务的需求快速增长。第二，随着投资者整体年龄增长，其财务需求的复杂度提升，对专业 咨询服务的需求更旺盛。据 Cerulli，对财务建议的需求已经从 2015 年的 37%升至 2021 年二季度的 42%（按可 投资产规模在 10 万美元以上的投资者家庭的百分比计）。供给端来看，TAMP 等技术赋能平台的出现以

8、及智能投顾的发展使财富管理机构能够以可盈利的方式向长 尾用户提供财富管理服务，拓宽了客户群体。 据 Cerulli，65%的美国家庭可投资资产规模在 10 万美元以下，21%的美国家庭在 10-50 万美元。过去这些 群体并不是财富管理机构的服务对象，在 TAMP 的技术赋能下，财富管理机构能够以可盈利的方式为这些群体 提供服务，从而为行业规模带来广阔增量空间。（三）投顾机构的收入来源从产品端转向客户端投顾机构是位于产品端的资管机构和资金端的居民之间的中介，其收入通常可来自于资管机构和居民，但 是资管机构支付给投顾机构的费用的最终来源依然是居民。从资管机构的角度来看，较有代表性的产品为共同基金

9、，而共同基金的平均费用率和销售佣金率在近年来 均快速下滑，从而导致资管机构向投顾机构分润的空间减少。费用方面，费用率持续下滑。据 ICI 的数据，美 国共同基金的平均费用率从 2000 年的 0.99%下降至 0.50%，累计下降了 49%。共同基金的费用中，与投顾机构 联系较为密切的是 12b-1 费用。12b-1 费用是 SEC 于 1980 年批准的，允许基金公司基于资产规模的一定比例计 提费用以支付和基金相关的营销、投顾等活动，主要用于支付投顾活动。佣金方面，免佣基金份额兴起，含佣 基金呈现持续净流出态势。最初是由基金公司向投资者直销基金份额驱动（基金公司为了吸引投资者购买，逐 步选择

10、将前端佣金切换成 12b-1 费用，这样一来投资者在购买份额时不需要付费，而是由管理人后面直接从基 金资产中计提，投资者付费感较低），此后则是由雇主退休计划和折扣经纪商的发展推动。近年来，越来越多的 投顾开始直接向投资者收费，这些投顾为了节省客户的投资成本也会更倾向于为投资者购买免佣基金。从居民的角度来看，近年来美国的投资者逐步认识到了投顾与自身利益的一致性对其展业过程的影响，有 更多的投资者愿意通过直接向投顾付费的方式使其能够真正做到以客户利益为中心。 为了最大程度上使投顾从客户利益出发，出现了不从产品端获取收入、仅向客户收费的 fee-only 投顾机构。 投资顾问通常会按照管理客户资产的

11、一定比例收费，也称为 fee-based 投资顾问，但此时投顾仍然能够赚取产品 方支付的交易佣金，例如在投顾兼任经纪人或保险代理人的情形下。fee-only 投资顾问只向客户收费，因此能够 确保投顾服务的客观公正性和与客户利益的一致性。根据 SEC 的数据，fee-only 模式投资顾问机构已从 2019 年 的 2215 家增长至 2020 年的 2663 家，同比+20%。截至 2020 年底，fee-only 模式投顾机构的投顾数量为 18716 个，AUM 约 2.5 万亿美元。（四）投顾机构的收费模式从基于销售规模转向基于管理资产规模投顾收入中，基于资产规模的收入占比持续提升。根据

12、PriceMetrix，2020 年投顾收入中的 75%为基于管 理资产规模收取的，这一收费模式的转变可从产品端收费模式变化、监管政策导向和客户偏好三个角度解释。首先，产品端收费模式的变化逐步向投顾传导。自 1980 年 SEC 通过 12b-1 规则后，共同基金开始从基于 销售规模向投资者收取销售佣金向基于存续规模向投资者收取 12b-1 费用转变。这一转变也导致共同基金公司 更多基于存续规模向投顾机构付费。美国劳工部的信义义务规定要求所有为退休计划提供咨询和管理服务的投顾要承担信义义务，按照客户最 大利益行事。该规则要求投顾披露所有可能产生利益冲突的事项，如收取的佣金收入等。此外，客户也日

