房地产行业投资策略：分化·变革·机遇

1、目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250030 从地产行情的“N 形走势”谈板块投资逻辑6 HYPERLINK l _TOC_250029 政策与流动性预期，地产板块走势的驱动因素6 HYPERLINK l _TOC_250028 周期演进，博弈不止地产行情的核心逻辑6 HYPERLINK l _TOC_250027 把脉周期，地产板块走到了什么位置8 HYPERLINK l _TOC_250026 政策面偏紧，坚持“房住不炒”定位8 HYPERLINK l _TOC_250025 基本面回落，销售下滑叠加土地市场回落9 HYPERLINK l _TOC_2

2、50024 一二线城市：销售下滑主要因素来自于去化率回落10 HYPERLINK l _TOC_250023 三四线城市：销售放缓主要因素来自于棚改及货币化安置率回落11 HYPERLINK l _TOC_250022 结论：2018 年，地产板块处于周期博弈的第三阶段11 HYPERLINK l _TOC_250021 政策面紧叠加基本面弱，2018 年板块行情走弱11 HYPERLINK l _TOC_250020 以史为鉴，基本面回落趋势下的相同与不同12 HYPERLINK l _TOC_250019 中长期房价系统性风险有限，区域分化大势所趋14 HYPERLINK l _TOC_2

3、50018 三大需求相互对冲，总需求将平稳释放14 HYPERLINK l _TOC_250017 增量人口带来的需求释放将放缓14 HYPERLINK l _TOC_250016 改善需求仍有空间，住宅更新需求或将成新支撑因素15 HYPERLINK l _TOC_250015 房价整体仍然安全，产业变迁驱动区域分化15 HYPERLINK l _TOC_250014 房价大幅回调风险不大，短期过快上涨或存风险15 HYPERLINK l _TOC_250013 对标美国，产业变迁驱动区域房价出现较大分化16 HYPERLINK l _TOC_250012 租赁及保障房发展研判，市场化发展机

4、遇仍存17 HYPERLINK l _TOC_250011 租赁及保障房起步早，与住房市场并行发展17 HYPERLINK l _TOC_250010 租赁与保障房受制于财政状况，建设较为缓慢18 HYPERLINK l _TOC_250009 市场化发展仍将持续，加快健全二手房市场19 HYPERLINK l _TOC_250008 周期研判，地产板块在 2019 年将走向何处21 HYPERLINK l _TOC_250007 展望 2019 年，基本面将何去何从21 HYPERLINK l _TOC_250006 销售层面，预计 2019 年销售面积下滑 7.9%，销售额下滑 5.6%2

5、1 HYPERLINK l _TOC_250005 投资层面，预计 2019 年新开工增长 3.0%，地产投资增长 3.4%25 HYPERLINK l _TOC_250004 对比历史，行情演化路径初探31 HYPERLINK l _TOC_250003 2012 年上半年，政策边际微调下的修复行情31 HYPERLINK l _TOC_250002 2014 年下半年，政策转向带来的趋势性行情32 HYPERLINK l _TOC_250001 结论：对比前两轮，后续行情演化或更类似于 2012 年34 HYPERLINK l _TOC_250000 展望未来，行业分化与变革中如何把握行情

6、机遇？35总量数据下行，行政调控进一步紧缩可能性下降35流动性边际好转，按揭利率或将逐步触顶36板块中期底部或逐步探明，估值修复行情有望延续37图表目录图 1：2017 年年末至今，地产板块走出“N 形走势”6图 2：基本面与政策面博弈构成不同时期投资策略7图 3：小周期变化中基本面与政策面的相互作用关系7图 4：2018 年以来，商品房销售面积增速逐步下滑9图 5：2018 年以来，商品房销售额增速逐步下滑9图 6：2018 年以来，住宅类用地土地成交楼面均价走低9图 7：2018 年以来，住宅类用地土地成交溢价率走低9图 8：300 城土地市场数据显示，2018 年以来土地流拍率大幅上升1

7、0图 9：2018 年以来，一二线城市商品房销售面积增速维持弱势10图 10：2018 年以来，三四线城市商品房销售面积增速持续下滑10图 11：2018 年下半年以来，重点城市新开盘去化率逐步下滑11图 12：2018 年下半年以来，一线及二线城市新开盘去化率逐步下滑11图 13：2018 年下半年以来，PSL 提供资金量显著下滑11图 14：目前开工未售库存的去化周期已经降至历史上较低水平11图 15：2018 年，房地产行业政策面偏紧、基本面走弱，板块行情持续走弱12图 16：从竣工未售库存来看，当前库存去化周期低于 2011 年底和 2013 年底12图 17：从开工未售库存来看，当前

