2022年巨星农牧主营业务及核心优势分析

1、2022年巨星农牧主营业务及核心优势分析1.公司概况：西南地区领先的生猪养殖企业通过振静股份实现资产重组，生猪养殖业务快速发展巨星农牧有限公司的产业历程起源可以追溯到 1995 年成立的五星饲料公司，2007 年 正式进军生猪养殖行业，通过与 PIC、PIPESTONE 等深度合作，公司引进了全球一流的 育种和养殖管理技术。2020 年公司通过振静股份实现资产重组（2020 年 6 月振静股份分 别以发行股票的方式支付 17.03 亿元、现金方式支付 1.18 亿元，共计 18.2 亿元收购了巨 星有限 100%的股份）方式上市，并不断扩产能，目前已发展成为西南地区领先的生猪养 殖企业。公司业

2、务范围涵盖生猪养殖、肉鸡养殖、饲料业务以及皮革业务（前振静股份主 营业务），拥有 41 家子公司。生猪养殖为主业，2021 年利润高增。公司主要布局皮革和养殖两大产业链。其中，皮 革业务产品主要分为家私革、汽车革和鞋面革，分别用于服装、汽车内饰座椅和皮鞋产品， 近年来经营整体保持稳定。2021 年公司皮革业务实现营收 4.95 亿元，同比+14.55%，实 现毛利 0.82 亿元，同比+170.41%。养殖产业链以生猪养殖为主，饲料、肉禽养殖为辅。其中肉猪养殖业务采用紧密型“公 司+农户”以及一体化自主养殖两种生产模式。“公司+农户”模式中，公司负责生猪育种、 扩繁和最终销售环节，农户负责育肥

3、。2021 年公司生猪实现营收 17.92 亿元，同比 +169.48%，实现毛利 4.70 亿元，同比增长 21.33%，2021 年生猪出栏量 87.1 万头，同比 +176.5%。此外，公司还有少量的黄鸡养殖和饲料业务，2021 年公司商品鸡/饲料实现营 收 1.67/5.19 亿元，同比分别增长 92.81%/142.99%，实现毛利-0.3/0.41 亿元，同比分别 增长-99.67%/28.34%与之相对应的，随着生猪养殖业务 2020 年下半年并表，2020 年、2021 年分别实现 营收 14.39 亿元、29.83 亿元，同比分别增长 159.05%、107.26%，分别实现

4、归母净利润 1.28 亿元、2.59 亿元，同比分别增长 223.14%、102.84%。管理层稳定，激励机制良好实控人稳定。2020年以前，贺正刚及其控制的和邦集团合计持有振静股份比例 52.71%； 巨星集团持有巨星有限 57%的股份，唐光跃为巨星集团实控人。2020 年资产重组后，贺 正刚及其控制的和邦集团合计持有上市公司 32.24%的股份，仍为上市公司的控股股东及 实际控制人，巨星集团通过股票发行持有上市公司 26.39%的股份，是第二大股东。公司董事长贺正刚先生早年在乐山市商业局系统的食品公司从事生猪行业相关工作 超过 20 年，对生猪养殖行业非常熟悉。总经理段利峰总自巨星创立起加

5、入，有深厚的养 殖行业背景。此外公司其他管理层同样拥有着深厚的养殖专业技术背景。激励机制良好。资产重组时，为了保障上市公司更好发展，巨星集团、和邦集团对巨 星农牧 2020-2022 年净利润做了承诺，并对业绩低于承诺值做了补偿责任约定，对业绩高于承诺值一定范围做了超额利润分配约定。2.种源优势叠加管理优秀，头均利润领先行业深度合作 PIC，种猪优势领先本土猪种养殖缺乏优势，当前行业种猪依赖海外公司。我国传统地方猪种具有高繁殖 力等优点，料肉比一般在 3.5 以上，同时瘦肉率一般在 40%-50%之间，加之育种起源晚 （比欧美晚 30-40 年），与国外猪种相比缺乏经济优势。因此当前我国生猪养