13、益关 注投顾与自身利益一致性。（五）以独立经纪人和RIA为代表的独立投顾兴起以独立经纪人和 RIA 为代表的独立投顾兴起。投顾机构通常可分为传统投顾和独立投顾两类，其中传统投 顾包括 Wirehouse（主要为传统综合性金融机构）、全国和区域经纪交易商和零售银行经纪交易商，独立投顾包 括独立经纪交易商、保险经纪交易商、独立 RIA 和混合 RIA。据 Cerulli 的数据，独立投顾管理的资产规模已由 2017 年底的 8.4 万亿美元增至 2020 年底的 10.8 万亿元，其占投顾管理资产规模的比重约为 42%。传统投顾机构通常为大型的综合性金融机构，较有代表性的是摩根士丹利、瑞银、富国和

14、美林。 在互联网普及之前，这些大型金融机构的总部与分支机构之间大多通过大量的电线进行连接和信息传输， 因此这些机构也被称为“Wirehouse”。经过多年发展，此类金融机构通常已形成了广泛的业务布局，涵盖零售 银行业务、投行业务、资管业务等，具备一站式满足客户多种需求的能力，因此通常以自身的产品和服务为基 础为投资者构建解决方案，通过投顾业务带动其他业务发展，实现各业务之间的协同效应。整体上看，传统投 顾的商业模式可以概括为：针对客户目标，将自身业务资源整合为一个解决方案，再通过投顾输出给客户，此 时投顾服务的定位更像是资管、信贷等服务的销售渠道。多业务协同效应不显著和投顾独立性较低使得当前大

15、型金融机构通过该模式开发非高净值客户遭遇一定阻 力。从投顾机构的角度来看，这一模式能通过多业务协同增厚收入规模，但由于非高净值人士的金融需求较为 简单，且自身的付费能力也明显低于高净值人士，因此多业务协同带来的优势在非高净值人士群体中并不明显。 另一方面，投顾人员展业过程受到所属机构干预的程度要高于独立投顾，客户利益未必实现最大化，因此这种 传统投顾服务模式对非高净值人士的性价比也较低。相比于传统的大型金融机构，以独立经纪商和 RIA 为代表的独立投顾渠道近年来迎来快速发展，市场份额 持续提升。具体来看，独立投顾的兴起有供需两方面因素： 1）供给端来看，美国投顾行业经过多年发展，形成了一批经验

16、丰富的投资顾问，由于在传统投顾机构中投 顾的展业过程会在较大程度上受到所属机构的干预，而这些投顾已经具备了一定的自主获客能力，对于展业自 由度的追求驱动这些成熟投顾选择成为独立经纪人或者 RIA，同时 TAMP 模式的出现使投顾可以更方便地将大 量中后台支持工作进行外包，提升了独立投顾的展业效率。 2）需求端来看，投资者对于投资顾问独立性的关注程度提升，尤其是 2008 年的金融危机使投资者对于传 统大型金融机构的信任受到较为严重的打击，投资者不再盲目信任大型金融机构提出的投资建议，更加关注投顾人员的独立性。在独立经纪商的商业模式下，经纪商通过更高的展业自由度、更高提成比例和高性价比产品吸引投

17、顾进入 自己的平台，进而将这些投顾的客户所持有的的资产沉淀到平台上，对于现金资产，可通过现金管理服务变现， 对于非现金资产，可通过产品端支付的 12b-1 等费用变现。此外，独立经纪商还能基于向投顾提供的额外服务 收费，例如托管、技术服务等。较有代表性的独立经纪商包括 LPL Financial、Raymond James 和 Ameriprise，这 三家机构的客户资产规模在 2018-2021 年期间的 CAGR 分别为 24.3%、13.9%和 19.9%，其中 LPL Financial 和 Raymond James 的投顾数量 CAGR 分别为 7.3%、2.8%，而同期瑞银和美银

18、的 CAGR 分别为-4.4%、-1.1%。RIA 即注册投资顾问（Registered Investment Advisor），指为客户提供证券投资建议的企业。根据1940 年 投资顾问法，RIA 需要在 SEC 或所在州注册，其中 AUM 超过 1 亿美元的 RIA 需要在 SEC 注册，AUM 低于 1 亿美元在 RIA 在特定情形下也需要在 SEC 注册（如管理投资公司等）。不满足在 SEC 注册标准的 RIA 必须在所 在州注册。虽然在 SEC 注册的 RIA 数量小于在所在州注册的 RIA，但是其拥有的投顾数量远高于在所在州注册 的 RIA。RIA 群体中既有小型的本地投顾机构，也