8、库存去化周期低于 2011 年底和 2013 年底13图 18：当前与 2011 年及 2013 年底对比，地产投资增速均处回落前夕13图 19：当前地产投资的高增速主要依靠土地购置费的高增长推动13图 20：从人口维度看中长期住房需求料将平稳释放14图 21：我国城镇化率年度增长幅度出现一定下滑15图 22：对比美国和日本，我国城镇化空间仍在，但已过发展最快阶段15图 23：人均居住面积仍有提升空间，未来或将平稳增长15图 24：随着房屋老化，存量住宅更新将成为未来重要需求支撑15图 25：房价整体大幅回调风险并不大，但若短期快速上涨或存一定风险16图 26：产业变迁带来的人口和财富分化将使

9、得不同区域房价出现较大分化16图 27：2015 年以来广深、核心二线及重点都市圈城市人口增速远超平均17图 28：人均居住面积仍有提升空间，未来或将平稳增长17图 29：产业分化带来的区域分化料将长期持续17图 30：全国公共财政保障性安居工程支出 2017 年有所下降18图 31：近年来廉租房与公租房财政支出持续下滑18图 32：保障房建设 2011 年后快速下降，目前数据已不再公布19图 33：1998 年房改后城市人均居住面积得到大幅度提升19图 34：2017 年至 2018 年，一线城市销售面积基本上已经处于底部21图 35：2017 年至 2018 年，一线城市销售额基本上已经处

10、于底部21图 36：2018 年一线城市新增供应明显增加22图 37：2018 年一线城市新开盘去化率有所下滑22图 38：2017 年至 2018 年，二线城市销售面积处于底部盘整状态22图 39：2017 年至 2018 年，二线城市销售额处于底部盘整状态22图 40：二线城市 2018 年以来新增供应逐步回落23图 41：2018 年二线城市新开盘去化率有所下滑23图 42：近年来棚改货币化安置面积占三四线城市销售面积的比例24图 43：2016 年-2017 年各地区货币化安置面积占住宅销售面积的比例24图 44：根据棚改计划，2019 年棚改总量预计将下降至每年 460 万套24图

11、45：随着去库存的推进，棚改货币化安置比例预计将逐步下降24图 46：地产开发投资各业务比例相对稳定26图 47：房屋施工面积增速波动主要受新开工面积的影响26图 48：商品房销售面积变化会传导至开工面积27图 49：当前商品住宅库存已降至较低水平27图 50：根据历史复盘来看，土地购置费变化滞后于土地成交价款变化大约 1 个月28图 51：滞后期为 8 个月时，土地购置费与成交价款变化趋势不吻合28图 52：滞后期为 11 个月时，土地购置费与成交价款变化趋势不吻合28图 53：单位施工面积成本增速变化与 PPI 有趋同性29图 54：2011 年至 2012 年，地产周期演化情况31图 5

12、5：2013 年至 2014 年，地产周期演化情况31图 56：2012 年，房地产政策与板块走势对比图32图 57：2012 年存款准备金率有所下调32图 58：2012 年个人住房贷款加权平均利率有所下降32图 59：随着调控深入，房地产板块在 2013 年至 2014 年初出现较大调整33图 60：2014 年初地产板块见底，各地取消限购后板块明显超跑大盘，绝对收益与相对收益俱佳34图 61：2019 年地产周期预计将由第三阶段向第四阶段演进35图 62：2018 年 11 月商品房销售面积累计同比增速下滑36图 63：2018 年 11 月商品房销售面积单月同比增速继续为负36图 64

13、：2018 年三季度，房地产行业信用债发行量改善较为明显36图 65：2018 年 11 月，首套房贷利率停止上涨37图 66：2018 年 11 月，二套房贷利率有所回落37表 1：2018 年政策以紧为主，中央层面重要政策梳理8表 2：2019 年一线城市房地产销售情况预测22表 3：2019 年二线城市房地产销售情况预测23表 4：考虑棚改放缓条件下，2019 年三四线城市房地产销售面积预测25表 5：2019 年房地产销售情况预测25表 6：建筑工程类投资的施工成本29表 7：历年项目施工成本测算30表 8：预计 2019 年施工投资总额为 72,447 亿元30表 9：预计 2019

14、 年房地产开发投资完成额将小幅增长31表 10：当前时点与前两轮周期基本面对比情况34表 11：重点上市公司盈利预测与估值指标37从地产行情的“N 形走势”谈板块投资逻辑2018 年地产行情“N 形走势”体现了地产板块的投资逻辑，即以政策与基本面为核心的周期博弈框架。2018 年年初至今，地产板块走出了“先涨-后跌-再涨”三段式的“N 形走势”，三段行情中 SW 房地产指数分别上涨约 17.1%、下跌约 45.6%、上涨约 18.0%（截至 11 月末）。为何地产板块会在今年走出这样的走势，我们认为地产行情驱动因素在于政策与流动性预期的变化，而并非集中度提升逻辑，符合我们以政策与基本面为核心的

