奢侈品行业专题研究报告：钟表零售商是门好生意吗-

1、奢侈品行业专题研究报告：钟表零售商是门好生意吗_1 奢侈品属性主导下，全球高端腕表市场持续增长1.1 高端腕表行业发展史：从配饰-计时工具-配饰的历史循环16-19 世纪中期：宗教改革与瑞士钟表业的兴起，配饰与计时功能兼具。瑞士钟表行业发轫于 16-19 世纪中期，彼时受 1541 年的欧洲宗教改革影响，贵族被禁止佩戴珠宝首饰，这使得欧洲大陆的金匠、珠宝工匠不得不将精力转向钟表开发。至 16 世纪末，瑞士日内瓦已拥有钟表厂 500 多家，并成立了世界上首家钟表行业协会 日内瓦制表协会。至 18 世纪中期-19 世纪 40-50 年代，百达翡丽、宝玑等品牌开 始出现，并在欧洲皇室之间获得青睐，万

2、年历、飞返、计时等新兴高级制表工艺也在 这一时期得到大力发展。在这一时期钟表出现和存在的意义，一方面在于对于精准计时的需求，另一方面也与欧洲贵族彰显身份的需求有关，即计时属性与配饰属性共存。一战至二战期间，钟表的计时功能为其进一步拓展应用场景：一战的爆发，推动钟表的用途进一步拓展至军队、商务市场。20 世纪初期，手表已经开始逐渐替代怀表，瑞士钟表品牌将怀表的功能应用于手表之上，并辅以更加多样化功能及设计款 式和产品。1926 年，格伦兴（Grenchen）的腕表制造商发明了自动上链腕表（Self Winding Wristwatch），自此现代机械腕表的所有重要技术和工艺都已经基本定型。 而随

3、着一战、二战的爆发，现代战争对钟表的便携性和易用性提出新的要求，促使瑞士钟表业进一步走上顶峰。腕表也从只有贵族佩戴的装饰品，逐渐成为主流的军旅装备以及商务正装男士的配饰，目前腕表的诸多经典造型也在这一时期逐渐定型。20 世纪 70 年代：计时属性主导下的瑞士钟表行业，遭受日本石英表冲击。随着技术的进一步发展，在 1970-1988 年间，日本钟表品牌精工、西铁城推出的电子 表和石英表，凭借走时更加精准、造型更为新颖、价格更为便宜等优点迅速侵蚀瑞士 钟表的市场份额，导致瑞士近一半的钟表企业倒闭，尤其是低端机械表品牌受到严重 冲击。不难看出的是，在这一阶段钟表的计时属性及其复杂功能是受众消费的核心

4、原 因，因而彼时整个钟表行业的竞争仍受传统经济学供需理论约束，消费者对钟表品牌 的选择具有明显的价格敏感特征。为应对日本钟表产业的冲击，瑞士政府此时开始介入产业发展，通过联合瑞士银行和瑞士联合银行等 7 家银团，以 10 亿瑞士法郎重组两家最大钟表企业 Asuag 和 SSIH 为 Swatch 集团，并任命尼古拉海耶克担任集团 董事长兼 CEO，与日本在石英表层面正面竞争。同时，瑞士政府在国家层面上制定 了塑造瑞士制造、保护瑞士机械表的法律，有效的在市场上把瑞士机械表塑造成集历 史、品牌、技术于一身的高端品牌形象，为后来瑞士钟表行业的奢侈品定位奠定了历 史基础。20 世纪 90 年代至今：高

5、端瑞士腕表的配饰属性回归，主要体现消费者的个人特质与审美品味。随着科技的进一步发展，智能手机与智能手表的出现，使得石英表在计时精准上的优势日益减退，同时石英表因面世时间晚，缺少历史积淀且产量较大， 仍受到传统经济学的供需理论的约束，在新的计时工具出现的背景下，逐步为消费者所遗弃。而瑞士的高端机械腕表品牌则通过严格的产量限制，深厚的历史、品牌积淀， 与产量大幅增长的石英表形成了鲜明的对比，进一步强化了自身的稀缺性。时至今日，高端腕表精密制造的机械属性，与男性魅力所宣扬的理性思维相呼应，已成为现代男性彰显地位和财富的重要标志。同时，针对女性的高端瑞士腕表也大受欢迎。1.2 全球高端腕表市场：增长稳