19、有大型的跨国金融服务集团，小型机构在数量上占优，大型机构 在 AUM 上占优。2021 年，在 SEC 注册的 RIA 数量达到 14806 个，同比+6.7%，AUM 达 128.4 万亿美元，同 比+16.7%，规模均创历史新高。SEC 注册的 RIA 管理资产规模持续增长，过去十年 CAGR 达 9.9%。相比于经 纪商，RIA 近年来快速发展。经纪商数量在 2018-2021 年期间持续下降，而同期在 SEC 注册的 RIA 数量则实 现了 4.5%的复合增速。 绝大多数 RIA 管理规模在 50 亿美元以下，但头部 RIA 的 AUM 占比在九成以上。从 AUM 角度来看，87.9%

20、 在 SEC 注册的 RIA 的 AUM 在 50 亿美元以下，但 AUM 在 50 亿美元之上的 RIA 管理的资产规模占行业整体 AUM 的 92.5%。RIA 的客户群体包括个人、集合投资工具和机构，个人客户数量占比较高，但 AUM 占比低。截至 2021 年底，SEC 注册的 RIA 的客户数量达 6470 万，同比+6.4%，规模为历史新高，其中，SEC 注册 RIA 的个人客 户的数量为 5066.7 万人，占比 95.6%，但贡献 AUM 为 18.9 万亿美元，占比仅为 14.7%。RIA 对客户承担信义义务，相比于经纪人所遵循的合理性标准能够更好地保障客户利益。RIA 对客户

21、负有 信义义务（fiduciary duty），要求投资顾问始终为了客户“最佳利益”行事，包括忠实义务（a duty of loyalty） 与审慎义务（a duty of care）。审慎义务要求投资顾问基于客户的目标，为了客户最佳利益提供投资建议。而依 据忠实义务，投资顾问必须消除或者充分完整地披露可能会使投资顾问有意或无意提供不公正建议的利益冲突， 使客户能够对利益冲突提供知情同意。RIA 与经纪商二者并不冲突，二者通常以协作的形式来实现更多样化的收费结构。投顾人员基于管理资产 规模向客户收费，需要持有 65 号或 66 号投资顾问代表牌照并且该牌照需要与某一 RIA 相联系，因此多家经

22、纪 商为了能够基于资产规模收费通常会设立一个附属 RIA。此外，RIA 在可销售的金融产品方面也受到一定限制， 不能向客户销售收取佣金的产品，如可变年金等保险产品，由此会使投顾损失一些可以创收的机会。因此，部 分投顾会在经纪商和 RIA 处进行双重注册，成为混合 RIA，从而向投资者提供更多种类的产品。（六）RIA托管机构和TAMP顺应独立投顾兴起潮流，实现自身业务扩张1.RIA托管机构1940 年投资顾问法要求 RIA 若要基于管理资产规模向客户收费，则必须将客户资产交给第三方机构 进行托管。但如果 RIA 仅向客户提供投资建议，则无需托管。托管机构的主要责任是保护投资者资产的安全。 并定期

23、提供关于账户情况的报表。 随着投资者更多地通过 RIA 进行专业的投资管理，托管机构通过吸引 RIA，利用 RIA 的客户网络，可以 快速将大量的客户资产沉淀到自身平台之上，为后续的变现打下基础。RIA 托管机构中较有代表性的有嘉信理 财、德美利证券、富达和 Pershing Advisor Solutions，其中德美利证券已被嘉信理财收购。RIA 托管机构的商业模式下，托管机构通过以托管和交易服务为基础的、包含丰富增值服务（获客、培训、 商业咨询、中后台支持等）的 RIA 赋能体系进行引流，通过 RIA 间接将大量客户资产沉淀至自身平台之上， 再通过多元化的变现手段创收，具体包括：1）为托

24、管的客户资产提供现金管理服务，将这些资产转化为公司的 存款或者货币市场基金份额，对于存款可通过利差变现，对于货币基金可通过管理费变现；2）公司为共同基金 份额持有人提供服务，可向基金公司收费。此外，托管机构在为 RIA 提供展业支持服务时，也可向其收费。2.TAMPTAMP 全称为全托资产管理平台（Turnkey Asset Management Program），主要面向投资顾问群体，通过一个 综合性技术平台为其提供涵盖营销、获客、开户、投资策略构建、组合再平衡、财务和数据可视化的全流程展 业支持，使投顾能够从繁杂的中后台工作中解放出来，将更多时间用于获取客户需求和建立与客户的长期信任 关系