15、周期博弈框架。政策与流动性预期，地产板块走势的驱动因素从 2018 年地产板块“N 形走势”中看，我们认为地产板块行情的驱动因素在于政策与流动性预期的变化，而并非集中度提升逻辑。第一段行情，市场对于地产行业的政策预期向好，主要受棚改计划任务量提升、多地人才新政推动，地产板块上涨幅度达到约17.1%（2017 年末至 2018 年 1 月 23 日）。第二段行情，政策及流动性预期持续紧缩， 主要受地方两会召开、部分企业发债遇冷、棚改相关新闻、7 月 31 日政治局会议和去化率及房价下行等因素影响，地产板块下跌幅度达到约 45.6%（2018 年 1 月 23 日至2018 年 10 月 18 日

16、）。第三段行情，政策与流动性预期开始好转，主要受行业总量数据下行与部分城市房贷按揭贷款利率回落推动，地产板块上涨幅度达到约 18.0%（2018 年 10 月 18 日至 2018 年 11 月末）。图 1：2017 年年末至今，地产板块走出“N 形走势”各地两会重申调控6,3005,8005,3004,800划任务量出台人才新4,3003,800棚改计3,300多地2,8002,3002017-121,8002018-01政策预期持续向好2018-022018-032018-04政策预期未能兑现部分企业发债提升政遇 冷 棚 改相关新闻7月31日 去化政治局会议 房价流动性2018-05201

17、8-06风险担忧2018-072018-082018-09政策预期进一步趋紧贷利率松动2018-10楼市加速下滑担忧率及下行房2018-112018-12流动性预期向好资料来源：Wind, 各级政府网站, SW房地产指数周期演进，博弈不止地产行情的核心逻辑根据 2018 年地产板块走势，我们认为地产行情的核心逻辑在于周期博弈，根据政策面与基本面的不同可以划分为四个阶段。这四个阶段分别为：1）第一阶段，政策宽松且基本面向好，地产板块此时处于普涨行情之中，该阶段我们建议投资者超配地产；2） 第二阶段，政策紧缩但基本面仍然较强，地产板块呈现分化走势，部分龙头房企仍然能够超跑地产板块，例如 2017

18、年新城控股的股价表现；3）第三阶段，政策紧缩且基本面走弱，地产板块基本上没有系统性行情，难以跑出绝对收益及相对收益；4）第四阶段， 政策改善但基本面仍然较弱，地产板块此时基本上处于估值提升驱动的系统性行情之中，地产股价表现良好。图 2：基本面与政策面博弈构成不同时期投资策略资料来源：每轮政策调整的核心逻辑仍是“稳增长”与“保民生”之间的权衡。1994 年分税制改革后，地方政府税收收入结构调整，同时承担大量基础设施建设及招商引资的责任。此时，中央将城市土地有偿使用收入、土地增值税、房产税全部划归地方政府，土地财政就成为了地方政府弥补财政收入不足的重要手段，土地出让金占政府性基金收入和公共预算收入

19、的比例提升。另一方面，房价短期内过快上涨不利于保障和改善民生，因此每轮政策调整的核心逻辑仍是“稳增长”与“保民生”之间的权衡。图 3：小周期变化中基本面与政策面的相互作用关系资料来源：把脉周期，地产板块走到了什么位置2018 年地产板块“N 形走势”区间属于我们周期研究框架第三阶段，该阶段地产板块系统性机会有限。我们的周期研究框架将政策面与基本面预期的四类不同组合划分为小周期四阶段，对应不同投资策略及板块走势，小周期轮动行情核心驱动因素在于政策预期的变化。2018 年地产板块主要处于“政策偏紧且基本面预期弱”的第三阶段，板块难以走出系统性行情。当前地产周期演进到与 2011 年底及 2013

20、年底的相似位置，但当前的低库存环境或成为主要差异所在。政策面偏紧，坚持“房住不炒”定位2018 年房地产行业政策基调仍然以紧为主，年初以来政策依旧围绕“房住不炒”的定位展开。2018 年年初，银监会提及继续遏制房地产泡沫化，政府工作报告要求继续坚持“房住不炒”定位，住建部表示坚持调控目标不动摇，力度不放松；此外，海南省出台严厉调控政策。2018 年 5 月，住建部对房地产调控两次表态，一方面就楼市问题约谈了多个城市负责人，另一方面下发通知，再次强调毫不动摇地坚持“房住不炒”定位，6 月份决定协同七部委联合开展治理房地产市场乱象专项行动。2018 年 7 月，住建部召开吹风会，提出商品住房库存不

