纺织品行业家纺业绩预览：业绩增速承压设计特色增强防御性

1、请仔目录 HYPERLINK l _bookmark0 家纺行业：2018 业绩预览及 2019 展望3 HYPERLINK l _bookmark2 短期受宏观影响，品牌和设计特色是核心竞争力4 HYPERLINK l _bookmark9 中长期展望及投资建议7图表 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1: 家纺公司业绩展望3 HYPERLINK l _bookmark3 图表 2: 家纺公司历史收入增速5 HYPERLINK l _bookmark4 图表 3: 家纺公司历史毛利率趋势5 HYPERLINK l _bookmark5 图表 4: 家纺行业上市公司天猫旗舰店

2、“婚庆四件套”产品价格区间5 HYPERLINK l _bookmark6 图表 5: 家纺行业上市公司净资产收益率及驱动因素拆分6 HYPERLINK l _bookmark7 图表 6: 家纺行业上市公司研发费用率对比6 HYPERLINK l _bookmark8 图表 7: 家纺行业上市公司存货周转天数对比6 HYPERLINK l _bookmark10 图表 8: 中国家纺行业规模稳步增长7 HYPERLINK l _bookmark11 图表 9: 家纺行业发展概况7 HYPERLINK l _bookmark12 图表 10: 中国家纺产品占纺织业产品比重仍有上升空间8 HYP

3、ERLINK l _bookmark13 图表 11: 家纺行业市场集中度仍有提升空间8 HYPERLINK l _bookmark14 图表 12: 可比公司估值表9请仔家纺行业：2018 业绩预览及 2019 展望家纺行业短期内受宏观经济影响，预计 4Q18 行业收入增速放缓至中高单位数水平。2018 年前三季度富安娜、梦洁股份、罗莱生活收入分别增长 15%、22%、9%，而四季度受宏观消费环境拖累，我们预计除富安娜仍可实现高单位数增长外，其余家纺品牌收入增速将进一步放慢至中单位数水平。根据我们预计：富安娜 4Q18 收入增速或将放缓至高单位数水平，放缓幅度相对较小，因产品设计优势为其带来

4、更强的穿越周期能力。全年来看我们预计公司 2018 年收入增长 11.5%， 净利润增长 14.8%；2019 年收入增长 9.2%，净利润增长 9.5%。梦洁股份因 2016、2017 年渠道拓展和促销活动费用增加致使净利基数较低，而 2018年前三季度来看公司销售费用率正逐步回归常态。我们预计公司 2018 年收入增长16.3%，净利润增长 166.3%；2019 年收入增长 17.9%，净利润增长 27.3%。罗莱生活自 2018 年三季度起在线上将主品牌罗莱与 LOVO 拆分运营，考虑其对公司线上增速的拖累，我们预计公司 2018 年收入增长 7.7%，净利润增长 20.6%；2019

5、 年收入增长 10.1%，净利润增长 13.5%。图表 1: 家纺公司业绩展望（人民币 百万元） 收入13Q1同比增速8A净利润同比增速收入4Q18同比增速E净利润同比增速富安娜1,76314.6%29120.8%1,1537.0%2769.1%梦洁股份1,44621.6%9633.2%8036.2%41（扭亏）罗莱生活3,4528.5%37721.4%1,5595.4%13918.5%（人民币 百万元） 收入2018E同比增速净利润同比增速收入2019E同比增速净利润同比增速富安娜2,91711.5%56714.8%3,1869.2%6209.5%梦洁股份2,24916.3%137166.3

6、%2,58314.8%17427.3%罗莱生活5,0117.7%51620.6%5,4438.6%58613.5%资料来源：公司年报及季报，中金公司研究部请仔短期受宏观影响，品牌和设计特色是核心竞争力风险分析：宏观敏感，竞争加剧，新品类发展待观察宏观经济增速放缓影响消费者预期，零售终端环境遇冷或带来存货积压风险从需求端来看，家纺产品的购臵需求集中于新房装修后购臵、婚后购臵及日常更新需求购臵，作为消费品其需求与消费者消费预期及消费预算息息相关。回顾家纺行业发展历史我们发现，家纺行业的快速增长期（2012 年以前）正处于我国经济高速发展时期， GDP 增速保持 8%以上，社零总额保持中高双位数增长

