2022年安井食品竞争优势及盈利情况分析

1、2022年安井食品竞争优势及盈利情况分析一、复盘历史，安井为何能够异军突起？安井近十年营收CAGR远超同行，且于17年实现收入端加速增长。安井食品成 立于01年12月，主要从事速冻火锅料（以速冻鱼糜、速冻肉制品为主）、速冻米面 以及速冻菜肴等速冻食品的研发、生产及销售。经过20余年的发展，21年安井实现 总营收/归母净利润92.72/6.82亿元，11-21年CAGR分别为22.44%/25.31%，远超行 业竞品（除三全食品近十年营收CAGR略超10%外，海欣、惠发营收CAGR仅个位数）。 复盘历年的营收增长情况，安井14年来一直保持超同行的营收增速，且于17年迎来 收入增长拐点，进入加速发

2、展通道。安井ROE高于同行且最为稳定，盈利能力改善支撑ROE维持高位。近年安井食 品ROE维持在15%及以上的水平，稳定且高于同行。我们对ROE进行进一步拆解， 可以发现安井在盈利能力及运营效率等方面均超竞争对手。盈利能力方面：随规模 效应释放、成本管控能力加强、品牌力提升，安井近年来净利率水平呈现稳步走高态势，由15年约5%的水平提升至20-21年7-8%的水平，随着产能的进一步释放，我们 预计安井的盈利能力仍有继续提升的空间；运营效率方面，安井总资产周转率一直 维持在1+的水平，处于行业内高位，近年来随销地产策略推进，固定资产增长，资 产周转率略有下降但仍略高于同行。费用管控能力强，支撑安

3、井净利率水平稳步走高。我们对净利率进一步拆解可 见，安井期间费用率稳步走低为净利率水平提升的核心支撑，其中销售费用率下降 最为明显（21年销售费用率较11年下降3.53pct至的11.35%）。具体来看，公司近年 来销售费用中的职工薪酬、社保及福利在总营收中的占比下降明显（21年较15年下 降2.01pct至3.13%），主要系：（1）公司17年将部分人员劳务外包；（2）公司“销 地产”模式推进有望带动物流费用率下降，渠道配送能力加强。此外，管理费用率未 见明显下降，主要系公司优化激励制度，于19年推出限制性股票激励计划（授予董 事、高管、中层管理人员、生产、技术及营销骨干共233人663万股

4、，占当时总股本 2.75%）。若剔除该影响，可见公司激励机制及管理效率均有所优化。（一）优秀管理能力为根基，战略精准为发展保驾护航管理团队深耕速冻行业数十年，专业功底深厚且极具战略眼光。职业经理人团 队、放权式经营管理模式以及股权激励带来的利益绑定赋予公司充分的发展活力。 公司大股东为民营企业国力民生公司，持股31.77%，不参与安井经营管理。公司总 经理张清苗持股2.89%，两位副总黄清松、黄建联分别持股1.33%和1.29%。作为职 业经理人团队，高管团队深耕速冻食品行业多年：总经理张清苗深耕速冻行业三十 年，亲自参与销售、研发、企划等各项流程，副总黄建联、黄清松亦为行业专家，对 行业发展

5、理解深厚，战略制定极具眼光。审时度势适时调整，安井时刻保持战略正确性：增量时代懂取舍、存量时代火 力全开。公司敏锐洞察行业变迁，及时调整战略方针政策。具体来看：（1）在行业 增量时代（16年以前），公司懂得取舍，要规模舍利润（产品定位“高质中价”）、 注重产品渠道差异化（早期主攻包子、馒头避开水饺、汤圆等传统米面产品，随后率 先进驻火锅料市场，打造国内多款首创火锅料产品；集中精力打造区域强势品牌等）； （2）16-17年行业由增量时代进入存量时代之际，公司通过产品、渠道、品牌等方 面的政策调整实现营收逆势上涨（产品定位“高质中高价”，全渠道、全区域、多品 类均衡发展），同时积极进行产业链延申，

