2022年长江消费海外复盘之ADM研究报告

1、2022年长江消费海外复盘之ADM研究报告1.ADM如何引领每一轮农业变革浪潮？四大粮商主导全球农产品贸易与加工市场，其发展历程均具备两大共性：其发家与立足区域均为全球主要的粮食产地，如美国、欧洲与南美，且最终都通过横向与纵向扩张，一体化布局产业链，最终成为行业寡头。本文对其中ADM公司的百年发展历程进行复盘，公司多次转型，推出创新性的加工产品与工艺，引领了上世纪二十年代以来的每一轮农业革命。此外，公司进行横向扩张介入不同农产品领域以及全球农产品产销区，并沿产业链向上下游纵向扩张，从而形成以多元农产品加工为核心，兼具收储、物流、贸易的一体化布局，通过把控价值链条中的每个环节，达成协同效应。2.

2、四大粮商主导全球农产品贸易与加工市场国际农产品贸易呈现全球化特征，在比较优势主导的全球贸易体系下，小麦、玉米与大豆等主要农产品的主要生产与出口国高度集中。农产品的贸易与加工业务的全球化是大型国际粮商诞生与兴起的时代背景。ADM（ArcherDanielsMidland）、邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）与路易达孚（LDC）合称为全球四大粮商。四大粮商在全球农产品贸易与加工业务中拥有很高的话语权，其粮油交易总量占据全球农产品贸易量中的较高份额。总结来看，四大粮商均具备两大共性：其发家与立足区域均为全球主要的粮食产地，如美国、欧洲与南美，且最终都通过横向与纵向扩张，一体化布局产业链，最终

3、成为行业寡头。国际农产品贸易呈现全球化特征国际农产品贸易呈现全球化特征，在比较优势主导的全球贸易体系下，小麦、玉米与大豆等农产品的主要生产与出口国高度集中。农产品的贸易与加工业务的全球化是大型国际粮商诞生与兴起的时代背景。现代大宗农产品交易以1848年美国芝加哥期货交易所（CBOT）的成立为标志。农产品的现货交易经常面临着收获季供过于求而开春供不应求，导致价格暴涨暴跌的局面。针对这一情况，当地粮商开始修建仓库存储谷物待干燥度达标后上市出口，面临“货款囤货”与“价格波动”双向压力的粮商开始采取远期合约的方式来分散风险，随着现货与远期合约交易活跃度的不断提高，1848年美国农产品交易集散地芝加哥诞

4、生了近代第一个期货交易所，这也是现代农产品全球期货与现货交易模式的雏形。随着二战后全球贸易的快速发展与深化，在产地比较优势的框架下，全球农产品贸易的出口向具备比较优势的产地国家集中，粮食类作物主要分布在亚洲、南美、北美和欧盟地区；油籽类作物主要分布在南美、北美和东亚地区；糖料作物主要分布在南美、欧盟和南亚地区；棉花作物主要分布在北美和亚洲地区。美洲是全球最重要的粮油输出地，其中北美以美国为主，南美以巴西和阿根廷为主。全球农产品的主要消费区域则是中国为核心的亚洲地区、美国为核心的北美地区与欧洲地区。粮油生产和加工环节分离，加工环节主要在消费国，从而形成了全球农产品的主要贸易流向：北美及南美到东亚

5、地区，以中国为主要目的地；欧盟成员国之间；北美与中美洲、南美洲之间；澳大利亚到亚洲地区，以中国为主要目的地。人口增长、人均蛋白摄入增加以及更为广泛的能源用途驱使全球农作物贸易与加工行业市场规模持续扩张，其背后是农产品加工技术的快速进步，农产品加工品不仅限于原有的食品与饲料领域，精细加工后的能源用品与工业用品也成为了农产品加工的重要方向。全球谷物产量由1961年的8.8亿吨增长至2020年的30亿吨，全球大豆产量由1961年的0.3亿吨增长至2020年的3.5亿吨。全球谷物出口量由1961年的0.7亿吨增长至2020年的4.9亿吨，全球油籽出口量由1961年的0.08亿吨增长至2020年的2.2