21、足，房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，政治局召开会议提出“坚决遏制房价上涨”。2018 年 10 月，国务院常务会议再次提出因地制宜调整完善棚改货币化安置政策。时间政策发布主体政策要点2018 年 1 月 25 日银监会控制居民杠杆率的过快增长， 严控个人贷款违规流入股市和房市，继续遏制房地产泡沫化。2018 年 3 月 5 日政府工作报告坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实地方主体责任，继续实行差别化调控，建立健全长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。2018 年 3 月 19 日住建部坚持调控目标不动摇，力度不放松，保持政策的连续性和稳定性，特别是要进一步夯实

22、地方政府的主体责任。2018 年 3 月 30 日海南省政府外省市户籍购买限购区域住房，需提供累计 60 个月及以上的社保或个税缴纳证明，5 年内所购买住房禁止转商业贷款首付比例不低于 70%。2018 年 5 月 19 日住建部坚持调控目标不动摇、力度不放松。毫不动摇地坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，坚持调控政策的连续性稳定性，支持刚性居住需求，坚决遏制投机炒房，因地制宜，精准施策，确保房地产市场平稳健康发展。2018 年 5 月 22 日住建部住建部就楼市问题约谈多个城市负责人，在被约谈的 12 城中，已有 7 城出台新政，包括合肥、佛山、哈尔滨、长春、贵阳、成都、太原。2018

23、 年 6 月 28 日住建部等七部委七部委联合发文决定于 2018 年 7 月初至 12 月底，在北京、上海等 30 个城市先行开展治理房地产市场乱象专项行动，打击重点包括投机炒房、房地产“黑中介”、违法违规房地产开发企业和虚假房地产广告等四个方面。2018 年 7 月 12 日住建部住建部召开棚改吹风会，商品住房库存不足，房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策。2018 年 7 月 31 日政治局会议下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。2018 年 10 月 8 日

24、国务院常务会议因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策。表 1：2018 年政策以紧为主，中央层面重要政策梳理让，资料来源：银监会, 各级政府网站, 基本面回落，销售下滑叠加土地市场回落2018 年初至今，房地产市场基本面呈现下滑走势，一方面体现为商品房销售增速回落， 另一方面体现为土地市场溢价率下行且流拍现象增加。国家统计局数据显示，2018 年10 月商品房销售面积累计增速约为 2.2%，相比 2017 年全年增速回落约 5.5pct，而且在低基数的背景下，2018 年 9 月、10 月商品房销售面积的单月增速已连续 2 个月处

25、于负增长区间。另一方面，100 大中城市数据显示，住宅类用地土地成交楼面均价从 2018年年初的 5435 元/平方米左右下降至 2018 年 10 月的 4419 元/平方米左右，住宅类用地土地成交溢价率相应从约 22.8%下降至约 5.3%。图 4：2018 年以来，商品房销售面积增速逐步下滑图 5：2018 年以来，商品房销售额增速逐步下滑302520151050-5-102017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018

26、-062018-072018-082018-092018-10商品房销售面积:累计同比 (%)商品房销售面积:单月同比 (%)35302520151052017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-100-5商品房销售额:累计同比 (%)商品房销售额:单月同比 (%)资料来源：Wind, 国家统计局, 资料来源：Wind, 国家统计局, 图 6：2018 年以来，住宅

27、类用地土地成交楼面均价走低图 7：2018 年以来，住宅类用地土地成交溢价率走低/平)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000100大中城市:成交土地楼面均价:住宅类用地:当月值(元1009080706050403020100100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:当月值(%)2008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07201

28、8-012018-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07资料来源：Wind, 各地国土资源局, 资料来源：Wind, 各地国土资源局, 2018 年以来，土地流拍率开始明显提升，也反映了土地市场的冷却。根据中国指数研究院的 300 城土地市场数据，2018 年 1-10 月土地流拍宗数达到了 543 宗，以土地宗数计算的土地

29、流拍率达到了约 6.8%，创下了自 2010 年以来的新高。图 8：300 城土地市场数据显示，2018 年以来土地流拍率大幅上升7008%6007%5006%4005%4%3003%2002%1001%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年1-10月00%流拍地块宗数土地流拍率资料来源：中国指数研究院, 一二线城市：销售下滑主要因素来自于去化率回落目前一二线与三四线城市销售下滑趋势较为明确，但内在因素却各有不同。截至 2018年 10 月，一二线城市销售面积累计增速约为-1.2%，商品房销售表现依然较为弱势，三四线城市销售面积累计增速约为

30、3.7%，相比 2017 全年销售面积增速放缓约 9.9pct。图 9：2018 年以来，一二线城市商品房销售面积增速维持弱势图 10：2018 年以来，三四线城市商品房销售面积增速持续下滑20151052017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-100-5-10-15-20-25403020100-102017-022017-032017-042017-05201