7、，人均可支配收入提升促进一二线城市中高端、品牌化消费需求觉醒。但自 2012 年起伴随宏观经济增速换挡，叠加前期行业快速发展带来的存货积压，家纺行业进入调整期。主品牌市场份额较低，行业竞争加剧风险家纺行业进入壁垒较低，同时我国庞大的人口数量以及收入水平差距造就了多层次的市场需求，决定了目前家纺行业市场集中度较低。根据中国纺织业发展报告，我国规模以上床上用品生产企业 1,809 家，但涉及床上用品生产的企业超万家，市场中存在大量的小品牌、无牌品牌，且近年来小品牌进一步挤占市场份额，加剧行业竞争。其他家居品类发展不及预期风险近年来家纺企业逐步拓展新领域增加盈利增长点，如 2015 年富安娜全面启动

8、整体家居战略、17 年罗莱生活收购莱克星顿布局“大家纺小家居”等。但作为传统家纺企业，需投入大量资本在其涉足的新领域建立其品牌识别度与品牌影响力，品牌壮大仍需时日，短期来看或将造成公司盈利能力下降。家纺上市公司对比：核心竞争力在于产品设计考虑到上述诸多风险，叠加家纺行业尚未经历完整行业周期，我们认为现阶段产品力是家纺品牌的核心竞争力。在家纺行业中，注重产品设计的富安娜在历史业绩中体现出了穿越周期的属性。2012 年起家纺行业由快速增长期进入稳健增长阶段，部分龙头公司收入增速出现波动，排除上市时间较短的水星家纺，富安娜是唯一一家 2009 年至今收入增速未曾为负的家纺公司（在此期间竞争对手部分年

9、份的高增速源于新收购业务的外生增长，如梦洁股份收购的大方睡眠、罗莱生活收购莱克星顿 2017 年分别贡献 2.7 亿元、约 7 亿元收入），尤其是在 2015 年行业普遍出现增速下行时期仍保持了 6.2%的增长。与设计元素相对简约的罗莱生活及梦洁股份相比，我们认为富安娜更偏高端的品牌定位及更多的 SKU 为公司产品带来更强的消费属性，继而为其提供了更高的抗周期性。富安娜的产品力在毛利率上体现得更为明显。富安娜近 5 年毛利率稳定在 50%左右，我们认为这主要得益于 1）公司中高端的产品定位及差异化产品带来的优质产品力与品牌力，使得公司产品在如婚庆等高端使用场景更受欢迎，定价更高；2）渠道端更高

10、的直营占比（1H18 直营收入占线下收入接近 50%）。图表 2: 家纺公司历史收入增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2013201420152016201713Q184Q18E罗莱生活梦洁股份水星家纺2009201020112012富安娜请仔资料来源：公司年报及招股说明书，中金公司研究部图表 3: 家纺公司历史毛利率趋势60%50%40%30%20%10%0%2010201120122013201420152016201713Q18富安娜罗莱生活梦洁股份水星家纺资料来源：公司年报及招股说明书，中金公司研究部图表 4: 家纺行业上市公司天猫旗舰店“婚庆四件套”产

11、品价格区间4992,4805994,5795392,6594694,580（元）水星家纺罗莱生活梦洁股份富安娜05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000资料来源：各公司天猫旗舰店，中金公司研究部请仔对比各公司 ROE，富安娜近年来稳定在 17%以上，位于行业领先水平（水星家纺上市较晚，总资产周转率未受 IPO 影响摊薄，相对不可比）。分因素看：（1）富安娜净利率水平持续领先同业，印证了我们上文所述的公司高端定位、注重设计带来的强产品议价能力；事实上近年来各家公司均在加大对产品在设计、工艺、品质上的投入，研发支出占比营收比例普遍位于 1.5

12、3.5%之间且呈逐年上升趋势。（2）资产周转效率方面我们重点关注存货周转情况，罗莱生活受益于电商发展持续出清存货，存货周转最快；富安娜、水星家纺存货周转逐渐加快，运营效率提升。（3）各家纺公司财务杠杆利用状况相对稳定。图表 5: 家纺行业上市公司净资产收益率及驱动因素拆分20132014201520162017富安娜 19.0%19.0%18.0%17.7%17.0%净利率16.9%19.1%19.2%19.0%18.9%总资产周转率0.840.760.730.720.69权益乘数1.341.301.281.301.30梦洁股份 8.6%12.1%11.7%6.9%3.0%净利率6.9%9.5