6、并购新宏业、功夫食品等公司，平台化公 司转型中，优秀管理能力毋庸置疑。（二）“产品+渠道+品牌”三剑合璧，助力安井弯道超车1.产品端：大单品塑造及成本管控能力，铸就产品端核心优势经过梳理，我们认为公司在产品端的核心优势主要体现在两个方面：（1）对下 游：公司具备卓越的产品定位及大单品打造能力；（2）对上游：成本把控能力优秀， 并且通过布局上游原料加工企业强化成本管控优势。产品定位：增量时代以“高质中价”抢份额，存量时代以“高质中高价”塑品牌、 增利润。在速冻行业尚处增量阶段时，不同于竞品的高端化路线（如海欣于13年大力发展高端鱼极系列、14年并购行业最高端产品中国台湾鱼极项目、15年继续推出鳕

7、鱼 豆腐等6个高端产品），安井将产品定位于“高质中价”，以高性价比产品进行市场 份额抢占；17年火锅料行业进入存量时代之际，公司将“高质中价”的产品定位调 整为“高质中高价”（而此时海欣推出中端精品系列进入中低端市场），顺应消费升 级趋势先后推出丸之尊、锁鲜装等高端产品，带动火锅料及速冻米面的出厂吨价逐 步走高：16-21年安井火锅料/速冻米面的出厂吨价复合增速分别为3.75%/4.00%（13- 16年分别为-7.59%/-0.73%）。单品打造：错位竞争+系列化单品突围，公司具备卓越的大单品打造能力。公司 创立初期其研发创新能力便可见一斑：07-10年间，公司率先进驻火锅料市场，推出 国内

8、第一颗鱼丸、虾丸、花枝丸、仿蟹肉棒以及豆腐卷，先发优势明显。上市后公司 继续重视研发费用投入，研发费用率处行业中高水平，并将新品推广列入营销人员 考核指标，提升新品成功可能性。研发支持背景下，公司打造大单品的眼光独到：16 年公司将主要单品分为战略单品和战术单品，并且根据各地区市场成熟程度和单品 竞争态势，战略大单品进一步划分为“全国性战略单品”和“区域性战略单品”，并 按照“单品突破、单品夺冠、单品称霸”分别实施不同营销策略。18年起，公司利 用“大单品少规格少口味”及“全渠道通用、全区域销售”的爆品思维打造超级大单 品。根据招股说明书，13-15年大单品在公司收入占比为30-40%，大单品

9、的销售增长 对公司收入增长的贡献达到50%左右。具体品类看：米面赛道，公司避开水饺、汤圆 等传统米面产品，主攻包子、馒头等，先后推出红糖馒头、手抓饼、紫薯包、桂花糕 等产品；火锅料赛道，公司先后推出丸之尊系列、锁鲜装1.0、2.0、3.0系列产品； 预制菜赛道，公司推出酥肉、牛仔骨、酸菜鱼等产品进行布局。成本管控：公司加大上游布局，成本管控能力持续加强。公司持续布局上游原 料加工企业，18年1月公司首次受让淡水鱼供应商新宏业19%的股权，21年7月对新 宏业持股比例增至90%，同时22年4月公司公告拟两步收购新柳伍食品70%的股权 （新柳伍主要从事白鲢鱼和鲶鱼鱼糜生产以及小龙虾初加工、深加工）

10、。复盘公司 鱼糜采购价格与市场价波动的相关性可见，公司收购新宏业后，在鲶鱼市场批发价 上行阶段，公司鱼糜类采购单价仍然维持平稳。此外，公司通过原材料结构调整平 抑成本波动，如19-20年公司通过降低猪肉使用比例，减少猪肉大幅上涨带来的冲击。 另外展望未来，我们预计随着产能投放，规模效应有望逐步显现，公司成本端优势 有望进一步强化。2.渠道端：渠道产品战略协同，实现BC端双轮驱动渠道产品策略高度协同，支撑营收量价齐升。经复盘，我们发现公司在调高产 品定价策略的同时，产品销量不仅没有出现下滑，火锅料、米面等品类销量增速反 而于18年出现了企稳回升态势。我们认为主要系：（1）产品战略与渠道拓张具备协

11、 同效应。18年公司首次提出用“全渠道通用、全区域销售”的爆品思维打造超级大 单品，同时将“经销商为主、商超为辅”的渠道思维转换为“BC兼顾、双轮驱动”： 18年公司针对商超渠道推出高端丸之尊系列产品、针对餐饮渠道推出速冻早餐油条 和火锅油条，19年面向全渠道推出锁鲜装1.0系列产品，20年新冠疫情爆发，公司再 度推出锁鲜装2.0系列产品，遵循“主食发力、均衡发展”思路，加大加快主食类和 C端产品上市；（2）公司及时梳理经销体系，采取渠道策略组合拳，渠道优势进一 步加强，加速全国化布局步伐。公司适时调整渠道策略，“优商阶段”切换至“招商阶段”，从快速抢占渠道 资源到渠道网络深耕。公司的渠道政策