31、7-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10三四线城市:商品房销售面积:累计同比 (%)三四线城市:商品房销售面积:单月同比 (%)一二线城市:商品房销售面积:累计同比 (%)一二线城市:商品房销售面积:单月同比 (%)资料来源：Wind, 国家统计局, 资料来源：Wind, 国家统计局, 一二线城市基本面下滑的主要因素来自于新推盘去化率的回落。对于一二线城市，2018 年下半年以来去化率开始逐步下滑，尤其是在 7 月 3

32、1 日政治局会议表示“坚决遏制房价上涨”之后，楼市观望情绪加重。从具体数据来看，重点城市（包括一线和二线城市） 新开盘去化率从年初 80%左右下降至近期的 60%左右，其中一线城市三季度以来平均去化率约为 55%，二线城市三季度以来平均去化率约为 73%，相比年初均明显下滑。图 11：2018 年下半年以来，重点城市新开盘去化率逐步下滑图 12：2018 年下半年以来，一线及二线城市新开盘去化率逐步下滑100%重点城市新开盘去化率：包括一线和二线城市110%100%90%90% 80%70%60%50%40%1801W11801W31802W11802W31803W11803W31803W51

33、804W21804W41805W21805W41806W21806W41807W11807W31808W11808W31809W11809W31810W21810W41811W21811W430%80% 70%60%50%40%1801W11801W31802W11802W31803W11803W31803W51804W21804W41805W21805W41806W21806W41807W11807W31808W11808W31809W11809W31810W21810W41811W21811W430%一线城市新开盘去化率二线城市新开盘去化率资料来源：中国指数研究院, 资料来源：中国指数研究

34、院, 三四线城市：销售放缓主要因素来自于棚改及货币化安置率回落三四线城市基本面放缓的主要因素来自于棚户区改造及货币化安置率的逐步回落。一方面，从为棚户区改造提供资金支持的 PSL 来看，2018 年下半年以来新增提供资金量显著回落，2018 年上半年月均提供资金量约为 829 亿元，而 7 月至 11 月月均提供资金量仅约 303 亿元，下降幅度达到约 63%。另一方面，根据 2018 年 10 月 8 日国务院常务会议的表述，“因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策”，从目前房地产市场整体库存已处于低位的实际情况来看，后续棚户区

35、改造货币化安置率或将呈现下降趋势。图 13：2018 年下半年以来，PSL 提供资金量显著下滑图 14：目前开工未售库存的去化周期已经降至历史上较低水平单位：亿元1,6001,4001,2001,0008006004002002018-01030350%25300%250%20 200%15150%10100%50%52001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-100%0抵押补充贷款(PSL)

36、:提供资金:当月新增抵押补充贷款(PSL):提供资金:累计同比2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11开工未售库存：去化周期：商品住宅 （月）资料来源：Wind, 中国人民银行, 资料来源：Wind, 国家统计局, 结论：2018 年，地产板块处于周期博弈的第三阶段政策面紧叠加基本面弱，2018 年板块行情走弱总体来看，2018 年地产板块政策面偏紧且基本面不断走弱，板块行情符合地产周期博弈第三阶段的特点。截至 2018 年 11 月 30 日，SW 房地产指数今年以来累计下跌幅度达到约 24.

37、8%，从 1 月份高点至 10 月份低点计算的跌幅达到约 45.6%，根据前文分析该阶段走势与政策发布时点密切相关，符合地产周期博弈第三阶段“政策面紧且基本面弱”的特点。图 15：2018 年，房地产行业政策面偏紧、基本面走弱，板块行情持续走弱6,00095,500875,00064,500544,00033,500212018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-113,0000SW房地产商品房销售面积：累计同比(%)资料来源：Wind, 国家统计局, 以史为鉴，基本面回落趋势下的相同与不

38、同2018 年房地产行业基本面不断回落，整体上与历史周期存在较大的相似性，但也存在一些不同之处。考虑到周期演进的相似性，我们选取了 2011 年底与 2013 年底与当前时间点进行对比。其中，2011 年政策仍然处在较为紧缩的环境之中，“国八条”在限购、限贷方面进行升级扩容，全年政策基调维持严厉局面，年底时销售面积单月增速已经持续负增长；2013 年政策也处于较为紧缩的环境之中，“国五条”要求继续做好房地产调控工作，全年政策基调也比较严格，年底时销售面积单月增速也处于持续负增长状态。我们认为，库存水平的高低和地产投资的增长结构是本轮周期与历史周期的主要不同。从库存水平来看，当前时点库存去化周期

