财务管理学精讲十：证券投资决策

1、财务管理学 财务管理第十节课官方笔记第一节 债券投资1.债券投资性价【070101】一般来讲，投资者购买债券基本都能够按债券的票面利率定期获取利息并到期收回债券面值。因此，债券投资的估价就是计算债券在未来期间获取的利息的到期收回的面值的现值之和。根据利息的支付方式不同，债券投资的股价模型可分为以下几种。（1）分期计息，到期一次还本债券的估价模型典型的债券是固定利率、每年计算并收到利息、到期收回本金。其估价模型是：式中：为债券价值；为每年利息；为市场利率（或投资者要求的收益率）；为到期的本金（债券面值）；为债券到期前的年数。（2）到期一次还本付息债券的估价模型对于该类债券来说，债券的利息随本金一

2、同在债券到期日收回。其估价模型为：式中：为到期本利和；其它字母含义同前。2.债券投资收益率【070102】债券投资的收益水平通常用到期收益率来衡量。到期收益率是指以特定价格购买债券并持有至到期日所能获得的收益率。它是使未来现金流量现值等于债券购买价格的折现率。3.债券投资风险【070103】债券投资的风险主要有：违约风险、利率风险、购买力风险、变现力风险、再投资风险等。（1）违约风险违约风险是指债权人无法按时支付利息以及偿还债券本金的风险。违约风险一般是由于发行债券的公司经营状况不佳或信誉不高带来的。（2）利率风险利率风险是指由于利率的变动而使投资者遭受损失的风险。（3）购买力风险购买力风险是

3、指由于通货膨胀使价格总水平变动而引起债券购买力变动所产生的风险。一般来说，预期报酬率会上升的资产，其购买力风险会低于报酬率固定的资产，前者更适合作为减少通货膨胀损失的避险工具。（4）变现力风险变现力风险，是指无法在短期内以合理价格卖出债券的风险。（5）再投资风险再投资风险是指债券持有者在持有期间收到的利息收入、到期收到的利息、出售时得到的资本收益等，用于再投资所能实现的报酬，可能会低于当初购买债券时的收益率。4.债券投资的优缺点【070104】（1）债券投资的优点：本金安全性高；收入稳定性强；市场流动性好。（2）债券投资的缺点：购买力风险较大；没有经营管理权。第二节 股票投资公司进行股票投资的

4、目的主要有两个：一是获利；二是控股。1.股票投资估价【070201】股票的价值（内在价值）是由股票带来的未来现金流量的现值决定的。股票给持有者带来的未来现金流入包括两部分：股利收入和出售时的价格。股票的价值由一系列股利和将来出售股票时价格的贴现值构成。（1）股票估价的基本模型其估价模型为：式中：为股票内在价值；为未来出售时预计的股票价格；为股东要求的收益率；为第年的现金股利；为预计持有的股票期数。（2）股利零增长型股票的估价模型股利零增长模型是假设未来现金股利保持固定金额，即，股东永久性持有股票，即中途不转让出售。则股票股价模型为：（3）股利固定增长型股票的估价模型大多数公司的股利不是固定不变

5、的，而是不断增长的。此时股票的估价就非常困难，只能计算股票价值的近似数。股东预计长期持有，股利固定增长型股票的估价模型为：式中：为股利预计增长率。（4）股利分阶段增长型股票的估价模型其估价模型为： 式中：为快速增长的年限；为快速增长率；为正常增长率。股票投资期望收益率【070202】如果股票价格是公平的市场价格，则股票投资的期望收益率就等于股东要求的收益率。根据股利固定增长型股票的估价模型，可知： 把公式移项整理，计算，可以得到：股票投资的优缺点【070203】（1）股票投资的优点：投资收益高；购买力风险低；拥有经营控制权。（2）股票投资的缺点：求偿权居后；价格不稳定；股利收入不稳定。第三节

6、证券投资基金1.证券投资基金的概念与特点【070301】证券投资基金是指通过公开发售基金份额募捐资本，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资本，为保障基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。证券投资基金所具备的特点：集中投资；分散风险；专业理财。证券投资基金的分类【070302】（1）按基金的组织形式划分，可分为契约型基金和公司型基金。契约型基金又称为单位信托基金，是指将投资者、管理人、托管人三者作为信托关系的当事人，通过签订基金契约的形式发行收益凭证而设立的一种基金。公司型基金是依据基金公司章程设立，在法律上具有独立法人地位的股份投资公司。