12、分为以下几个阶段：（1）18年之前注重以经 销商模式开拓小B端；（2）18年后公司重视C端渠道，强调BC双轮驱动。与之相匹 配的，公司经销商管理政策：（1）12-15年公司持续优商（经销商数量由858家降至 507家），将销售规模较小的经销商转化为二批商，将有限的产能及营销资源向优质 客户倾斜。优秀的大商在资金、人脉、市场运作经验等方面具备更强的竞争优势，在 初期阶段帮助安井快速实现县级市场渠道下沉以及大单品的推进。（2）17-21年公 司开始加速新渠道和弱势市场渠道开发，加大BC超市、特通渠道经销商开发，在巩 固东南、华东、东北等传统强势市场基础上，加大对西南、华南、西北、华中等外围 弱势市

13、场开发，经销商数量从17年651家提升至21年1652家，全国化布局加速。“贴身支持”模式加强经销商粘性，安井渠道优势日益稳固。安井渠道经销商 体系稳固粘性较强，根据招股说明书披露，13-16H1合作4年以上的经销商数量由258 家提升至317家，销售收入占比由64.63%提升至81.76%，我们认为主要系：（1）安 井对经销商“贴身支持”服务，平均每个经销商享受近3名销售人员服务，扶持力度 远超竞品；（2）渠道信用政策灵活宽松，符合考核且在一定额度内，经销商可以赊 销货物，同时经销商毛利率处于行业中高水平；（3）公司由“产地销”向“销地产” 模式过渡，公司进行产品配送（竞品惠发由经销商自提）

14、，且物流配送效率及能力提 升，供应链体系逐步完善。全国化布局持续推进，BC端双轮驱动成效显著。随全国化布局推进，安井华东 地区营收占比逐步降低至48.93%，各地区人均消费额稳步提升，17-21年全国人均 消费额复合增速为27.31%，根据地市场、重点市场、边缘市场的复合增速均超20%。 渠道方面，公司通过聚焦B端餐饮及农贸市场起家，经测算，21年公司在速冻食品行 业B端/C端市占率分别为7.08%/3.83%，公司在C端的市占率仍有较大的提升空间。 目前公司已经通过在C端推出全渠道销售的“锁鲜装”系列产品、自有品牌推出“如 虎添翼”预制菜新年礼盒等方式，逐步加码家庭渠道布局，带动C占比不断提

15、升。同 时B端中高档“三大丸”等新品次新品持续发力，BC端双轮驱动支撑公司营收稳健 增长。3.品牌端：重视长期品牌塑造，打造火锅料行业第一品牌搭配渠道拓展策略，注重长期品牌塑造。15 年公司广告宣传侧重于向客户赠送 服饰、太阳伞等物料搭赠方式，16年以来公司广告宣传重点从物料搭赠调整为品牌 宣传，将短期促销转化为长期品牌塑造。坚持“渠道品牌为主、消费者品牌为辅”的 品牌策略，同时搭配“流通做销量、商超做形象”的渠道定位，加大品牌投放力度。 公司17年以来在地铁、公交车等交通工具内开展“把安带回家”为主题的公益活动， 18年11月由安井冠名的美食心理学迷你剧情绪料理第二季全网上线，通过多 维度的

16、品牌宣传提升安井在消费者中的知名度。17-19年公司广告费用率超过海欣和 惠发，并维持在行业中高水平的位置，成功将安井打造成火锅料行业第一品牌。二、收入端：预计安井 21-25 年营收 CAGR 超 20%目前公司收入增长可持续性问题为市场关注的重点，基于上文对速冻龙头成功 要素以及安井自身优势的分析，我们认为从长周期维度看，安井B/C端优势均较为明 显，有能力继续巩固速冻行业龙头的地位；从中周期维度看，我们预计安井食品21- 25年收入端仍有望实现20%+的复合增长，其中主业收入复合增速有望超18%。我们预计21-25年公司营收CAGR超20%（其中量/价CAGR分别约16%+/4%）。 复