6、定且具韧性，东亚消费能力强劲受益于 20 世纪 80 年代以来全球市场对高端腕表的购买热情，瑞士出口至全球市场的腕表金额已经超过 200 亿瑞士法郎（约合人民币约 1500 亿元），虽然期间遭受多次金融危机，以及中国内地的反腐影响，但自 1996 年以来仍实现超过 5%的复合增长。值得注意的是，虽然 2019 年瑞士腕表的出口金额仍未超过 2014 年的顶峰，但高端瑞士腕表出口金额已经越过了 2014 年的峰值。目前，占出口数量 8%的高端瑞士腕表（单价高于 3000 瑞士法郎）贡献了 70%的出口金额，同时这一价格带的瑞士腕表也是过去 20 年中驱动瑞士腕表出口金额增长的主要动力。而其余价格

7、带的瑞士腕表，无论在出口金额还是数量上，整体也遵循更高价格带的瑞士腕表拥有更好表现 的规律。东亚地区高端腕表消费能力强劲，中国内地已成全球高端腕表第一大市场。整体而言，亚洲国家经济体量虽不及欧美，但却是瑞士腕表最大的进口地区。亚洲地区的奢侈品消费能力强劲，底层原因既有客观的经济增长基础，同时也受东方世界价值观基因驱动。伴随消费能力和理念的提升，中国内地高端腕表市场的消费结构开始呈现大众化、年轻化趋势。随着经济发展和消费理念的迭代，对于大部分城市中等收入者和白领阶层来说，几万元买一块表并非不可实现，同时中国内地年轻群体对于社会阶层跃升的渴望，也使得高端腕表的消费阶层在不断破圈和下沉。 当前中国内

8、地的高端腕表消费正在形成更为广泛的消费群体。2 中国市场的钟表零售商是一门好生意吗？2.1 成长空间：内生增长强劲，海外回流空间可观作为奢侈品中一个重要的类别，市场认为高端腕表市场具备明显的周期属性， 因而给予了较低的估值。2000-2012 年是中国高端腕表市场的第一个黄金时代，彼时受益于中国经济的腾飞，内地高端腕表市场经历了从无到有的过程，成长为 10 亿瑞士法郎级别市场，巅峰期的钟表零售龙头亨德利、亨吉利（飞亚达）在巅峰期均享有过百亿市值。从供需两端看，这一阶段中国高端腕表市场的增长一方面与海外腕表品牌逐步重视中国市场的成长潜力，开始构建直营+特许零售商的销售网络，加大供给投放有关。另一

9、方面，则受中国商业社会快速发展过程中产生的商务馈赠需求，以及中国富裕阶层人群增长带来的自我身份彰显需求驱动。伴随 2012 年中国内地加大反腐叠加宏观经济增速放缓，以白酒、高端腕表为代表的高端消费需求遭遇滑坡，钟表零售商业绩、估值双杀。基于数据和政策的分析，认为 2016 年之后大陆境内的高端腕表市场实际上已经开启一轮新的成长周期，未来将主要由内生性需求持续增长和政府层面引导消 费回流的政策双轮驱动，钟表零售商的成长属性开始回归：（1）中国奢侈品消费需求强劲，高端腕表消费 2017-2019 年复合增速近 20%。 受益于城镇居民人均可支配收入的增加，以及高净值人群数量的增长，中国境内奢侈品市

10、场需求在 2017-2019 年连续三年保持强劲增长，同期高端腕表消费录得近 20% 的强劲增长。从内生增长的角度看，其中的驱动因素与上一个高端腕表的 黄金十年有着迥异的逻辑：首先是客户结构更加健康。多年持续反腐已使不良需求大幅出清，目前的高端腕表需求更多来自民间消费；其次是高净值人群持续增长，配饰性需求不断增长。当前我国人均 GDP 已经突破 1 万美元，正是中产人群消费向上升级的启动阶段。与此同时，新的技术变革带来的商业模式创新，以及资本市场的快速发展，正在推动高端腕表消费的目标人群国内高净值人群快速增长，由此带来的高端腕表配饰需求亦随之增长；此外，国内外的购表价差愈发收敛，国内购表性价比