7、目前，我国的基金全部是契约型基金。（2）按基金的运作方式划分，分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。（3）按基金的投资标的划分，分为债券基金、股票基金、货币市场基金。债券基金是一种以债券为主要投资对象的证券投资基金。在我国，80%以上的基金资产投资于债券的，为债券基金。股票基金是指以上市股票为主要投资对象的证券投资基金。在我国，60%以上的基金资产投资于股票的，为股票基金。货币

8、市场基金是以货币市场工具为投资对象的一种基金，其投资对象期限较短，一般在1年以内，包括银行短期存款、国库券、公司短期债券、银行承兑票据及商业票据等货币市场工具。仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金。货币市场基金通常被认为是低风险的投资工具。3.证券投资基金的费用【070303】通常情况下，基金所支付的费用主要有以下几个方面。（1）基金管理费基金管理费是指从基金资产中提取的、支付给基金提供专业化服务的基金管理人的费用，即基金管理人为管理和运作基金而收取的费用。（2）基金托管费基金托管费是指基金托管人为保管和处置基金资产而从基金中提取的费用。股票型基金的托管费率高于债券型基金及货币市场基金的托管

9、费率。（3）基金交易费基金交易费是指基金在进行证券买卖交易时所发生的相关交易费用。（4）基金运作费基金运作费是指为保证基金正常运作而发生的应由基金承担的费用，包括审计费、律师费、上市年费、信息披露费、分红手续费、持有人大会费、开户费、银行汇划手续费等。（5）基金销售服务费基金销售服务费是指从基金资产中扣除的用于支付销售机构佣金以及基金管理人的基金营销广告费、促销活动费、持有人服务费等方面的费用。4.证券投资基金的投资风险【070304】证券投资基金是一种集中资本、专家管理、分散投资、降低风险的投资工具，但投资者投资于基金仍有可能面临风险。证券投资基金存在的风险主要有以下几种。（1）市场风险基金

10、主要投资于证券市场，投资者购买基金，相对于购买股票而言，由于能有效地分散投资和利用专家优势，可能对控制风险有利。（2）管理能力风险不同的基金管理人的基金投资管理水平、管理手段和管理技术存在差异，从而对基金收益水平产生影响。（3）技术风险当计算机、通信系统、交易网络等技术保障系统或信息网络支持出现异常情况时，可能导致基金日常的申购或赎回无法按正常时限完成、注册登记系统瘫痪、核算系统无法按正常时限现实基金净值、基金的投资交易指令无法及时传输等风险。（4）巨额赎回风险这是开放式基金所特有的风险。当因市场剧烈波动或其他原因而连续出现巨额赎回，并导致基金管理人出现现金支付困难时，基金投资者申请赎回基金份

11、额，可能会遇到部分顺延赎回或暂停赎回等风险。第八章 项目投资决策框架图 第一节 项目投资概述1.项目投资的概念及特点【080101】项目投资是指以特定项目为对象，对公司内部各种生产经营资产的长期投资行为。项目投资的目的是保障公司生产经营过程的连续性和生产规模的扩大。项目投资的主要特点有：（1）项目投资的回收时间长。（2）项目投资的变现能力较差。（3）项目投资的资金占用数量相对稳定。（4）项目投资的实物形态与价值形态可以分离。2.项目投资的分类【080102】（1）按项目投资的作用，可分为新设投资、维持性投资和扩大规模投资。新设投资是指对新建立公司所进行的投资，包括对生产经营资产和非生产经营资产

12、所进行的投资。维持性投资是指为了更新生产经营过程中已经老化的物质资源、人力资源及其他资源进行所进行的投资。扩大规模投资是指为了扩大公司现有的生产经营规模所需要的条件而进行的投资。（2）按项目投资对公司前途的影响，可分为战术性投资和战略性投资两大类。战术性投资是指涉及公司局部影响的投资，如为改善工作环境而进行的投资、为提高公司的研发能力而进行的投资等。战略性投资是指公司对全局有重大影响的投资，如开拓市场、转产、改变公司的发展方向等。（3）按投资项目之间的从属关系，可分为独立投资和互斥投资两大类。独立投资是指一个项目投资的接受与拒绝并不影响另一个项目投资的选择，即两个项目在经济上是独立的。互斥投资