25、上。此外，TAMP 也会为 RIA 提供管理咨询服务，帮助其更好地形成和执行业务发展战略。行业规模方面， 据 WealthAdvisor TAMP Survey 测算，美国 TAMP 行业规模约 2 万美元（按 AUM 和 AUA 加总计）。需求端来看，RIA 是 TAMP 的最主要客户群体。一方面，投资者对投顾服务独立性的要求提升，独立投顾 兴起，使 RIA 的单个投顾人员所需服务的客户数量提升，为了提升投顾人员的展业效率，RIA 更倾向于选择通 过 TAMP 的技术手段提升自身的展业效率。根据富达的数据，每个 RIA 投顾服务的平均客户数量在 2013-2016 年期间增长了 20%。为了

26、应对客户数量的增长并进一步扩张业务规模，投顾人员对技术的依赖程度提升。根据 2017 InvestmentNews Adviser Technology Study，投顾使用的平均软件数量在 2013-2017 年期间增长了 24%。 另一方面，相比于传统的大型财富管理机构，RIA 通常业务规模较小，其自身的中后台建设较不完善，也难以 利用庞大的业务规模摊薄中后台建设所需的开支，为了既保证自身中后台支持的质量，又避免庞大的固定成本 开支（在市场环境低迷时尤其会对 RIA 的业绩带来巨大挑战），RIA 更倾向于通过 TAMP 为自身提供中后台支 持。此外，投资者群体对投顾服务数字化程度的要求提升

27、也促使了投顾人员更依赖技术。供给端来看，Envestnet 市场份额约三分之一，明显领先于其他 TAMP。按 AUM 和 AUA 合计规模计算， 美国 TAMP 行业排名前三的分别是 Envestnet、SEI 和 AssetMark，规模分别为 6680 亿美元、95.8 亿美元和 93.5 亿美元，市占率分别为 33.1%、4.9%和 4.6%，Envestnet 领先优势明显。 TAMP 的商业模式为：TAMP 平台将自有服务的和第三方服务供应商提供的各类服务（包括获客、托管、清算、交易、投资组合构建、商业咨询等）整合到一个平台上，RIA 根据自身需要自由选择需要的服务支持并 付费，付费

28、形式包括基于资产规模付费、基于使用时长的订阅付费等。对于 RIA 在平台上接受的第三方供应商 提供的服务，TAMP 需要向这些第三方供应商付费。二、嘉信理财如何顺应美国投顾行业发展趋势实现自身成长（一）嘉信理财：持续创新的财富管理巨头，客户资产规模超7万亿美元嘉信理财（Charles Schwab）是一家总部位于旧金山的金融服务公司，成立于 1971 年，主要提供证券经纪、 银行、资产管理、财富管理、财务咨询等综合金融服务。成立 50 余年，嘉信理财坚持做个人投资者和投顾服务 的坚定支持者，从一个小型的折扣经纪商成长为全美最大的财富管理公司之一，拥有投资者服务和顾问服务两 大业务分部，客户群体

29、包括个人投资者、投资顾问以及企业雇主。嘉信理财在 1975 年佣金自由化之后的发展历程可分为四个阶段： 1）1975-1987 年：1975 年佣金自由化之后推出折扣经纪服务，凭借高性价比吸引大量个人投资者，不断完 善线下网络布局，持续进行广告投放。公司也较早通过投资于信息技术来提升交易处理效率，进一步增强了公 司优势。2）1988-1999 年：经历了 1987 年的股市崩盘事件之后，公司开始走向成熟。公司一方面拓宽业务范畴，尤 其是基于存续资产规模收费的业务，以降低对证券经纪业务的依赖性和收入对市场交易量的敏感性，另一方面 对于两融业务发展更加审慎。在拓宽业务范畴方面，公司的举措主要包括开