11、在提升。过往高端腕表在国内外市场的价差主要受两个因素导致：一是品牌在全球的定价策略不同，随着中国市场愈发重要，歧视性的定价策略正在收敛；二是关税及消费税税率较高，但近年来政府出于消费回流考虑，已在逐步降低进口商品税率，因此国内外的价差正在逐步收敛，同时内地钟表零售商更加贴近本地客群的服务，使得消费者在国内购表的性价比不断提升。更重要的是，伴随大陆与香港、海外市场之间 的份额逆转，国际高端腕表品牌对中国市场的重视度在不断提升，同时品牌亦开始并逐步增加对内地市场的表款供应，以往许多不在国内出售的表款开始出现，也使得境内消费者出境购买的动机在下降。（2）政府着力引导海外消费回流，国人海外高端腕表消费

12、回流空间可观。政府逐步引导海外消费回流国内，提出包括降低进口商品税费、大力推动各类免税渠道发展的各项举措：从实际效果看，2020 年中免集团在海南实现腕表销售约 24 亿元，同比大幅增长 163%，占整体 市场销售比重（海关统计口径）约 9%。预计国人在中国内地以外产生的高端腕 表消费约 700-900 亿元，相当于中国内地市场的 3-4 倍（2019 年瑞表于内地的零售 口径近 200 亿元），若其中回流 30%-50%，则可为内地的高端腕表市场带来在 200-450 亿的增量空间，我们的具体测算过程如下：a）2019 年中国人在境外的奢侈品消费总额已达 1052 亿 美元，合人民币近 70

13、00 亿元；b）由于较多奢侈品消费发生在旅游零售渠道， 故对国人在海外的高端腕表消费比例参照全球旅游零售渠道各品类的销售占比进行推算。2019 年全球旅游零售渠道中珠宝腕表 的销售占比近 10%，同时 2020 年中国海南离岛免税市场中腕表的销售占比为 9%， 取 10%作为国人在境外购买的高端腕表占整体海外奢侈品消费总额的比例。此外，考虑 2019 年香港市场一年尚有近 200 亿元高端腕表进口金额，其中也有相当部分为中国内地居民所购买，故国人于中国内地以外的高端腕表消费总金额或在 700-900 亿元之间。2.2 商业模式&竞争格局：品牌渠道互相依存，头部零售商市场份额有望持续提升在整个高

14、端腕表产业链中，主要参与者为上游的品牌商和下游的销售渠道。要想充分理解下游钟表零售市场的商业模式与竞争格局，首要是理解整个钟表零售行业的商业模式，以及上游品牌市场的行业格局。首先，钟表行业的下游销售渠道主要可以分为三类：（1）品牌直营店，顾名思义由品牌直接运营，选址一线城市核心商圈，特点是 SKU 齐全，但几乎不提供折扣。目前不同品牌对开设直营店的策略各异，顶级品牌 中百达翡丽在全球范围内只通过其直营门店进行销售，而劳力士则完全不使用直营店销售，其他品牌则相对平衡，选择开设一定数量的直营店作为品牌推广的渠道，但主要的销售渠道仍通过第三方的零售商负责铺设。（2）第三方钟表零售商：主要店型包括有税

15、、免税渠道的品牌专卖店，或多品 牌集合的门店，区别在于品牌专卖店只卖某一品牌的产品，而多品牌集合店往往会包 含多个钟表品牌。二者的共性在于由于均是零售商开设的门店， 在折扣上对 VIP 客户有一定优惠，但如劳力士这样的品牌，往往也很难拿到折扣或 优惠的配货政策。（3）奢侈品电商平台：目前国内平台有京东、天猫旗舰店，此外还有一些钟表垂直电商平台，以及奢侈品垂直电商平台。国外平台，包括历峰集团投资的 YNAP， Farfetch 等。目前部分品牌对电商进行了销售授权，但整体而言线上渠道在高端腕表 市场的销售份额中占比极低。商业模式：上下游之间的代理销售关系通过 SDAs 协议构建，基于经济性考虑