17、盘历史，自公司调整定价策略以来，16-21年整体出厂均价/销量复合增速分别为 5.16%/19.19%。同时近年来公司多次采用提价举措覆盖原料上涨压力，21年11月1 日为应对原材料、人工、运输、能源等成本的持续上涨，公司率先发起提价动作，通 过直接涨价及减促等手段使得部分产品均价提升3-10%，从而带动行业性提价。展望 未来，从价格角度来看：我们认为公司具备价格调整的能力以及产品升级的空间， 预计21-25年出厂均价提升幅度略高于CPI增速，预计约为4%；从销量角度来看：我 们参考公司的产能规划，21-25年公司的产量规划复合增速为16.91%，产能规划的 复合增速为20.17%，我们预计2

18、1-25年公司销量复合增速16%+。综合量价两方面的 估计，我们预计21-25年公司营收复合增速超20%。接下来，我们将从产品、渠道两 个方面对公司的增长驱动力进一步分析和拆解。（一）我们预计 21-25 年公司主业营收 CAGR 有望超 18%公司老品成长性足+新品生命力强，预计未来五年分别贡献CAGR约15%/3-5%。 经复盘可见，公司大单品仍处于成长阶段，20年公司前十大战略大单品的营收占比 为42.50%，呈现稳步走高态势。我们预计公司老品凭借强产品力及渠道力有望进一 步抢占份额从而实现高于行业的增速，预计未来五年营收复合增速约15%。新品方 面，根据公司招股说明书披露，公司新品对收

19、入增长的贡献较为明显，13-15年新品 销售增长对销售收入的贡献均在20%以上。我们认为公司开发新品、打造大单品的 能力较强，预计未来五年新品对营收的贡献增速约3-5%。拆分品类测算，我们预计21-25年公司主业营收CAGR超18%。我们对公司主业 各品类的市占率进行预测：（1）速冻火锅料：预计25年公司市占率约13.61%，21- 25年营收CAGR约18.67%。经测算，公司在速冻鱼糜行业市占率提升较明显（由16 年的6.29%提升至21年的18.59%），速冻肉制品行业市占率亦平稳走高（由16年的 4.69%提升至21年的6.17%），我们认为公司不断收购上游鱼糜生产企业，有望加快 对鱼

20、糜业务的布局，同时猪肉价格下行，公司有望加快速冻肉制品的业务开展，我 们预计21-25年公司在这两个细分行业中的市占率每年分别提升约1.50pct/0.5pct至 25.00%/8.00%；（2）速冻米面：预计25年公司市占率约3.50%，21-25年营收CAGR 约17.06%。18-21年，公司在速冻米面行业市占率由1.49%提升至2.49%，平均年提 升幅度0.34pct。公司在米面赛道错位竞争，专注发面类米面产品，我们认为公司市 占率有望进一步提升，预计21-25年公司市占率年均提升0.25pct。综合来看，预计速 冻火锅料及速冻米面合计营收21-25年CAGR为18.25%，叠加新宏

21、业及冻品先生之 外的自产预制菜肴等品类的快速增长，估计整体主业营收增速超18%。（二）预制菜赛道空间大格局分散，安井有望实现突围“自产+OEM+并购”多管齐下布局预制菜，安井有望实现突围。安井于18年成 立“冻品先生”外协事业部，19年成立厦门安井冻品先生供应链有限公司（冻品先 生主要聚焦餐饮食材产品，包括半成品菜肴、菜肴制品以及调理制品），正式进军预 制菜行业。此举帮助公司在新品产能供不应求和门槛较高的情况下，借助外协OEM 生产方式推动新品快速上市，搭配公司强大的销售渠道迅速抢占新品类发展机会。 另外公司积极布局上游产业链企业，先后收购新宏业及新柳伍等原料加工企业，强 化对原材料把控能力的

22、同时，加大对预制菜行业的布局。四、利润端：一横一纵透视净利率空间近年安井净利率稳中有增，未来盈利空间何在？我们对比速冻行业主要参与者， 部分企业目前处于增收不增利的状态，而安井依靠强成本及费用管控能力，净利率 水平维持行业高位且呈现稳步提升态势。未来安井盈利水平将何去何从，成为市场 关注的核心问题。目前安井净利率由11-18年5-6%水平提升至近两年7-8%水平，经 分析，我们预计25年公司净利率水平有望达到超9%的水平。（一）横向对标：速冻行业长期看齐啤酒、酵母，净利率水平有望超 10%对标日本成熟市场：近年来速冻食品公司的毛利率相对稳定，但通过费用管控 支撑净利率水平趋势上行。由于产品结构