6、亿吨。全球农产品贸易与加工市场规模的增长主要由以下3点驱动：1、全球人口持续增长，由1960年的30亿人增长至2021年的近80亿人，更多的人口意味着更多的粮食需求；2、全球人均蛋白质消费量的提升，全球人均猪、牛、鸡肉消费量由1960年14千克增长至2021年的33千克。猪、牛、鸡等蛋白质供给物需要更多谷物与大豆作为饲料，其中能量原料以谷物为主，蛋白原料以大豆为主；3、农产品转化为能源制品比例提升，在2次石油危机之后，美国为代表的西方国家政府更为重视替代能源的发展，在政策鼓励与技术进步的推动之下，美国玉米制备乙醇占比达到40%左右，豆油制备生物燃油比例亦达到40%左右。立足粮食主产地，一体化布

7、局产业链成就四大粮商ADM（ArcherDanielsMidland）、邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）与路易达孚（LDC）合称为全球四大粮商。四大粮商在全球农产品贸易与加工业务中拥有很高的话语权，其粮油交易总量占据全球农产品贸易量中的较高份额。四大粮商中嘉吉、邦吉与路易达孚均成立于十九世纪，ADM成立于1923年，基本均立足并发家于美国（ADM、嘉吉）、南美（邦吉）或欧洲（路易达孚）这些粮食主产区域，从粮食贸易、储运、加工业务向外逐步扩大规模，介入不同的农产品品种，以及产业价值链的上下游，并向全球扩张，扩大经营区域与范围。当前四大粮商均发展成为了跨国农产品贸易企业，占据了全球农产品

8、贸易量中的较高份额，根据EcoNexus，四大粮商在2004年交易的粮油总量占全球贸易量的75%，而根据我们测算，2021年四大粮商农产品贸易量占全球出口量比例超过50%。总结来看，四大粮商均具备两大共性：其发家与立足区域均为全球主要的粮食产地，如美国、欧洲与南美，且最终都通过横向与纵向扩张，一体化布局产业链，最终成为行业寡头。回顾其发展历程，基本遵循了2个成长逻辑：1、规模扩张：无论是农产品贸易，还是农产品加工均是存在较强规模效应的行业，四大粮商在早期积累起原始财富后，均进行了规模扩张。一般有2个扩张的方向，一是将产业链上下游做深做透，即布局仓储、物流、渠道等环节；二是进行横向扩张，即布局不

9、同的农产品的品类，从而复用仓储、物流与渠道，例如储运业务起家的嘉吉除了农产品业务外，将业务以及向化肥、食品以及工业品业务拓展；此外则是向其他经营区域进行扩张，例如立足于北美的ADM在二十世纪末也开始向南美进行扩张，在全球贸易的背景下，多元化其原料属地来源，分散单一生产区域的风险。3.ADM发展历程复盘：引领每一轮农产品行业变革ADM成立于1923年，最初是一家亚麻籽压榨企业，现已发展成为全球农产品收储、贸易与加工巨头，与邦吉、嘉吉与路易达孚合称为全球四大粮商。回顾ADM百年的发展历史，公司多次转型，推出创新性的加工产品与工艺，引领了上世纪二十年代以来的每一轮农业革命。当前ADM公司营业收入随农

10、产品价格波动；利润则较为复杂，主要受不同加工品种的加工利润影响。业务贯穿农产品贸易与加工产业链ArcherDanielsMidlandCompany(ADM)成立于1923年，最初是一家亚麻籽压榨企业，现已发展成为全球农产品收储、贸易与加工巨头，与邦吉、嘉吉与路易达孚合称为全球四大粮商。立足于美国等粮食主产地，ADM通过其分布于全球190多个国家的供应链网络以及加工设施，将玉米、大豆等农产品转化为食品、能源制品、工业用品等终端产品，运输与分销至全球各地。2021年公司主营业务收入达到852亿美元，净利润达到27亿美元，截止2022年6月20日，公司市值达到435亿美元。ADM业务部门可以分为农

11、业服务（AgService）、油籽加工（Oilseeds，包含油籽压榨与精炼制品2个子业务）、碳水化合物解决方案（CarbohydrateSolutions，包含甜味剂与淀粉以及玉米乙醇加工2个子业务）、营养部门（Nutrition，包含人类营养与动物营养）以及其参股的益海嘉里集团。产品与工艺创新造就百年成长，当前处于业务成熟期回顾ADM百年的发展历史，公司多次转型，推出创新性的加工产品与工艺，引领了上世纪二十年代以来的每一轮农业革命。二战前后，农产品加工行业工艺开始现代化发展，公司于1920s从早期的亚麻籽压榨业务拓展至大豆与面粉加工，公司1930s率先研发推出豆油的溶剂浸出萃取工艺，工业化