16、品牌倾向于通过零售商铺设销售渠道。上游品牌与下游零售商的代理销售关系主要通过选择性分销协议构建（SDAs）。在 SDAs 框架下，零售商若想获得品牌商的销售授权，需满足包括指定的货品买断数量，同时在品牌方认可的零售门店进行销售。表面看品牌在其中占据主导地位，但全球范围内顶级高端腕表品牌却较少通过直营方式拓展销售渠道，更多依托钟表零售商的分销网络进行销售，原因在于钟表品牌通过专注于制表技术、品牌营销，较其自己开店能为股东带来更好的现金流（无存货）、以及更高的投资回报率(ROI)。尤其是在开拓新的区域市场时，更需要依赖于当地零售 商的渠道与关系，因而在钟表行业里，品牌与渠道之间的关系更加紧密。高端

17、腕表品牌市场份额呈高度集中，顶级品牌是行业增长的主要驱动力。当前钟表品牌市场的头部效应十分显著：2020 年 CR5 腕表品牌集团市占率高达 83%， 主要以瑞士品牌或者旗下控股的瑞士品牌为主。若进一步以单一品牌销售额拆分，劳力士作为单一品牌占 据全行业四分之一的销售额，而 CR10 的腕表品牌市占率则高达 67%。从 2017 年至 今的销售额排名看，劳力士、欧米茄、卡地亚已经连续四年保持前三，而 4-10 名之间的排名在此期间也仅是位次上的互换。从整个高端腕表品牌的市场格局可以看出， 目前整个高端腕表市场销售的增长实际上主要是由头部品牌的增长驱动。基于钟表零售的商业模式以及上游品牌市场的竞

18、争格局，我们认为头部钟表零 售商市场份额未来将持续提升。钟表零售商与上游钟表品牌主要通过选择性分销协议（SDAs）建立代理销售关系，而要获得顶级腕表的品牌授权并非易事。 尤其是顶级腕表品牌，选择下游零售商的要求更加严苛，十分考验钟表零售商在资金、 社会资源获取、门店运营等多个方面的能力：（1）买断货量，考验资金实力，钟表零售需占用较多资金；（2）门店选址，高端腕表品牌需要选址于一、二线核心城市的主流商圈一楼旺 铺，要获得此类资源不仅仅是能否承担租金，还需要能够整合各类社会资源；（3）专业的运营人员素质；在当前核心商业地段租金上涨、人力成本增加的背景下，中小型钟表零售商几 乎很难以较低的成本获得

19、以上资源，这意味着未来顶级腕表品牌将更多选择与大型 钟表零售商进行合作。故而在高端腕表市场增长实际上由顶级品牌驱动的趋势下， 中小型钟表零售商的投资回报率正在快速降低，最终被挤出市场只是时间问题。 对于中国市场而言，由于多数钟表品牌已经度过了（2000-2012）拓荒阶段，后续类似的现象也将逐步发生。事实上，中国大陆地区的劳力士户口多年以来始终维持在 100 个左右，劳力士的销售集中度也在逐步提升，同时在 2020 年也已有部分零售商 的并购案例已经产生。电商渠道更多为品牌对线下的补充，对零售商整体影响有限。线下钟表销售渠 道依然具有不可替代的价值：1）中高端腕表单价较高、购买频次低，消费者倾

20、向亲身试戴感知产品细节；2）高素质的门店导购人员能够为消费者营造专业化、差异化的购物体验；3）实体门店是品牌形象展示、售后服务的重要载体。线上渠道对高端钟表品牌的意义，更多体现为品牌推广而非销售。即使允许进行线上销售的品牌，品牌通常也会要求其经营者拥有线下的授权实体门店，即也为品牌 SDAs 的拥有者。更重要的是，从钟表品牌的调性角度来看，由于电商渠道容易滋生假货和未授权卖家， 会对奢侈品的供需平衡、品牌属性产生消解，因此对于顶级钟表品牌来说，在电商渠道的销售依旧十分有限。2.3 财务模型：采购毛利稳定，经营杠杆显著钟表零售商本质上仍然是渠道生意，但单店模型隐含较大业绩弹性。从上下游 利益分配