13、%10.2%6.7%2.7%总资产周转率0.850.860.790.650.67权益乘数1.471.481.441.581.69罗莱生活 16.5%17.5%16.5%12.0%14.9%净利率13.2%14.4%14.1%10.1%9.2%总资产周转率1.010.960.880.821.06权益乘数1.241.271.321.451.53水星家纺 20.5%19.9%24.1%17.6%净利率6.5%7.3%10.0%10.5%总资产周转率1.591.441.401.20权益乘数1.991.891.711.40资料来源：公司年报及招股说明书，中金公司研究部图表 6: 家纺行业上市公司研发费用

14、率对比图表 7: 家纺行业上市公司存货周转天数对比201420152016201720132014201520162017富安娜1.2%1.5%1.4%1.6%富安娜204210190186188梦洁股份3.5%3.2%3.2%3.1%梦洁股份236215212263222罗莱生活3.0%2.9%2.6%2.3%罗莱生活168158159148115水星家纺3.6%3.5%3.4%3.3%水星家纺170183177159资料来源：公司年报及招股说明书，中金公司研究部资料来源：公司年报及招股说明书，中金公司研究部中长期展望及投资建议消费群体扩大与消费升级并存据 Euromonitor 统计，20

15、17 年中国家纺行业市场规模约 2,113 亿元，2010 至 2017 年复合增速 8.8%。家纺市场于 2000 年起步，此后维持了约 10 年的快速发展期，于 2012 年开始进入调整期，并自 2017 年开始复苏。我们认为，（1）城镇化率提升扩大了家纺产品消费群体，（2）租赁市场快速发展拉动安臵新居时的家纺产品购臵需求，最终（3）居住需求促进家纺消费习惯升级，以上因素有望带动家纺行业进一步发展。图表 8: 中国家纺行业规模稳步增长图表 9: 家纺行业发展概况 3,0002,5002,0001,5001,0005000家纺行业规模及增速17.6%11.1%8.1%8.9%6.8%6.2%

16、6.1%3.8%4.3% 4.8%5.5%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E家纺行业市场规模（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%国内家纺行业发展历程日常用品产品特性单一行业进入门槛低起步期产品舒适性企业开始 创建品牌快速成长期产品特性多样化品牌培育期成长中后期产品偏功能性需求品牌格局形成1996年前 1996年至2000年 2000年至2010年2010年至今请仔 资料来源：Euromonitor，中金公司研究部资料来源：水星家纺招股说明书，中金公司

17、研究部驱动力一：城镇化率提升扩大家纺消费群体城镇化率的提升伴随着农村人口向城市迁移，同时考虑到我们对户籍制度进一步放开的预期，未来 10 年内新增城市居住人口消费潜力有望得以释放；伴随新增住房需求，居住环境改变促进了居住装饰软环境的升级需求，为家纺市场的消费提供了广阔空间。驱动力二：租赁市场快速发展拉动安臵新居时的家纺购臵需求政策对住房租赁市场制度的支持及房地产开发商与中介机构对长租公寓的加码投入下， 长期看中国租房家庭占比有望提升到 30%左右，并带来广阔的租赁性装修需求释放。基于中国消费者的消费习惯，82%的消费者在装修或乔迁时会广泛购臵各类家纺产品以装饰住所，重视环境装饰、提升生活品味、

18、营造舒适环境、讲求个性文化与生活艺术已逐步成为安臵新居时的新诉求，乔迁及装修后的家纺产品消费有望形成巨大的消费市场。驱动力三：美好居住需求促进家纺消费习惯升级根据中国家用纺织品行业协会的调查，发达经济体家用纺织品占纺织品总消费量之比约为 33%至 38%，而中国目前该比例为 28.6%。人们对居室环境和生活质量的需求由实用性、经济性逐步向舒适性、文化性和个性化发展，家纺用品的消费观念也在逐步升级，为国内家纺市场贡献更为广阔的增长空间。请仔图表 10: 中国家纺产品占纺织业产品比重仍有上升空间纺织业产品构成：中国vs.发达经济体71%29%3035%6570%100%0%中国发达经济体家纺产品其

