中级财务管理（第三版）第9章资本结构与资本成本

1、第九章 资本结构与资本成本 Contents资本结构理论9.1资本结构的影响因素9.2资本成本9.3了解权益资本成本的前沿计量方法。 理解并掌握影响资本结构的因素； 掌握不同时期的资本结构理论； 学习目标引导性案例舜天船舶的破产 2016年2月17日晚间，A股上市的江苏舜天船舶股份有限公司（002608.SZ，下称舜天船舶）宣布：公司已进入破产重整程序。舜天船舶由此成为国内首家破产重整的上市造船企业。舜天船舶是江苏省大型国有资产管理集团江苏省国信资产管理集团有限公司（国信集团）旗下的造船企业，2011年于深圳证券交易所中小板上市。在上市前，舜天船舶以建造出口型非机动船与中小型散货船为主。201

2、3年开始，舜天船舶与江苏另一家造船企业明德重工开始合作，作为联合卖方，以签订“内外合同”的方式联合接单，由明德重工负责船舶的建造，而舜天船舶则为订单提供资金支持，帮助解决保函问题，订单收益再由双方协商分配。然而随着明德重工于2015年7月31日被破产清算，舜天船舶也陷入困境。舜天船舶在公告中称，明德重工的破产清算给公司造成约29亿元的经济损失。这相当于舜天船舶2014年全年的营业收入。 2015年12月22日，因舜天船舶不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务，中国银行南通崇川支行向南京市中级人民法院（南京中院）申请对舜天船舶进行破产重整。南京中院审理发现，截至2015年9 月 30 日，舜天

3、船舶合并报表范围内账面资产总额 77.61 亿元，账面负债总额 83.1 亿元，净资产-5.49 亿元，已经资不抵债。 舜天船舶破产的原因是什么?如何从资本结构的角度对此次事件进行分析? 9.1 资本结构理论 9.1.1早期资本结构理论 早期资本结构理论主要从收益角度探讨公司融资问题,其中最关键的问题是收益资本化,即把收益转化为资本。这一个阶段的理论主要包括净收益理论、经营净利润理论和传统折中理论。净收益理论认为收益资本化是对净收益进行资本化。经营净利润理论认为收益资本化是对经营净利润进行资本化。传统折中理论实质上是对净收益理论和经营净利润理论的折中。9.1 资本结构理论 9.1.2现代资本结

4、构理论(1)经典资本结构理论(2)新资本结构理论权衡理论优序融资理论 信号传递理论 自由现金流理论 财务契约理论机会窗口理论(3)后资本结构理论 表9-1 新资本结构理论比较 项目发展时间研究假设强调因素权衡理论19581985公司经营决策是外生的税收和破产成本优序融资、信号传递理论19762002公司经营决策是内生的信息的差异自由现金流理论19762002公司经营决策是内生的代理成本财务契约理论19762002公司经营决策是内生的公司控制权在不同情况下的动态变化机会窗口理论1991年至今市场低效率市场低效率9.2 资本结构的影响因素 资本结构，是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，通常情况

5、下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成。资本结构是企业融资管理的核心问题，企业应综合考虑有关因素的影响，运用恰当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加融资中继续保持。 9.2.1融资成本 成本因素是企业作为一个理性的、追求利益最大化的个体, 在融资时应首要考虑的问题, 在企业资金使用效率既定的情况下, 筹资成本的高低, 直接决定了企业最终所能获得的利润。因此, 考察债务融资和权益融资成本的高低, 对于解释企业的资本结构是有必要的。 股权融资的实际成本,远远低于债务融资成本, 这就是中国上市公司股权融资偏好的直接动因 9.2 资本结构的影响因素 9.2.2公司经营特征 企业自身的盈利能力、规模

6、、发展战略不同, 都会影响到融资方式的选择。找出资本结构与企业经营特征之间的关系, 是研究资本结构影响因素的另一种主要方式。(1)公司业绩的影响 对公司业绩与负债率的关系的研究结论基本可以分为两类:负债率与公司业绩呈负相关关系；负债率与公司业绩呈正相关关系。 9.2 资本结构的影响因素 9.2.2公司经营特征 (2)企业规模的影响对企业规模与负债率关系的研究结论也可以分为两类:负债率与企业规模呈负相关关系；负债率与企业规模呈正相关关系。 (3)成长性的影响对成长性与负债率关系的研究结论分为了三类: 负债率与公司成长性呈负相关；负债率与公司成长性之间相关关系不显著；负债率与公司成长性呈正相关关系

7、。 首先，企业的国有产权特征引发的所有者缺位, 进而造成了内部人控制。 其次，管理层不愿丧失企业的控制权。 控制大股东占用上市公司资金的现象; 控制过分集资现象; 控制盲目投资现象。 (1)不同行业资本有机构成存在差异。 (2)行业生命周期阶段差异。 (3)不同行业的产业壁垒高低不不同行业的资本结构差异很大等,产业集中度存在差异。 9.2 资本结构的影响因素 9.2.3行业特征 9.2.4公司内部治理的影响 9.3 资本成本 资本成本是公司在吸收社会资金进行投资时市场所要求的回报率，从经济学的角度看，资本成本是一项投资的机会成本。 9.3.1剩余收益价值模型所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所

8、要求获得的报酬之差。计算内在价值的基本公式如下： P0=B0+RIt(1+re)-t由于RIt=NItre Bt-1，而NIt=ROEtBt-1（其中，ROEt为t期的净资产收益率）则RIt=ROEtBt-1 re Bt-1=（ROEtre）Bt-1因此：P0B0+（ROEtre）Bt-1(1+re)-t 从上式可以看出：剩余收益模型使用了净资产账面价值和净资产收益率这两个综合性的会计数据，明确了会计信息在公司价值评估中的作用。 9.3 资本成本 9.3.2权益资本成本的计量基于RIV的发展与运用本 章 小 结1. 早期资本结构理论主要从收益角度探讨公司融资问题,其中最关键的问题是收益资本化,

9、即把收益转化为资本。这一个阶段的理论主要包括净收益理论、经营净利润理论和传统折中理论。现代资本结构理论以莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)(1958)的资本结构无关论(MM理论)为开端,按照现代资本结构理论的发展特点,可以将其划分为经典资本结构理论、新资本结构理论和后现代资本结构理论。2. 资本结构，是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成。资本结构是企业融资管理的核心问题，企业应综合考虑有关因素的影响，运用恰当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加融资中继续保持。一般而言，影响企业资本结构的因素可以分为五大类：融资成本、公司经营特征、行业特征、公司内部治理的影响和公司外部制度环境的影响。3. 资本成本是公司在吸收社会资金进行投资时市场所要求的回报率，从经济学的角度看，资本成本是一项投资的机会成本。由于资本成本是为了从金融市场上筹集资本（权益和负债）承诺给投资者的回报率，因而资本成本不由公司自己决定，而是由市场来“发现”，是投资者的期望收益率。4. 除了CAPM以及Fama-French三因素模型、资本成本计量模型（DDM模