12、地从大豆中提取卵磷脂，1940年公司成为当时全球产能最大的大豆加工厂商，并在战后进一步扩张；随着60年代后，农产品深加工产品的在食品领域的推广，公司储备的大豆蛋白产品TVP纳入了美国的学校午餐计划，其高果糖玉米糖浆产品HFCS也被可口可乐等饮料企业用于甜味剂添加，其业绩迎来第二轮高速增长期；70年代爆发了两次石油危机，美国政府自此开始推广生物能源，在此背景下，公司先后投建了玉米制乙醇与生物柴油生产设施，在2000年后迎来了应用爆发期。而与此同时，全球农产品生产与加工进入了全球分工时期，农产品贸易深度全球化，公司也在90年代前后介入欧洲、亚洲以及南美市场。随着美国燃料乙醇产量在2010年后增长停

13、滞，生物柴油产量在2016年后增长趋缓，由于缺乏新兴业务，ADM公司在2010年后逐步进入了业务成熟期，其营收与业绩呈现随周期波动的特征。当前ADM公司营业收入随农产品价格波动；利润则较为复杂，主要受不同加工品种的加工利润影响。ADM公司玉米制乙醇业务、大豆压榨业务与大豆精炼与生物柴油业务营业利润与美国玉米制乙醇榨利、大豆压榨价差以及生物柴油炼制盈利水平分别具备较高的相关性。公司成立-1970年：公司由亚麻籽业务拓展多种农产品加工，大豆压榨工艺革新领先行业ADM公司成立于1923年，原为当时全球最大的亚麻籽加工企业，在1920s末通过收购介入大豆压榨与面粉加工业务。1923年亚麻籽压榨行业的两

14、家头部企业ArcherDanielsLinseed和MidlandsLinseed合并成立了ArcherDanielsMidland，从而成为了当时全球最大的亚麻籽加工厂商。在20世纪20年代末，公司开始由亚麻籽加工业务向其他农产品拓展。1929年，公司收购了并购WernerG.Smith公司（美国最大的榨油厂）与CommanderLarabee公司（美国最大的面粉厂），从而进入大豆压榨与面粉加工业务。公司在1930s率先研发推出豆油的溶剂浸出萃取工艺，并工业化地从大豆中提取卵磷脂，1940年公司成为当时全球产能最大的大豆加工厂商。战争消耗了大量的农产品物资，二战期间公司获利丰厚，推动公司大豆

15、加工产能进一步扩张。20世纪30年代，尽管公司遭遇了大萧条时期的业绩下滑，1934年，ADM公司在购买德国生产线的基础上，成功开发出了豆油的溶剂浸出萃取工艺。与传统的物理压榨技术相比，该工艺不但能大大提高了大豆加工的自动化程度和生产效率，另外还具有高出油率（机械压榨工艺豆油提取率为70-80%，溶剂工艺提取率为95%），并最终在美国率先工业化地从大豆中提取卵磷脂，在高蛋白饲料领域获得了巨大的成功。大萧条结束后，公司持续扩张大豆加工产能，1940年公司已经成为当时全球产能最大的大豆加工厂商，充沛的产能储备使得公司在二战时期获利丰厚。战后公司继续扩建产能，在20世纪50年代公司进入食用油精炼领域，

16、其豆油产品涵盖人造黄油、起酥油、烹饪油、色拉油与散装食用豆油，并新建多个大豆加工厂，并对多个生产设施进行现代化改造。公司整体规模迅速扩张，营业收入由1940年的0.67亿美元增长至1960年的2.4亿美元。20世纪60年代，公司发展较为缓慢，1967年公司出售化工业务后，专注农产品加工业务，这一阶段储备的大豆蛋白产品也造就了公司下一段快速成长期。20世纪60年代公司发展较为缓慢，公司净利润在1962年-1965年连续下滑，由440万美元减少至280万美元。1966年安德烈亚斯上任公司总裁后，出售了公司的难以盈利的化工业务，从而专注于农产品加工主业，这一阶段，公司研发出了TVP（一种大豆蛋白）并