30、拓基金超市业务、大力开拓 RIA 客 户群体。对于传统主业经纪业务，公司分别于 1989 年和 1996 年推出了电话经纪服务 TeleBroker 和互联网经纪 服务。3）2000-2006 年：通过组织结构优化降本，通过降低费率和丰富变现手段增效，为后续业绩的稳健增长打 下坚实基础。组织结构优化方面，公司减少了组织层级，强化了对各部门的业绩考核。降低费率方面，公司于 2005 年取消了对个人账户和小企业退休计划的账户服务费和指令处理费，并于 2006 年进一步降低并简化了证 券交易的定价。丰富变现手段方面，主要包括开拓共同基金业务、银行业务、投顾业务。4）2007 年至今：规模效应使公司能

31、够通过有质量保证的低费率服务（包括针对个人投资者和 RIA）持续 吸引客户资产，变现手段持续增加和多业务协同效应持续显现使公司业绩实现稳健的持续增长。降低服务费率 方面，公司在 2009 年降低了自有权益指数基金费用，推出首个免佣金在线 ETF 交易服务；在 2010 年降低了在 线权益交易佣金，降低 6 个自有 ETF 的费用，推出 3 款低成本债券 ETF；在 2013 年推出免佣 ETF 超市 Schwab ETF OneSource；2015 年将许多 Mutual Fund OneSource 平台上基金的最低限额从 2500 美元降至 100 美元，后续 最低投资金额降至 1 美元

32、。在 2017 年降低了交易佣金和指数基金费用；在 2019 年将美国股票、ETF 和期权的 线上交易佣金从 4.95 美元降至零。服务质量保证方面，2013 年推出责任保证（Accountability Guarantee），承诺 客户如果对上一季度的投顾服务不满意，可以全额退款。关于拓宽变现手段，内生增长方面，持续完善自有资 管业务产品线（共同基金、ETF 等），切入智能投顾业务；外延并购方面，2010 年收购 Windward（管理多个 ETF 投资组合的投顾公司），2011年收购optionsXpress（权益期权和期货的在线经纪公司），2012年收购ThomasPartners （资

33、管公司），2019 年收购 USAA 的投资管理公司，成为 USAA 客户的独家财富管理和经纪服务提供商，2020 年收购德美利证券、Wasmer, Schroeder & Company（固收型独立管理账户管理机构）和 Motif 的技术和知识产 权。业务协同方面，嘉信银行在 2007 年推出与经纪账户打通的 High Yield Investor Checking 账户。嘉信理财经过多年发展，已形成四大核心优势： 第一，经过多年积淀与客户建立了长期信任关系，品牌优势显著。嘉信理财创立于 1971 年，至今已有 50 多年历史，已形成了较高的品牌认知度。截至 2022 年一季度末，嘉信理财的

34、客户资产规模达 7.86 万亿美元， 活跃经纪账户数高达 3357.7 万个。第二，嘉信理财在发展过程中持续创新金融服务，为公司多项业务带来先发优势。对于公司在创立之初创 新性地将客户群体定位于那些希望自主做出投资决策的个人投资者，并为其提供高性价比的、不含投资咨询服 务的纯交易执行服务。而且公司也是折扣经纪商中较早进行线下分支机构扩张的，线下分支机构在当时信息流 动程度较低的时代成为公司抢占市场份额的利器。此外，公司也是较早意识到科技能够大幅提升展业效率的折 扣经纪商，在 1979 年就上线了自动化的 BETA 中后台支持系统。除了传统主业折扣经纪业务，公司也持续创新 其他金融服务，包括针对

35、独立投顾的金融服务、免佣金的基金超市 Mutual Fund OneSource 等。公司的持续创新 使公司具备了显著的先发优势，能够快速抢占市场份额。第三，规模效应使公司能向客户提供低费率且有质量保证的服务。公司创立之初的主打业务折扣经纪业务， 凭借远低于传统经纪商的交易费用吸引了公司的第一批客户。此后，公司多次下调服务费率和账户最低限额， 保持公司在市场上的价格优势。在公司后续开拓的基金超市业务、RIA 托管业务和自有共同基金产品中都体现 了高性价比这一服务理念。另一方面，公司也重视服务质量控制，相继提出安全保证和满意度保证。规模效应 是公司为客户提供低费率且有质量保证服务的基础。公司作为