39、处于历史低位，相比 2011 年底与 2013 年底都要低。从竣工未售库存来看，该类库存对应于国家统计局公布的商品房待售面积（住宅），截至 2018 年 10 月该类库存绝对值约为 2.57 亿平，相应去化周期约为 1.91 个月，而 2011 年底该类库存绝对值与去化周期相应约为 1.69 亿平和 1.92 个月，2013 年底该类库存绝对值与去化周期相应约为 3.24 亿平和 3.08 个月。图 16：从竣工未售库存来看，当前库存去化周期低于 2011 年底和 2013 年底5.04.54.03.53.0 2.52.01.51.00.52004-042004-112005-062006-0

40、12006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-040.0商品房待售面积:住宅:去化周期 （月）资料来源：Wind, 国家统计局, 从开工未售库存来看，截至 2018 年 10 月该类库存绝对数值约为 17.23 亿平，相应去化周期约为 13.98 个月，而 2011 年底该类库存的绝对数值与去化周期分别约为 16.97亿平和 21.10 个月，2013

41、 年底该类库存的绝对数值与去化周期分别约为 21.83 亿平和22.63 个月。图 17：从开工未售库存来看，当前库存去化周期低于 2011 年底和 2013 年底302520151052001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-100开工未售库存：去化周期：商品住宅 （月）资料来源：Wind, 国家统计局, 从地产投资来看，当前周期及 2011 年底和 2013 年底均处于地产投资增速的相对

42、高位，且后续均呈现下滑趋势，但本轮周期有所不同的是内部增长结构的差别。截至 2018 年10 月，房地产开发投资完成额同比增速约为 9.7%，从内部增长结构来看，土地购置费和建安投资额的同比增速分别约为 63.4%和-4.0%，因此地产投资的高增速主要依靠土地购置费推动，而 2011 年和 2013 年房地产开发投资的高增速主要依靠建安投资额所推动。图 18：当前与 2011 年及 2013 年底对比，地产投资增速均处回落前夕图 19：当前地产投资的高增速主要依靠土地购置费的高增长推动房地产开发投资完成额:累计同比(%)地产投资：同比增速 土地购置费：同比增速 建安投资额：同比增速70%454

43、060%3550%3040%252030%1520%10510%2007-022007-072007-122008-062008-112009-052009-102010-042010-092011-032011-082012-022012-072012-122013-062013-112014-052014-102015-042015-092016-032016-082017-022017-072017-122018-0600%-10%201120132018-10资料来源：Wind, 国家统计局, 资料来源：Wind, 国家统计局, 当前时点房地产行业基本面走势与 2011 年底及 201

44、3 年底相比，总体而言相同之处多于不同之处，均处于较为明确的下行通道之中。中长期房价系统性风险有限，区域分化大势所趋中长期需求释放边际放缓但总量仍较稳定，房价在基本面仍然健康的条件下整体系统性风险有限，但未来区域分化或将加剧。人口增长与城镇化带来的刚性需求和改善需求释放将放缓，因此总需求或将平缓，但更新需求将逐步增加。房价剧烈波动风险不大，但未来上涨空间亦或有限。从海外经验看，城镇化快速发展后楼市供需将相对平衡，但房价仍会随人口流动、经济增长和通货膨胀而波动，且产业变迁带来的人口和财富分化将推动各区域房价走势分化，精选人口产业向好的核心城市置业和重点布局该类城市的房企是未来投资的关键。三大需求

45、相互对冲，总需求将平稳释放增量人口带来的需求释放将放缓小婴儿潮人群刚需与改善需求在过去十余年集中释放，未来增量人口需求将平稳释放。人口是房地产中长期需求的核心因素，1982 年与 1987 年是我国上一轮出生人口高峰（对应上世纪 60 年代的大婴儿潮），这些人群进入 20 岁-35 岁年龄区间后刚性需求和改善性需求集中释放，推动了过去十余年的地产牛市。另一方面，2014 年至 2016 年出台的鼓励改善性需求的政策也使得潜在改善需求借助金融杠杆集中释放。随着小婴儿潮人群逐步迈入稳定阶段，未来增量人口带来的需求释放将放缓。图 20：从人口维度看中长期住房需求料将平稳释放小婴儿潮20-30岁：刚需

46、集中释放30-35岁：改善需求集中释放未来：需求平稳释放242220181614121978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201610出生率（）资料来源：Wind, 国家统计局, 城镇化空间仍在，但快速增长阶段或已结束。截至 2017 年末，我国城镇化率为 58.52%， 美国 2010 年超过 80%，而日本 2015 年超过 90%；与美国和日本相比，我国城镇化率仍有提升空间。但另一方面，从发达国家经验来看，城镇化率超过 60%后增速将明显放缓。房地产市场仍有发展空间，但短期快