21、看，上游钟表品牌公司依托品牌溢价，拥有更高的议价能力，而钟表零售商净利 润率则在 4%-8%之间波动。具体拆分看，钟表零售商的在成本部分以变动成本为主， 但费用层面的弹性则较大：（1）成本端：采购成本主要同零售商与品牌商之间的采购协议相关，包括采购的价格和采购的商品组合结构有关。国内零售商的采购成本占收入比例约 70%-75%， 海外龙头则为 60%。（2）费用端：包括租金、折旧、人员开支等。其中半变动部分主要为门店员工 工资和社保金等，虽然这笔开支不与销量直接挂钩，但是仍与门店数量成正比关系， 存在一定变动。固定成本则包括门店和仓库的固定租金、保险、总部雇员等固定开支。 从比例上看，这部分固

22、定费用占销售收入比重约 30%，伴随单店销售规模的提升， 该部分费用将成为钟表零售商业绩弹性的最大来源。（3）同时钟表零售存在高客单、低频次、货源保真等特征，因而通常拥有较高 的复购率：全球钟表零售商门店复购率约 60%，而根据调研数据显示，国内龙头钟表零售商的门店复购率约 20%。3 他山之石：英国最大钟表零售商 WOSG3.1 公司概况：英国最大钟表零售商，市值近 200 亿人民币作为舶来品，钟表和钟表零售商的商业模式均起源于欧洲，目前海外成熟市场已 有上市的钟表零售商，以英国最大的上市钟表零售商 Watches of Switzerland Group 为例，介绍其经营情况和发展路径。该

23、公司于 2019 年登录伦敦交易所，当前市值已超过 200 亿人民币，静态市盈率在 40-50 倍区间波动。WOSG由三家历史悠久的钟表零售商于2005年合并而成，包括Mappin & Webb （成立于 1775 年）, Goldsmiths（成立于 1778 年），Watches of Switzerland（成立 于 1924 年），2017 年公司又通过并购美国的 Mayors 进入北美市场。截止 2020 年 公司于英国、美国两个地区，各开设了 107、21 家门店，对主要销售渠道均完成覆 盖，包括在伦敦、纽约、拉斯维加斯市区的各类品牌专卖店、多品牌集合店，以及位 于伦敦希思罗机场的

24、 6 间旅游零售门店。公司业务充分受益英国高端腕表增长红利，目前为英国最大的钟表零售商。公 司收入中超过 80%以上由高端腕表贡献，客源主要来自英国和欧盟地区的顾客。从 过往经营情况看，FY2016-2020 高端腕表营业收入从 2.7 亿英镑增长至 6.8 亿英镑， CAGR 达 26%，高于英国市场整体增速，背后驱动因素主要一方面是受益于英国高 端腕表市场的强劲增长，另一方面则与 WOSG 的市场份额提升有关，于 2018 年 WOSG 的市份额由 2015 年的 32%提升 3pct 至 35%，2019 年公司的市场份额又进 一步提升至 37%。此外，公司通过并购切入市场整合空间更大的

25、美国市场。美国的钟表零售商呈现出明显的区域性特点，市场集中度高度分散，具备较高的整合空间。2017 年，WOSG 通过并购美国东南地区最大的钟表零售商 Mayors 进入美国市场，此后公司并购了位 于拉斯维加斯永利度假村的两家钟表零售商，2018-2019 年公司又于拉斯维加斯和纽 约各开设了 2 家门店。截止 2021H1，公司于美国的门店贡献约 30%的销售收入，销 售增速亦较英国市场更快。业绩增长稳健，2020 年疫情后恢复迅速。FY2016-2020，WOSG 营业收入从 4.10 亿英镑增长到为 8.11 亿英镑，年复合增长率为 18.59%；同期仅考虑进货成本 的毛利率稳定在 38