6、殖品种主要为 外来品种，主要引入大白、长白与杜洛克三大品种种猪杂交成“杜长大”，具有瘦肉率高、 生长速度快、料肉比低等优势，是当前市场最主流的规模化饲养品种。同一品种不同品系之间的种猪性状也存在差异，当前全球种猪品系通常按照地区分为 美系、加系、法系等，此外还包括配套系等。各品系之间有差异，如美加系种猪料肉比、 生长速度、瘦肉率表现优异，但生产性能较一般，丹系猪则相反，配套系在本土适应性上相对较强，其中 PIC 和托佩克配套系综合性能更好。从进口种猪占比来看，美系、丹系、 法系为近年来我国主要种猪引种品系（配套系多在国内有扩繁场，故不在统计范畴内）。PIC 种猪具备领先优势。PIC 是世界知名

7、的种猪公司，全球种猪市场市占率达 16%， 遥遥领先竞争对手。而根据 PIC 年报数据来看，PIC 客户场在母猪繁殖性能指标和胴体数 据上全面领先非 PIC 客户。母猪繁殖性能指标上，更是在各个阶段就全面领先，如母猪分 娩率、断奶后 7 天发情率、死亡率、LSY 等。与 PIC 合作，生产成绩领先。2017 年 9 月 25 日，巨星农牧与 PIC 中国经友好协商， 签署了封闭扩繁总协议，协议的初始期限为七年零六个月，初始期限到期后，协议自动 续展 24 个月。在协议的有效期内，PIC 中国向公司提供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小 母猪，公司直接从 PIC 中国或通过进出口代理公司向 PIC 美

8、国进行采购，选取生产速度 快、饲料转化率高、肉质性状好和适应性强的父系种猪以及繁殖性能好的母系种猪，充分 利用杂交优势和性状互补原理，使其后代综合表现出优良性状（胴体瘦肉率高、背膘薄、 肉质鲜嫩、肌间脂肪均匀）。通过和 PIC 连续多年的合作，公司养殖生产成绩也处于行业 领先水平。2019 年以来，公司的各项生产指标超越初期设置的目标值，与中美平均水平相比，几 乎所有的指标都处于领先地位。其中 2020-2021 年分娩率达到了 91.4%；2020 年 3 月公 司窝均活仔数首次超过 14 头，9 月之后持续高于 14 头，2020-2021 年窝均总仔、窝均活 仔数分别达到了 15.5 和

9、 14.3；每头母猪断奶仔猪数达到了 12.86；PSY 指标上， 2019 年 11 月以来，公司 PSY 整体呈现上升趋势，2020 年 6 月 PSY 首次超过 30，之后基本处于 30 以上的平均水平；与 Pipestone 合作，加强运营管理效率与 Pipestone 合作，全方位提高生产管理效率。Pipestone 是一家世界知名的养猪服 务技术公司，拥有世界先进的养猪技术和管理经验。2016 年 9 月 27 日，公司与 Pipestone 签订了管理及技术服务合同，合同有效期 7 年。在协议期限内，Pipestone 负责向公司 提供多项生猪养殖咨询服务，包括场所设计咨询方案，

10、基因审查、推荐和监督，养殖人员 技术支持及培训，兽医技术咨询服务等。比如在选址上，公司目前针对自繁自养模式的猪场选址使用 1000 点评分体系，养殖 区内采用猪群检测净化体系，并建立了三级洗消隔离防疫体系，确保公司科学选址、实现 对产品质量的全过程控制。通过在各个环节全方面引入全套养殖理念和生产技术体系，遵循现代化、规模化、工 业化的养殖理念，公司生产业绩、生产效率和生物安全均得到较大提高。除了和国际知名大企业展开合作，公司还以多所国内外高等院校和科研院所为主要依 托,建成整合全球优质科研资源的巨星研究院。公司下设繁育技术研究中心、营养和饲料技 术研究中心、疾控技术研究中心、工程环保技术研究中

11、心、分析测试中心、科研示范基地 六大中心。在专家委员会的指导下建设打造世界领先的畜牧业科技研究院、畜牧领域重大 应用技术创新基地,科技成果转化示范基地和行业高端科技人才聚集高地，获得了国家高新 技术企业等荣誉。对外合作叠加自主研发助力公司在育种、管理等能力处于行业领先水平。此外，公司逐渐加大向“智慧养猪园区”+“粮进肉出一体化”模式转型。公司未来将 建立了从饲料原料、养殖、屠宰加工到猪肉生鲜的全产业链生产模式，全程监控保证产品 质量。通过一体化经营基本实现了种猪、仔猪、商品猪繁育以及饲料的研发、生产，自产 饲料降低成本，提升效率。优秀种猪基因，叠加高效运营管理效率和生物安全水平，使得公司一方面