47、速增长的动力可能并不充足。图 21：我国城镇化率年度增长幅度出现一定下滑图 22：对比美国和日本，我国城镇化空间仍在，但已过发展最快阶段%701.8601.61.4501.2401.0300.8200.60.4100.21978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201600.0100%908070605040302010190019101920192519301935194019451950195519601965197019751980198519901995200020052010

48、20150城镇化率年度变动幅度(pct)日本:城市化率美国:人口普查:人口比重:城镇资料来源：Wind, 国家统计局, 资料来源：Wind, 美国商务部普查局, 日本统计局, 改善需求仍有空间，住宅更新需求或将成新支撑因素人均面积提升带来的改善性需求仍有空间但预计也将放缓，但住宅更新需求将成为新的需求支撑因素。根据我们测算，2017 年我国城镇居民人均居住建筑面积约为 35.45 平方米，换算为套内面积后与世界主要发达经济体相比仍有一定差距，但早已告别住房短缺时代。从人口密度和社会背景角度看，我国人均居住面积有望逐步达到日本和韩国水平。另一方面，当前存量住房（尤其是房改前公房和自建房）质素普遍

49、偏低，随着这部分住房逐步进入更新周期（如房改前公房房龄至少已 20 年），更新需求将成为未来重要需求支撑。根据我们的测算，至 2017 年末我国城镇住房总存量约 288.40 亿平；若保守估计未来十年更新 2017 年末总存量的 10%，将带来年均约 2.88 亿平的住房需求。图 23：人均居住面积仍有提升空间，未来或将平稳增长图 24：随着房屋老化，存量住宅更新将成为未来重要需求支撑平方米70605040302010法国(2013)英国(2013)德国(2010)美国(2013)0人均居住面积30029028027026025024023022020102011201220132014201

50、520162017城镇住房存量（亿平）中国(2017)韩国(2016)日本(2013)资料来源：Wind, 各国（地区）住房统计机构，资料来源：Wind, 国家统计局，房价整体仍然安全，产业变迁驱动区域分化房价大幅回调风险不大，短期过快上涨或存风险房价整体大幅回调风险并不大，但若短期快速上涨或存一定风险。万科发现当居民部门利息保障倍数高于 1.5 倍时，基本没有国家/地区发生过房价大跌情况。美国在第一次大涨顶峰期，家庭总储蓄对利息偿还的覆盖倍数为 2.14，2007 年时只有 1.46；日本第一次大涨时为 3.75，1989 年时只有 1.49；香港在 1997 年时仅为 1.23；芬兰在 1

51、989 年时只有 0.73，2007 年时有 1.55，同期西班牙仅为 0.99。我们计算出 2018 年三季度末我国居民部门利息保障倍数约为 6.7 倍，远高于 1.5 倍的临界值，房价整体大幅调整风险并不大。但另一方面，该指标近年来出现明显下滑，表明房价与房贷余额的快速上涨部分降低了住房信用体系的安全性。房价短期快速上涨来自于需求短期快速释放，而需求短期快速释放多需要金融杠杆助力。从这个角度看，在政策基调中性情况下房价短期快速上涨动力并不充足。17.113.210.310.210.39.88.78.98.06.7图 25：房价整体大幅回调风险并不大，但若短期快速上涨或存一定风险181614

52、121086420200920102011201220132014201520162017 2018Q3居民利息保障倍数资料来源：Wind, 国家统计局 , 中国人民银行, 对标美国，产业变迁驱动区域房价出现较大分化从美国经验来看，产业变迁带来的人口和财富分化将使得不同区域房价出现较大分化。观察近三十年美国主要城市房价涨幅情况，我们发现以科技、娱乐、服务业为主导产业的洛杉矶、旧金山和纽约房价涨幅远高于以汽车、钢铁和石油为主导产业的底特律、克利夫兰和达拉斯。房价走势迥异背后的核心因素是产业发展带来的人口与财富分化。2000年1月=100图 26：产业变迁带来的人口和财富分化将使得不同区域房价出现

53、较大分化30025020015010050198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180美国:标准普尔/CS房价指数:洛杉矶美国:标准普尔/CS房价指数:旧金山美国:标准普尔/CS房价指数:纽约美国:标准普尔/CS房价指数:底特律美国:标准普尔/CS房价指数:克利夫兰美国:标准普尔/CS房价指数:达拉斯资料来源：Wind, 标准普尔, 我国人口趋于聚集现象明显，核心城市及都市圈人口增速