13、是指在几个备选的项目投资中选择某一个项目，就必须放弃另外一个项目，即项目之间是相互排斥的。（4）按项目投资后现金流量的分布特征，可分为常规投资和非常规投资。常规投资也称正常投资，即现金净流出与现金净流入的转换只有一次。非常规投资也称非正常投资，即现金净流出与现金净流入的转换在两次及以上。3.项目投资的步骤【080103】项目投资决策的程序一般包括下述几个步骤。（1）项目投资方案的提出一般而言，公司的最高管理层提出的投资项目多是战略性的，基础管理层提出的投资项目多是战术性的。（2）项目投资方案的评价评价主要涉及如下几项工作：项目对公司的重要意义及项目的可行性；估算项目预计投资额，预计项目的收入和

14、成本，预计项目投资的现金流量；计算项目的各种投资评价指标；写出评价报告，请领导批准。（3）项目投资方案的决策最后决策一般可分为三种情况：该项目可行，接受这个项目，可以进行投资；该项目不可行，拒绝这个项目，不能进行投资；将项目计划发还给项目投资的提出部门，重新调查后，再做处理。（4）项目投资的执行在项目投资的执行过程中，还要对工程进度、工程质量、施工成本进行控制，以便使投资按预算的规定保质并如期完成。项目投资的再评价在项目投资的执行过程中，应根据项目的实行情况判断原来做出的决策是否合理、正确。第二节 项目现金流量的估计现金流量在项目投资中发挥着极为重要的作用。估计项目投资的现金流量是分析项目投资

15、方案最重要、最困难的步骤。1.现金流量的概念【080201】项目投资决策中的现金流量包括现金流出量、现金流入量和现金净流量三个具体的概念。现金流量是指一个项目引起的公司现金收入和现金支出增加的数量。（1）现金流出量现金流出量是指一个项目投资方案所引起的公司现金支出的增加额。包括在固定资产上的投资、垫支的营运资本、付现成本、各项税款、其他现金流出等。例如，公司增加一个新项目，则该项目通常会引起以下的现金流出：项目的直接投资支出（因项目形成生产能力而发生的各项现金支出）；垫支的营运资本（由于公司的生产能力扩大，增加的营运资本）；付现成本（公司在经营期内为满足正常生产经营而动用现金支付的成本费用）。

16、（2）现金流入量现金流入量是指一个项目投资方案引起的公司现金收入的增加额。具体包括：营业现金流入。是指项目投资建成投产后，通过生产经营活动而取得的营业收入。净残值收入。是指投资项目结束后，回收的固定资产报废或出售时的变价收入扣除清理费用后的净收入。垫支营运资本的收回。在项目终结时，公司将垫付的营运资本收回，因此应将其作为该方案的一项现金流入。（3）现金净流量现金净流量是指一定期间现金流入量与现金流出量的差额。“一定期间”有时是指一年内，有时是指投资项目持续的整个年限内。现金净流量=现金流入量现金流出量在确定项目投资方案相关的现金流量时，应遵循的基本原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流

17、量。所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个项目投资后，公司总现金流量因此发生的变动。确定项目现金流量的基本假设【080202】确定项目现金流量是一项复杂的工作，为了能简便地计算出现金流量，在确定现金流量时做了以下假设：（1）项目投资的类型假设。涉及两种类型，即新建项目投资和更新改造项目投资。（2）财务分析可行性假设。（3）全投资假设。（4）建设期投入全部资本假设。（5）经营期与折旧年限一致假设。（6）时点指标假设。（7）产销量平衡假设。（8）确定性因素假设。现金流量的分析【080203】项目投资现金流量分析涉及项目的整个计算期，即从项目投资开始到项目结束的各个阶段：第一阶段（初始阶段）即建设期所

18、发生的现金流量；第二阶段（经营期）即正常经营阶段所发生的现金流量；第三阶段（终结阶段）即在经营期终结点，项目结束时发生的现金流量。（1）建设期现金流量建设期现金流量是指初始投资阶段发生的现金流量，一般包括如下几个部分：在固定资产上的投资。包括固定资产的购入或建造成本、运输成本和安装成本等。垫支的营运成本。就是增加的流动资产与增加的流动负债的差额。包括对材料、在产品、产成品和现金等流动资产的投资以及增加的流动负债。其他投资费用。是指与固定资产投资有关的职工培训费、谈判费、注册费用等不属于上述两项的其他投资费用。原有固定资产的变现收入。变现收入是指在进行固定资产更新决策时，由于新购建固定资产而使原