17、于1965年取得了产品专利，这一产品铸就了公司下一段快速成长期。1970-1990年：大豆与玉米深加工产品创新引领公司快速发展TVP与HFCS这两种大豆与玉米深加工产品在应用端的爆发是ADM在1970s-1990s营收与利润快速增长的核心原因，1970-1990年，ADM公司营收由4.4亿美元增长至77.5亿美元，净利润由870万美元增长至4.8亿美元。组织化植物蛋白产品（TVP）在1971年被批准用于学校午餐计划后，其销量跨越式的增长，1971-1972年全美TVP消费量仅为850万磅，1976-1977年增长至8750万磅，一方面由于纳入学校午餐计划给予的政策利好，另一方面当时美国肉类价格

18、有所上涨，与大豆蛋白差价也较70年代初扩大，给予了更大的应用获利空间。1973年，公司通过收购CornSweeteners公司，获取的高果糖玉米糖浆（HFCS）产品线，虽然在当时应用并不广泛，但是在1980年可口可乐宣布在其产品中采用HFCS作为甜味成分后，其他饮料企业纷纷效仿，HFCS使用量也在80年代开始快速增长。全美HFCS产量由1979年的16.7万吨，增长至1900年的62.5万吨。1990-2010年：公司进行横向扩张，生物能源成为公司核心发展方向20世纪90年代后，公司进行横向扩张，布局欧洲、亚洲与南美等粮食产销区域，并进入到可可豆、玉米压榨等更多农产品加工领域；此外，在两次石油

19、危机的背景下，美国政府支持生物能源的发展，公司的农产品加工制品的核心发展方向开始转向生物能源。20世纪70年代，ADM就开始开发全球市场。1974年，公司在巴西和荷兰收购数家大豆加工厂，从而建立其在欧洲和南美的首个加工基地。在20世纪90年代前后，ADM加速国际化。1986年公司在欧洲扩张，分别收购了联合利华在德国汉堡和荷兰的加工厂；1994年开始在亚洲扩张，投资新加坡丰益控股，首次投资中国，在张家港投建东海粮油公司，前者成为以后ADM在亚洲市场的主要合作伙伴；1997年在巴西扩张，收购了嘉能可在巴西的谷物业务，包括位于圣保罗的总部，33座粮仓和一家化肥加工厂。与此同时，ADM加快开拓新业务。

20、1991年公司进入柠檬酸业务，1992年开始基于菜籽油的生物柴油的试点生产，1997年进入可可业务，1999年成立大米公司。玉米制乙醇为代表的生物能源成为了公司2000年后业务快速扩张的关键驱动因素，ADM公司玉米制乙醇业务可以分为两个发展时期：1970-2000年：70年代两次石油危机后渐受重视，乙醇成为最主要的汽油添加剂在20世纪70年代初，ADM通过收购数家公司，获得干法、湿法加工玉米技术，切入玉米深加工领域。为了给ADM湿法加工玉米工厂的产品（尤其是乙醇）寻求更多的市场，给予70年代两次石油危机的背景下，ADM总裁安德烈亚斯说服政界人士，开始大力推广乙醇作为汽车燃料。国会于1978年通

21、过了能源税法案，对掺有至少10%乙醇的汽油免征每加仑0.04美元的联邦燃料消费税。1990年清洁空气法修正案要求在空气污染严重的城市（主要是东海岸和西海岸城市）销售的汽油中含有促进清洁燃烧的燃料氧化物，MTBE因为对人体和环境有害被乙醇取代，2000-2007年，美国绝大多数州颁布法令禁用MTBE，燃料乙醇几乎成为了唯一的汽油添加剂。2000-2010年：政策连续刺激下，美国玉米制乙醇爆发式增长，ADM受益颇丰。21世纪初，随着伊拉克战争的爆发，小布什政府通过立法开始全力支持生物燃料的研发。2004年，美国政府直接为燃料乙醇生产商提供45美分/加仑以上的财政补贴；2005年，能源政策法案要求在

22、2012年以前美国每年生产75亿加仑的可再生能源，以保证美国的能源安全。ADM在2006年宣布将在3年内投资23亿美元，以扩大其乙醇及其他生物能源生产能力，2010年，ADM在内布拉斯加州和爱荷华州开设了美国最大的两家乙醇工厂，ADM成为玉米生物燃料的最大生产商。2010年至今：业务成熟期，公司业绩跟随作物加工盈利波动随着美国燃料乙醇产量在2010年后增长停滞，生物柴油产量在2016年后增长趋缓。由于缺乏新兴业务，ADM公司在2010年后逐步进入了业务成熟期，公司的资本开支也在2010年后回落，其固定资产增速放缓。为了寻求新的发展方向，公司于2014年后，收购香精、微生物、人造肉等领域公司。在