54、远超平均。我们统计了全国160 多个主要城市 2015 年以来的常住人口增长情况，结果发现珠三角和长三角都市圈、西安、郑州、武汉、长沙、成都、重庆、贵阳等城市常住人口增速显著高于全国水平；深圳、成都等六城市由于新经济发展与人才政策执行较好，人口增速明显领先其他城市（北京和上海近年通过行政手段严控人口）。图 27：2015 年以来广深、核心二线及重点都市圈城市人口增速远超平均资料来源：Bing，国家统计局，；颜色越深表明该城市 2015 年以来人口增速越快城市分化来源于产业发展分化，马太效应作用下区域分化大势所趋。按城市拥有中国500 强企业总营收排名，靠前城市多为一线及杭州、南京、苏州、武汉等

55、核心二线城市； 楼市长期看人口，人口长期看产业，当前各行业龙头马太效应愈发显著，总部经济对于人才吸引力难以撼动，预计中长期我国楼市发展将类似于美国走出区域分化大势；精选人口产业向好的核心城市置业和重点布局前述城市的上市房企是未来投资的关键.图 28：人均居住面积仍有提升空间，未来或将平稳增长图 29：产业分化带来的区域分化料将长期持续5%4%3%2%1%0%深成珠广长杭贵廊厦重郑佛南银菏武济蚌西临衢阜亳南宁合吴海丽福青宿茂金 圳都海州沙州阳坊门庆州山昌川泽汉南埠安沂州阳州宁波肥忠口水州岛州名华2015年至今常住人口：CAGR35302520151050北深上杭广南苏武济厦天福无西重成南东滨宁南

56、长石青佛昆太温长济 京圳海州州京州汉南门津州锡安庆都通营州波昌春家岛山明原州沙宁庄120100806040200城市中国500强企业总营收（万亿元）中国500强企业数量（右轴）资料来源：Wind，国家统计局，资料来源：中国企业联合会、中国企业家协会，租赁及保障房发展研判，市场化发展机遇仍存租赁及保障房起步早，与住房市场并行发展住房保障建设起步较早，是我国重要民生工程，与住房市场并行发展。保障性住房是指政府为中低收入住房困难家庭所提供的限定标准、限定价格或租金的住房，一般由廉租住房、经济适用住房、政策性租赁住房、定向安置房、安居房等构成。1998 年 7 月，国务院发布关于进一步深化城镇住房制度

57、改革加快住房建设的通知，宣布从同年下半年开始全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化，并提出建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系。经济适用房方面，新建的经济适用住房实行政府指导价，按保本微利原则出售，其成本包括征地和拆迁补偿费、勘察设计和前期工程费、建安工程费、住宅小区基础设施建设费、企业管理费、贷款利息和税金等 7 项因素，原则上企业管理费不超过 2%、开发利润不超过 3%，使中低收入家庭有能力承受。租赁住房方面，提出加快建设廉租住房和公共租赁住房，以满足不同层次居民的住房需求。租赁与保障房受制于财政状况，建设较为缓慢租赁与保障房受制于财政状况，建设相对缓慢。从全国公共财政支

58、出中保障性安居工程支出来看，近年来相关支出维持在 4000 亿元左右的水平，与 2017 年超过 10 万亿元的全国房地产开发投资相比资金体量较小，且相关支出主要受棚改全国财政支出支撑，2017 年保障性安居工程全国财政支出已有所下降。值得注意的是，保障性安居工程支出中的廉租房与公租房财政支出近年来持续下滑。另外，从保障性安居工程建设与完工情况来看，保障房住房建设在 2011 年后快速下降，目前数据已不再公布。整体来看， 政府主导的保障房（包括租赁住房）的建设进度相对迟缓，难以满足居民尤其是人口流动带来的非本地居民的住房需求。图 30：全国公共财政保障性安居工程支出 2017 年有所下降图 3

59、1：近年来廉租房与公租房财政支出持续下滑5,0004,0003,0002,0001,0000亿元2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017保障性安居工程全国公共财政支出棚户区改造全国公共财政支出1,0008006004002000亿元2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017廉租住房全国公共财政支出公租房全国公共财政支出资料来源：Wind, 财政部, 资料来源：Wind, 财政部, 图 32：保障房建设 2011 年后快速下降，目前数据已不再公布万套1,2001,000800600400200020092010201120

60、12201320142015建设计划:保障性安居工程实际执行:保障性安居工程资料来源：Wind, 财政部, 市场化发展仍将持续，加快健全二手房市场住房市场化发展仍将持续，未来多层次住房体系或将以市场化和住房保障并举建设。改革开放前我国住房实行福利分配制度，虽然无需购买商品住房，但住房保障标准偏低， 城镇居民人均居住面积较低，整体居住环境较为窘迫。1998 年的住房体制改革拉开了商品房时代大幕。在市场化导向的推动下，我国商品房市场得到了长足的发展，城市人均居住面积快速提升，人民居住环境得到极大提升。从这个角度看，未来建立多层次住房体系或将以市场化和住房保障并举建设，这将持续为房地产企业提供发展机