19、有固定资产淘汰出售的收入。（2）经营期现金流量经营期现金流量是指项目在正常经营期内由于生产经营所带来的现金流入和现金流出的数量。这种现金流量一般以年为单位进行计算。相关计算公式为：营业现金净流量（）=营业收入付现成本所得税或营业现金净流量（）=税后经营净利润+折旧营业现金净流量（）=（营业收入付现成本）（1所得税税率）+折旧所得税税率其中：付现成本=营业成本折旧（3）终结点现金流量终结点现金流量是指投资项目结束时固定资产变卖或停止使用所发生的现金流量，主要包括：固定资产的残值收入或变价收入。原垫支营运资本的收回。在清理固定资产时发生的其他现金流出。4.现金流量估计应注意的问题【080204】在

20、确定投资项目的现金流量时，应遵循的基本原则：只有增量现金流量才是相关现金流量。所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资项目后，公司总现金流量因此而发生的变动。判断增量现金流量时，需要注意下述几个问题：（1）辨析现金流量与会计利润的区别与联系现金流量与会计利润既有联系又有区别。两者的联系在于现金净流量与利润在本质上没有根本的区别，在项目整个有效期内，两者总额相等。其主要区别在于：是否考虑货币时间价值；是否有利于方案评价的客观性；是否有利于反映现金流动状况。（2）考虑投资项目对公司其他项目的影响在估计现金流量时，要以投资对公司所有经营活动产生的整体效果为基础进行分析，而不是孤立地考察某一个项目。（

21、3）区分相关成本和非相关成本相关成本是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。例如，差额成本、未来成本、重置成本、机会成本都属于相关成本。与此相反，与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的是非相关成本。例如，沉没成本、过去成本、账面成本等往往是非相关成本。（4）不要忽视机会成本机会成本是指投资决策时，从多种方案中选取最优方案而放弃次优方案所丧失的收益。它不是一种支出或费用，而是失去的收益，这种收益不是实际发生的，而是潜在的。（5）对净营运资本的影响所谓净营运资本的需要，是指增加的流动资产与增加的流动负债之间的差额。在投资分析时，假定开始筹资时的净营运资本在项目结束时被完全收回。

22、（6）通货膨胀的影响对通货膨胀的处理有两种方法：一种是用名义利率计算项目现值；另一种是用实际利率贴现。名义利率是按货币面值计算的利率，实际利率是按货币购买力计算的利率。不能简单地用统一的通货膨胀率来修正所有的现金流量。第三节 项目投资决策评价指标投资项目评价使用的非折现现金流量指标（即静态的评价指标）包括投资回收期、会计平均收益率等。在20世纪50年代以前，一般都以非折现的现金流量指标为主。投资项目评价使用的折现现金流量指标（即动态的评价指标）包括净现值、现值指数和内含报酬率等。从20世纪70年代开始，折现现金流量指标已占主导地位。折现现金流量指标被广泛应用的主要原因为：非折现现金流量指标忽略

23、了资本的时间价值，将不同时间的现金流量视为相同的金额，因而其决策结果夸大了投资的获利水平和资本的回收速度。折现指标则把不同时点收入或支出的现金按照统一的折现率折算到同一时点上，使不同时间的现金流量具有可比性，这样才能做出正确的决策。投资回收期、会计平均收益率等非折现现金流量指标对寿命不同、资本投入的时间和提供收益的时间不同的方案缺乏鉴别能力。1.非折现现金流量指标【080301】（1）投资回收期投资回收期（PP）是指通过项目的现金净流量来收回初始投资的现金所需要的时间，一般以年为单位。投资回收期的计算步骤投资回收期的计算，因每年营业现金净流量是否相等而有所不同。若每年营业现金净流量相等，则投资

24、回收期的计算公式为：投资回收期=初始投资额年现金净流量。若每年营业现金净流量不相等，则投资回收期的计算要根据每年年末尚未收回的投资额加以确定。其计算公式为：投资回收期的决策规则当投资回收期小于基准回收期（由公司自行确定或根据行业标准确定）时，可接受该项目；反之，则放弃。在实务分析中，如果没有建设期的话，一般认为投资回收期小于项目经营期一半时方为可行。投资回收期的优缺点投资回收期计算简单，反映直观，但没有考虑货币的时间价值，只考虑回收期以前各期的现金流量，将投资回收以后的现金流量截断了，完全忽略了投资回收以后的经济效益，不利于反映项目全部期间的实际状况。（2）会计平均收益率会计平均收益率（ARR）是评价投资项目优劣的一个静态指标，是指投资该项目年平均收益与该项目平均投资额的比率。其计算公式为：“年平均收