26、%上下，税后利润则从-1460 万英镑增长至 3880 万英镑，实现扭 亏为盈。值得注意的是，在疫情之下，公司营收依然保持坚挺。受疫情影响，公司位 于英国、美国的线下门店分别于 2020 年 3 月 19 日和 23 日关闭，2020 财年（以 2020 年 4 月 26 日截至的前 52 周）有将近 28、24 天受到疫情冲击。但是 2020 财年集团 腕表业务营收依然达到 6.80 亿英镑，同比增长 7.68%。1H21 财年（2020 年 10 月 25 日前的 25 周），公司营收仅下滑 3.4%，营业利润则较 2020H1 财年扭亏。3.2 WOSG 的发展路径启示（1）WOSG 的

27、案例印证了我们在第二章中对竞争格局的判断，上游品牌商的 集中度决定了下游头部零售商的市场份额提升为大势所趋。作为英国最大、欧洲市场历史最为久远的头部钟表零售商之，WOSG 与众多主流高端腕表品牌保持了近百年的合作关系，与劳力士的合作关系更可追溯至 1919 年，是世界上和劳力士合作最久的零售商之一。依托这一先天禀赋：（1）在劳力士逐步缩减英国市场零售户口的背景下，WOSG 的销售户口未受任何影响，从而获得了更多的市场份额；（2）即使在疫情期间，WOSG 也能够获得品牌足够的货源支持。（2）扩张策略：相较于净开店增长，门店结构优化更为重要。WOSG 于 2014-2019 年的销售增长并非由净开

28、店驱动，而是与其不断优化门店结构有关。自 2014 年起，WOSG 于英国地区的门店数量由 147 间降至 2019 年的 127 间，在此期 间公司关闭了位于伦敦地区以外近 26 间非核心商圈门店，仅在希思罗机场开设了 6 间门店。截止 FY 1H21 这 6 间机场旅游零售门店为公司贡献了近 30%的销售额，以 及更高的投资回报。（3）加强数字化赋能，提升运营效率。公司自 2015 起持续加强数字化投资， 构建了从开店选址到会员数据、库存管理等一系列数字化系统，得益于对此类数字化技术的投入，公司在 2016-2019 年期间实现了库存周转效率的持续提升。目前，公司会员管理系统中储存了超过

29、480 万名英国地区的客户数据。对这些数据的积累， 为公司在开店、市场营销等方面提供了充分的决策依据。同时，先进的库存管理系统则允许 WOSG 可以在短时间内通过调配不同门店存货以满足消费者需求。此外，公司于疫情期间积极探索线上直播等创新销售方式，平滑疫情影响。虽然英国在 2020 年遭遇了严重的疫情影响，伦敦地区线下交通、商圈客流普遍出现 50%以上的下降， 但公司整体销售仅于 2020 年 5 月短暂出现 80%的降幅，6-7 月销售额分别同比增长 0.3%、7.4%，其中公司线上销售额在 5-7 月高达 118%、78%、46%。4 重点企业分析鉴于当前中国消费品行业呈现出的两级化特征，

30、以及海外高端消费的回流趋势，大陆地区的高端腕表业务将进入新一轮增长周期。同时，整个钟表零售商市场的竞争格局稳定，尤其是高端腕表零售市场的商业模式，对头部钟表零售商的市场份额提升更为有利。4.1 飞亚达：名表增长迅猛，切入海南免税供应链公司为航空工业总公司下属公司，在航空工业精密制造技术、材料技术和人才优 势，自主研发实力创立了“飞亚达”国产手表系列品牌，同时公司旗下全资子公司亨 吉利为国内第二大高端腕表零售商。目前，公司自有品牌飞亚达手表为国产品牌龙头， 高端腕表零售业务则为国内 TOP2，估算其在高端市场的份额约 20%。自 2020 年起，公司名表业务重新进入扩张周期，通过并购华东区域部分优质中小零售商巩固 华东市场份额，并于 2021 年在海南设立公司，筹划切入离岛免税、岛民免税市场中 的高端钟表业务。2018-2020 年，公司实现营业收入 34 亿、37 亿、42 亿元，同比+1.6%、8.9%、 +14.6%。其中，2019-2020 年名表零售业务增长较快，收入同比+12.5%、+27.5%， 占比 64%、71%。受益于公司内部提质增效等措施，公司 2018-2020 年实现扣非净 利 1.6 亿、2.0 亿、2.7 亿，同比+31%、+23%、+35%。4.2