36、美国最大的金融服务机构之一，其各项成本开支 能够基于更大的客户资产规模进行摊销，从而保证每单位客户资产对应的成本开支保持在较低水平。此外，在 公司的多元业务布局下，各业务通过共享基础设施也可降低单个业务的成本，从而为降价提供空间。第四，嘉信理财打造了面向居民的一站式金融服务闭环，C 端用户规模和黏性持续增强，其多元化的变现 方式亦使公司能够抵御周期波动。公司的引流手段包括投顾赋能服务、证券经纪、企业养老计划和基金超市， 然后再通过银行业务和自有基金业务变现，而面向个人投资者的投资顾问服务则兼具了引流和变现属性。业务 多元化程度的提升增强了公司业绩的稳定性，使公司能够经受住次贷危机带来的巨大冲击

37、（公司是少数几家没 有参与紧急经济法案的问题资产救助计划的大银行之一）。公司近三年营收持续增长，交易收入是近两年营收增长的主要驱动因素，但今年一季度交易收入下降拖累 营收表现。公司的交易收入在 2020-2021 年期间分别同比+129.5%、+193.2%，带动营收同期+9.0%、+58.4%。 2020 年净利息收入同比-6.2%，拖累营收增速。2022 年一季度，交易收入同比-21%，拖累营收同比-1%。分业务来看：1）净利息收入方面，低利率环境下息差收窄和生息资产规模增长相叠加，净利息收入波动 上行。2020 年，公司生息资产和有息负债的息差大幅收窄 0.79pct 至 1.62%，带

38、动净利息收入同比-41.5%；2021年以来，息差下降趋缓，公司生息资产规模在 2021 年和 2022Q1 分别同比+45.8%、+8.4%，带动净利息收入同 比+28.1%、+14.2%。2）资产管理费收入方面，资产规模增加驱动收入持续提升。公司按规模收费的资产规模 在 2019-2021 年期间的 CAGR 为 24.5%，且资产结构优化（费率水平较高的投顾解决方案资产规模快速增加， 2019-2021 年期间 CAGR 为 35.4%），带动资产管理费收入在过去两年分别同比+19.3%、+45.9%。2022 年一季 度，资产规模同比+24.5%，带动资产管理费收入同比+5.1%。3）

39、交易收入方面，交易量增加驱动收入在过去两 年高速增长，一季度受去年同期高基数影响大幅回落。市场交易活跃和收购德美利证券共同影响下，公司的日 均交易量在 2019-2021 年期间的 CAGR 为 194.8%。公司于 2019 年 10 月进行了定价调整，取消了美国和加拿大 在线股票交易佣金，叠加收购影响，次均收入较 2019 年有所下降，但交易收入在过去两年仍实现爆发式增长， 分别同比+129.5%、+193.2%。去年一季度为交易较活跃的时期，日均交易量达 841.4 万次（去年全年平均为 650.7 万次），高基数影响下今年一季度日均交易量同比-21.8%，拖累交易收入同比-20.8%。

40、净利润方面，随着公司对德美利证券的并购整合持续推进和公司营收增长强劲，2021 年归母净利润同比实 现高增，但今年一季度由于交易收入拖累营收增速、公司增员、薪酬调整生效综合影响，归母净利润同比-5.5%。（二）推出折扣经纪业务和Mutual Fund OneSource，完成投顾客户原始积累折扣经纪服务打破绑定，为投顾回归本源奠定基础。嘉信理财创立之初，就主打没有投资建议的纯交易服 务，并且交易佣金较低，使那些希望自行做出投资决策的个人投资者不再需要被动强制接受经纪商提供的低质 量投顾服务。1989 年，嘉信理财推出 TeleBroker，投资者仅通过电话即可自助下单，进一步打破股票经纪人 与

41、经纪业务之间的绑定关系。随着自行做出投资决策投资者占比的提升，嘉信理财的业务规模快速扩张。有一 部分投资经验较丰富的个人投资者不仅用自己的资金投资，同时也为其他居民提供投顾服务，而这些投资者通 常不需要外部投资建议，更关注交易执行、托管服务的低费率，成为嘉信理财的第一批 RIA 客户。打造共同基金超市，大幅提升了投资者持有多家基金公司产品时的客户体验，吸引了大量投资者（包括个 人投资者和投资顾问）。起初，投资者只有通过基金公司直接购买产品时才可以免收交易佣金，但是投资者如果 为了避免交易佣金而从不同基金公司购买产品时会导致很复杂的后续操作。为了改善投资者持有不同公司产品 的体验，1984 年，