23、这一业务成熟期，公司营收跟随农产品价格波动，业绩则受到不同品种的加工利润影响。ADM公司营业收入随农产品价格波动，由于公司主要的收入来源是农业服务，该板块营收与农产品价格高度相关，而农产品价格增长也有可能提升农产品加工品的价格，故而公司营收与农产品价格呈现较好的相关性；利润则较为复杂，主要受不同加工品种的加工利润影响。ADM公司玉米制乙醇业务、大豆压榨业务与大豆精炼与生物柴油业务营业利润与美国玉米制乙醇榨利、大豆压榨价差以及生物柴油炼制盈利水平分别具备较高的相关性。故而公司业绩是由其涉及的多种农产品加工利润决定的。思考公司的商业模式，其上游原材料来自于农产品，下游加工品则通向食品、饲料、工业品

24、、能源品等多个领域。在销量不变的假设下，其业绩向好的情景应当是终端产品价格涨幅高于上游农产品价格涨幅。我们以能源品价格/农产品价格与公司业绩进行比较，具备较好的拟合度。出现偏离的2012与2013年分别是由于大豆与可可豆榨利干扰，2020年则是由于上半年原油价格异常值引起的全年平均价格偏差。4.ADM成功核心：工艺演进与产品创新为核，一体化布局产业价值链回顾ADM接近百年的发展历史，其成功核心首先在于能够持续推出革新产品与工艺，从早期的豆油萃取工艺创新到广泛应用于食品的组织化植物蛋白蛋白TVP与高果糖玉米糖浆HFC，再到玉米制乙醇与精炼生物柴油，从农产品加工的食品/饲用时代到能源时代，ADM的

25、产品创新引领行业发展。2010年之前，公司营收与业绩的复合增速高于全球粮价年化涨幅，而当前公司营收增速与粮食价格趋同，其背后的原因在于当前公司终端加工产品创新尚未在市场大规模推广。2010年后，公司通过收购储备了人造肉等等新型加工产品，或在下一次农产品终端加工品变革中再次展现出自身的。第二则是公司对产业链的一体化布局，截止2021年，公司业务分布于全球190多个国家，通过大规模的仓储与物流设施联结起了全球粮食的生产与消费区域，其加工作物涵盖玉米、大豆、小麦、稻谷、可可、花生等多种农产品，公司建立起来以多元农产品加工为核心的，兼具收储、物流、贸易的全产业链一体化布局，通过把控价值链条中的每个环节

26、，达成协同效应。持续推出创新产品，引领农产品加工行业的发展回顾ADM接近百年的发展历史，公司的发展源泉在于能够持续推出革新产品，从早期的豆油萃取工艺创新到广泛应用于食品的组织化植物蛋白蛋白TVP与高果糖玉米糖浆HFC，再到玉米制乙醇与精炼生物柴油，从农产品加工的食品/饲用时代到能源时代，ADM的产品创新引领行业发展。农产品加工并非是一个高壁垒行业，由于原材料的易获得性，以及生产加工设备可复制性强，农产品加工行业的利润率普遍较低。根据四大粮商中上市的ADM与邦吉披露的公司财务数据，ADM公司2005-2021年平均毛利率水平与净利率水平为6%与3%，邦吉公司2006-2021年平均毛利率水平与净

27、利率水平为5%与2%。公司盈利水平的提升在于能够在终端推出新产品，提高农产品加工产品的附加值。从历史上来看，公司长期营收增速与净利润增速高于粮食价格上涨水平，核心原因亦在于持续的产品革新。在农产品加工的食品/饲用时代，豆油萃取工艺与卵磷脂产品在二战前后造就了ADM公司在大豆加工领域的头部地位；20世纪60年代对大豆与玉米深加工产品的进一步探索带来了公司营收增长的二次脉冲；进入21世纪的生物能源时代后，公司在前期储备的玉米制乙醇以及生物柴油技术进一步推动公司的快速发展。而另一方面，公司的产品创新能够得到市场的推广，也得益于公司和美国政府的良好关系。美国政府在农业领域给予了大量的补贴与关税限制，包括大豆、玉米，糖和乙醇等农产品及其加工制品，其中最为重要的是对乙醇的税收补贴，美国政府对乙醇进口的关税限制有效地使ADM避免与更为廉价的巴西乙醇竞争。另一方面，政府的政策引导与ADM的产品研发方向有着长期的互动，ADM在70年代进入