19、他纺织品资料来源：中国家用纺织品行业协会，中金公司研究部家纺行业发展趋势：增长复苏，强者恒强分城市层级来看，一二线城市消费者在品牌消费习惯已形成的基础上将主要贡献量增， 而三四线城市市场的家纺品牌化消费需求将进一步深化。目前我们已观察到行业整体渠道库存压力减轻、终端经营质量改善、线上线下同调增长及订货会订单额增长复苏。此外家纺行业门槛低，中小型生产及零售商并存但包括罗莱、富安娜、水星及梦洁在内的龙头强者恒强，同时相较发达经济体市场，上述品牌的集中度仍有较大提升空间。图表 11: 家纺行业市场集中度仍有提升空间各品牌市占率在12%罗莱、富安娜、水星、梦洁等优秀自主品牌家纺生产商各品牌市占率不足0

20、.5%75个“中国名牌产品”家纺生产商市场上近1,000个较活跃的品牌家纺生产商各品牌市占率可忽略上万家中小家纺生产商资料来源：Euromonitor，中金公司研究部请仔投资建议维持我们覆盖的三家家纺公司中性评级，建议关注注重产品设计、穿越周期能力较强且估值相对便宜的富安娜。公司差异化的产品策略为其提供了可持续的收入增长，高端定位及高直营占比令其盈利能力持续优于竞争对手。图表 12: 可比公司估值表2017AYoY 2018EYoY 2019EYoY 2017A 2018E 2019E2017A2018E2019E净利润CAGRPEG20172019P/E每股收益 (本地货币)净利润(百万元

21、报表货币)股价总市值 本地货币( 百万)公司 代码 子行业 休闲002269.SZ美邦服饰2.436,105(305)N/M80N/M11949%-0.120.030.05N/M76.451.3N/MN/M002563.SZ森马服饰8.6123,2461,138-20%1,58239%1,88819%0.420.590.7020.414.712.328.8%0.7603877.SH太平鸟17.968,6344567%62437%78426%0.951.301.6318.913.811.031.1%0.6供应链002127.SZ南极电商9.1322,41353477%88766%1,15630%

22、0.220.360.4741.925.319.447.1%0.9002503.SZ搜于特2.407,42261369%80231%93316%0.200.260.3012.19.38.023.4%0.5男装002029.SZ七匹狼6.424,85131718%36014%42117%0.420.480.5615.313.511.515.4%1.0600398.SH海澜之家8.8339,6713,3297%3,82115%4,22711%0.740.850.9411.910.49.412.7%0.9600177.SH雅戈尔7.4426,646297-92%1,664461%1,86512%0.0

23、80.460.5289.816.014.3150.7%0.6002154.SZ报喜鸟3.103,77526N/M150478%17718%0.020.120.14145.625.221.4160.9%0.9家纺002293.SZ罗莱生活9.136,88842835%51621%58614%0.570.680.7816.113.311.817.0%0.9002327.SZ富安娜7.736,75949312%56715%62010%0.560.650.7113.711.910.912.1%1.1002397.SZ梦洁股份4.353,39251-47%137166%17427%0.070.180.2

24、266.224.819.584.1%0.8户外300005.SZ探路者3.503,120(85)N/M62N/M8232%-0.100.070.09N/M50.338.2N/MN/M男鞋603001.SH奥康国际10.184,082226-26%26115%2849%0.560.650.7118.015.614.412.0%1.5纺织000726.SZ鲁泰A9.578414%92210%1,0049%0.911.001.0910.59.68.89.2%1.18,440200726.SZ鲁泰B9.288414%92210%1,0049%1.091.121.198.58.37.89.2%0.9纺织

25、服装（ A股） 内衣2298.HK都市丽人2.585,82131731%38622%47623%0.170.190.2315.313.511.222.5%0.72199.HK维珍妮6.187,566240146%34142%44531%0.200.280.3631.522.217.036.1%0.9男装1234.HK中国利郎6.647,95161113%74822%85314%0.610.700.7810.89.58.518.1%0.6女装6116.HK拉夏贝尔6.473,543499-6%462-7%52714%1.090.941.055.96.96.12.8%2.1运动2331.HK李宁9.2220,210515-20%69435%80516%0.280.350.4032.726.122.925.0%1.33818.HK中国动向1.197,004805-8%780-3%8094%0.160.150.157.28.07.90.3%24.32020.HK安踏体育38.55103,5033,08829%4,04231%5,14727%1.381.682.1027.922.918.429.1%1.01368.HK特步国际4.5810,275408-23%57842%67016%0.220.290.3321.015.914.028.2%0.7纺织2313.HK申洲国际92.7013