42、嘉信理财推出 Mutual Fund MarketPlace，包含 140 支免佣基金，改善了客户持有不同基金 公司产品时的用户体验，但嘉信理财对客户收取交易佣金。1992 年，嘉信理财推出 Schwab Mutual Fund OneSource 服务，其收费模式从客户端付费变成产品端付费，其客户资产规模在互联网泡沫破灭之前的 1992-1999 年期间 CAGR 高达 78.1%。（三）以庞大客户群为基础为RIA提供高性价比赋能，形成资产规模增长闭环嘉信理财打造 RIA 赋能体系的过程：1987 年，嘉信理财推出 Financial Advisors Service 服务独立投顾，仅 一年

43、后该业务的客户资产规模就超过 10 亿美元；1996 年，嘉信理财推出 Schwab AdvisorSource，通过该服务 嘉信理财向客户推荐独立投资顾问，帮助独立投资顾问获客，并向其收费；1997 年，推出 SchwabLinkWeb 网站， 使独立投顾能够通过网络直接与嘉信理财的服务团队沟通、获取新闻和信息；1998 年，推出 Managed Account Connection，使投顾可以为客户提供来自多个资管机构的定制化权益组合管理；1999 年，推出 Signature Services Alliance，为投顾的客户提供升级版的个性化服务，包括专门的服务团队和新的 Schwab

44、Institutional 网站（独立 投顾通过嘉信理财在线开展日常业务的核心平台，功能涵盖交易、提供客户账户信息、查询新闻和市场信息）。2001 年，推出 Electronic Account Submission 服务，使投顾可以在收到客户要求时就能立即开立新的客户账户号 码，推出 Managed Account Select 服务，使客户能够以简洁的费率结构触达事先经过审查的资产管理机构。2002 年，推出 Centerpiece，一款针对投顾的投资组合管理系统，整合了投资组合的财务、业绩测度、固收分析与追 踪和定制化报表功能；针对运营、交易和技术解决方案举办了投顾培训活动。2002 年

45、，将 Schwab AdvisorSource 进一步升级为 Schwab Advisor Network，通过 Schwab Advisor Network，嘉信理财可以基于投资者的个性化 需求为其推荐独立投资顾问公司，该服务的最低资产规模为 50 万美元，且投资者无需为该项服务付费，嘉信理 财从独立投资顾问获得的咨询费用中收取一部分作为推荐报酬。嘉信理财平台上由投顾管理的客户资产规模在 互联网泡沫破灭之前的 1992-1999 年期间 CAGR 高达 48.6%。（四）在持续通过投顾吸引客户资产的基础上进一步拓宽变现渠道互联网金融泡沫破裂后，嘉信理财依然保留了通过第三方投顾将客户资产沉淀到

46、自身平台上的做法，持续 为 RIA 客户推出更加丰富的赋能服务。公司于 2014 年推出了 Schwab OpenView Mobile，2015 年推出 Institutional Intelligent Portfolios，2018 年推出数字开户工具，2019 年推出 Schwab Alternative Investment Marketplace，为其 对接提供私募基金的第三方平台。嘉信理财也开始推出自有投顾服务，强化自身与客户联系的同时也丰富了变现手段，现已形成较为完善的 投顾服务矩阵。2021 年，嘉信理财自有投顾解决方案的平均客户资产规模为 5424.1 亿美元，占全部顾问服

47、务资 产规模的比重为 14.7%，自有投顾服务的平均客户规模在 2015-2021 年期间的 CAGR 为 18.0%。变现效率方面， 自有投顾服务的变现能力明显高于基于规模收费的其他资产管理类业务，使该业务兼具引流和变现功能。2021 年，嘉信理财的顾问解决方案业务实现收入 19.9 亿美元，占比为 10.8%，该收入在 2019-2021 年期间的 CAGR 为 29.0%。除投顾业务外，嘉信理财还强化了在共同基金业务上的布局，并进军银行业，进一步拓宽了公司的变现渠 道。共同基金业务方面，公司的自有非货基金规模持续增长，自有共同基金产品布局更加完善。近年来，公司 陆续推出核心权益基金、对冲