23、、税率、利率、人员工资等存在较大差异， 因此日本公司的盈利能力绝对值不具备较强的参考性，但是从趋势上来看：近年来 主要的速冻食品公司毛利率均处于相对稳定状态，而通过费用管控，龙头公司的盈 利水平仍然具备提升空间。我们对各公司费用率进一步拆解可见，日本水产的运输费用率以及销售佣金费用率下降贡献了主要的利润弹性。对比我国食品饮料各子板块发现：产品差异化越明显、发展成熟度越高的行业 净利率水平越高。我们对食品饮料各板块主要公司近年来净利率走势情况进行复盘， 经过比较我们发现：（1）产品差异化越明显的行业品牌溢价程度越高（如白酒、榨 菜），产品同质化越严重、越偏制造属性的行业净利率水平越低（如啤酒、酵

24、母）； （2）发展成熟度越高的行业净利率水平越高，这主要表现在格局稳固、规模化效应 明显、品牌力强等方面。对比来看，速冻行业的净利率处食品饮料板块低位，我们认 为主要系速冻产品同质化程度高工业化属性强、行业发展尚处早期规模效应红利暂 时难以释放。速冻产品及行业属性限制其达到白酒、榨菜等行业净利率水平，但有望通过优 化产品结构、提升规模效应向酵母、啤酒等行业看齐。我们认为速冻行业与啤酒及 酵母行业均有一些相似的行业属性：（1）产品的差异化程度均相对较低；（2）速 冻与酵母：工业化生产属性相对较高；（3）速冻与啤酒：通过各地建厂解决运输半 径及配送效率等问题，同时啤酒与速冻火锅料行业相似，均处于存

25、量时代。目前酵 母行业发展成熟，近年来净利率水平中枢较为稳定（约14%），而啤酒行业随着高端 化策略推进、降本增效红利释放，行业整体净利率水平呈现稳步走高态势（SW啤酒 行业净利率（整体法）由17年的4.70%提升至21年的10.87%）。以此为参考，我们 认为从短期以及中周期的维度看，速冻食品行业有望通过产品结构优化升级、降本 增效等方式提升净利率水平，向啤酒行业看齐；从长周期维度看，随着行业发展日 趋成熟，龙头市占率稳固、规模效应凸显，速冻行业的终极净利率水平有望向酵母 行业看齐。（二）纵向复盘：价格、成本、费用三个维度透视安井盈利能力空间我们纵向复盘安井近年来盈利能力波动情况，并从价格、

26、成本、费用三个维度 透视盈利能力空间。经过梳理，我们认为影响公司盈利能力的因素主要包括以下三 个方面：（1）产品结构变动及产品价格调整；（2）成本管控，其中包含原材料成本 管控以及直接人工、制造费用等生产成本管控两个方面；（3）费用管控，主要表现 为规模效应下的物流及人员薪酬等费用率的变动。历史表明公司可以通过原材料结 构调整、价格调整、促销力度调整等多种手段平抑成本波动影响，因此我们主要考 虑产品结构变动以及规模效应下成本及费用节约对公司盈利能力的影响。综合来看，目前安井食品净利率约在7-8%的水平，在产品结构升级、成本缩减、 费用节约的影响下，以21年为基数，我们中性预计此三方面的影响对公

27、司25年净利 率贡献近1.50pct，叠加考虑公司并购可能带来的投资收益等，我们预期25年净利率 有望达到超9%的水平。具体分析如下：1. 产品结构影响：产品高端化、C端渠道占比提升有望正向拉动盈利水平首先，我们剔除成本中的运费以统一口径比较公司历年毛利率的变动情况，同 时剔除原材料成本波动以及其他特殊原因带来的毛利率波动，我们采用平均值的概 念来看各品类毛利率中枢水平。展望25年，我们认为随高端产品占比提升（如竞品 海欣鱼极系列产品毛利率高达50%），我们预期25年速冻火锅料毛利率有望略高于 近年均值，预期达到26%的水平；同时我们预期速冻米面25年C端营收占比提升，毛 利率有望高于近年平均，假设约为28%。对于预制菜品类，由于公司外延并购带来 毛利率水平下降，同时我们参考味知香约25%的预制菜毛利率水平，结合公司自身B 端渠道占比较高的特点，我们预期随产品结构升级，25年有望达到18%。