12、拥有行业最 好的种猪群体（行业四阴母猪，无蓝耳、伪狂、腹泻、非瘟病毒携带），另一方面猪群生产 业绩、效率遥遥领先。头均利润领先行业公司头均养殖成本处于行业较低水平。公司近 2 年头均盈利居上市公司前列，2020 年 公司头均利润超 1500 元，2021 年头均利润 300-400 元，2022Q1 亏损幅度亦低于行业。我们认为巨星农牧领先行业的头均利润来自两方面：1）种猪销售带动。2020 年公司 仔猪销售占比近 20%，2021 年公司种猪销售占比近 10%，而从毛利占比来看，2020-2021 年公司种猪毛利占比近 50%，构成养殖主要利润来源。2）种猪优势叠加管理能力，育肥 和仔猪成本

13、领先。我们测算公司 2021 年育肥完全成本接近 17 元/公斤，居上市公司前列。 分拆细项来看，巨星头均饲料成本、头均费用等均领先同行，我们认为背后折射出的是其 较高的生产效率等。展望后续，我们认为公司种猪+管理优势明显，育肥成本优势仍将维持，2022/2023 年 有望继续通过优化饲料配方、提升存活率、提升产能利用率等实现成本稳态下降。3.资金稳健，募投项目支撑产能快速扩张公司生猪业务立足四川，占据区位优势。四川省是养猪大省，生猪出栏量连续多年位 居全国前列，2020 年四川省生猪出栏量 5614.4 万头，约占全国生猪出栏量的 10.65%。 根据全国生猪生产发展规划（2016-2020

14、 年）对未来全国生猪发展的布局规划，四川省 属于重点发展区，是我国猪肉供给的核心区域之一。区域性优势为公司饲料业务、养殖业 务长远、健康、持续发展奠定了良好的市场基础和发展空间。产业基地布局全国，发展空间广阔。公司目前已经布局了“成都基地、广元基地、泸 州基地、宜宾基地、眉山基地、乐山基地、雅安基地、攀西基地、平塘基地、平南基地、 廊坊基地”11 个生猪养殖基地，已建成 19 个标准化种猪场；同时已建成 2 个 20 万套土 肉鸡种鸡场，储备中的规模生猪养殖基地正在加快建设投产步伐。公司围绕川渝、长三角、 珠三角地带进行布局，朝着千万出栏目标稳步前进。2020 年公司全年生猪出栏 31.5 万

15、头，同比增长 41.96%；2021 年公司全年出栏生猪 87.1 万头，同比增长 176.51%。我们认为公司 2022-2023 年出栏有望快速增长，达 150/265 万头。1） 据公司公告，截至 2020 年底，公司已具备 6.8 万母猪产能、182.5 万仔猪产能。 2021 年公司在建工程、资本支出、生产性生物资产稳步增长。2021 年底固定资 产 17.54 亿（增量 3.3 亿），主要系巨星古蔺和甲茶项目贡献，我们判断 2021 年 底种猪存栏或近 10 万头（2020 和 2021 年资本支出合计达 17.8 亿，对应母猪产 能增加额亦可支撑），仔猪产能超 200 万。 2） 随着 2021 年-2022 年定增/转债募投项目资金到位，在建工程稳步推进，2021 年 底公司在建工程金额合计 8.47 亿，主要系德昌、古蔺巨星等项目在建，公司预计 均可 2022 年底前完工，增量贡献超 5 万头能繁，贡献超 140w 增量仔猪，则预计 2022 年底仔猪产能达 350-400 万头。而按公司计划的在建项目完全达产后，预计 公司母猪产能将达到 21 万头，仔猪产能将达到 500-600 万头。公司资产负债率、现金比率处于较好水平，募投资金能够支撑新一轮产能扩张。对比 公司与其他同业竞争对手的偿债能力，从资产负债率来看，公司资