48、权益基金、小市值权益基金、通胀保障基金和针对养老需求的目标基金等产品， 非货基金规模占比持续提升。银行业务方面，银行存款逐步成为嘉信理财体量大、成本低的优质资金来源，为 利差收入变现打下基础。目前，利差收入已成为公司的最主要营收来源。三、美国TAMP行业重点公司分析（一）Envestnet：专注于服务投顾，价格和产品结构变化导致业绩波动公司成立于 1999 年，业务包括 Envestnet 财富解决方案和 Envestnet 数据分析两大分部。其中，Envestnet 财富解决方案为投资顾问和机构提供综合性财富管理软件和服务，Envestnet 数据分析为客户提供数据整合和分 析平台。具体来看

49、，Envestnet 财富解决方案的主要产品包括：Enterprise、Tamarac、MoneyGuide、Retirement Solutions、Portfolio Management Consultants。Envestnet 数据分析整合了海量获得终端用户许可的交易级数据， 再通过金融 APP、报告、市场研究分析和 API 进行整合。公司的客户群体包括超过 10.8 万名顾问和 6000 多家 公司（包括美国最大的 20 家银行中的 18 家和最大的 50 家财富管理机构和经纪公司中的 47 家），500 多家最大 的 RIA 和数百家金融科技公司。近几年客户资产规模持续增长，但今

50、年一季度环比下降，订阅收费资产占比较高。按收费模式划分，公司 的客户资产可分为按资产规模收费和订阅收费，其中订阅收费模式主要包括固定费用和基于使用次数收费。公 司客户资产规模在 2019-2021 年期间 CAGR 为 23.4%，但 2022 年一季度环比-3.3%，主因订阅收费资产规模环 比-3.4%。订阅收费的资产规模占比较高，2022 年一季度末为 85.7%。对于按资产规模收费的客户资产可分为 AUM 和 AUA，公司对 AUM 承担受托监督责任或担任投资顾问，其费率水平通常高于 AUA。变现能力来看，按资产规模收费的资产变现能力更强，占营收比重较高，且变现能力近年呈持续增强趋势。

51、公司营收在2019-2021年期间CAGR为14.8%，其中，基于资产规模收费的资产产生的收入同期CAGR为21.0%， 占比持续提升。2020 年以来，两种收费模式资产的变现能力呈现相反的走向，每 1 万美元按资产规模收费的资 产（AUM 和 AUA）产生的收入在 2020-2022Q1 期间累计+13.4%至约 10 美元的水平，而每 1 万美元订阅收费 的资产产生的收入在同期累计-20.8%至约 1 美元的水平。公司盈利能力尚不稳定，一季度受价格和产品结构变化影响业绩明显承压。营业成本和薪酬福利支出为公 司营运成本的两大组成部分。营业成本是公司向第三方支付的咨询、清算、托管和经纪服务费用

52、，其中向第三 方投资管理机构支付的费用占比最高，其数额通常为客户账户资产规模的一定百分比。今年一季度由于公司基 于资产规模收费的营收对应的价格和产品结构有所变化，营业成本同比+34.9%，占营收比重同比+5.2pct 至 39.0%， 且薪酬福利支出同比+25.9%，占营收比重+2.9pct 至 36.6%。整体来看，公司产品结构和定价的调整亦导致一季 度净亏损 1480.8 万美元。（二）SEI：客户群体广泛，业务布局多元化，盈利能力领先公司成立于 1968 年，客户群体广泛，业务布局多元化。公司于 1968 年开发了第一个基于计算机的商业信 贷模拟器，用于培训银行贷款业务人员；1989 年

53、，公司开始为银行的基金产品提供会计和分销服务；1992 年， 公司面向投资顾问开展业务，为独立顾问提供 TAMP。目前，公司已形成了覆盖机构投资者、资产管理机构、 财富管理机构和投资顾问的客户群体，包括美国 TOP20 银行中的 10 家、全球 TOP100 投资管理人中的 49 家。 公司的服务范围既包括托管、财务报表、数据分析与可视化等中后台服务，也包括面向机构投资者的投资外包服务、数据安全平台、金融产品代销和针对投顾的个性化投资策略生成服务。公司的投顾分部客户资产规模虽小于 Envestnet，但受益于公司多样化和客户群体和业务布局，整体客户 资产规模较高。截至 2022 年一季度末，公司的客户资产规模为 1.3 万亿美元，其中投顾分部客户资产规模为 963.8 以美元，占比 7.4%。公司的客户资产规模在 2019-2021 年 CAGR 为 12.9%，2022 年一季度环比-2.4%，同比+5.4%。 分客户类型来看，投资管理机构资产占比最